Die globalen Konjunktur- und Marktaussichten legen nahe, dass die Entwicklungen der einzelnen Regionen und Sektoren auseinanderlaufen werden. Während das Gesamtwachstum im vergangenen Jahr zu stagnieren schien, deuten diesjährige Trends darauf hin, dass eine sanfte Landung anstelle einer Rezession möglich sein könnte – was primär der anhaltenden Stärke der US-Konjunktur zu verdanken ist. Doch diese Stärke ist auch mit Risiken verbunden: vor allem mit dem Potenzial für einen erneuten Inflationsanstieg.

Die divergierenden makroökonomischen Aussichten lassen interessante Gelegenheiten in den einzelnen Anlageklassen entstehen.

Was die Anleihenmärkte betrifft, stocken wir unsere Positionen in bestimmten Ländern außerhalb der USA auf, deren Anleihen dieses Jahr Auftrieb durch eine expansivere Geldpolitik erhalten sollten. Im Aktienbereich setzen wir weiterhin auf qualitativ hochwertige Unternehmen – die gut aufgestellt sind, um in diversen makroökonomischen Szenarien stabile Mehrerträge zu bieten –, erhöhen aber auch unsere Allokationen in einem breiteren Spektrum von Sektoren, unter anderem in zyklischen Industriewerten. Dabei bleiben Diversifikation und Flexibilität unabdingbar, und ein aktiver Verwaltungsstil kann helfen, vielversprechende Ideen aufzuspüren und gleichzeitig die Risiken zu steuern.

Unter dem Strich schätzen wir das Umfeld als chancenreich für Multi-Asset-Portfolios ein.

Makroökonomischer Hintergrund: Wachstumsdynamik und Inflationsrisiken

Wie unser firmeneigener Konjunkturzyklus-Indikator (ein dynamisches Faktormodell, das rund 750 Makro- und Marktvariablen berücksichtigt) signalisiert, nähert sich die US-Wirtschaft der spätzyklischen Expansionsphase. Während das reale BIP-Wachstum robust bleibt, verharrt die Inflation auf einem Niveau, das etwas über dem Zwei-Prozent-Ziel der US-Notenbank liegt. Folglich dürften die Leitzinsen in den USA länger auf erhöhtem Niveau bleiben als bislang angenommen. Dies ebnet den Weg für eine weitere Verschärfung der Finanzbedingungen und birgt die Gefahr einer erhöhten Volatilität in Wirtschaftsfeldern, die anfälliger auf höhere Zinsen reagieren: etwa Gewerbeimmobilien, private Kredite und Regionalbanken. Das bedeutet, dass wir eine Rezession nicht ausschließen können, auch wenn die Faktoren, die zur Widerstandsfähigkeit der US-Wirtschaft beigetragen haben, beständig zu sein scheinen (mehr dazu im neuesten Konjunkturausblick „Divergierende Märkte, diversifizierte Portfolios“ von PIMCO.

Neben der Stärke der US-Wirtschaft sind auch andernorts erste Anzeichen eines potenziellen baldigen Aufschwungs zu erkennen, nachdem das Wachstum vieler industrialisierter Volkswirtschaften im Jahr 2023 durchweg stagniert hatte oder leicht rückläufig war. So ging es in einigen Regionen bei den Einkaufsmanagerindizes (PMIs) – einem wichtigen makroökonomischen Indikator für die Wirtschaftsaktivität – in den vergangenen Monaten wieder aufwärts (siehe Abbildung 1). Grundsätzlich ist aber davon auszugehen, dass die USA der wichtigste Motor für das Weltwirtschaftswachstum bleiben, vor allem im Vergleich zu anderen Industrieländern.

