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Der steilste Zinserhöhungszyklus seit Jahrzehnten hat die Weltkonjunktur auf einen Kurs gebracht, der nach wie vor schwer abzuwägen ist. Daher ist es besonders wichtig, die bestehenden Risiken anzuerkennen und Portfolios aufzubauen, die in der Lage sind, unter verschiedenen Bedingungen eine gute Wertentwicklung zu erzielen.

Nachdem sich die großen Volkswirtschaften im Jahr 2023 als überraschend widerstandsfähig erwiesen haben, erwarten wir für 2024, dass sie einen Gang zurückschalten und in eine Stagnation oder einen leichten Abschwung geraten werden. Über unseren konjunkturellen Horizont von sechs bis zwölf Monaten dürfte die herausragende Stärke der USA nachlassen. In Ländern, deren Märkte sensibler auf Zinsänderungen reagieren, ist mit einer noch stärkeren Abkühlung zu rechnen.

In Anbetracht der rückläufigen Inflation sind die Zentralbanken der Industrieländer vermutlich an das Ende ihrer Zinserhöhungszyklen gelangt. Damit verlagert sich die Aufmerksamkeit auf den Zeitpunkt und den Umfang potenzieller Zinssenkungen.

Wie die historische Betrachtung zeigt, senken Zentralbanken ihre Zinsen üblicherweise aber nicht vor dem Einsetzen eines Abschwungs, sondern ergreifen erst dann expansive Maßnahmen, wenn sich rezessionäre Zustände einstellen. Dabei nehmen sie oftmals mehr Zinssenkungen vor, als die Märkte erwarten. Auf längere Sicht bleiben wir bei der Erwartung, dass die neutralen Leitzinsen auf ähnliche oder leicht höhere Niveaus zurückkehren als vor der Pandemie.

In Anlehnung an die Äußerungen von US-Notenbankchef Jerome Powell glauben wir, dass die Aufwärtsrisiken für die Inflation und die Abwärtsrisiken für das Wachstum inzwischen symmetrischer sind. Nichtsdestotrotz sind die Rezessionsrisiken aus unserer Sicht nach wie vor erhöht, was dem stagnierenden Angebots- und Nachfragewachstum in den Industrieländern geschuldet ist. Nachdem es Ende 2023 an vielen Finanzmärkten zu einer Rally kam, scheinen riskantere Vermögenswerte nun eine sanfte konjunkturelle Landung einzupreisen, womit sie möglicherweise sowohl die Aufwärts- als auch die Abwärtsrisiken unterschätzen.

Mit attraktiven Bewertungen und Renditen, die noch immer nahe den 15-Jahres-Hochs liegen, bieten die festverzinslichen Märkte eine Reihe von Chancen, die über das Potenzial verfügen, diverse makroökonomische Szenarien zu bewältigen.

An den Kreditmärkten setzen wir nach wie vor auf hypothekenbesicherte Wertpapiere der US-Behörden und andere hochwertige, mit Sicherheiten hinterlegte Vermögenswerte, die sowohl attraktive Renditen als auch Resilienz gegenüber Abwärtsrisiken bieten. Der Trend, dass sich Banken von bestimmten Arten der Kreditvergabe zurückziehen, wird vermutlich anhalten und Gelegenheiten für besicherte sowie Spezialfinanzierungen auf den privaten Märkten eröffnen.

Auch erkennen wir ungewöhnlich attraktive Chancen in aller Welt, die über das Potenzial verfügen, US-Anleihen aufgrund ihrer größeren konjunkturellen Abwärtsrisiken in den Schatten zu stellen. Während wir den Fokus auf die liquideren entwickelten Märkte richten, die mit attraktiven Renditen aufwarten, werden wir auch darauf bedacht sein, festverzinsliches Wertpotenzial auf den Schwellenmärkten zu erschließen.

Auch wenn Festgelder eine attraktive Verzinsung bieten, könnten Anleger etwas verpassen, wenn sie zu lange in Cash investiert bleiben. Wie die Anleihenmarkt-Rally vom Jahresende 2023 veranschaulicht, können Anleger mittels erstklassiger mittelfristiger Anleihen – durch eine Kombination aus Rendite und Kapitalzuwachs – eine attraktivere Gesamtrendite erzielen, ohne die höheren Zinsrisiken von Anleihen mit langer Laufzeit in Kauf zu nehmen.

