Der Anleihenmarkt bietet heute die Möglichkeit, aktienähnliche Erträge bei geringerem Risiko zu erzielen. Hierzu ist die richtige Ausrichtung des Portfolios erforderlich. In diesem Beitrag spricht Dan Ivascyn, der die Income-Strategie von PIMCO gemeinsam mit Alfred Murata und Josh Anderson managt, mit Anleihenstratege Esteban Burbano. Sie erörtern, wie die Strategie positioniert ist, um höhere Renditen zu erzielen und von dem Kurspotenzial zu profitieren, das festverzinsliche Wertpapiere aktuell bieten. Gleichzeitig strebt die Strategie danach, angesichts der konjunkturellen Unsicherheit widerstandsfähig zu bleiben.

F: Jüngste Inflationsberichte deuten darauf hin, dass sich die Fed möglicherweise dem Ende ihres Zyklus aus Zinserhöhungen nähert. Allerdings zeigt die Konjunktur noch immer eine beträchtliche Dynamik, das gilt insbesondere für die Arbeitsmärkte. Wie sieht Ihr Ausblick aus und welchen Einfluss hat er auf die Portfoliopositionierung?

Ivascyn: Unsere Basisszenario-Prognosen gehen davon aus, dass die Kerninflation tendenziell sinken wird – in den USA, Europa und einigen anderen entwickelten Volkswirtschaften jedoch noch mehrere Quartale über den Zielen der Zentralbanken bleiben wird. Dieser Weg hin zu den Zielmarken der Zentralbanken könnte holprig verlaufen und in den kommenden Monaten abermals zu einem leichten Anstieg der Kerninflation führen. Die Geldpolitik braucht Zeit, um in der Realwirtschaft anzukommen. Das erhöht das Risiko einer Rezession, wenn die volle Wirkung des schärfsten Zyklus aus Zinserhöhungen seit Jahrzehnten so richtig spürbar wird.Wir glauben, dass das Risiko einer zumindest leichten Rezession – bevor die Zentralbanken die Inflation wieder in die Nähe des Zielniveaus bringen – bei mehr als 50 Prozent liegt.

Vor diesem Hintergrund haben wir die Qualität der Kredite in den Income-Portfolios erhöht und gleichzeitig nach ausreichend Liquidität gesucht, um angesichts einer unsicheren Konjunkturentwicklung Resilienz und Flexibilität zu gewährleisten. Diese hochwertigen Assets können überzeugende Renditen erzielen. Gleichzeitig bieten sie Widerstandsfähigkeit gegen Abwärtsrisiken und Potenzial für steigende Kurse, falls wir in eine Rezession abrutschen sollten. Unsere Flexibilität hat es uns bereits ermöglicht, bei hochwertigen Assets von Marktverwerfungen zu profitieren, die durch Angst oder plötzliche Anpassungen der Konjunkturprognosen verursacht wurden. Wir gehen davon aus, dass die Volatilität weltweit bis 2024 anhält und somit einen fruchtbaren Boden für aktive Manager bietet.

F: Die Hauptrisiken einer Anleihenstrategie bestehen darin, dass die Zinsen steigen oder sich die Kreditwürdigkeit einzelner Emittenten verschlechtert, was beides zu einem Rückgang der Anleihenkurse führen würde. Schauen wir auf das Zinsrisiko beziehungsweise die Duration: Wie positionieren Sie die Income-Strategie diesbezüglich entlang der Zinsstrukturkurve und über verschiedene Länder hinweg?

Ivascyn: Da die kurzfristigen Renditen gestiegen sind, haben wir unser Zinsrisiko erhöht, insbesondere im vorderen und mittleren Teil der Kurve. Die inverse Zinsstrukturkurve, bei der die kurzfristigen Zinsen höher sind als die langfristigen, ermöglicht es uns, attraktive Erträge zu erzielen, ohne weiter rechts auf der Kurve ein signifikantes Zinsrisiko einzugehen. Sollten die Renditen von hier aus noch deutlich steigen, könnten wir das Zinsrisiko in unseren Portfolios weiter erhöhen. Einer der vielen Vorteile, die wir gegenüber passiven Managern haben, ist die Fähigkeit, das Zinsrisiko taktisch zu steuern, wie wir es im Jahr 2022 praktiziert haben. Das hat dazu beigetragen, das Kapital unserer Kunden zu schützen.