Abbildung 1: Erholung der Einkaufsmanagerindizes (PMIs) in den vergangenen Monaten

Eine robuste konjunkturelle Entwicklung birgt aber auch Risiken – vor allem, wenn die Notenbanker ihr Augenmerk noch immer darauf richten, die Inflation zurück zu ihrer Zielmarke zu befördern. In den USA verharrt die Inflation seit Beginn des Jahres deutlich über dem Zielwert, womit sie die Markterwartungen übertrifft und die erste Zinssenkung der Fed verzögern dürfte. Dieses Szenario mit längerfristig höheren Zinsen könnte dem konjunkturellen Wachstum letztlich den Schwung nehmen.

In einem derartigen Umfeld sollten Unternehmen mit soliden Bilanzen und leichtem Zugang zu Kapital besser abschneiden als kleinere Unternehmen und solche, die sensibler auf Zinsänderungen reagieren.

Gewinnzyklen und Chancen im Aktienbereich

Gesamtwirtschaftliche Trends und unterstützende Bottom-up-Signale veranlassen uns dazu, Aktien in Multi-Asset-Portfolios leicht überzugewichten.

Ein eindeutiges Signal hierfür taucht in unserer Analyse der Telefonkonferenzen der Unternehmen zu ihrer Gewinnsituation auf – bei der wir feststellten, dass der Anteil der Unternehmen, für die „Lagerabbau“ ein Thema war, von 27 Prozent im Oktober vergangenen Jahres auf 15 Prozent im April zurückgegangen ist. Das deutet auf eine markante Verbesserung bei den Lagerbeständen hin, die vielen Unternehmen 2023 Sorgen bereitet hatten (obwohl uns auch aufgefallen ist, dass bis dato nur wenige von einem Lageraufbau sprechen).

Außerdem ist der Gewinn je Aktie (EPS) wieder gestiegen, da mehrere Sektoren nun das hinter sich gebracht haben, was wir als „rollende Rezessionen“ beim EPS-Wachstum bezeichnen – hierbei verzeichnen mehrere Aktiensektoren zu unterschiedlichen Zeitpunkten Gewinneinbrüche und erholen sich anschließend wieder, einer nach dem anderen, über eine Zeitspanne von mehreren Quartalen hinweg.

Tatsächlich durchliefen die Wachstumswerte im US-Aktienindex S&P 500 (der von Tech-Firmen dominiert wird) im Verlauf von 2022 eine solche EPS-Rezession, bevor sie sich im Jahr 2023 wieder erholten, als der Gewinn je Aktie in den meisten anderen Sektoren zurückging (siehe Abbildung 2). Für 2024 erwarten wir, dass defensive und zyklische Werte die Zeit der Gewinneinbußen früher oder später hinter sich lassen, worauf möglicherweise deutliche Kurssteigerungen folgen.

Abbildung 2: Rollende Rezessionen beim Gewinnwachstum im S&P 500 nach Sektoren

Im Verlauf dieser rollenden Rezessionen und Erholungen könnten sich die EPS-Wachstumsraten der Spitzenreiter und der Nachzügler im S&P 500 wieder annähern. Denn während die „Magnificient Seven“-Technologiewerte im vierten Quartal 2023 ein EPS-Wachstum von 71 Prozent gegenüber dem Vorjahreszeitraum erfuhren, ist bis zum vierten Quartal 2024 mit einer Abschwächung auf zwölf Prozent zu rechnen (siehe Abbildung 3). Für die übrigen 493 Aktien wird im gleichen Zeitraum dagegen ein zunehmendes EPS-Wachstum prognostiziert – von minus drei Prozent auf plus 20 Prozent.

Abbildung 3: Der Wachstumsvorsprung der Big-Tech-Unternehmen im S&P 500 könnte 2024 abnehmen, wenn andere Sektoren nachziehen

Dieses Gewinnwachstum könnte den Kursen der Nachzügler kräftigen Auftrieb verleihen, sodass wir mit einer breiter gestreuten Aktienperformance rechnen, die sich nicht mehr überwiegend auf die Magnificent Seven beschränkt (diese machten im ersten Quartal 2024 fünf Prozentpunkte der insgesamt elfprozentigen Rendite des US-Aktienindex S&P 500 aus). Unter den Sektoren, deren Gewinne je Aktie im laufenden Jahr mehr Auftrieb erfahren sollten, sind Energie und Gesundheit. Umgekehrt könnte das EPS-Wachstum bei den Big-Tech-Werten und Kommunikationsdienstleistern geringer (aber immer noch relativ hoch) ausfallen.

