An Extremverschiebung der makroökonomischen Bedingungen im Laufe des Jahres 2022 und die entsprechenden Auswirkungen auf die Finanzmärkte haben die relative Attraktivität der Anlageklassen deutlich verändert.

Die Märkte verlagern sich von einer „TINA“-Welt (in der es keine Alternative zu Aktien gibt) zu einer, in der festverzinsliche Anlagen zunehmend attraktiv sind.

Und dennoch: Weil wir uns in einer Phase hoher Inflation und einer Konjunkturabkühlung bewegen, ist unser Ausgangspunkt von Vorsicht geprägt. Die Konjunkturmodelle von PIMCO prognostizieren für das nächste Jahr eine Rezession in ganz Europa, Großbritannien und den USA. Derweil forcieren die großen Zentralbanken trotz der zunehmenden Belastungen für die Finanzmärkte die geldpolitische Straffung. Die Konjunktur in den Industrieländern steht auch deshalb unter wachsendem Druck, weil die Geldpolitik der Falken erst mit einer Verzögerung wirksam wird. Wir gehen davon aus, dass dies die Unternehmensgewinne unter Druck setzen wird.

Wir bleiben daher weiterhin untergewichtet bei Aktien. Wir machen auch einen Bogen um zyklische Sektoren und bevorzugen stattdessen Qualität in unseren Asset-Allocation-Portfolios. Das Ertragspotenzial an den Anleihenmärkten erscheint angesichts höherer Renditen über alle Laufzeiten hinweg überzeugend zu sein. Mit Blick auf die kommenden zwölf Monate und den eventuellen Aufschwung nach der Rezession in einem frühen Stadium eines neuen Konjunkturzyklus bewerten wir eine Reihe von Markt- und makroökonomischen Faktoren, um darüber im Bilde zu sein, wann und wie wir uns wieder auf breiterer Basis mit Risikoanlagen auseinandersetzen können und wollen.

Wichtige Marktsignale

Erst wenn sich bestimmte Kennzahlen, die wir beobachten, zu drehen beginnen, werden wir Risikoanlagen wieder als attraktives Investment betrachten. Erstens: Um wieder Vertrauen aufzubauen, benötigen Schätzungen für den fairen Wert von Assets überzeugende Beweise dafür, dass die Inflation ihren Höhepunkt erreicht und sich der „risikofreie“ Zinssatz stabilisiert hat. Während sich die US-Notenbank weiterhin auf die Eindämmung der Inflation konzentriert, dürften auch die Marktzinsen steigen – und das impliziert das Risiko, dass es zu einer harten Landung kommt, wenn die Fed zu entschlossen vorgeht. Es ist deshalb nicht ausgemacht, dass die Fed an ihrem Zinskurs festhält.

Der nächste Punkt: Wir glauben, dass die Schätzungen für die Unternehmensgewinne weltweit nach wie vor zu hoch sind und nach unten revidiert werden – immer mehr Firmen müssen die sich verschlechternden Fundamentaldaten zur Kenntnis nehmen. Zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Artikels liegt die Konsensschätzung von Bloomberg für das Gewinnwachstum 2023 im S&P 500 bei sechs Prozent (acht Prozent ohne den Energiesektor). Darüber hinaus geht mit den Konsensschätzungen die Erwartung einer Ausweitung der Gewinnmargen einher, obwohl sich Umsatz und Nachfrage wahrscheinlich abkühlen werden, während die Kosten hoch bleiben. Bloombergs Konsensschätzungen für das Gewinnwachstum stehen im Gegensatz zu dem Negativwachstum von minus elf Prozent, das der Earnings Growth Leading Indicator (EGLI) von PIMCO vorschlägt – siehe Abbildung 1. In der Vergangenheit sind die Schätzungen für den Gewinn pro Aktie (EPS) während einer Rezession durchschnittlich um 15 Prozent zurückgegangen. Dies würde darauf hindeuten, dass eine nur leichte Rezession einen geringeren Rückgang verursachen könnte – ungefähr im mittleren einstelligen Prozentbereich. Zusammenfassend lässt sich sagen: Wir würden uns erst dann für ein Frühzyklus-Umfeld über Anlageklassen hinweg positionieren, wenn sicher ist, dass sich die Zinsen stabilisieren und die Gewinne der Unternehmen wieder steigen. Nur dann würden wir bei risikoreicheren Assets einsteigen.

