Asset-Allokation-Ausblick

Anlagestrategien für die späte Phase des Konjunkturzyklus

Wir bewerten Risiken und potenzielle Chancen für Multi-Asset-Portfolios mit Blick auf die Dynamik des späten Konjunkturzyklus, die höhere Inflation, die steigenden Zinsen und die geopolitischen Unsicherheiten.

Das Basiswachstum erscheint robust, aber es ist zunehmend anfällig für Abwärtsrisiken. Und das führt zu Revisionen zahlreicher Wachstumsprognosen. Die ohnehin bereits hohe Inflation ist weiter gestiegen. Und die Märkte haben eine rasche Straffung der Geldpolitik eingepreist, da die Zentralbanken die Preiserhöhungen schnell unter Kontrolle bringen müssen.

Die Konjunkturindikatoren von PIMCO – basierend auf Daten, die eine breite Palette von Makro- und Marktfaktoren abdecken – zeigen nun eine 98-prozentige Wahrscheinlichkeit, dass sich die Weltwirtschaft in der zweiten Hälfte der wirtschaftlichen Expansion befindet. Obwohl wir uns in einem spätzyklischen Umfeld befinden, geht unsere Basisprognose nicht von einer globalen Rezession im Jahr 2022 aus (obwohl wir erhebliche Abwärtsrisiken für das Wachstum in mehreren Regionen, einschließlich Europa, sehen – weitere Einzelheiten finden Sie in unserem jüngsten Konjunkturausblick mit dem Titel „Anti-Goldilocks“). Die Bilanzen der privaten Haushalte und der Unternehmen sind im Allgemeinen gesund, der Nachholbedarf an Dienstleistungen muss erst noch gedeckt werden, und es sind weitere Investitionen in Infrastruktur und Energie erforderlich. Die US-Notenbank und viele andere Zentralbanken haben jedoch deutlich gemacht, dass die Eindämmung der Inflation jetzt ihre Hauptaufgabe ist. Als Reaktion darauf verschärfen sich die Kredit- und Finanzierungsbedingungen. Die Märkte, bis dato an eine verlässlich lockere Geldpolitik gewöhnt, müssen sich umstellen.

In der Realwirtschaft gibt es nach wie vor Angebotsengpässe – diese reichen von Arbeitskräften bis zu Halbleitern. Es gab zwar Hoffnung auf eine Entspannung an dieser Front. Doch der Krieg in der Ukraine hat die Lieferketten weiter beschädigt und die Rohstoffpreise steigen lassen. Wir gehen davon aus, dass die hohe Inflation die Zentralbanken auch weiterhin veranlassen wird, die Leitzinsen zu erhöhen, was zu einer Differenzierung zwischen und innerhalb der Anlageklassen führen wird.

Bei Finanzanlagen haben Aktien und Rohstoffe im späten Zyklus gegenüber Laufzeitpapieren und Anleihen/Krediten in der Regel die Nase vorn. Aber auch bei den erstgenannten Anlageklassen muss mit niedrigeren Renditen und höherer Volatilität in allen Bereichen gerechnet werden.

Kernthemen bei Multi-Asset-Portfolios

In den Multi-Asset-Portfolios von PIMCO folgen wir den klassischen Leitlinien für die Spätphase des Zyklus. Wir haben die Beta-Exposure insgesamt reduziert, um den in diesem Umfeld erwarteten niedrigeren Renditen und der höheren Volatilität Rechnung zu tragen. Unter Berücksichtigung sämtlicher Anlageklassen bevorzugen wir Aktien gegenüber Laufzeittiteln und Unternehmensanleihen. Innerhalb der jeweiligen Anlageklassen konzentriert sich PIMCO auf Engagements mit höherer Qualität. Wir halten ferner Wertpapiere, die von einer höheren Inflation profitieren können und die bei der Diversifizierung von Portfolios nützlich sind, wie etwa Rohstoffe und ausgewählte Währungen.