Was die Aktienfaktoren betrifft, verheißt die spätzyklische Dynamik gemeinhin Gutes für Qualitätswerte, was in etwas geringerem Maß auch für die Dynamik und die geringe Volatilität gilt. Diese Einschätzung gründet sich auf unsere historischen Berechnungen der Sharpe-Ratios von verschiedenen Aktienfaktoren in diversen Zyklusphasen der vergangenen 40 Jahre.

Mit Blick auf das Portfolio legt die Kombination aus Top-down-Umfeld und Bottom-up-Trends eine leichte Übergewichtung von Aktien nahe. Wir präferieren höherwertige Large-Cap-Werte, insbesondere aus den USA, sowie Titel aus ausgewählten Schwellenmärkten, die angemessen bewertet sind. Auch zyklische Industriewerte können aussichtsreiche Chancen bieten, wenn sie aus einer rollenden Rezession des EPS-Wachstums hervorgehen.

Ferner liefern Engagements an den Aktienmärkten aus unserer Sicht einen kostengünstigen Ansatz, um das Inflationsrisiko zu steuern, weswegen unsere Asset-Allokation-Portfolios insgesamt neutral gegenüber Sachwerten eingestellt sind.

Divergierende Aussichten sprechen für eine diversifizierte Anleihenallokation

Unseres Erachtens lassen die erhöhten Anfangsrenditen, die zurzeit in weiten Teilen des Anleihemarkts vorherrschen, auf Kapitalzuwächse hoffen, wobei wir zu einer Präferenz für mittlere Laufzeiten tendieren. Hierzu sei erwähnt, dass die Aussichten für und die Bandbreite von Inflation, Wachstum und Notenbankpolitik von Land zu Land unterschiedlich sind, weswegen sich auch ihre Staatsanleihen unterschiedlich entwickeln dürften.

Besonders attraktive Gelegenheiten sehen wir in Regionen mit anhaltend geringem oder stagnierendem Wachstum und einer besseren Kontrolle über die Inflation – was auf eine expansivere künftige Geldpolitik hindeutet, die Anleihen mächtig auf die Sprünge helfen könnte. Konkret bevorzugen wir Anleihen aus Australien, wo die Zentralbanker die hohe Schuldenlast der privaten Haushalte und die variablen Hypothekenzinsen berücksichtigen. Auch in Großbritannien, der Eurozone und Kanada ist aufgrund der Inflationstrends und der konjunkturellen Aussichten Potenzial für eine frühere und entschiedenere Lockerung der Geldpolitik gegeben als in den USA. Unter dem Strich schafft die Tatsache, dass die US-Zentralbank einen anderen Kurs einschlagen wird als die Währungshüter anderer großer Industrieländer, Perspektiven dafür, die Anleihenallokation zu diversifizieren und attraktive Renditen zu erwirtschaften. 

In den USA dürfte sich das starke Wachstum fortsetzen, begleitet von einer anhaltend hohen Inflation. Aus diesem Grund sind US-Anleihen tendenziell weniger attraktiv als die Anleihen vieler anderer Industrieländer. Dennoch setzen wir unverändert auf hypothekenbesicherte Wertpapiere der US-Hypothekenbanken, deren Spreads gegenüber US-Staatsanleihen auf attraktivem Niveau liegen und sich einengen könnten, sobald mehr Klarheit über den zeitlichen Ablauf der US-Zinssenkungen herrscht. Das sollte die Zinsvolatilität reduzieren.