Konjunkturausblick: Im Jahr 2024 wird die Resilienz von 2023 der Stagnation weichen

Das Jahr 2023 ging mit einer besseren konjunkturellen Entwicklung einher als erwartet – trotz der unnachgiebigen Straffung der geldpolitischen Zügel, der Turbulenzen im Bankensektor und der angespannten geopolitischen Lage.

Das war mehreren Faktoren zu verdanken: Die restriktive Geldpolitik erhöhte zwar die Kreditkosten, hatte aber keine Verschärfung der allgemeinen Finanzlage zur Folge. Das zügige Einschreiten der Regierungen trug dazu bei, die durch regionale Bankenpleiten verursachten Spannungen abzubauen. Die Gewinnmargen der Unternehmen waren gemeinhin solide, und das Konsumklima war robust, während die geringeren Engpässe in den globalen Versorgungsketten zur Eindämmung der Inflation beitrugen und das Arbeitskräfteangebot sich erholte.

Im laufenden Jahr sollte sich die US-Konjunktur jedoch eher im Einklang mit den übrigen Industrieländern in Richtung einer Stagnation oder eines leichten Abschwungs entwickeln. Die überschüssigen Ersparnisse d��rften aus realer Sicht schon bald wieder auf das Niveau vor der Pandemie zurückkehren, da der nominale Wert des privaten Gesamtvermögens durch die Inflation untergraben wurde. Zugleich dürften die Finanzpolitiker zahlreicher Industrieländer einen restriktiven Ton anschlagen, während die wirtschaftliche Belastung durch die gestiegenen Kreditkosten weiter zunimmt.

Außerdem dürfte es schwerer fallen, eine weitere Verbesserung der Erwerbsquoten herbeizuführen. Denn Verzögerungen in der Umsetzung bedeuten, dass sich Produktivitätssteigerungen infolge neuer Technologien, wie etwa der generativen künstlichen Intelligenz, vermutlich erst über einen längeren Zeithorizont abzeichnen.

In Volkswirtschaften mit stärker vom Zinsniveau abhängenden, variabel verzinslichen Anleihenmärkten (etwa Australien, Kanada, Neuseeland und Schweden) dürfte der Abschwung wegen des verhalteneren Konsumwachstums stärker ausgeprägt sein. Großbritannien und Europa weisen ebenfalls eine höhere Zinssensitivität auf als die USA und wirken zudem anfälliger – bedingt durch die europäischen Handelsbeziehungen zu China, wo das Wachstum ebenfalls stockt, den anhaltenden Effekt des Energieschocks infolge von Russlands Invasion der Ukraine, der sich auf die Handels- und die Anlagebedingungen auswirkt, und die Aussicht auf noch umfassendere Haushaltskürzungen.

Geldpolitischer Ausblick: So bald ist nicht mit einer Lockerung zu rechnen

In den Industrieländern haben die Zentralbanken inzwischen wohl das Ende ihres jeweiligen Zinserhöhungszyklus erreicht. Entsprechend hat sich die Aufmerksamkeit der Anleger auf die expansive Geldpolitik verlagert – einschließlich der Frage, wann und wie viele Zinssenkungen letzten Endes erfolgen könnten.

Aus historischer Sicht haben die Zentralbanken ihre Zinsen nicht vor dem Einsetzen einer Rezession gesenkt. Stattdessen fielen Zinssenkungen für gewöhnlich mit steigender Arbeitslosigkeit und schrumpfenden Produktionslücken zusammen, wenn sich die Wirtschaft bereits in einer Rezession befand. Und in den wenigen Fällen, in denen die Zinsen im Vorfeld einer Rezession gesenkt wurden, hatte die Inflation ihren Höhepunkt bereits eindeutig hinter sich, während die Arbeitslosenquote, ausgehend von einem bemerkenswert niedrigen Niveau, wieder zu ihrem längerfristigen Durchschnitt zurückkehrte.

Heute haben die Kennzahlen für die Gesamt- und die Kerninflation ihren Höhepunkt eindeutig erreicht (siehe Abbildung 1), während die Arbeitslosenquoten allmählich zu steigen beginnen, da die Ungleichgewichte auf dem Arbeitsmarkt allgemein nachgelassen haben. Dennoch bleibt die Arbeitsmarktlage angespannt, und es wurden weniger Fortschritte darin erzielt, die Inflation in wichtigen, vom Lohnniveau abhängenden Dienstleistungsbereichen abzuschwächen.