Aktien

Im vergangenen Jahr haben viele günstigere, eher zyklisch orientierte Aktien aufgrund des robusten Wirtschaftswachstums und des Risiko-Appetits der Anleger hohe Renditen erzielt. In Zukunft bevorzugen wir jedoch weniger zyklische, qualitativ hochwertigere Unternehmen, die unserer Meinung nach widerstandsfähiger gegen die Dynamik in einem späten Zyklus sein werden. Wir suchen nach Unternehmen mit stabilem Cashflow, hoher Rentabilität und solidem Umsatz, die für Zeiten wirtschaftlicher Unsicherheit gut gewappnet sind.

Außerdem haben wir unsere Allokation auf Sektoren mit genau diesen Merkmalen verlagert. Dazu gehören etwa das Gesundheitswesen und die Pharmabranche. Unternehmen in diesen Sektoren sind tendenziell weniger zinsempfindlich und weniger anfällig für steigende Faktor-Kosten, den Wegfall fiskalischer Anreize und sich abschwächende pandemiebedingte Nachfragetrends. Wir bevorzugen auch weiterhin Halbleiterunternehmen, die in der Vergangenheit recht zyklisch waren, nun aber über verbesserte Bilanzen verfügen und von einem starken langfristigen Rückenwind profitieren dürften, der sie im nächsten Zyklus weniger abhängig vom Gesamtwachstum machen wird.

Unterzieht man Aktien einer Faktor-Analyse, so haben Qualitätsaktien in dieser Phase des Zyklus historisch gesehen die besten risikobereinigten Renditen erzielt, während Value- und Small-Cap-Aktien in der Regel zurückbleiben (siehe Abbildung 1).

Abbildung 1 ist eine Tabelle, in der die durchschnittlichen Sharpe Ratios verschiedener Aktienkategorien (Value, Quality, Momentum usw.) seit 1984 in verschiedenen Phasen des Konjunkturzyklus (erste und zweite Hälfte der Expansion sowie erste und zweite Hälfte der Rezession) miteinander verglichen werden. In der zweiten Hälfte eines Konjunkturaufschwungs weisen Qualitätsaktien historisch eine durchschnittliche Sharpe Ratio von 0,67 auf. Sie übertreffen damit Momentum- (0,42) und Value-Aktien (-0,07) sowie andere Aktien-Kategorien. Weitere Details finden sich in den Anmerkungen unter der Tabelle.

Ein Portfolio kann sehr wohl in Sachen Qualität übergewichtet sein, ohne Wachstumschancen aufzugeben. Doch sollten sich Anleger nicht so sehr auf die Zahlen für das Gesamtwachstum konzentrieren, sondern auch die Qualität des Gewinnwachstums im Auge haben. Dadurch lassen sich tatsächlich Cash-generierende Unternehmen von solchen unterscheiden, deren Wachstum beim Gewinn je Aktie nichts weiter als kreative Buchführung ist.

In den PIMCO-Portfolios beginnen wir mit einem quantitativen, systematischen Screening, das Unternehmen auf der Grundlage ihrer um die Cash-Generierung bereinigten Bewertung auswählt. Auf diese Weise finden wir nicht nur Unternehmen mit hoher Qualität, sondern auch solche mit hohem Wachstumspotenzial, die mit einem Abschlag auf die bereinigten Multiples gehandelt werden. Wir verwenden drei zusätzliche Kriterien: 1) ein niedriges Schuldenniveau, da eine saubere Bilanz die Unternehmen in einem unsicheren Umfeld flexibler agieren lässt; 2) hohe und stabile Margen, da Unternehmen, die in der Vergangenheit ihre Gewinnspannen halten oder vergrößern konnten, in der Regel in der Lage sind, diese Performance auch in schwierigeren Phasen des Zyklus zu wiederholen; und 3) eine hohe Generierung von freiem Cashflow, da Unternehmen, die in der Lage sind, Barmittel zu generieren, diese in Dividenden, Aktienrückkäufe oder neue Investitionen stecken können, um das Wachstum anzukurbeln.

