Wir glauben, dass wir jene Welt, die wir einst als die „Neue Normalität“ charakterisiert hatten – mit unterdurchschnittlichem, aber stabilem Wachstum und einer Inflationsrate, die hartnäckig unter den Zielkorridoren der Zentralbanken liegt –, eindeutig verlassen haben. Während dieser Periode wurden viele Anleger dafür belohnt, „nach Rendite zu streben“ und in Schwächephasen der Märkte nachzukaufen, weil sie entsprechende Maßnahmen der Zentralbanken und – während der Pandemie – auch fiskalpolitische Unterstützung für Risikoanlagen erwarteten. Auf lange Sicht glauben wir jedoch, dass die Zentralbanken möglicherweise weniger in der Lage sein werden, die Marktvolatilität zu unterdrücken und die an den Finanzmärkten erzielbaren Renditen zu unterstützen.
Widerstandsfähigkeit aufbauen
Mit Blick auf die Zukunft heißt das: Anstatt nach höheren Renditen zu streben, sollten Anleger bei ihrer Portfoliozusammenstellung auf Widerstandsfähigkeit achten. Ziel sollte es sein, angesichts eines unsichereren Umfelds mit mehr Makro- und Marktvolatilität und weniger Unterstützung durch die Zentralbanken ein möglichst robustes Portfolio aufzubauen. Wir werden unsererseits versuchen, die Portfolios, die wir im Namen unserer Kunden managen, widerstandsfähiger zu machen und in Phasen volatiler Märkte von diesen Schwankungen zu profitieren.
Diversifikation ist wichtiger denn je. Genauso wie Manager ihre Lieferketten diversifizieren möchten, sollten Anleger versuchen, ihre Portfolios angesichts geopolitischer Besonderheiten und Risiken zu diversifizieren. Potenzial für Überraschungen ist fraglos vorhanden. Wir haben eben erst erlebt, wie schnell Russland vom globalen Finanzsystem ausgeschlossen wurde. Es ist durchaus möglich, dass Regierungen und Unternehmen unter Druck geraten zu klären, auf wessen Seite sie bei geopolitischen Spannungen und Spaltungen stehen. Eventuell riskieren sie dadurch Sanktionen, Kapitalkontrollen und sogar die Beschlagnahmung von Vermögenswerten. Neben der Diversifikation über Anlageklassen hinweg können diese geopolitischen Überlegungen Auswirkungen auf Anlageentscheidungen und die erforderlichen Risikoprämien haben.
Eine Welt niedriger Renditen
Die Ausgangsbewertungen – selbst nach der Schwächephase, die wir in den vergangenen Monaten an den Kapitalmärkten gesehen haben – und unsere Antizipation eines volatileren makroökonomischen und marktspezifischen Umfelds erfordern langfristig niedrige und realistische Erwartungen an die Renditen von Vermögenswerten. Wir erwarten auf lange Sicht ja kürzere Konjunkturzyklen und angesichts des sich wandelnden Inflationsumfelds nur noch zaghafte politische Reaktionen darauf. Für die Portfolios heißt das: Widerstandsfähigkeit geht vor Renditemaximierung. Wir sehen in den nächsten zwei Jahren eine höhere Wahrscheinlichkeit für eine Rezession in den USA und anderen Industrieländern. Dies erfordert ebenfalls eine scharfsichtige Einschätzung der potenziellen Renditen auf den Vermögensmärkten und einen Fokus auf Kapitalerhalt.
Nichtsdestotrotz haben sich die Benchmark-Renditen bei Kernanleihen von den Tiefständen während der Pandemie erholt. Und wir glauben, dass die Terminmärkte die Höchststände für die Leitzinsen gemäß unserem Basisszenario bereits teilweise oder gar vollständig einpreisen. Die Zentralbanken könnten dann mehr Spielraum für konventionelle geldpolitische Schritte (vulgo: Leitzinssenkungen) haben, falls der Inflationsdruck wieder überschaubar ist und die Marktzinsen nach wie vor über den unteren Grenzen der vergangenen Jahre liegen. Ein solches Szenario böte durchaus Potenzial für eine attraktive Performance auf den Anleihenmärkten in einem rezessiven Umfeld.