Abbildung 1: Deutliche Entspannung der Inflationsbarometer, allerdings mit weniger Fortschritten bei lohnsensiblen Dienstleistungen

Abbildung 1 beinhaltet zwei nebeneinander liegende Liniendiagramme. Das linke Diagramm veranschaulicht die jährliche prozentuale Veränderung der Gesamt- und Kerninflation in Industrieländern von Jan. 2018 bis Nov. 2023. Das rechte Diagramm zeigt die jährliche prozentuale Veränderung der Kerninflation bei Dienstleistungen ohne Wohnraum in den USA (sowohl CPI als auch PCE), der Eurozone und dem Vereinigten Königreich im gleichen Zeitraum. Die Gesamtinflation gelangte Anfang 2020 inmitten der Pandemie auf einen Tiefstand bei nahezu null Prozent, während die Kerninflation über weite Strecken des Jahres 2020 um etwa 1,0 Prozent pendelte. Anschließend legten beide stark zu, wobei die Gesamtinflation Ende 2022 ihren Höhepunkt bei über acht Prozent erreichte und die Kerninflation zur gleichen Zeit auf über fünf Prozent stieg. Seither sind beide Kennzahlen wieder zurückgegangen – die Gesamtinflation auf rund 3,0 Prozent und die Kerninflation auf rund 4,0 Prozent. Die Kerninflation bei Dienstleistungen ohne Wohnraum folgte einem ähnlichen Verlauf und sackte zwischen Mitte 2020 und Anfang 2021 auf Tiefstände von etwa einem Prozent oder weniger in den USA, der Eurozone und dem Vereinigten Königreich, bevor sie deutlich anzog und sich in eine Spanne von etwa fünf bis acht Prozent begab. Seither ging es wieder abwärts, in eine Spanne von rund vier bis sechs Prozent. Datenquelle: Haver Analytics und Berechnungen von PIMCO per 30. November 2023. Unter „Industrieländer“ sind BIP-gewichtet die USA, die Eurozone, Großbritannien und Japan zusammengefasst.

Ferner wird die Arbeit der Notenbanker durch eine Einwanderungswelle in die Industrieländer, ausgelöst durch die Wiedereröffnung der Grenzen nach der Pandemie und geopolitische Konflikte, erschwert, da das Missverhältnis zwischen freien Stellen und vorhandenen Qualifikationen sowie das eingeschränkte Angebot an den Wohnimmobilienmärkten den disinflationären Effekt eines höheren potenziellen Arbeitskräfteangebots womöglich begrenzen. Außerdem könnte die Angst vor einer wiederkehrenden Inflation – ähnlich wie in den 1970er-Jahren unter dem damaligen Fed-Vorsitzenden Arthur Burns – die Zentralbanker dazu verleiten, mehr Zeit als in der Vergangenheit verstreichen zu lassen, bevor sie ihre geldpolitischen Zügel wieder lockern.

Eine Einschätzung dazu abzugeben, wann dies geschehen wird, ist eher eine Kunst denn eine Wissenschaft, selbst wenn man etablierte ökonomische Modelle zurate zieht. So werden etwa die Taylor-Regel – benannt nach dem Wirtschaftsexperten John Taylor – und deren Abwandlungen oftmals herangezogen, um den Zusammenhang zwischen Leitzinsen, Inflation und Wachstum zu messen.

Nach Maßgabe einfacher Taylor-Regeln erfolgte die erste Zinserhöhung der US-Notenbank im Jahr 2022 neun Monate zu spät. Wenn man dieselben Regeln auf die bevorstehenden Zinssenkungen anwendet, wären die Währungshüter schon heute spät dran (siehe Abbildung 2). Allerdings sind diese Regeln nicht sehr geeignet, um politische Maßnahmen für den Fall von Angebotsschocks vorzugeben, und es bleibt ungewiss, wie sich die Inflation entwickeln wird, sobald die pandemiebedingten Auswirkungen gänzlich schwinden.

