Ungeachtet dessen, welches Marktszenario in diesem Jahr gerade aktuell ist – sanfte Landung, Überhitzung oder Kreditklemme –, zeigt die zugrunde liegende gesamtwirtschaftliche Lage unverändert dasselbe fundamentale Thema auf: Anleihen sind zurück.

Die erhöhte makroökonomische Unsicherheit, der voraussichtliche Wirtschaftsabschwung und die höheren Renditen, die das Renditepotenzial vergrößern, könnten allesamt für eine Verlagerung der Allokation hin zu festverzinslichen Wertpapieren sprechen. Die restriktive Geldpolitik wirkt sich nach langen und unterschiedlichen Verzögerungen auf die globalen Volkswirtschaften aus, die Kreditvergabe wird immer restriktiver, und im Finanzsektor tauchen erste Hinweise auf einen Zusammenbruch auf. Die Konjunkturmodelle von PIMCO sehen noch in diesem Jahr eine Rezession auf die USA zukommen. Wie sich unterschiedliche Anlageklassen entwickeln werden, dürfte maßgeblich von dem Ausmaß dieser Rezession abhängen (wenn bzw. falls sie eintritt) sowie im Besonderen vom Verhalten der Zentralbanken.

Da die Kreditverknappung die Notwendigkeit restriktiver geldpolitischer Maßnahmen verringert, glauben wir, dass die US-Notenbank Fed womöglich kurz vor Ende ihres Zinserhöhungszyklus steht und die Zinssätze auf hohem Niveau halten wird, während die US-Wirtschaft in eine Rezession abgleitet. Was bedeutet das für die Portfolios? Unsere Analyse zur historischen Renditeentwicklung in diversen Anlageklassen bei Kurswechseln der US-Notenbank bietet einen nützlichen Orientierungsrahmen für die Portfolio-Positionierung in den nächsten zwölf Monaten.

Über den konjunkturellen Horizont erwarten wir, dass sich Anleihen deutlich besser entwickeln als Aktien. Dennoch hielten sich die Aktienmärkte in diesem Jahr bislang robust, auch wenn sich die Gewinnaussichten verschlechtert haben. Allerdings sind die Gewinnerwartungen für die zweite Jahreshälfte 2023 sowie für 2024 in unseren Augen nach wie vor zu hoch angesetzt, während die Aktienbewertungen mit Blick auf alle von uns verfolgten Kennzahlen überteuert scheinen. Das bekräftigt uns in der Haltung, dass Anleger eine Untergewichtung von Aktien anstreben, auf Qualität setzen und die Diversifikationseigenschaften, den Kapitalerhalt und die Aufwärtschancen von Anleihen nutzen sollten.

GESAMTWIRTSCHAFTLICHE LAGE: NAHENDES ENDE DES ZINSERHÖHUNGSZYKLUS

Mehrere Trends könnten die Notwendigkeit einer restriktiveren Geldpolitik zur Eindämmung der Inflation verringern. So wird sich das Kreditwachstum, das bereits vor dem Zusammenbruch der Silicon Valley Bank geschrumpft ist, vermutlich noch weiter verlangsamen. Die Kreditvergabestandards sollten sich vor allem bei den Regionalbanken verschärfen und somit einen überproportionalen Effekt auf die Geschäftstätigkeit kleiner Unternehmen haben. Dies könnte wiederum das Beschäftigungswachstum belasten – schließlich ist fast die Hälfte der US-Arbeitnehmer in kleinen Unternehmen mit weniger als 500 Mitarbeitern beschäftigt (Quelle: US Small Business Administration; Stand: August 2022).