Anleihen sollten eine wichtige Rolle beim Aufbau von Resilienz in diversifizierten Portfolios spielen.
Wir gehen davon aus, dass die Renditen für die meisten Anleihen-Benchmarks auf lange Sicht positiv ausfallen werden. Festverzinsliche Wertpapiere werden dann bei höheren Renditeniveaus eine wichtige Rolle spielen, wenn es darum geht, diversifizierte Portfolios widerstandsfähiger zu machen.
Eingefrorene Leitzinsen und höhere Risikoprämien bei Anleihen
Wir haben die Ära der „Neuen Normalität“ aus den Anfangsjahren dieses Jahrhunderts zwar hinter uns gelassen. Dennoch glauben wir, dass die niedrigen Realzinsen aus dieser Zeit wahrscheinlich Bestand haben werden – und zwar auch während des langfristigen Kampfs gegen die Inflation. Die Langfristfaktoren, die dazu geführt haben, dass die neutralen Leitzinssätze zurückgingen – einschließlich der Demografie, der globalen Schwemme an Ersparnissen und des hohen Schuldenstands –, werden die Leitzinsen wahrscheinlich weiterhin auf niedrigem Niveau halten, obwohl wir am Rand der Zinskurve möglicherweise einen Aufwärtsdruck sehen infolge inflationärer Faktoren wie der Deglobalisierung und der Konzentration auf die Widerstandsfähigkeit der Lieferketten.
Die sogenannte finanzielle Dominanz – also die direkten Auswirkungen einer strafferen Geldpolitik auf die Finanzmärkte, zusätzlich zu den Auswirkungen durch makroökonomische Variablen – wird wahrscheinlich das Ausmaß begrenzen, zu dem die Leitzinsen deutlich über das an den Terminmärkten eingepreiste Niveau steigen werden. Davon ausgenommen ist freilich unser Risikoszenario mit hartnäckig überschießender Inflation und weiter steigenden Inflationserwartungen, was die Zentralbanken dazu zwingen würde, hohe Leitzinsen festzusetzen. Eine Rezession wäre dann das erklärte Ziel und nicht nur ein Nebenprodukt.
In einer Welt größerer Unsicherheit hinsichtlich der makroökonomischen Aussichten und der künftigen Inflationsentwicklung erwarten wir, dass die Finanzmärkte eine höhere Prämie – das heißt einen Ausgleich für das Anleihenrisiko – für das Halten länger laufender Anleihen verlangen werden. Wir lassen wahrscheinlich die Phase niedriger Risikoaufschläge hinter uns, in der die Nachfrage nach dem Schutz vor konjunkturellen Abwärtsrisiken die Inflationsbedenken überwog. Insgesamt erwarten wir somit höhere Laufzeitprämien.
Eine Abflachung der Zinskurve ist kurzfristig durchaus möglich, da die Märkte die aktuellen Inflationsdaten verarbeiten und das Gleichgewicht zwischen Inflations- und Rezessionsrisiken möglicherweise neu bewerten. Auf lange Sicht erwarten wir jedoch die Wiederkehr steilerer Kurven in einem Umfeld, in dem das Inflationsrisiko in beide Richtungen um die Ziele der Zentralbanken geht und das Potenzial für einen dauerhaften Inflationsanstieg im Vergleich zur Welt der „Neuen Normalität“ größer geworden ist.
In Bezug auf die Marktzinsen gehen wir davon aus, dass die niedrigen Zinssätze der Zentralbank („niedrig“ zumindest im Vergleich zu Anfang der 2000er-Jahre) ein wichtiger Anker bleiben werden. In unserem Basisausblick, bei dem wir die Rendite für zehnjährige US-Staatsanleihen als Benchmark verwenden, erwarten wir eine ähnliche bis leicht höhere Spanne als in der vergangenen Dekade – mit Ausnahme der Covid-Periode im Jahr 2020. Dies entspricht einer Bandbreiten-Prognose von etwa 1,5 bis 4,0 Prozent. Das obere Ende der Spanne zeigt das Potenzial nach oben im Vergleich zu den Erfahrungen des vergangenen Jahrzehnts, in dem die zehnjährige Rendite für US-Staatsanleihen nur kurzzeitig die Drei-Prozent-Marke überschritten hat. Dies spiegelt unsere Prognose für eine Inflationsrate wider, die höher ist als in den vergangenen zehn Jahren, als die Zentralbanken ihre Zielkorridore unterschritten hatten. Das heißt, es bestehen größere Aufwärtsrisiken für die Inflation – sowohl kurz- als auch langfristig. Und natürlich gibt es Risikoszenarien, in denen die Renditen höher oder niedriger ausfallen könnten, als es unser Basisszenario vorhersagt.