Unser Zinsengagement konzentriert sich hauptsächlich auf die Vereinigten Staaten, wo die Zinsen höher sind als in anderen Industrieländern, obwohl wir auch in Schwellenländern sehr bescheidene Positionen aufgebaut haben. Bei japanischen Zinspapieren sind wir leicht untergewichtet. Die lokale Volatilität an den Zinsmärkten hat uns die Option eröffnet, unser Engagement entlang der Zinsstrukturkurve aktiver zu managen.

F: Das andere Hauptrisiko bei Anleihenstrategien ist das Kreditrisiko. Wie positionieren Sie die Income-Strategie, um zu diesem späten Zeitpunkt des Konjunkturzyklus attraktive Renditen und Resilienz zu erzielen? Beginnen wir mit Unternehmensanleihen.

Ivascyn: Wir haben uns klar von Unternehmensanleihen mit restriktiven Bedingungen und schlechteren Ratings, aber auch von solchen, die konjunktursensibler sind, verabschiedet. Wir konzentrieren uns stattdessen auf höherwertige, liquide, verbriefte Marktsegmente, insbesondere auf quasistaatliche hypothekarisch besicherte Wertpapiere (MBS). Wir haben diese Liquidität genutzt, um von der hohen Marktvolatilität zu profitieren, die unserer Einschätzung nach anhalten wird. Als die Spreads für Unternehmensanleihen Anfang des Jahres nach dem Zusammenbruch von drei Regionalbanken in die Höhe schnellten, erhöhten wir taktisch das Engagement in hochwertigen Anleihen. Jetzt, da wir uns mitten in einer Rally an den Anleihen- und Aktienmärkten befinden – mit Bewertungen, die offenbar nicht die Gefahr einer harten Landung einpreisen –, haben wir damit begonnen, unser Engagement zu reduzieren.

Bei Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating sind wir aktuell etwas neutraler eingestellt. Im Hochzinssegment sind wir taktischer vorgegangen und haben uns auf höherwertige Emissionen konzentriert.

Wir bleiben weiterhin vorsichtig bei vorrangig besicherten Bankdarlehen. Diese Kredite haben variable Zinssätze, wodurch Kreditnehmer – darunter viele kleinere, stark verschuldete Unternehmen – mit deutlich höheren Kosten für den Schuldendienst konfrontiert sind. Wir glauben, dass sich die Fundamentaldaten der Kredite in diesem Sektor wahrscheinlich verschlechtern dürften, was sie im Fall einer härteren Landung zu einem leichter verwundbaren Marktbereich machen könnte.

F: Lassen Sie uns tiefer in andere Segmente der Kreditmärkte eintauchen, beginnend mit verbrieften Krediten. Nachdem wir während der Pandemie einen Großteil unseres Engagements bei MBS verkauft hatten, als die Käufe der Fed die Kurse in die Höhe trieben, sind wir jetzt in dieses Segment zurückgekehrt. Wie sehen Sie den Markt?

Ivascyn: Quasistaatliche MBS sind eines der Segmente, von denen wir am stärksten überzeugt sind mit Blick auf die Income-Strategie. Diese Anlageklasse ist besonders liquide und profitiert von einer impliziten staatlichen Garantie, die in verschiedenen konjunkturellen Szenarien für Resilienz sorgen kann. Die Bewertungen sind verlockend: Der Sektor wird auf Spread-Niveaus gehandelt, die wir seit der weltweiten Finanzkrise nicht mehr gesehen haben. Wir haben in den vergangenen Monaten MBS zugekauft und dabei die Kursschwäche ausgenutzt, die auftrat, als einige Banken während der Zeit der hohen Volatilität im Bankensektor im März begonnen hatten, quasistaatliche MBS zu verkaufen. Auch die Fed fährt ihr Engagement zurück, was ebenfalls zu den attraktiven Bewertungen beigetragen hat. Wir werden den Bereich weiterhin im Auge behalten, möglicherweise ein größeres Engagement aufbauen, falls wir eine weitere Kursschwäche erkennen, und auch weiterhin auf der Grundlage des „Relative Value“ über verschiedene Kupons und Laufzeiten hinweg handeln.

F: Lassen Sie uns auf andere Bereiche des Markts für verbriefte Kredite blicken: Was halten Sie von nicht staatlichen MBS? Und in welchen anderen Bereichen sehen Sie potenziell Chancen?