Abbildung 1 ist ein Liniendiagramm, das eine Zeitreihe des gleitenden Drei-Monats-Durchschnitts des Gewinns je Aktie (EPS) für den S&P 500 und des gleitenden Drei-Monats-Durchschnitts des firmeneigenen Frühindikators für Gewinnwachstum (earnings growth leading indicator; EGLI) von PIMCO in den vergangenen drei Jahrzehnten zeigt. Das Diagramm zeigt, dass der EGLI eine Kontraktion von elf Prozent beim Gewinnwachstum im Jahr 2023 vorschlägt. In diesem Zeitraum erreichte der tatsächliche S&P-500-EPS im Jahr 2010 einen Höchststand von mehr als 70 Prozent, kurz nach einem Tief von minus 30 Prozent Ende 2008. Der Gewinn je Aktie fiel in jüngerer Zeit auf minus 20 Prozent Anfang 2021, bevor er Anfang 2022 auf mehr als 55 Prozent stieg, um dann wieder zu fallen. Der EGLI von PIMCO erreichte kürzlich Mitte 2022 mit 40 Prozent einen leicht niedrigeren Höchststand als das EPS-Maß.

Überlegungen zur Bewertung über verschiedene Anlageklassen hinweg

Bei Asset-Allokation-Portfolios führen die höheren Zinsen zu dieser Konsequenz: Der Rückenwind für „TINA“ (there is no alternative = es gibt keine Alternative zu Aktien) ist abgeebbt. Stattdessen gilt nun „TARA“ (there are reasonable alternatives = es gibt angemessene Alternativen). Die Ära der unkonventionellen Geldpolitik nach der globalen Finanzkrise erreichte ihren Zenit während der Covid-19-Pandemie. Der Marktwert globaler Schuldtitel mit negativer Rendite betrug damals laut Bloomberg in der Spitze mehr als 19 Billionen US-Dollar. Noch Ende 2021 musste sich ein US-Investor in auf US-Dollar lautende Schwellenländer-Anleihen wagen, um eine Anlageklasse zu finden, die der Gewinnrendite des S&P entsprach. Nur elf Monate später können Anleger eine höhere absolute Rendite mit globalen Investment-Grade-Anleihen erzielen, ohne auch nur ein Auge auf das riskantere Profil von Aktien werfen zu müssen. Die Gewinnrendite von Aktien ist hinter dem Anstieg der Zinssätze zurückgeblieben, was unserer Ansicht nach ein weiteres Zeichen dafür ist, dass Aktien teuer sind, was wiederum andere Vermögenswerte relativ attraktiver macht – siehe Abbildung 2.

Abbildung 2 zeigt ein Balkendiagramm, in dem die Rendite zum 31. Dezember 2021 für verschiedene festverzinsliche Indizes (dargestellt durch die „yield to worst“) und Aktien (dargestellt durch die S&P 500 Forward Earnings Yield) mit denselben Indizes zum 24. Oktober 2022 verglichen wird. Das Diagramm zeigt den relativen Anstieg der Rendite im bisherigen Verlauf des Jahres 2022 im Vergleich zu Aktien. Zum Beispiel stieg die Rendite von US-Staatsanleihen von 1,2 auf 4,5 Prozent, und weltweit emittierte Investment-Grade-Unternehmensanleihen stiegen von 1,9 auf 6,0 Prozent, während die Aktienrendite von 4,4 auf 5,9 Prozent weniger stark anstieg. Indizes und andere Definitionen sind unterhalb des Diagramms aufgeführt.

Neben dem höheren Renditepotenzial erscheinen festverzinsliche Wertpapiere auch im Kontext unseres makroökonomischen Ausblicks attraktiver. Abbildung 3 zeigt, dass die Bilanzen der privaten Haushalte und Unternehmen in den USA relativ gesund sind, insbesondere dann, wenn man die großen Spreads zwischen Investment-Grade-Anleihen und US-Staatsanleihen heranzieht. Diese Spreads implizieren eine Fünf-Jahres-Ausfallrate von 13 Prozent (unter Annahme einer Rückzahlungsquote von 40 Prozent), was deutlich über der schlechtesten realisierten Fünf-Jahres-Ausfallrate von 2,4 Prozent liegt. Die Spreads für quasistaatliche Mortgage-Backed Securities (MBS) aus den USA, die allgemein mit AAA bewertete Assets sind, weisen die höchsten Niveaus in den vergangenen zehn Jahren aus, wenn man einmal von der Liquiditätskrise im Jahr 2020 infolge der Pandemie absieht. Im Gegensatz dazu haben die Gewinnschätzungen bei Aktien das Risiko einer Rezession immer noch nicht eingepreist. Mit Blick in die Zukunft glauben wir, dass Investments in festverzinsliche Anlagen in einer Rezession tendenziell widerstandsfähig sind, weil die Zentralbanken in der Regel die Leitzinsen senken.