Abbildung 2: Nach Maßgabe mehrerer geldpolitischer Regeln war die Fed mit der Zinserhöhung spät dran

Abbildung 2 ist ein Liniendiagramm, das den tatsächlichen US-Leitzins vor einem schattierten Band zeigt, das die erforderliche Zinsspanne gemäß einer Reihe geldpolitischer Regeln nach Taylor von Mai 2020 bis November 2023 illustriert. Das Diagramm veranschaulicht, dass die von diesen Regeln implizierte Zinsspanne schon lange über den kurzfristigen US-Leitzins gestiegen war, bevor die Fed im März 2022 mit der Anhebung ihrer Zinsen begann – was impliziert, dass die US-Notenbank damit spät dran war. So lag das Band, das die von den Taylor-Regeln implizierte Zinsspanne veranschaulicht, bis März 2023 deutlich über dem kurzfristigen US-Leitzins, bis sich dieser der Untergrenze der Zinsspanne, die zu jener Zeit bei 5,0 Prozent lag, näherte. Seither ist die von den Taylor-Regeln implizierte Zinsspanne unter den US-Leitzins gesackt, der im November bei 5,5 Prozent lag – was nahelegt, dass die Fed der Kurve in Sachen Zinssenkungen hinterherhinkt. Datenquelle: Federal Reserve Bank of St. Louis, Haver Analytics und Berechnungen von PIMCO per 30. November 2023. Die Zinsspanne gemäß Taylor-Regeln basiert auf der Veröffentlichung „The Monetary-Fiscal Policy Mix and Central Bank Strategy“ des Autors James Bullard vom 12. Mai 2023.

Alles in allem gehen wir davon aus, dass die Zentralbanken der Industrieländer mit der Senkung ihrer Zinsen eher gegen Mitte 2024 (im Fall der USA möglicherweise etwas früher) beginnen werden – mit Ausnahme der Bank of Japan, die unserer Meinung nach an den für dieses Jahr geplanten moderaten Zinserhöhungen festhalten wird.

Die Konsequenz einer verspäteten geldpolitischen Lockerung ist, dass Zinssenkungen, wenn sie schlussendlich erfolgen, womöglich umfangreicher ausfallen als von den Märkten erwartet. Selbstverständlich spiegeln sich darin zum Teil die Schwierigkeiten wider, mit denen Prognostiker bei der Vorhersage von Rezessionen konfrontiert sind – ebenso wie die Tendenz der Zentralbanker, ihre Zinsen erst dann zu senken, wenn sie ziemlich sicher sind, dass die Wirtschaft in eine Rezession mit steigender Arbeitslosigkeit geraten ist.

Das Ausmaß des vorangegangenen Zinserhöhungszyklus war stets ein guter Indikator für das Ausmaß des darauffolgenden Lockerungszyklus.

Basierend auf einer Stichprobe von 140 Zinserhöhungszyklen, die 14 Industrieländer von den 1960er-Jahren bis heute durchlaufen haben, tendieren die Währungshüter dazu, ihre Leitzinsen um durchschnittlich 500 Basispunkte (Bp) zu senken, sobald die Volkswirtschaft in eine Rezession abgleitet. Selbst wenn ein Lockerungszyklus nicht mit einer Rezession zusammenfiel, senkten die Zentralbanken ihre Zinsen im ersten Jahr dennoch um durchschnittlich 200 Basispunkte – das ist doppelt so viel wie die übliche Senkung um 25 Basispunkte pro Sitzung, wie aus der jüngsten Zusammenfassung der Konjunkturprognosen des US-Notenbankausschusses (FOMC) hervorgeht.

Im Großen und Ganzen war das Ausmaß des unmittelbar vorangegangenen Zinserhöhungszyklus stets ein guter Indikator für das eines Lockerungszyklus. Außerdem rechnen wir nach wie vor mit einer Rückkehr zu einem Umfeld, das der Ära der „Neuen Neutralität“ vor dem Corona-Schock ähnelt – mit vergleichbaren oder leicht höheren neutralen Leitzinsen als vor der Pandemie, was mit stärkeren Zinssenkungen vereinbar wäre. (Mehr dazu erfahren Sie in unserem aktuellen langfristigen Ausblick „Wirtschaftliche Nachbeben“.)

Eine sanfte Landung ist nicht der einzig mögliche Ausgang

Eines unserer Hauptargumente für erhöhte Rezessionsrisiken ist, dass die von den Zentralbanken kommunizierte Strategie, ihre Zügel für längere Zeit straff zu halten, in der Vergangenheit oftmals nicht mit einer sanften wirtschaftlichen Landung zusammenfiel. In Fällen, in denen Rezessionen nicht auf Zinserhöhungszyklen folgten – Mitte der 1960er-, Mitte der 1980er- und in den 1990er-Jahren –, griffen die Zentralbanker für gewöhnlich recht schnell zu Zinssenkungen, da ein gleichzeitiger positiver Angebotsschock (Ausweitung des Welthandels, Produktivitätsboom bzw. Produktionssteigerungen der OPEC) zum Rückgang der Inflation beitrug.

