Trotz des schwungvollen Starts in das Jahr 2023 blieb die konjunkturelle Entwicklung der Eurozone über weite Strecken des Jahres verhalten, und wir gehen davon aus, dass diese Schwäche auch im Jahr 2024 fortbestehen wird. Nachdem der zusammengesetzte Einkaufsmanagerindex der Eurozone im April 2023 auf ein Hoch von rund 54 Punkten gelangt war, rutschte er im Juni unter die Schwelle von 50 Punkten und verharrt seither dort, womit er auf einen leichten Abschwung hindeutet. Unsere Prognose für das laufende Jahr sieht eine Stagnation oder einen leichten Abschwung für den Euroraum voraus (mehr zu unserer Einschätzung der globalen Wirtschaftslage erfahren Sie in unserem neuesten Konjunkturausblick „Den Abschwung meistern“).

Die Gründe für diese anhaltende Schwäche liegen auf der Hand. Europa erholt sich immer noch von einem anhaltenden Energieschock und hat in den vergangenen Jahren nicht das gleiche Ausmaß an fiskalischen Anreizen erfahren wie die widerstandsfähigere US-Wirtschaft. Außerdem weisen Schuldverschreibungen aus der Euroregion ein kürzeres Laufzeitprofil auf, was bedeutet, dass Zinserhöhungen schneller spürbar werden.

Die Herausforderungen für Europa wurden durch die stockende deutsche Konjunktur noch intensiviert, die auf das regionale Wachstum drückt. So ließ die deutsche Industrieproduktion im November zum sechsten Monat in Folge nach und fiel um 0,7 Prozent geringer aus als im Vormonat, verglichen mit einer Konsenserwartung von plus 0,3 Prozent. Dies steht im Einklang mit den zuletzt rückläufigen Auftragseingängen der deutschen Industrie, die die anhaltende Schwäche im deutschen Fertigungssektor unterstreichen.

Während die schleppende Entwicklung in Deutschland zum Teil die schwache globale Industriekonjunktur reflektiert, dürften hier auch strukturelle Hemmnisse – etwa ein Verlust der Wettbewerbsfähigkeit gegenüber China oder die gestiegenen Gaspreise seit dem Beginn des Ukraine-Konflikts – eine Rolle spielen. Und wenn man die jüngsten Entscheidungen des Verfassungsgerichts bedenkt, scheint auch eine Rettung durch die Finanzpolitik in weite Ferne gerückt zu sein. Zwar gibt es einige Anzeichen dafür, dass wir den Höhepunkt der Konjunkturschwäche hinter uns haben. Zugleich gibt es jedoch kaum Anhaltspunkte, die auf eine entscheidende Kehrtwende der deutschen Industrie hindeuten, sodass das Gesamtbild das einer Volkswirtschaft ist, die sich schwertut, wieder Fahrt aufzunehmen. Und da Deutschland mehr als ein Viertel des BIP der Währungsunion erwirtschaftet, sind die Auswirkungen auf die Region erheblich.

Was mögliche Schocks im Jahr 2024 angeht, erwarten wir aus jetziger Sicht nicht, dass sich die jüngsten Schiffsangriffe im Roten Meer maßgeblich auf die Inflation in Europa auswirken. Schließlich entspricht ihre Tragweite nur einem Bruchteil jener der pandemiebedingten Verwerfungen, und die Transportkosten an sich sind nur eine kleine Komponente in der Kostenstruktur eines Unternehmens. Auch ist die weltweite Nachfrage nach Gütern nicht mehr so hoch, wie sie es zu Zeiten der Pandemie war, und der Nachschub in Form von neuen Containerschiffen dürfte in diesem Jahr reichlich ausfallen. Außerdem stehen den Unternehmen auch andere Versorgungswege zur Verfügung, wie etwa alternative Schiffsrouten oder die Luftfracht. Nichtsdestotrotz hat uns Covid-19 gelehrt, potenzielle Nachwirkungen auf die Lieferketten nicht zu unterschätzen.

Inflations- und Zinsausblick

Die Inflation hat ihren Höhepunkt in Europa erreicht und sinkt nun rapide, wobei die Gesamtinflation in der Eurozone bereits unter 3,0 Prozent gefallen ist und sich die Kerninflation im Jahresvergleich auf etwa 3,5 Prozent verlangsamt hat. Bei der Betrachtung kürzerer Abstände ist die Inflation sogar noch stärker in die Knie gegangen – wie Abbildung 1 zeigt, lag die annualisierte Kerninflation der letzten drei Monate unter dem EZB-Ziel von zwei Prozent.

Abbildung 1: Kerninflation in der Eurozone

Nach unserer Auffassung hat die Europäische Zentralbank ihre aktuelle Straffungsrunde abgeschlossen und sollte die Zinsen noch in diesem Jahr senken. Dabei dürften die europäischen Notenbanker zunächst Vorsicht walten lassen. Schließlich möchten sie sichergehen, dass sie den Kampf gegen die Inflation gewonnen haben (und möglicherweise zunächst auf Anzeichen einer disinflationären Lohnentwicklung warten). Aus unserer Sicht sollte es bei den Zinsen aber ganz klar abwärts gehen.

Die EZB ist, ebenso wie die Notenbanken anderer Industrieländer, auf der Hut vor geldpolitischen Fehlern, die einen erneuten Anstieg der Teuerung zulassen würden – ein Phänomen, das zu einem Synonym für den ehemaligen US-Notenbankvorsitzenden Arthur Burns geworden ist, der mit seinem expansiven geldpolitischen Kurs in den 1970er-Jahren zu einer unerwünschten Phase der Reflation in der US-Wirtschaft beigetragen hatte. Vor diesem Hintergrund ist es denkbar, dass die EZB ihren Leitzins weniger stark senkt, als der Markt es für dieses Jahr aktuell einpreist. Im weiteren Verlauf sehen wir dagegen Potenzial für tiefere Senkungen, als sie derzeit eingepreist sind – Grund dafür ist unsere Einschätzung, dass der Gleichgewichtszins in Europa wie auch weltweit niedrig bleibt.

Was bedeutet dieser gesamtwirtschaftliche Ausblick für die europäischen Anleihenmärkte? Wir sind zurückhaltend am vorderen Ende der Kurve, sehen aber Gelegenheiten im mittleren Laufzeitbereich, da wir mittelfristig mit rascheren Zinssenkungen rechnen und zugleich davon ausgehen, dass die Zielmarke für die Leitzinsen auf niedrigem Niveau bleibt. Über ein Engagement in diesem Laufzeitbereich können wir auch das lange Ende der Kurve meiden, das anfällig für einen erhöhten Emissionsbedarf und eine Bilanzverschlankung der EZB sein könnte. Aus unserer Sicht bringt die europäische Duration eine effektive Diversifikation des Portfolios mit sich: Obwohl die Renditen im Allgemeinen niedriger sind als in den USA, sollten die relativ verhaltenen makroökonomischen Aussichten für die Euroregion den hiesigen Anleihenmärkten eine gute Wertentwicklung ermöglichen.

Wichtig ist, dass das Zinsrisiko von Durationspositionen Absicherungseigenschaften aufweist: Wenn der Abschwung stärker ausfällt als erwartet, sollten sich Festzinsanlagen gut entwickeln. Hinzu kommt, dass Bargeld für viele Anleger zwar das A und O ist, Barrenditen aber nur flüchtiger Natur sind und schon morgen geringer ausfallen dürften als heute. Demnach halten wir es für sinnvoll, den Portfolios höhere Renditen über ein gewisses Durationsengagement zu sichern.