Die Entwicklung der Zinssätze hat abermals alle Erwartungen übertroffen und damit vielfältige Anlagechancen auf den weltweiten Märkten für Festzinsanlagen geschaffen. In diesem Beitrag spricht Dan Ivascyn, der die Income-Strategie von PIMCO gemeinsam mit Alfred Murata und Josh Anderson managt, mit Anleihenstratege Esteban Burbano. Dabei gehen sie darauf ein, wie das Portfolio für die erhöhten Anleihenrenditen, die uneinheitlichen Inflationsdaten und die globale Divergenz positioniert ist.

Frage: Beginnen wir auf einer übergeordneten Ebene: Wie sieht unser weltweiter makroökonomischer Ausblick für die nächsten zwölf Monate aus?

Ivascyn: Unter den großen Volkswirtschaften stechen die USA mit ihrer andauernden Resilienz hervor. Die US-Wirtschaft reagiert weniger sensibel auf Zinsänderungen als die meisten anderen Märkte, was teilweise auf die weite Verbreitung von Hypotheken mit 30-jähriger Festverzinsung zurückzuführen ist. Als die Zinssätze inmitten der Pandemie niedriger waren, konnten sich die Eigenheimbesitzer niedrige Hypothekenzinsen sichern. Des Weiteren werden die US-Konjunktur und die Aktienmärkte durch technologische Innovationen, etwa Fortschritte in Sachen künstliche Intelligenz, angekurbelt.

Demgegenüber werden die europäische Wirtschaft sowie die allgemeine globale Stimmung durch die hohe Inflation, die geopolitischen Konflikte und die langfristigen Konsequenzen der Pandemie belastet.

Die großen Volkswirtschaften könnten also verschiedene Richtungen einschlagen. Während das US-Wachstum seinen Höhepunkt vermutlich im Jahr 2023 erreicht hat, ist eine sanfte Landung weiterhin durchaus möglich – vielleicht sogar ein Szenario ganz ohne Landung mit anhaltender Wirtschaftsstärke, auch wenn dies nicht unserem Basisszenario entspricht.

Selbstverständlich bringen die Aussichten auf widerstandsfähige USA, insbesondere im Vergleich zu anderen Volkswirtschaften, auch Ungewissheit mit Blick auf den künftigen Inflationspfad mit sich. Während die Inflation in den USA noch immer zäh ist, zeichnet sich in den anderen Nationen ein uneinheitliches Bild. Demnach könnten die Zentralbanken (insbesondere jene der Industrieländer), die ihre geldpolitischen Zügel zur Eindämmung des pandemiebedingten Inflationsanstiegs unisono angezogen haben, bei der Senkung ihrer Zinsen unterschiedliche Wege einschlagen und die globale Divergenz im Jahr 2024 noch verstärken.

Weitere Einzelheiten dazu erfahren Sie in unserem aktuellen Konjunkturausblick „Divergierende Märkte, diversifizierte Portfolios“.

Frage: Kommen wir zur Portfoliopositionierung der Income-Strategie und beginnen wir mit der Duration, also dem Zinsengagement. Wie würden Sie unsere aktuelle Positionierung zusammenfassen?

Ivascyn: Was den Umfang und die Zusammensetzung unseres Zinsengagement betrifft, einschließlich der Laufzeiten und unserer Bestände rund um den Globus, gehen wir äußerst taktisch vor. Das gilt insbesondere für die letzten paar Quartale. Anfang Oktober des vergangenen Jahres waren wir umfangreich in Zinspapieren investiert. Dann kam es zu einer Marktrally, die unseres Erachtens zu weit ging – was auf übertriebenen Optimismus bezüglich der Aussichten auf eine expansive Geldpolitik zurückzuführen war. Im Zuge dessen waren wir in der Lage, im ersten Quartal angesichts der robusten Konjunkturdaten eine defensivere Positionierung einzunehmen im Vergleich zu passiven Strategien.

Darüber hinaus haben wir uns gewissermaßen von der US-Zinsduration abgewendet und investieren inzwischen mehr in andere Industrieländer, darunter Großbritannien und Australien, deren Zinspapiere in unseren Augen attraktiv bewertet sind, da diese Volkswirtschaften sensibler auf Zinsänderungen reagieren als die USA und von einer positiveren Dynamik bei Staatsanleihen profitieren. Im Gegensatz dazu ist die US-Wirtschaft wohl etwas überhitzt, was unerwünschte Inflation aufkommen lässt. Auf lange Sicht ist auch die Defizitfinanzierung in den USA von Bedeutung, wobei keiner der beiden Präsidentschaftskandidaten einen Abbau dieses Defizits in den Vordergrund stellt. Während wir uns nicht vehement von den USA zugunsten einer globalen Positionierung abwenden, könnten wir das globale Engagement der Income-Strategie unter Umständen selektiv aufstocken, wenn wir erheblichen Mehrwert in ausgewählten Anleihenmärkten mit starkem Renditepotenzial sehen.