Die postpandemische Normalisierung der Lieferketten hat die Inflationsbarometer bereits von ihrem höchsten Stand im Jahr 2022 vertrieben. Aus unserer Sicht dürfte sich dieser rückläufige Inflationstrend im Jahr 2024 fortsetzen und die Gesamt- und Kerninflation in vielen Industrieländern in den Bereich von zwei bis drei Prozent gegenüber dem Vorjahr befördern. Gepaart mit dem Potenzial für raschere Zinssenkungen, sollte dies die Aussichten auf eine sanfte Landung verbessern.

Angesichts des geringeren Spielraums für ein weiteres Angebotswachstum infolge der postpandemischen Normalisierung und der rückläufigen Nachfrage würden wir jedoch zögern, den Sieg über die Inflations- oder die Rezessionsrisiken zu verkünden. Schließlich ist für das Jahr 2024 in zahlreichen Industrieländern mit einem stagnierenden Angebots- und Nachfragewachstum zu rechnen, weswegen die Rezessionsrisiken ausgeprägter bleiben dürften, als es für gewöhnlich der Fall ist.

Was die Inflationsrisiken betrifft, scheinen diese in den USA noch immer am stärksten ausgeprägt zu sein. Hier könnte das Wachstum im Vergleich zu anderen industrialisierten Volkswirtschaften etwas robuster bleiben: dank der verhältnismäßig langsamen Übertragung der gestiegenen Marktzinsen auf ausstehende Schuldendienstzahlungen, der höheren realen Ersparnisschwemme infolge der umfangreicheren pandemiebedingten Konjunkturprogramme und der wachsenden Unterstützung durch zuvor erlassene Gesetze zur Förderung von Investitionen in Infrastruktur, erneuerbare Energien und Lieferketten, die die Nachfrage kurzfristig ankurbeln könnten, bis der Inflationsdruck durch angebotsseitige Faktoren ausgeglichen wird.

Anlagekonsequenzen: Positionierung für ein breites Spektrum von Anlagechancen

Über unseren konjunkturellen Horizont halten wir festverzinsliche Anlagen im Großen und Ganzen für aussichtsreich, da sie mit attraktiven Renditen und Bewertungen aufwarten und über das Potenzial verfügen, in verschiedenen Wirtschaftsszenarien mit Widerstandsfähigkeit zu punkten. Diese Resilienz ist angesichts der gestiegenen geopolitischen Risiken und der Marktvolatilität der vergangenen zwei Jahre von besonderer Bedeutung. Da sich mit hochwertigen Anleihen mitunter attraktive Renditen erzielen lassen, müssen Anleger keine Abstriche bei der Kreditqualität machen.

Die Anfangsrenditen, die historisch stark mit den Erträgen korrelieren, rangieren noch immer nahe den höchsten Ständen der vergangenen 15 Jahre, womit sie sowohl attraktive Zinserträge als auch potenziellen Schutz vor Verlusten bieten. Auch aus inflationsbereinigter Sicht sind die Renditen noch immer erhöht, da die Inflation weiter nachlässt (siehe Abbildung 4). Inflationsindexierte US-Staatsanleihen (TIPS) betrachten wir weiterhin als eine preisgünstige Quelle des Inflationsschutzes für den Fall, dass die Risiken bei der Inflation nach oben deuten.

Abbildung 3: Nominale und reale Zehn-Jahres-Zinsen in verschiedenen Industrieländern

Abbildung 3 umfasst zwei Liniendiagramme. Das erste bildet die Entwicklung der zehnjährigen Nominalzinsen in fünf Industrieländern (USA, Großbritannien, Deutschland, Kanada und Australien) von 1990 bis Dezember 2023 ab. In diesem Zeitraum unterlagen die nominalen Renditen gewissen Schwankungen, während sie einem Abwärtstrend folgten: von etwa neun bis 14 Prozent im Jahr 1990 hin zu einem Tiefstand von etwa null Prozent im Jahr 2020, also rund um die Pandemie. Seither sind sie wieder auf eine Spanne von rund zwei bis knapp vier Prozent gestiegen. Das zweite Diagramm zeigt die zehnjährigen Realzinsen derselben Länder im selben Zeitraum auf. In diesem Zeitraum folgten die Realzinsen überwiegend einem allgemeinen und schrittweisen Abwärtstrend, um infolge der Pandemie rasant zuzulegen. Dieser Zuwachs hat in letzter Zeit zwar nachgelassen, ist aber dennoch erhöht, mit einer Spanne von 0,1 bis 1,7 Prozent. Datenquelle: PIMCO und Bloomberg; Stand: 29. Dezember 2023.