Höhere Risikoprämien für Aktien
Kürzere Konjunkturzyklen und eine höhere makroökonomische Volatilität könnten auch die Risikoprämien für Aktien verteuern (d. h. Anleger könnten höhere Prämien für das Halten von Aktien verlangen im Vergleich zum Halten von Anleihen). Ein Umfeld mit höherer Inflation würde außerdem das nominale Gewinnwachstum tendenziell ausbremsen, die Margen reduzieren und Aktien volatiler machen.
Neben einer langen Liste von Inflationstreibern – höhere Lagerbestände, weniger effiziente Lieferketten, teurere Arbeitskräfte und höherer Investitionsbedarf – könnten die Margen auch durch höhere Zinsen und Steuern unter Druck geraten. In den vergangenen zehn Jahren war ein erheblicher Teil der höheren Eigenkapitalrentabilität auf gesunkene Aufwendungen (z. B. Betriebskosten, Steuern und Zinszahlungen) zurückzuführen. Es ist unwahrscheinlich, dass sich diese Abwärtstrends auf der Ausgabenseite der Unternehmen langfristig fortsetzen werden.
Daher erwarten wir, dass die Aktienmärkte geringere Renditen erzielen werden, als es die Anleger seit der globalen Finanzkrise erlebt haben. Weil bei Wachstum und Rentabilität kein klarer Trend erkennbar ist, dürften Anleger höhere Risikoprämien für Aktien verlangen und zuverlässigeren Ertragsquellen den Vorzug geben. Dieser Ausblick bekräftigt daher unseren Fokus auf Qualität und die Bedeutung einer sorgfältigen Titelselektion. Langfristige Themen und Trends zu erkennen und die Gewinner dieses neuen Umfelds zu identifizieren, wird beim Anzapfen von Alpha-Quellen daher entscheidend sein – vor allem in einer Welt mit weniger lohnendem Beta.
Schutz vor Inflation
Angesichts des potenziell höheren Inflationsdrucks auf Sicht von fünf Jahren halten wir inflationsgeschützte US-Staatsanleihen (TIPS) und ausgewählte globale Inflationsmärkte für eine angemessene Absicherung gegen Aufwärtsüberraschungen bei der Inflation. US-TIPS sind derzeit so gepreist, dass die Inflation in zwölf bis 18 Monaten zum Zwei-Prozent-Ziel der Fed zurückkehren wird. Dies entspricht unserer Basisprognose, jedoch ist das Ergebnis keineswegs garantiert.
Die Rohstoffmärkte können ebenfalls eine wertvolle Inflationsabsicherung bieten, insbesondere bei Inflationsüberraschungen. Das historische Beta für Rohstoffe weist eine hohe Sensitivität für Inflationsüberraschungen auf und übersteigt jenes von TIPS bei Weitem. Zu Beginn des Jahres 2022 befanden sich die Rohstoffmärkte weitgehend auf einem Pfad der Erholung. Die Gründe hierfür: eine anziehende Nachfrage, gepaart mit mehreren Jahren nur unzureichender Investitionen, insbesondere im Energiesektor. Die Ereignisse in der Ukraine haben diesen Trend nur noch beschleunigt und aufgedeckt, dass dieser Markt einen signifikanten Investitionszyklus einleiten muss, um den zukünftigen Energiebedarf zu decken und die Themen Klimawandel und Energiesicherheit adäquat zu adressieren. Daher erwarten wir, dass anhaltend höhere Preise erforderlich sind, um Kapital aus der Reserve zu locken und ausreichende Investitionen in die Energiemärkte zu generieren – dies zumindest langfristig.