Unser nächster Schritt ist eher qualitativer Natur: Wir unterziehen Unternehmen einer Bewertung, um sicherzustellen, dass sie eine günstige Branchendynamik aufweisen, mit unseren makroökonomischen und thematischen Ansichten übereinstimmen und keine offensichtlichen Warnsignale erkennbar sind. Betrachtet man die einzelnen Aktiensektoren, so stellt man fest, dass die durchschnittliche Qualitätsbewertung der Unternehmen innerhalb dieser Sektoren sehr unterschiedlich ausfällt. Das unterstreicht nur die Bedeutung einer Analyse auf Makro-, Sektor- und Unternehmensebene (siehe Abbildung 2). Dieses Rahmenwerk kann Anlegern helfen, sich in einem spätzyklischen Umfeld zurechtzufinden und eine Aktien-Allokation aufzubauen, die sich auf Qualität konzentriert.

Abbildung 2 ist eine Tabelle, in der die durchschnittlichen Qualitätskennzahlen der verschiedenen Sektoren im MSCI-World-Aktienindex verglichen werden. Die Bewertung erfolgt auf einer Skala von 0 bis 1, wobei 1 die höchste Qualität bedeutet. An der Spitze der Tabelle (höchste Qualität) steht der IT-Sektor mit einem Wert von 0,78, gefolgt vom Gesundheitswesen mit 0,70 und den nicht zyklischen Konsumgütern mit 0,68. Am Ende der Tabelle stehen die Versorgungsunternehmen mit einem Wert von 0,16. Weitere Details finden sich in der Anmerkungen unter der Tabelle.

ANLEIHEN UND ZINSEN

Wir sehen ausgewählte Chancen an den Kreditmärkten und konzentrieren uns auf Unternehmen, die von soliden Bilanzen und gesunder Liquidität profitieren sollten. Die jüngste Ausweitung der Spreads hat einen Mehrwert in bestimmten Branchen wie dem Finanzsektor geschaffen, von dem wir glauben, dass er gegen Ausfälle relativ immun ist. Inzwischen sehen wir auch bei Anleihen aus der Reise- und Freizeitbranche aufgrund der fortgesetzten wirtschaftlichen Öffnung nach der Pandemie einen Aufwärtstrend. Allerdings werden solche Papiere immer noch weit unter dem Niveau vor der Pandemie gehandelt.

Die schnelle geldpolitische Straffung, die von den Märkten eingepreist wurde, hat an den Märkten für festverzinsliche Anlagen wieder höhere Werte geschaffen. Die Anlageklasse kämpft jedoch nach wie vor mit dem Gegenwind infolge der hohen Inflation, einem robusten Wachstum und einem steigenden Angebot an Staatsanleihen, während die Zentralbanken ihre Bilanzen zurückfahren. Dennoch haben Anleihen lange Zeit eine wichtige Rolle als Quelle der Diversifizierung für Multi-Asset-Portfolios gespielt. Höhere Zinsniveaus sollten dafür sorgen, dass das auch in Zukunft so bleibt und sogar noch besser gelingt. Wir sind bei der Duration der Industrieländer leicht untergewichtet und bevorzugen Relative-Value-Trades in den Schwellenländern, wo wir eine größere Streuung zwischen den Ländern sehen: Einige haben gerade erst mit Zinserhöhungen begonnen, andere sind schon mittendrin. Sollte es jedoch weitere Anzeichen für eine Konjunkturabschwächung geben, dann erwarten wir, dass die Duration attraktiver wird.