Auch wenn Festgelder noch immer noch immer eine attraktive Verzinsung bieten, lassen sie sich nur über Nacht sichern und könnten schnell zurückgehen, insbesondere wenn die Zentralbanken mit der Senkung ihrer Leitzinsen beginnen. Entsprechend laufen Anleger Gefahr, etwas zu verpassen, wenn sie zu lange an liquiden Mitteln festhalten, während sie versuchen, ihren Wiedereinstieg in die Märkte zu planen.

Da die Renditekurven derzeit ungewöhnlich flach sind, müssen Anleger die Duration – ein Maß für die Sensibilität gegenüber Zinsänderungen, die bei lang laufenden Anleihen am stärksten ausgeprägt ist – nicht wesentlich verlängern, um potenziellen Wert zu erschließen. Schon Anleihen mittlerer Laufzeit können Anleger darin unterstützen, attraktive Renditen einzustreichen und von potenziellen Kursgewinnen zu profitieren, wenn sich Anleihen verteuern – was Ende 2023 der Fall war und oftmals mit einer konjunkturellen Abkühlung einhergeht.

Mehr Symmetrie bei den Risiken

In unserem Konjunkturausblick „Nach dem Zenit“ vom Oktober 2023 argumentierten wir, dass die Renditen globaler Anleihen – verglichen mit den Niveaus, die wir über den konjunkturellen Horizont und darüber hinaus erwarteten – sowohl attraktiv als auch hoch erschienen. Nachdem die US-Renditen den weltweiten Anstieg im dritten Quartal angeführt hatten, rechneten wir damit, in der Duration übergewichtet zu bleiben und jene Positionen aufzustocken, deren Renditen noch weiter zulegen würden.

Zum jetzigen Zeitpunkt halten wir eine derartige Übergewichtung aus taktischer Sicht jedoch nicht mehr für günstig. Anstelle dessen dürften wir uns in der Duration weitgehend neutral positionieren, da die globalen Renditen durch die jüngste Rally am Anleihenmarkt wieder in die von uns erwarteten Bandbreiten befördert wurden und sich das Gleichgewicht zwischen Inflations- und Wachstumsrisiken verschiebt: Aktuell schätzen wir diese Risiken als symmetrischer ein.

Nach unserem Dafürhalten haben die Fed und andere Zentralbanken Spielraum für entschiedene Zinssenkungen, wenn sich das Wachstum verlangsamt. Daneben gibt es aber auch Szenarien, in denen die jüngste marktbasierte Lockerung der Finanzbedingungen den Zentralbanken einen Großteil der Arbeit abgenommen hat. Diese Lockerung könnte, gepaart mit der anhaltenden Stärke des Konsum- und Unternehmenssektors, sogar einen erneuten Anstieg der Inflation herbeiführen.

Dieser Zusammenhang zwischen der Kommunikation der Zentralbanken, den Finanzbedingungen und der tatsächlichen konjunkturellen Entwicklung wird vermutlich fortbestehen. Darum beziehen wir die unterschiedlichsten Szenarien in unseren Risikomanagement-Prozess mit ein, um für eine breite Palette makroökonomischer und marktspezifischer Entwicklungen aufgestellt zu sein.

Anlagemöglichkeiten in einer Reihe von Szenarien

Nach unserer Auffassung sollten die Haushaltsprobleme sowohl in den USA als auch weltweit bestehen bleiben. Daher halten wir weitere Schwächephasen am langen Ende der Kurve für möglich, verbunden mit der Sorge um ein erhöhtes Angebot – wie im vergangenen Spätsommer, als erhöhte Anleihenemissionen zur Finanzierung großer Haushaltsdefizite nötig waren. Entsprechend ist davon auszugehen, dass wir unsere Portfolios auf eine Versteilerung der Kurve ausrichten, und zwar mittels Übergewichtungen im Fünf- bis Zehn-Jahres-Abschnitt der globalen Kurven und Untergewichtungen bei 30-jährigen Titeln.