Immobilien können ebenfalls als Inflationsabsicherung dienen, insbesondere in Bereichen wie Mehrfamilienhäuser und „Self Storage“, in denen die Mietverträge in der Regel kürzer als ein Jahr laufen. In Europa sind sogar Büro- und Industrie-Leasingverträge oft mit Inflationsindizes verknüpft. Darüber hinaus sind die Fundamentaldaten in den meisten Immobiliensektoren nach wie vor gesund, da die Auslastung weiterhin hoch ist und das Neuangebot wahrscheinlich weiterhin durch höhere Baukosten limitiert wird.
Vorsicht bei Unternehmensanleihen: Fokus auf Qualität
Die allgemein geringe Liquidität an den öffentlichen Kreditmärkten, unsere Erwartung einer höheren makroökonomischen Volatilität, das Rezessionsrisiko auf mittlere Sicht und die weniger gewisse Unterstützung durch die Zentralbanken und die Fiskalpolitik – all das macht es plausibel, dass wir unseren Fokus auf Qualität bei Unternehmensanleihen beibehalten. In einer Rezession, in der es im Vergleich zur „Buy-the-Dip“-Erfahrung des vergangenen Jahrzehnts weniger geldpolitische und fiskalische Unterstützung gibt, besteht die Gefahr für mehr Ausfälle und höhere Verluste bei Krediten. Wir glauben nicht, dass die umfassende politische Unterstützung, die Unternehmen als Emittenten während des Covid-Ausnahmezustands zuteil wurde, einen neuen Maßstab darstellt. Vielmehr werden die Zentralbanken, die sich auf die Inflation konzentrieren, und Regierungen, die sich auf nationale Sicherheit und Umweltsicherheit konzentrieren, wahrscheinlich viel weniger geneigt sein, Unternehmen außerhalb von Branchen zu unterstützen, die für die angestrebte Widerstandsfähigkeit als wichtig erachtet werden.
Wie immer werden wir uns auf die Erkenntnisse unseres globalen Teams aus Credit-Portfoliomanagern und Credit-Research-Analysten verlassen, wenn es darum geht, bei ausgewählten Unternehmensanleihen Übergewichtungen und Untergewichtungen vorzunehmen. Wir gehen davon aus, dass wir besicherten Anlagen den Vorzug geben – und dass wir attraktive Konditionen und glasklare Dokumentationen und Prospekte erhalten, wenn wir in unbesicherte Kreditpapiere investieren. Wir werden versuchen, Positionen zu vermeiden, die uns einem erheblichen Risiko in einem anhaltenden Kreditausfallzyklus aussetzen würden. Und wir werden uns so positionieren, dass wir Liquidität anbieten können anstelle sie einfordern zu müssen, sollten die Kreditmärkte unter Druck geraten.
Chancen und Risiken an den Märkten für Privatkredite
Privatkredit-Strategien können Investments in öffentlich gehandelte Papiere ergänzen. In einem schwierigeren Umfeld für Staatsanleihen rechnen wir mit attraktiven Chancen für Portfolios, die langfristig ausgerichtet sind und eine hohe Risikotoleranz erlauben.
Allerdings waren einige der Exzesse, die wir bei öffentlichen Kredittiteln gesehen haben, in den vergangenen Jahren auch auf den privaten Kreditmärkten zu beobachten – insbesondere bei den stärker gehebelten Geschäften mit Unternehmenskrediten, wie sie in den vergangenen Jahren üblich geworden sind. Diese Exzesse sollten zahlreiche Chancen für selektive Investmentlösungen im Bereich der privaten Finanzierungen eröffnen, da sich überschuldete Bilanzen an die neue Realität wirklichkeitsnäherer Bewertungen und Wachstumsprognosen anpassen müssen. Wir erwarten zwar schwierigere Zeiten für ältere Risikopositionen bei privaten Unternehmenskrediten. Jedoch rechnen wir mit einem besseren relativen Performance-Potenzial in einigen der weniger bedrängten Bereiche der privaten Kreditvergabe. So sollten beispielsweise private Verbraucherkredite und Immobilienfinanzierungen besonders gut positioniert sein, um in den kommenden Jahren eine attraktive Performance zu erzielen. Hauptgrund sind die Bilanzen der privaten Haushalte, die seit mehr als einem Jahrzehnt Schulden abbauen (während Unternehmen wieder vermehrt Kredite aufnehmen). Investmentchancen in anderen diversifizierten Segmenten des privaten Kredituniversums wie etwa Flugzeugfinanzierungen, Immobilienkredite, Ausrüstungs-Leasing und Lizenzgeschäfte haben unserer Ansicht nach angesichts allgemein gesünderer Ausgangsbedingungen und Bewertungen allesamt das Potenzial, den breiteren Sektor der privaten Unternehmenskredite mit Blick auf die Rendite-Erwartungen zu übertreffen.