SACHWERTE UND WÄHRUNGEN

Das Abfedern der Inflationsauswirkungen ist eine weitere wichtige Komponente für Multi-Asset-Portfolios in einem spätzyklischen Umfeld – vor allem dann, wenn die Welt einem kriegsbedingten Preisdruck ausgesetzt ist. Wir bevorzugen mehrere Quellen für die Minderung des Inflationsrisikos: In unseren Portfolios setzen wir auf einen diversifizierten Korb aus Währungen, die an den Rohstoffpreisen hängen. Und wir investieren auch direkt in Sachwerte wie etwa Rohstoffe.

Wir finden Währungen aus Schwellenländern, die an den Rohstoffpreisen hängen, besonders attraktiv, da sie aktuell einen Carry bieten, der sich auf einem Jahrzehnthoch befindet. Gleichzeitig winken höhere Kurse. So weist unser ausgewählter Korb von Schwellenländer-Währungen laut Daten von Bloomberg derzeit eine Rendite von mehr als 6,5 Prozent auf (siehe Abbildung 3). Im Gegensatz zu Aktien und Anleihen, die in einem Umfeld steigender Zinsen eher unter Druck geraten, können ausgewählte Schwellenländer-Währungen von höheren Zinsen profitieren. Dies ist zum Teil darauf zurückzuführen, dass viele Schwellenländer ihren Zyklus von Zinserhöhungen vor den Industrieländern eingeleitet haben und unseres Erachtens auch bei steigenden Zinsen in den Industrieländern einen attraktiven Renditevorteil behalten dürften. Neben dem überzeugenden Renditeprofil sind die Bewertungen vieler Schwellenländer-Währungen so attraktiv wie seit einem Jahrzehnt nicht mehr. So werden einige der von uns gehaltenen Währungen laut dem internen Bewertungsmodell von PIMCO mit einem Abschlag von bis zu 50 Prozent auf den Marktwert gehandelt.

Abbildung 3 ist ein Liniendiagramm für den Zeitraum von April 2019 bis zum 7. April 2022. Es zeigt den nominalen Carry und die Bewertung (im Vergleich zum US-Dollar) eines Warenkorbs mit Schwellenländer-Währungen, wie in der Anmerkung unter der Tabelle beschrieben. Der nominale Carry dieses Währungskorbs erreichte im April 2022 einen Höchststand von etwa 6,5 Prozent, nachdem er Anfang 2021 einen Tiefststand von rund zwei Prozent markiert hatte. Die Bewertung ist gegenüber dem Dollar auf etwa -24 Prozent gestiegen, nachdem sie Ende 2021 einen Tiefststand von fast -35 Prozent erreicht hatte. Zur Jahresmitte 2019 lag die Bewertung noch bei hohen -15 Prozent.

Der Krieg in der Ukraine bedeutet einen massiven Angebotsschock für die Rohstoffmärkte. Da Sanktionen und andere Erschwernisse den Handel mit Russland einschränken, müssen die Importeure alternative Quellen für Energie, Metalle und landwirtschaftliche Erzeugnisse finden. Die Sanktionen werden unseres Erachtens noch einige Zeit in Kraft bleiben. Das sollte große Rohstoffexporteure in die Lage versetzen, auf absehbare Zeit von der stabilen Nachfrage und den höheren Preisen zu profitieren. Und schließlich sollten auch die Währungen dieser Länder davon profitieren.

Die meisten Währungen in unseren Multi-Asset-Portfolios sind die von großen Rohstoffexporteuren in Schwellenländern und auch Industriestaaten. Jedes dieser Länder spielt eine wichtige Rolle als Ersatzquelle für ehemals aus Russland stammende Rohstoffe (siehe Abbildung 4). Zum Beispiel gefallen uns die Währungen bestimmter lateinamerikanischer Staaten, die Öl, Metalle, Erze und Agrarrohstoffe exportieren.