Zu den aktuellen Bewertungen scheinen festverzinsliche Wertpapiere noch immer attraktiv im Vergleich zu Aktien (mehr dazu in unserem neuesten Asset-Allokation-Ausblick „Beste Zeit für Anleihen“) und können den Portfolios darüber hinaus weiterhin Korrelations- und Diversifikationsvorteile bieten. Hinzu kommt, dass die Anleihenrenditen tendenziell weniger von einer positiven konjunkturellen Entwicklung abhängen.

Zu den aktuellen Bewertungen finden wir Anleihen weiterhin attraktiv.

So verfügen Anleihen für den Fall, dass die aktuelle Wirtschaftslage anhält, über das Potenzial, aktienähnliche Erträge abzuwerfen, was ihren heutigen Anfangsrenditen zu verdanken ist. Sollte die Wirtschaft in eine Rezession geraten, dürften Anleihen hingegen besser abschneiden als Aktien. Im Fall einer wiederkehrenden Inflation und erneuter Leitzinsanhebungen stünden Anleihen wie Aktien wohl gleichermaßen vor Herausforderungen, wobei die hohen Anfangsrenditen Anleihen einen potenziellen Puffer bieten können.

Ein unveränderter Fokus auf Liquidität und Flexibilität im Portfolio kann uns dazu befähigen, auf Entwicklungen zu reagieren, wenn sich das Gleichgewicht zwischen Wachstums- und Inflationsrisiken verschiebt. Dank aktivem Management sind wir in der Lage, sich bietende Relative-Value-Chancen flexibler zu ergreifen.

Mögliche Outperformance der globalen Märkte

Nachdem die globalen Zentralbanken ihre Zinsen relativ synchron angehoben haben, könnten sie in Zukunft unterschiedlichere Wege einschlagen. Aus unserer Sicht steht globalen Durationspositionen noch immer eine potenziell bessere Wertentwicklung bevor als US-Papieren. Diese Einschätzung beruht auf der verhältnismäßig höheren Wahrscheinlichkeit einer robusten US-Wirtschaft sowie auf den größeren Abwärtsrisiken in zinsempfindlicheren Volkswirtschaften wie Australien, Großbritannien und der Eurozone.

Unseres Erachtens bieten die globalen Anleihenmärkte so aussichtsreiche Chancen wie seit zehn Jahren nicht mehr. Anleger, die über breit aufgestellte, globale Plattformen agieren, können auf eine diversifizierte Palette von Anleihenengagements und eine Vielzahl potenzieller Renditequellen zugreifen.

Wegen der attraktiven Renditeniveaus ist davon auszugehen, dass wir uns grundsätzlich auf liquidere Industrieländer konzentrieren werden. Außerdem rechnen wir mit guten Chancen auf den Schwellenmärkten, sowohl bei Lokal- als auch bei Fremdwährungsanleihen. In den Währungen der Schwellenländer werden wir voraussichtlich übergewichtet sein und dazu auf diversifizierte Finanzierungswährungen zurückgreifen, um die Korrelation zwischen Schwellenländerwährungen mit höherem Carry und globalen Risikoanlagen zu verringern.

Fokus auf die Kreditqualität

An den Kreditmärkten präferieren wir nach wie vor hypothekenbesicherte Wertpapiere der US-Behörden als hochwertige und liquide Gattung von Spread-Papieren für die Portfolios. Darüber hinaus bevorzugen wir qualitativ hochwertige Hypothekenpapiere nicht öffentlicher Emittenten sowie mit gewerblichen Hypotheken und Forderungen besicherte Wertpapiere, was sowohl den aktuellen Bewertungen als auch den geringen Ausfallwahrscheinlichkeiten dieser mit Sicherheiten hinterlegten Titel zuzuschreiben ist.

Was Unternehmensanleihen betrifft, setzen wir auf liquide Indizes, vorrangige Papiere aus dem Finanzsektor und qualitativ hochwertige Investment-Grade- und Hochzinsanleihen. Bei Titeln geringerer Qualität sowie in konjunktursensibleren Sektoren, wie beispielsweise variabel verzinsliche Bankdarlehen, lassen wir dagegen mehr Vorsicht walten.