Schwellenländer: Gewinner und Verlierer
Wir erwarten, dass die Schwellenländer attraktive Chancen bieten. Dabei ist jedoch das aktive Anlegen entscheidend, um in einem schwierigen Investment-Umfeld zwischen vermeintlichen Gewinnern und Verlierern zu unterscheiden. Einige Länder sollten von der Nachfrage nach Kapitalgütern profitieren und Rohstoffexporteuren von den besseren Geschäftsbedingungen. Gleichzeitig könnten andere Schwellenländer mit schwachen Fundamentaldaten und fragilen politischen Rahmenbedingungen in einer Welt kürzerer Konjunkturzyklen und höherer makroökonomischer Volatilität stärker exponiert sein. Auch Rohstoffimporteure könnten vor erheblichen Herausforderungen stehen.
Eine stärker fragmentierte Welt wird Gewinner und Verlierer in den Schwellenländern schaffen, was die Notwendigkeit eines aktiven Risikomanagements und einer genauen Analyse unterstreicht.
Wie bereits erwähnt: In einer fragmentierten Welt, in der wir militärische und strategische Trennlinien genau beachten müssen, wird der Fokus auf angemessene Diversifikation und Risikoprämien bei Investments in Schwellenländern besonders wichtig sein. Dies unterstreicht die Argumente für ein aktives Management und eine aktive Entscheidungsfindung angesichts des Risikos von Sanktionen und Beschlagnahmungen sowie des Potenzials für Überraschungen, die nicht nur durch innenpolitische Volatilität, sondern auch durch regionale und globale politische Faktoren verursacht werden.
Währungen: Der US-Dollar als sicherer Hafen im Sturm
Der US-Dollar mag nach herkömmlichen Bewertungsmaßstäben überbewertet erscheinen. Angesichts des mittelfristigen Rezessionsrisikos und der erwarteten höheren makroökonomischen Volatilität rechnen wir jedoch damit, dass der Dollar weiterhin von seiner Rolle als sicherer Hafen im Sturm profitieren wird: Er wird als Quelle relativer Sicherheit in Zeiten von Makro- und Marktvolatilität wahrgenommen. Das wiederum hat verschiedene Implikationen: Bei der Suche nach werthaltigen Anlagen, beispielsweise über relativ günstige Schwellenländer-Währungen oder G-10-Rohstoff-Währungen, kann es sinnvoll sein, einen Finanzierungskorb in Betracht zu ziehen, der länderübergreifend diversifiziert ist, anstatt nur auf US-Dollar-Wechselkurse zu setzen.
Globale Chancen
Neben niedrigeren Renditen bei allen Anlageklassen und einer höheren Volatilität dieser Renditen über den langfristigen Horizont hinweg erwarten wir eine stärkere Differenzierung zwischen den Ländern in einem Umfeld geopolitischer Instabilität und eine stärker akzentuierte „Fat Tail“-Verteilung. Eine höhere Volatilität und eine stärkere Differenzierung der Makro- und Marktrenditen werden sowohl Risiken als auch Chancen mit sich bringen. Wir werden versuchen, unsere Portfolios widerstandsfähig zu halten. Gleichzeitig verfolgen wir einen globalen Ansatz – mit dem Ziel, die sich bietenden Chancen zu maximieren, die besten Gelegenheiten zu nutzen und dabei die Risiken schwächerer Bausteine zu minimieren. Eine Welt, in der sich Anleger auf ihre Heimatmärkte konzentrieren, die die Globalisierung ein Stück weit zurückdreht, und in der die Fragmentierung der Kapitalmärkte zunimmt, kann für Anleger mit einer globalen Denkweise sehr wohl reich an Chancen sein – wenn sie dabei von Investmentteams unterstützt werden, die aktiv nach Chancen suchen und diese nutzen.