Was die Kreditmärkte betrifft, weisen mehrere Bereiche des Verbriefungssektors attraktive Bewertungen und solide Fundamentaldaten auf. In Unternehmensanleihen mit Investment Grade sind unsere Portfolios grundsätzlich neutral positioniert, was den engen Spreads zuzuschreiben ist. Im Hochzinssektor sind sie dagegen untergewichtet, da es hier vermehrt zu Zahlungsausfällen kommen könnte.

Mit Blick auf die Währungen verleiten uns die globalen Aussichten zu einer Präferenz für den US-Dollar und ausgewählte Schwellenländerwährungen, wohingegen wir im Euro untergewichtet sind.

Zentrale Anlagethemen: KI

Die künstliche Intelligenz war ein wichtiger Treiber für die Aktienrenditen und sollte es unserer Einschätzung nach auch bleiben, wenn Technologien zunehmend verbessert und gewerbliche Anwendungen weiterentwickelt werden.

Anfang 2023 ließ das Potenzial von KI-Technologien, breit gefächerte Produktivitätssteigerungen zu ermöglichen und den Weg für neue Analysemöglichkeiten zu ebnen, die KGV-Multiplikatoren (d. h. die Bewertungen) in die Höhe schnellen, insbesondere bei Technologieunternehmen. Seither wurden neue Produkte eingeführt, immer leistungsfähigere Hardwarekomponenten entwickelt, messbare Effizienzgewinne erzielt und die Investitionsausgaben erhöht, während immer mehr Unternehmen die Möglichkeiten der künstlichen Intelligenz für sich erschließen. Damit wurde ein erhebliches Gewinnwachstum bei Unternehmen angestoßen, die in der Versorgungskette der KI-Infrastruktur angesiedelt sind, wobei die Nachfrage das Angebot in absehbarer Zukunft übersteigen könnte. Und nicht nur Technologieunternehmen räumen ihren KI-Investitionen oberste Priorität ein. Breiter gefasste Umfragen unter CIOs legen nahe, dass die Technologiebudgets nach zwei Jahren der Kürzung im Jahr 2024 wieder umfangreicher ausfallen sollten.

Generative KI-Technologien befindet sich in einem sehr frühen Stadium. Ihr beträchtliches Wachstumspotenzial und das umfangreiche Kapital der führenden Akteure lassen jedoch darauf schließen, dass es sich hier trotz der erhöhten Bewertungen nicht um eine Blase handelt. Für einen Korb namhafter Large-Cap-Aktien mit KI-Bezug liegt die Konsenserwartung bei einem Gewinnwachstum von über 30 Prozent im Jahr 2024 sowie von 28 Prozent im Jahr 2025, was deutlich über dem geschätzten Gewinnwachstum am breiteren US-Aktienmarkt liegt.

Zurzeit fließen KI-Investitionen primär in Hardware, sodass Anbieter von grundlegender Infrastruktur die größten Nutznießer sind. Beispiele hierfür sind Halbleiter, Server, Netzwerke und Rechenzentren. Wie ein CEO aus der Branche prognostiziert, wird sich die installierte Rechenzentrumskapazität in den nächsten vier oder fünf Jahren auf zwei Billionen US-Dollar verdoppeln.

Mit dem Ausreifen der grundlegenden Infrastruktur wird sich der Wirkungsbereich der künstlichen Intelligenz noch vergrößern, weswegen Anleger die bevorstehenden Entwicklungen antizipieren sollten. So hat der Markt den enormen Energiebedarf von KI-Technologien erkannt und Energieversorger belohnt, die gut für die Belieferung von Rechenzentren aufgestellt sind. Im Versorgungssektor sowie in der Energie-, Gesundheits-, Technologie- und einigen anderen Branchen im S&P hat die Zahl der Unternehmen, in deren Telefonkonferenzen zur Gewinnsituation über KI gesprochen wurde, markant zugenommen.

Zu den künftigen Nutznießern der KI-Thematik werden unserer Erwartung nach folgende Akteure zählen: 1) Anwender, die ihren Arbeitsaufwand automatisieren und ihre Kosten senken können, 2) ausgewählte Softwareunternehmen, die Anwendungen für Endnutzer konzipieren, und 3) die Biotech-Branche, da KI über das Potenzial verfügt, den Prozess der Arzneimittelforschung merklich zu beschleunigen.