Die attraktiven Gelegenheiten, die wir derzeit auf den öffentlichen Märkten ausmachen, stehen im Gegensatz zu einem stärker differenzierten Ausblick für die privaten Märkte – an denen es gilt, Kredite in einem erschwerten Umfeld für die Kreditaufnahme zu refinanzieren. Wie in unserer kürzlichen Veröffentlichung „Opportunities in Private Credit: Stepping In as Banks Step Out“ dargelegt, ziehen sich Banken angesichts von Liquiditätsengpässen, aufsichtsrechtlichen Beschränkungen und Kostenstrukturproblemen aus diesem Bereich zurück.

In Segmenten wie Privatfinanzierungen, Gewerbeimmobilien und Bankdarlehen ist es unseres Erachtens wichtig, zwischen bereits bestehenden Vermögenswerten und dem Angebot an neuen Anlagemöglichkeiten zu differenzieren. So stehen Erstere angesichts der gestiegenen Zinssätze und des sich abkühlenden konjunkturellen Umfelds vor echten Herausforderungen, und es steht noch ein weiter Weg bevor, bis private Assets zu realistischeren, marktbasierten Preisen gehandelt werden – insbesondere in Bereichen, die eine fundamentale Schwäche aufweisen.

Zur gleichen Zeit tun sich attraktivere Gelegenheiten für flexibles Kapital auf, da Kreditnehmer angesichts der stärker eingeschränkten Kreditgeber kreative Lösungen benötigen. Das vielleicht beste Beispiel hierfür ist die forderungsbesicherte Kreditvergabe – ein Bereich, in dem der Rückzug der Banken bei vielfältigen Arten von Verbraucher- und gewerblichen Krediten umfangreiche Liquiditätslücken hinterlässt. Dies gilt vor allem für die USA, wo Banken besonders darauf bedacht sind, Vermögenswerte zu veräußern, künftige Kreditverpflichtungen abzustoßen oder bestimmten Geschäftsbereichen gänzlich den Rücken zu kehren.

Im Lauf der Zeit könnte diese schmerzhafte Anpassungsphase weitere Gelegenheiten für gut positionierte Kreditplattformen schaffen, ordentliche Prämien mit weniger liquiden Anlagen einzustreichen. Zugleich erwarten wir, dass sich hier einige der besten Chancen an den privaten Märkten seit der globalen Finanzkrise auftun könnten. Selbst angesichts der robusten Aktivität bei der Direktkreditvergabe an Unternehmen, die sich von der Ausweitung der Spreads seit Mitte 2022 weitgehend erholt haben, besteht noch immer erheblicher Bedarf an flexiblen Lösungen, um komplexe Probleme in der Kapitalstruktur anzugehen, von denen viele unserer Ansicht nach kurz- bis mittelfristig eigenkapitalähnliche Renditen bieten könnten.

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Der Anlageprozess von PIMCO wurde über mehr als 50 Jahre geschärft und in praktisch jedem Marktumfeld getestet. Er ist in unseren sogenannten Secular und Cyclical Economic Forums verankert. Viermal im Jahr versammeln sich unsere Anlageexperten aus der ganzen Welt, um den Zustand der globalen Märkte und Wirtschaft zu diskutieren sowie die Trends zu identifizieren, die unserer Meinung nach wichtige Anlage-Implikationen haben werden.

Beim Secular Forum, das jährlich stattfindet, konzentrieren wir uns auf den Ausblick für die nächsten fünf Jahre, um die Portfolios auf strukturelle Veränderungen und Trends in der Weltwirtschaft auszurichten. Da wir der Auffassung sind, dass eine Vielfalt von Ideen bessere Anlageergebnisse liefert, laden wir namhafte Gastreferenten – Nobelpreisträger für Wirtschaftswissenschaften, politische Entscheidungsträger, Anleger und Historiker – ein, die wertvolle und vielfältige Perspektiven zu unseren Diskussionen beisteuern. Zudem begrüßen wir die aktive Teilnahme des PIMCO Global Advisory Board, eines Beratergremiums aus renommierten Fachleuten für Wirtschaft und Politik.

Beim Cyclical Forum, das dreimal im Jahr abgehalten wird, gilt unser Augenmerk den Perspektiven für die nächsten sechs bis zwölf Monate. Hier analysieren wir die Entwicklung von Geschäftszyklen in den maßgeblichen Volkswirtschaften der Industrie- und Schwellenländer. Unsere besondere Aufmerksamkeit gilt dabei potenziellen Veränderungen in der Geld- und Fiskalpolitik, den Marktrisikoprämien und den relativen Bewertungen, die Einfluss auf die Portfolio-Positionierung haben.

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