Grundsätzlich konzentrieren wir unser Zinsengagement weitgehend auf den Fünf-Jahres-Bereich der Renditekurve, obwohl auch das kurze Ende zurzeit interessant aussieht, da die Märkte inzwischen erst gegen Jahresende oder später mit einer Lockerung der Geldpolitik rechnen.

Kurzum: Wir sind etwas stärker in der Duration positioniert als noch zu Jahresbeginn, und das Engagement ist auch stärker diversifiziert.

Frage: Wie beurteilen Sie die Kreditmärkte insgesamt, und wie spiegelt sich dies im Portfolio wider?

Ivascyn: Die US-Wirtschaft ist robust, und während der Pandemie waren viele US-Unternehmen in der Lage, sich über einen längeren Zeitraum niedrige Zinsen zu sichern. Entsprechend wurde Kapital in die risikoreicheren Segmente der Märkte für Unternehmenskredite gelenkt. Zurzeit sind die Spreads jedoch eng, und der Optimismus auf den öffentlichen Aktienmärkten und in bestimmten riskanteren Segmenten der Kreditmärkte ist möglicherweise zu groß.

Ein wesentlicher Grundsatz unserer Anlagestrategie ist es, erstklassige Alternativen zu konjunktursensibleren Kreditprodukten aufzuspüren. Wir haben unser Engagement im Kreditrisiko reduziert und zugleich die Qualität erhöht. Außerdem haben wir die Liquidität – und damit die Flexibilität – des Portfolios erhöht. Sollte es im weiteren Jahresverlauf zu mehr negativer Volatilität kommen, können wir in konjunktursensibleren Sektoren also in die Offensive gehen.

Frage: Welche Schwerpunkte setzt die Income-Strategie an den Märkten für Unternehmensanleihen?

Ivascyn: Auch wenn wir uns bei Unternehmenskrediten eine etwas höhere Risikoprämie wünschen würden, sehen die Fundamentaldaten und die technischen Daten recht solide aus. Wir halten an einem Kernbestand im Investment-Grade-Bereich fest und sind in vorrangige Finanzwerte investiert, wobei wir dieses Engagement leicht reduziert haben – nicht, weil wir um den Finanzsektor besorgt sind, sondern weil uns das Risiko-Rendite-Profil anderer Sektoren attraktiver scheint.

Im Hochzinssektor sehen die Fundamentaldaten nach wie vor recht solide aus. Der Markt hat sich weiterentwickelt, und die aggressivere Kreditvergabe, die in diesem Bereich stattfand, hat sich größtenteils auf vorrangig besicherte Kredite verlagert. Wir setzen nach wie vor auf Anlagemöglichkeiten von vergleichsweise höherer Qualität, unter anderem auf von uns favorisierte Branchen und Unternehmen sowie auf Positionen, die mit Renditevorteilen oder Schutzklauseln einhergehen. Bei variabel verzinslichen Darlehen, die inzwischen generell mit schwächeren Kreditklauseln vergeben werden und für deren Erhalt die Unternehmen wesentlich höhere Zinsen zahlen, sind wir dagegen zurückhaltend.

Frage: Können Sie uns einen aktuellen Überblick über hypothekenbesicherte Wertpapiere (MBS) der US-Behörden geben?

Ivascyn: Agency-MBS sind aus unserer Sicht noch immer ein attraktiver Sektor. Diese Wertpapiere werden von einer US-Behörde oder der Regierung garantiert und sind derart komplex, dass inhärente Ineffizienzen entstehen – was Chancen für aktive Manager mit sich bringt. Die Anlageklasse ist sehr liquide und sollte auch in Szenarien einer härteren Landung recht widerstandsfähig sein. Wir haben unsere Positionierung in Agency-MBS kontinuierlich ausgebaut, was nicht unerheblich zur Wertentwicklung der Income-Strategie beigetragen haben dürfte.

Agency-MBS werden nach wie vor mit weiten Spreads gehandelt – und zwar nicht, weil ihr Kreditrisiko oder das Risiko einer Rezession Anlass zur Sorge gibt. Vielmehr haben die Anleger auf die veränderten Erwartungen hinsichtlich der Leitzinssenkungen in den USA sowie auf die verringerten MBS-Bestände in der Bilanz der US-Notenbank reagiert.