Darüber hinaus schwächen sich vielfältige makroökonomische Indikatoren für die USA ab, darunter die Einzelhandelsumsätze, die Produktion im verarbeitenden Gewerbe sowie die Einkaufsmanagerindizes (PMIs) für Dienstleistungen und das verarbeitende Gewerbe. Tatsächlich scheint sich der aktuelle Konjunkturzyklus im Einklang mit den historischen Erfahrungen zu entfalten: Wie unsere Analyse über 70 Jahre und 14 Industrieländer zeigt, setzten Rezession und zunehmende Arbeitslosigkeit für gewöhnlich rund zwei bis zweieinhalb Jahre nach Beginn eines Zinsanhebungszyklus ein. (Mehr hierzu erfahren Sie in unserem neuesten Konjunkturausblick „Aufgewühlte Märkte, aussichtsreiche Anleihen“.) Auch wenn der aktuelle Zinserhöhungszyklus erst im März 2022 und damit vor gut einem Jahr eingeleitet wurde, könnten sein rasches Tempo und der Umfang der seither vorgenommenen Zinserhöhungen ein erhöhtes Risiko bergen, dass Rezession und zunehmende Arbeitslosigkeit früher eintreten, als es in der Vergangenheit üblich war.

Zugleich verharrt die US-Inflation weiterhin deutlich über der Zielmarke der Notenbanker. Eine Schlüsselfrage für Vermögensverwalter ist, ob die Fed den aktuellen Zinserhöhungszyklus mit einer langen Pause an seiner Spitze beenden wird, um der anhaltenden Inflation Einhalt zu gebieten, oder ob sie sich noch in diesem Jahr auf Lockerungskurs begibt, um das Wachstum in Zeiten der restriktiveren Kreditvergabe und der stärkeren Disinflation zu stützen. In beiden Szenarien könnten sich die einzelnen Anlageklassen sehr unterschiedlich entwickeln.

Lange Zinspause oder Kurswechsel: Anlagekonsequenzen geldpolitischer Entscheidungen in einer frühen Rezession

Wir haben die Renditen der einzelnen Anlageklassen einer historischen Analyse mit Blick auf verschiedene Szenarien der US-Geldpolitik und des US-Wachstums seit 1950 unterzogen. Wenn unser Basisszenario für 2023 eintritt – die Fed also mindestens sechs Monate lang an ihrem Spitzenzins festhält und die USA in eine Rezession rutschen –, legen die Erfahrungen der Vergangenheit nahe, dass zehnjährige US-Staatsanleihen im Anschluss an die letzte Zinserhöhung über zwölf Monate mit null rentieren könnten, während der S&P 500 einknickt (siehe Abbildung 1). Sollte die Fed rascher ihren Kurs wechseln und die Zinsen innerhalb von sechs Monaten nach der letzten Erhöhung senken, legt die Geschichte hingegen nahe, dass Aktien infolge der letzten Zinserhöhung zwölf Monate lang zulegen – und dennoch hinter Anleihen zurückbleiben könnten.

Diese historische Analyse deutet darauf hin, dass ein rezessionäres Umfeld grundsätzlich nach einer umsichtigen Positionierung verlangt, auch wenn der Zinserhöhungszyklus abgeschlossen ist. Obschon der Durchschnitt aller Wachstumsergebnisse zeigt, dass Aktien zu einer Rally tendierten, nachdem die Fed Funds Rate ihren Höhepunkt erreicht hatte, neigten sie auch zu Kursverlusten, wenn die Wirtschaft auf eine Rezession zusteuerte.

Innerhalb dieser allgemeineren Beobachtungen wichen die Einzelergebnisse merklich voneinander ab. In einem Datensatz, der bis ins Jahr 1950 zurückreicht, rangierte die Wertentwicklung von US-Aktien (gemessen am S&P 500) zwölf Monate nach Erreichung des Spitzenzinses zwischen −41 und +38 Prozent, wie Abbildung 2 veranschaulicht. Unter den Zeiträumen, in denen die Fed pausierte, fuhren Aktien in den auf die Jahre 2006 und 2019 folgenden Zwölf-Monats-Zeiträumen beträchtliche Gewinne ein. Demgegenüber begab sich der S&P 500 im Jahr 1981 bei himmelhoher Inflation und einsetzender Rezession auf Talfahrt, während die Anleihenrenditen positiv waren. In dieser Abbildung führen wir die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen als Näherungswert für die Wertentwicklung von Anleihen auf und stellen fest, dass die US-Duration in verschiedenen Kurvenabschnitten tendenziell relativ gut abschnitt.