Abbildung 3 besteht aus zwei Teilen. Eine Seite ist ein einfaches Balkendiagramm, das den Durchschnitt (0,9 Prozent) und die höchste (2,4 Prozent) ermittelte Ausfallquote für Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating über einen Zeitraum von fünf Jahren hinweg zeigt, was durch die aktuellen Spread-Levels (13,1 Prozent) impliziert wird. Das wiederum deutet auf ein Ungleichgewicht zwischen dem impliziten Kreditrisiko von Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating und den zugrunde liegenden Fundamentaldaten hin. Die andere Seite ist ein Liniendiagramm. Es zeigt den „option-adjusted spread“ (OAS) für US-Staatsanleihen und öffentliche Mortgage Backed Securities (MBS) aus den USA mit ähnlicher Fälligkeit in den vergangenen zehn Jahren. Von der Covid-Krise im Jahr 2020 einmal abgesehen, befinden sich die Spreads auf dem höchsten Stand – aktuell bei mehr als 80 Basispunkten.

Der langfristig stattfindende Wandel hin zu mehr Resilienz

Unserer Ansicht nach sind festverzinsliche Wertpapiere auch im Vergleich zu Aktien attraktiver geworden, wenn man den säkularen (längerfristigen) Horizont betrachtet. Während die Wirtschaft von Jahrzehnten der Globalisierung auf eine stärker zersplitterte Welt übergeht, in der sich Regierungen und Unternehmen auf den Aufbau von Widerstandsfähigkeit konzentrieren, erwarten wir eine Umkehrung einiger der Rückstände der vorangegangenen Zeit für Aktienrenditen. Wie in PIMCOs jüngstem Secular OutlookResilienz stärken“ hervorgehoben, glauben wir, dass Unternehmen durch geografische Diversifizierung und Reshoring robustere Lieferketten aufbauen müssen. Sowohl Investitionen als auch Lagerbestände werden steigen, da Unternehmen von „just in time“ zu „just in case“ übergehen. Die Priorisierung von Resilienz vor Effizienz wird tendenziell die Margen der Unternehmen unter Druck setzen und die seit langem verbesserte Eigenkapitalrendite rückgängig machen, die sich aus Kostensenkungen ergibt, die durch globalisierte Lieferketten ermöglicht wurden. Gleichzeitig gehen wir davon aus, dass nach einer 20-jährigen Phase sinkender effektiver Steuersätze die Steuerlast in vielen Ländern steigen wird, wenn Körperschaftsteuererhöhungen verabschiedet werden, unerwartete Steuern in den Mainstream kommen und die Regierungen auf eine globale Mindeststeuer hinarbeiten.

Angesichts der Unsicherheiten für den längerfristigen globalen Makroausblick dürften Anleger höhere Risikoprämien für Aktien einfordern, was Druck auf die Aktien-Multiples erzeugen wird. Im Gegensatz dazu sind die Renditen von Staatsanleihen, die tendenziell ein guter Indikator für künftige Erträge sind, deutlich gestiegen, was ein attraktives langfristiges Renditepotenzial impliziert. Daher dürften festverzinsliche Wertpapiere über den langfristigen Horizont strukturell attraktiver werden als Aktien, die in den vergangenen zwei Jahrzehnten von einem Niedrigzinsumfeld profitiert hatten.

Die Portfoliostruktur für die Rezession und die darauf folgende Konjunkturerholung

Nach einem Jahr anhaltender, durch die Zentralbank verursachter Kurskorrekturen in den meisten Anlageklassen waren viele Anleger gezwungen, das Risiko in ihren Portfolios sowohl bei der Duration als auch bei Aktien auf breiter Basis zu reduzieren. Die kommenden Monaten könnten jedoch entscheidende Ereignisse mit sich bringen, die diesen Trend durchbrechen.