Frage: Wie schätzen Sie den US-Immobilienmarkt im Allgemeinen ein?

Ivascyn: Wohnimmobilien spiegeln in der Regel die Verbrauchergesundheit wider. Die Kreditfundamentaldaten der Verbraucher sind solide und die Bilanzen der privaten Haushalte gemeinhin gesund. Darüber hinaus trug die striktere Bankenregulierung infolge der globalen Finanzkrise dazu bei, Exzesse auf dem Immobilienmarkt in Schach zu halten. So ist der Markt in gewisser Weise eher geschrumpft als gewachsen, und der Wohnimmobiliensektor wartet mit attraktiven Kreditpapieren auf.

Bei gewerblichen Immobilien sehen wir dagegen große Unsicherheit, wobei sich vor allem der Bürosektor weiterhin schwertut. Das Engagement der Income-Strategie in Gewerbeimmobilien stellt tendenziell einen geringen, diversifizierten Anteil des Portfolios dar, wobei fast unser gesamtes Engagement vorrangig in der Kapitalstruktur ist. Unser Engagement im Bürosektor ist begrenzt.

Frage: Was halten Sie von inflationsindexierten US-Staatsanleihen (TIPS)?

Ivascyn: In den USA dürfte die Kerninflation noch eine ganze Weile über dem Zwei-Prozent-Ziel der Notenbanker verharren. In der Income-Strategie halten wir an einer recht konstanten Allokation in TIPS fest, die auch Diversifikationsvorteile mit sich bringen, und haben angesichts der aktuellen Renditen und der Inflationsaussichten auch nicht die Absicht, diese Allokation maßgeblich zu verändern.

Frage: Könnten Sie den Ansatz der Income-Strategie für die Schwellenmärkte zusammenfassen?

Ivascyn: Trotz der positiven Fundamentaldaten und technischen Faktoren in den Schwellenländern haben wir unser Risikoengagement in diesen Märkten insgesamt reduziert. Wir halten ein paar kleine, qualitativ hochwertige Zinspositionen in Staaten wie Brasilien und Mexiko, die Fortschritte bei der Inflationseindämmung erzielt haben und mit einem attraktiven Renditevorteil gegenüber den USA aufwarten.

Die Ausrichtung auf eine negative Wertentwicklung des US-Dollars, von der das Portfolio im vergangenen Jahr geprägt war, haben wir deutlich abgeschwächt. Was die übrigen Währungen betrifft, bringen wir unsere Ansichten zum relativen Wert über ein paar kleine, aber dennoch wichtige Positionen, primär in Schwellenländerwährungen, zum Ausdruck. Diese betrachten wir als aktiv verwaltete, diversifizierte Engagements, die im laufenden Jahr zur Mehrrendite gegenüber passiven Alternativen beigetragen haben.

Frage: Es gibt immer noch viele Anleger, die an Geldmarkt-nahen Anlagen festhalten. Welche Erkenntnisse würden Sie ihnen gern vermitteln?

Ivascyn: Das ist durchaus verständlich. Das Jahr 2022 war eine unangenehme Zeit für die Märkte, da nahezu alle Finanzanlagen einknickten. 2023 zeichnete sich ein uneinheitlicheres, aber immer noch volatiles Bild. Das Schlussquartal des vergangenen Jahres führte uns schließlich wieder einmal vor Augen, dass die Kurse sehr schnell anziehen können und sich potenziell attraktivere Renditen erzielen lassen, wenn man von Cash auf festverzinsliche Wertpapiere umschichtet. Selbst wenn der zeitliche Rahmen der US-Zinssenkungen ungewiss ist, werden die Barzinsen nicht für immer auf dem aktuellen Niveau bleiben. Festzinsanlagen weisen ein vielversprechendes risikobereinigtes Renditeprofil auf – insbesondere zu den heutigen Anfangsrenditen.

Wir möchten die Anleger nicht dazu anregen, enorme Zinsrisiken einzugehen, sondern sehen vielmehr einen Vorteil darin, in den längeren Laufzeitbereich der Zinskurve zu diversifizieren. Wir durchleben eine spannende Zeit für die Anleihenmärkte und die Wertschöpfung, insbesondere auf einigen Märkten außerhalb der USA, an denen schon seit geraumer Zeit kein großes Wertpotenzial mehr vorhanden war. Noch vor wenigen Jahren sprachen wir über die negativen Renditen in Japan und Europa. Heute erscheint uns das globale Chancenspektrum so attraktiv wie schon lange nicht mehr, und wir glauben, dass eine spannende Zeit für aktive Manager angebrochen ist, um Renditen für die Anleger zu erwirtschaften.