Abbildung 4 ist ein Balkendiagramm, das die Terms of Trade (Handelsverhältnis Import/Export) für eine Reihe von Währungen im Jahr 2018 zeigt. Die Daten sind in den Anmerkungen unter dem Diagramm beschrieben. Ganz links, wo die positivsten Terms of Trade angezeigt werden, befinden sich der Chilenische Peso (etwa 60 Prozent) und der Australische Dollar (etwa 57 Prozent). Ganz rechts, wo die negativsten Terms of Trade angezeigt werden, befinden sich der Japanische Yen (27 Prozent) und der Chinesische Yuan (26 Prozent). Der US-Dollar befindet sich nahe der Mitte des Diagramms mit einem nur leicht positiven Wert von zwei Prozent.

Der Ukraine-Konflikt stellt für die weltweite Energiewende eine Belastung dar. Denn nun ist Energieunabhängigkeit (neben Klimaneutralität) ebenfalls eine Priorität. Russland hat einen Anteil von 14 Prozent an der weltweiten Ölversorgung und ist der zweitgrößte Produzent von Erdgas. Russland gilt nicht mehr als zuverlässiger Lieferant. Europa, das 40 Prozent seines Erdgases aus Russland importiert, versucht, andere Energiequellen anzuzapfen, doch ist es schwierig, solche zu finden. Die Ausgaben für Investitionen im Energiesektor hinken im Vergleich zu anderen Branchen weltweit hinterher. Auch die Lagerbestände bei Energie- und Industrierohstoffen sind niedrig. Das schafft die Voraussetzungen für einen Markt, der möglicherweise über einen längeren Zeitraum hinweg strukturelle Defizite aufweisen wird.

Diese Dynamik dürfte die Rohstoffpreise auf absehbare Zeit hoch halten. In unseren Multi-Asset-Portfolios haben wir deshalb eine taktische Exposure in Rohstoffen wie Öl aufgebaut. Langfristig hat dieser geopolitische Konflikt die Argumente für „grüne“ Energie sogar noch verstärkt. Wir sehen weiterhin viele attraktive Chancen, um in Sektoren zu investieren, die auf lange Sicht von diesem Wandel profitieren werden.

Schlussfolgerungen für Anlagen

Wir von PIMCO sind davon überzeugt, dass sich die Wirtschaft in der Spätphase der Expansion befindet – wir investieren entsprechend. Auch wenn es immer wieder schwierig ist, den Wendepunkt des Konjunkturzyklus vorherzusagen, sind wir der Meinung, dass es einen Leitfaden gibt, an dem sich Anleger beim Aufbau von Multi-Asset-Portfolios orientieren können. In einer Welt, in der sich das Wachstum verlangsamt, sich die Finanzierungsbedingungen verschlechtern, die Inflation steigt und die geopolitischen Spannungen zunehmen, sollten sich Anleger sowohl an den Aktien- als auch an den Anleihenmärkten auf Unternehmen mit höherer Qualität konzentrieren – auf Firmen, deren Geschäftsmodelle auch in schwierigeren Zeiten funktionieren. Anleger sollten sich ferner in Anlageklassen engagieren, die weiteren Preisdruck abmildern können, wie etwa Rohstoffe und Schwellenländer-Währungen. Schließlich können sich Anleger auf neuerliche Marktvolatilität vorbereiten, indem sie ein Engagement in Anlageklassen beibehalten, die bei einer „Flucht in Qualität“ die Portfolios tendenziell diversifizieren, wie zum Beispiel Duration, und die als trockenes Pulver dienen können, um aus Marktverwerfungen Kapital zu schlagen, wie zum Beispiel Cash. Diese Leitlinien für die Spätphase des Konjunkturzyklus erfordern eine sorgfältige Portfolio-Konstruktion und die Fähigkeit, flexibel zu bleiben, wenn Risiken auftauchen oder sich Chancen ergeben.

Laden Sie unsere Zusammenfassung für Anleger herunter, um zu erfahren, wie wir Portfolios über diverse globale Anlageklassen positionieren.

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Autor

Erin Browne

Portfoliomanagerin, Asset-Allokation

Geraldine Sundstrom

Head of Asset Allocation EMEA

Emmanuel S. Sharef

Portfoliomanager, Analysespezialist

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