Abbildung 2: In der Regel konnten sich US-Staatsanleihen infolge von Fed-Pausen oder Fed-Kurswechsel gut behaupten.

Hinzu kommt, dass der geschätzte Gewinn pro Aktie (EPS) in vergangenen Rezessionen um durchschnittlich 15 Prozent zurückging, was die aktuelle Konsenserwartung eines S&P-Gewinnwachstums von 1,2 Prozent im Jahr 2023 sowie von zwölf Prozent im Jahr 2024 in ein ausgesprochen optimistisches Licht rückt. PIMCOs Frühindikator für das Gewinnwachstum (EGLI) ging sogar noch weiter in die Knie und deutet über die kommenden zwölf Monate nun auf ein Gewinnwachstum von minus 17 Prozent hin (siehe Abbildung 3). Mit einem erwarteten KGV von 18,4 zum Zeitpunkt der Verfassung dieses Artikels handelt der S&P 500 zudem deutlich über dem Niveau von 14 bis 16, das unserer historischen Analyse zufolge mit einer Rezession vereinbar wäre. Kurzum: Wir glauben nicht, dass Aktien in der Lage sein werden, die Konsenserwartungen zu erfüllen.

Abbildung 3: Gemäß dem Modell von PIMCO sollte das Gewinnwachstum von US-Aktien noch weiter zurückgehen.

In bestimmten Sektoren, etwa Gesundheitswesen und Basiskonsumgüter, tendieren defensive Aktien in Rezessionsphasen zwar dazu, Nicht-Basiskonsumgüter und Informationstechnologie zu übertreffen; dennoch sind die Renditen in fast allen Sektoren negativ.

Nicht zuletzt war die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen, wenn die Fed auf dem Spitzenniveau eine Pause einlegte, gemeinhin stabil bis leicht negativ, was bedeutet, dass sich die beiden Anlageklassen tendenziell in entgegengesetzte Richtungen bewegten. Da unser Basisszenario von einer Pause im Zinsgeschehen ausgeht, glauben wir, dass Multi-Asset-Portfolios tendenziell von den Diversifikationseigenschaften festverzinslicher Wertpapiere profitieren sollten.

KONSEQUENZEN FÜR DIE PORTFOLIOPOSITIONIERUNG

In unserem letzten Asset-Allokation-Ausblick „Raus aus dem Risiko, rein in die Rendite“ haben wir betont, dass wir uns von einer Welt, in der es keine Alternative zu Aktien gibt, hin zu einer Welt bewegen, in der Anleihen im Verhältnis zu Aktien günstig erscheinen. Inzwischen muten Anleihen auch aufgrund der aktuellen Phase des Konjunkturzyklus attraktiv an.

In Anbetracht unseres Basisszenarios, das eine Rezession in den USA und ein Pausieren der Notenbank beinhaltet, und der Bandbreite möglicher Ergebnisse auf beiden Seiten dieses Basisszenarios setzen wir auf Anleihen, um die Portfolios zu stärken. Dabei ziehen wir es insbesondere vor, hochwertige Durationspositionen mit attraktiven Renditen aufzunehmen, insbesondere im Zuge von Abverkäufen, wenn die Inflationsangst wieder um sich greift. Aus historischer Sicht sind die Anfangsrenditen in der Regel gute Indikatoren für die künftigen Anleihenrenditen, und die Duration steht Aktien mit Blick auf die aktuellen Renditeniveaus in nichts nach. Selbst wenn die Fed einen vorzeitigen Kurswechsel vollzieht, könnten sich Durationspositionen gemäß unserer historischen Analyse immer noch besser entwickeln als Aktien.