Unser Basisszenario einer Konjunkturabschwächung oder Rezession würde zu einer deutlichen Störung der Nachfrage führen und den Inflationsdruck verringern, was auch bedeuten würde, dass der Leitzins der US-Zentralbank Anfang 2023 seinen Höhepunkt erreichen könnte. Wenn die Fed in der Lage ist, die Zinserhöhungen in einem Umfeld nachlassender Inflation auszusetzen oder die Leitzinsen sogar zu senken, könnte dies die Schwere einer US-Rezession abschwächen und einen Weg in Richtung eines normaleren wirtschaftlichen Umfelds aufzeigen, in dem verschiedene Anlageklassen in den einzelnen Phasen des Konjunkturzyklus auch tendenziell unterschiedlich reagieren (anstatt gleich – schlecht – zu laufen, wie es aktuell zu beobachten ist). Anleger sollten daher nicht nur überlegen, wie sie sich für den Eintritt in eine Rezession positionieren können, sondern auch, wie sie im Verlauf der Rezession investieren möchten und welche Indikatoren zu beachten sind, wenn sie erwägen, ihr Engagement in Risikoanlagen zu erhöhen. Der typische Konjunkturzyklus und das Drehbuch für den Zyklus der Leitzinserhöhungen können ein nützlicher Leitfaden sein. Es ist jedoch auch wichtig, die Unterschiede und Besonderheiten in diesem Zyklus zu berücksichtigen.

Abbildung 4 zeigt, wie sich die wichtigsten Anlageklassen (seit 1975) während eines typischen Konjunktur- und Leitzinszyklus entwickelt haben: Während der wirtschaftlichen Expansion stiegen die Unternehmensgewinne tendenziell, getrieben von Konsumausgaben und Investitionen, sodass Aktien und Kreditpapiere die stärkste Performance zeigten. Während der Rezessionen wechselten die Anleger in defensivere Anlageklassen wie Staatsanleihen oder liquide Mittel. Die Aufteilung des Zyklus in Sechstel bietet eine noch größere Detailgenauigkeit für das richtige Timing der Anlageklassen, da der Markt häufig die nächste Phase des Zyklus bereits vor dessen Beginn einpreist.

Abbildung 4 enthält zwei Tabellen, die die historischen Sharpe Ratios oder risikobereinigten Renditen verschiedener Anlageklassen während des gesamten Konjunkturzyklus (obere Tabelle) und des Zinszyklus der Federal Reserve (untere Tabelle) aus dem Jahr 1975 zeigen. Mit einem dunkleren Blauton gefärbte Zellen bedeuten eine höhere oder positivere risikobereinigte Rendite, während Zellen, die in dunkleren Rottönen gefärbt sind, eine niedrigere oder negativere risikobereinigte Rendite in einem bestimmten (Konjunktur-)Zyklus anzeigen. Innerhalb der Konjunkturzyklus-Tabelle findet sich die höchste angezeigte Sharpe Ratio (2,15) für die Kreditmärkte im letzten Drittel einer Rezession und die niedrigste (minus 2,55) für die Ölmärkte im mittleren Drittel einer Rezession. Weitere Hinweise und wichtige Erkenntnisse werden im Text rund um Abbildung 4 erörtert.

Abbildung 4 zeigt, dass Kreditpapiere/Anleihen beim Übergang von der Expansion in der Spätphase zur Rezession in der Regel die ersten Risiko-Assets waren, die eine Underperformance aufwiesen, gefolgt von Aktien und Rohstoffen. Kreditpapiere/Anleihen waren auch die ersten Risiko-Assets, die sich wieder erholten. Dieser Prozess setzte etwa in der Mitte der Rezession ein und hielt während der Frühphase einer Expansion an. Durations-Papiere (also Investments in zinssensitive Anlageklassen wie Staatsanleihen, wie sie in Abbildung 4 durch zehnjährige US-Treasuries dargestellt werden) haben einem Portfolio in den frühen Stadien einer Rezession normalerweise nicht viel Puffer geboten und erst dann eine Outperformance erzielt, wenn sich die Rezession verschärfte. Das Verständnis dieses Verhaltens von bestimmten Anlageklassen ist der Schlüssel zur Neupositionierung von Portfolios während des gesamten Konjunkturzyklus. Im Gegensatz dazu zeigten die Zinszyklen der US-Notenbank in der Vergangenheit eine geringere Korrelation zur Aktien-Performance, hatten aber direktere und deutlichere Auswirkungen auf die (Markt-)Zinsen und den US-Dollar.