Zentrale Anlagethemen: US-Wahlen

Die US-Wahlen im Jahr 2024 haben beträchtliche Konsequenzen für die Märkte, sowohl auf Makro- als auch auf Sektorebene. Zwar ist keine der beiden Parteien bestrebt, weitere groß angelegte Konjunkturprogramme umzusetzen oder die langfristigen Ausgaben zu reformieren. Dennoch gehen die Unterschiede in der Handelspolitik, der Steuerpolitik, der Industriepolitik und anderen Politikfeldern mit unterschiedlichen Konsequenzen einher – je nachdem, wer der Bewohner des Weißen Hauses sein und wie sich der Kongress zusammensetzen wird.

Ein Sieg der Republikaner – ob vollumfänglich oder lediglich bei den Präsidentschaftswahlen – dürfte den Weg für eine Politik mit potenziell inflationären Auswirkungen ebnen. Vermutlich würden die Zölle angehoben, Einwanderungsverbote erlassen und auslaufende Steuererleichterungen entweder vollständig oder größtenteils verlängert. Zu den Sektoren, die von einer republikanischen Führung profitieren sollten, zählen Öl und Gas, Pipelines, Autos, Finanzen sowie Bereiche in Verbindung mit den Verteidigungsausgaben. Demgegenüber stünden erneuerbare Energien vor Gegenwind, Konsumgüterunternehmen wären mit einem erhöhten Zollrisiko konfrontiert, und Technologieunternehmen könnten durch negative Schlagzeilen unter Druck geraten.

Ein Sieg des demokratischen Lagers sollte indessen mehr Unterstützung für grüne Energien bedeuten – auch wenn der finanzpolitische Spielraum durch das Haushaltsdefizit und die Schuldensituation eher eingeschränkt wäre – und stärkere Beschränkungen für die fossile Brennstoffindustrie mit sich bringen. Die Körperschaftsteuer könnte steigen; zugleich wäre eine Erweiterung der erstattungsfähigen Steuergutschriften für Familien denkbar. Darüber hinaus könnte sich der Finanzsektor in einem strengeren regulatorischen Umfeld wiederfinden. Außerdem wäre ein taktischer Einsatz von Zöllen, ebenso wie von Exportkontrollen, denkbar – wenn auch nicht in dem Ausmaß, in dem sie womöglich unter republikanischer Führung eingeführt würden. Ein Erdrutschsieg der Demokraten hätte vermutlich eine Ausweitung der Subventionen im Rahmen des Affordable Care Act zur Folge, die tendenziell dem Gesundheitssektor zugutekäme.

Zu den Schlussfolgerungen

Nach unserer Prognose ist bei Wachstum und Inflation mit regionalen Unterschieden zu rechnen, weswegen auch die Geldpolitik in verschiedene Richtungen tendieren dürfte. Die US-Konjunktur sollte robust bleiben, und eine unnachgiebige Inflation – wie sie seit Beginn des Jahres in den USA zu beobachten ist – zählt weiterhin zu den wesentlichen Risiken für die Volkswirtschaften und die Märkte.

In Multi-Asset-Portfolios bevorzugen wir qualitativ höherwertige Engagements und legen Wert auf Diversifikation. Für besonders attraktiv halten wir US-Large-Cap-Aktien, gewisse Staatsanleihenmärkte außerhalb der USA sowie ausgewählte Anlagechancen im Verbriefungssektor. Unser konsequenter und aktiver Ansatz unterstützt uns darin, über alle Märkte hinweg attraktive Chancen zu erkennen und gleichzeitig die Risiken zu managen.

Laden Sie unsere Zusammenfassung für Anleger herunter, um zu erfahren, wie wir Portfolios über diverse globale Anlageklassen positionieren.

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