In Aktien bleiben wir untergewichtet und verfolgen einen umsichtigen Ansatz, wobei wir den Fokus auf geringe Fremdkapitalquoten und hohe Qualität richten – insbesondere auf Unternehmen, die ihre Gewinne auch im Zuge eines wirtschaftlichen Abschwungs steigern können. Was die traditionellen Aktienfaktoren betrifft, sorgt Qualität erfahrungsgemäß für hohe risikobereinigte Renditen im Vergleich zu anderen Faktoren, was sowohl in der Spätphase eines Aufschwungs als auch in der Anfangsphase einer Rezession der Fall ist. In einem Umfeld, das zu raschen Veränderungen neigt, ist es ratsam, flexibel zu bleiben, um Verwerfungen auszunutzen und zugleich thematische Ansichten über Relative-Value-Trades zum Ausdruck zu bringen.

Im Bereich der Kreditpapiere ziehen wir es vor, über Credit-Default-Swap-Indizes (CDX) liquide zu bleiben, und geben Indexengagements den Vorzug vor einzelnen Emittenten. Zudem verfolgen wir das Ziel, das Engagement in Unternehmen zu minimieren, die anfällig für höhere Zinsen sind. Wir hegen nach wie vor eine Präferenz für strukturierte verbriefte Produkte, die mit Sicherheiten hinterlegt sind. In diesem Zusammenhang glauben wir, dass Hypothekenpapiere der US-Agencies attraktiv bleiben, da diese in der Regel sehr liquide und durch eine Garantie der US-Regierung oder US-Behörden abgesichert sind.

GLOBALE CHANCEN IN ZEITEN DER UNGEWISSHEIT

Da die USA vermutlich auf eine Rezession zusteuern, fragen sich Anleger, ob die globalen Märkte bessere Allokationsmöglichkeiten bieten. Wir verfolgen einen selektiven Ansatz.

Europäischen Aktien stehen wir neutral gegenüber, da die konjunkturanfälligen und wertorientierten europäischen Indizes durch die globale Konjunkturabkühlung, den ausbleibenden Rückgang der EPS-Zahlen und die Verzögerung im Zinserhöhungszyklus verglichen mit den USA unter Druck geraten könnten. Japans Wirtschaft ist ähnlich stark auf zyklische, exportorientierte Sektoren ausgerichtet und mit zusätzlicher Unsicherheit wegen der potenziellen Einstellung des Zinskurven-Managements durch die Bank of Japan konfrontiert.

Stattdessen gehen wir faszinierenden Gelegenheiten auf den asiatischen Schwellenmärkten nach. In China könnten etwa Aktien herausragen: Diese sind nach wie vor günstig bewertet, während die Gewinnerwartungen trotz der verbesserten Wachstumsaussichten nur geringfügig nach oben korrigiert wurden. Des Weiteren achten wir auf mögliche Wendepunkte im Halbleiterzyklus und evaluieren potenzielle Gelegenheiten in Südkorea und Taiwan.

Was die Devisenmärkte angeht, bleiben ausgewählte Schwellenländerwährungen attraktiv, da sie über einen Puffer in Form von hohem Carry und günstigen Bewertungen verfügen. Außerdem besteht erhöhtes Potenzial, die Bewertungslücke zu schließen, nachdem der US-Zinserhöhungszyklus abgeschlossen ist.

ZENTRALE SCHLUSSFOLGERUNGEN

In Anbetracht unserer Prognosen für die Gesamtwirtschaft und die Märkte setzen wir in der Portfolio-Allokation auch auf Anleihen, was ihren Diversifikationseigenschaften, ihrem Kapitalerhalt und ihren Aufwärtschancen zuzuschreiben ist. Bei Aktien bleiben wir dagegen zurückhaltend, da die Gewinnerwartungen zu hoch und die Bewertungen überteuert erscheinen.

Vieles hängt von den Entscheidungen der US-Notenbank und den damit verbundenen makroökonomischen Kräften ab. Doch während die Wirtschaft auf eine Rezession zusteuert, können festverzinsliche Wertpapiere den Portfolios helfen, die damit einhergehenden Herausforderungen und Unsicherheiten zu bewältigen.

Laden Sie unsere Zusammenfassung für Anleger herunter, um zu erfahren, wie wir Portfolios über diverse globale Anlageklassen positionieren.

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