Wir erkennen an, dass die Geschichte niemals ein perfekter Leitfaden ist. Dennoch glauben wir, dass wir auch im kommenden Zyklus typische Muster sehen werden, obwohl der aktuelle Zyklus 2020–2022 ungewöhnlich schnell verlief. Wenn eine Rezession beginnt und sich die Inflation verlangsamt, ist die Duration wahrscheinlich die erste Anlageklasse, die vor einer Outperformance steht, insbesondere in zinssensiblen Ländern wie Australien und Kanada sowie in ausgewählten Schwellenländern, die im Zinszyklus vorn liegen. In den USA erwarten wir im Gegensatz zu früheren Zyklen keinen schnellen Übergang von Zinserhöhungen zu Zinssenkungen durch die US-Notenbank, was den Markt in der Folge stützen würde. Aber auch ohne eine signifikante Zins-Rally sind die Renditen von US-Staatsanleihen bereits hoch genug, um allein mit den Erträgen der Kupons eine überzeugende Rendite zu erzielen. Darüber hinaus könnte eine Stabilisierung der Leitzinsen mehr Investoren in diese Anlageklasse zurückbringen.

Sobald eine Rezession im Gange ist und der anfängliche Schuldenabbau größtenteils abgeschlossen ist, rechnen wir damit, dass sich auch die Spreads hochwertiger Investment-Grade-Papiere verengen werden. Im laufenden Jahr ist der anfängliche Zustand der Unternehmensbilanzen im Allgemeinen als gesund zu bezeichnen. Wir erwarten daher keine Welle an Ausfällen bei Kreditpapieren, zumal sich die Fed auf finanzielle Stabilität und funktionierende Kreditmärkte konzentriert.

Schlussendlich: Hochzinsanleihen und Aktien legen in der Regel erst spät in einer Rezession und in der Frühphase einer Expansion eine Rally hin, wenn sich die Kreditmärkte ausreichend stabilisiert haben, sodass Unternehmen wieder auf schuldenfinanziertes Wachstum setzen können, während steigende Beschäftigungszahlen das Verbrauchervertrauen stärken. Um diesen Rally-Punkt zu erreichen, müssen die Aktienbewertungen auf ein Niveau sinken, das dem Leitzins der US-Zentralbank, den realen Renditen und den allgemeineren Gewinnaussichten angepasst ist. Nur dann können sie eine Risikoprämie bieten, die mit einem rezessiven Umfeld konsistent ist.

Schlussfolgerungen

Die rasche Veränderung der makroökonomischen Bedingungen im Lauf des Jahres 2022 macht Vorsicht zur wichtigsten Anlegertugend. Gleichzeitige Kursrutsche an den Aktien- und Anleihenmärkten, wie sie seit Jahrzehnten nicht mehr zu sehen waren, lassen viele Anleger abwarten, bis es mehr Sicherheit über den Zinspfad und die Schwere einer drohenden Rezession gibt.

Wir bei PIMCO glauben, dass in Zeiten hoher Inflation und eines Konjunkturabschwungs Vorsicht geboten ist. Dennoch hat die Volatilität an den Finanzmärkten im Lauf des Jahres 2022 mehrere überzeugende Anlagechancen geschaffen. Vor allem sehen wir zahlreiche Belege dafür, dass sowohl die kurz- als auch die langfristigen Argumente für festverzinsliche Wertpapiere heute überzeugend sind. Höhere Anfangsrenditen haben das langfristige Renditepotenzial verbessert, während Anleihen höherer Qualität im Fall einer Rezession ihre Rolle als zuverlässige Diversifikatiosqelle gegenüber Aktien wieder aufnehmen sollten. Wir glauben, dass Anleger vorsichtig und selektiv vorgehen sollten, wenn sie sich an Anlagen in Aktien, Sachwerte und andere Märkte mit höherem Risiko wagen und dabei die besten relativen Chancen sowohl innerhalb als auch zwischen den Anlageklassen suchen. Darüber hinaus wird es von entscheidender Bedeutung sein, Portfolios so zu positionieren, dass sie zusätzlicher Volatilität standhalten und im nächsten Konjunkturzyklus von Verwerfungen profitieren können.

Mit dem Verlassen des „TINA“-Umfelds, das einen Großteil des vergangenen Jahrzehnts prägte, sind die Auswahlmöglichkeiten umfangreicher geworden. Investoren sollten sich über die Chancen freuen, die sich am Horizont abzeichnen.

Laden Sie unsere Zusammenfassung für Anleger herunter, um zu erfahren, wie wir Portfolios über diverse globale Anlageklassen positionieren.

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THE AUTHORS

Erin Browne

Portfoliomanagerin, Asset-Allokation

Geraldine Sundstrom

Head of Asset Allocation EMEA

Emmanuel S. Sharef

Portfoliomanager, Analysespezialist

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