Ivascyn: Wir glauben, dass qualitativ hochwertige verbriefte Kredite weiterhin attraktive Renditen und Schutz vor Abwärtsrisiken bieten. Die Spreads in vielen Bereichen der mit Forderungen besicherten Wertpapiere sind recht groß geblieben. Das ist teilweise darauf zurückzuführen, dass Banken, bei denen es sich in der Regel um Großinvestoren handelt, weniger aktiv waren oder sie Risiken verkauften. Diese Wertpapiere können die starken Kreditverpflichtungen bieten, die Unternehmensanleihen oft fehlen.

Im Bereich nicht staatlich garantierter Hypothekenpapiere bleibt unser Fokus auf diversifizierte Pools aus Altbeständen von Krediten gerichtet, die von Jahren massiver Preissteigerungen bei Wohnimmobilien profitieren konnten und über beträchtliches Eigenkapital verfügen. Wir glauben, dass diese Kredite auch in einer länger anhaltenden Rezession Widerstandsfähigkeit zeigen.

Uns gefallen auch andere Bereiche aus dem Segment der mit Forderungen besicherten Kredite, inklusive „gepoolter“ Wertpapiere, die durch Automobil- und Studentenkredite besichert sind. Wir konzentrieren uns in der Regel auf höchstrangige Tranchen dieser Pools, da diese stets vor den Junior-Tranchen (Erstverlust-Tranchen) ausbezahlt werden. Im Fall eines konjunkturellen Abschwungs kann das einen gewissen Schutz bieten. Tatsächlich erzielen diese Anlagen in Zeiten wirtschaftlicher Schwäche häufig eine Outperformance.

F: Wie beurteilen Sie den Finanzsektor angesichts der jüngsten regionalen Bankenturbulenzen?

Ivascyn: Die meisten Banken – insbesondere die größeren, systemrelevanten globalen Banken – sind aufgrund der strengeren Regulierungen infolge der globalen Finanzkrise heute gut kapitalisiert. Wir erwarten noch mehr Regulierung nach dem jüngsten Zusammenbruch von drei Regionalbanken. Aus unserer Sicht handelt es sich bei Finanztiteln im Allgemeinen um gute und solide Kredite. Angesichts einer möglichen Rezession sind wir jedoch bei Finanztiteln vorsichtiger geworden und haben unsere Positionen reduziert, insbesondere stärker nachrangige Engagements. Wir rechnen zwar nicht mit größeren Schwierigkeiten, sehen aber mehr Werthaltigkeit in anderen Bereichen, die möglicherweise noch mehr Resilienz bieten.

Frage: Wie ist die Income-Strategie bei Anleihen aus den Schwellenländern positioniert angesichts der dort lauernden geopolitischen Risiken?

Ivascyn: Obwohl wir keine großen geopolitischen Bedenken haben, haben wir unser Engagement in Schwellenländermärkten in den vergangenen Jahren reduziert. Im vergangenen Quartal haben wir dieses „Downsizing“ fortgesetzt, indem wir Engagements auf defensivere Sektoren wie etwa quasistaatliche Hypothekendarlehen und andere strukturierte Produkte verlagert haben. Unser verbleibendes Engagement umfasst einen kleinen, diversifizierten Korb qualitativ höherwertiger Schwellenländer-Währungen, der sich in den vergangenen Quartalen ziemlich gut entwickelt hat. Da sich die Fed dem Ende ihres Zyklus aus Zinserhöhungen nähert, glauben wir, dass der US-Dollar im Vergleich zu vielen anderen globalen Währungen, darunter auch einigen aus den Schwellenländern, sehr teuer aussieht. Wir glauben, dass unsere Schwellenländer-Position, auch wenn sie klein ist, eine sinnvolle Quelle der Diversifizierung für die Gesamtstrategie darstellt.

F: Anleger haben heute viele Möglichkeiten. Sie können auch einfach auf ihren Cash-Anlagen sitzen bleiben. Warum sollten sie Anleihen in Betracht ziehen? Und um präziser zu sein: Warum sollten sie eine Multi-Sektor-Strategie wie Ihre Income-Strategie in Erwägung ziehen?

Ivascyn: Wir wissen, dass Cash-Anlagen derzeit attraktive Renditeniveaus bietet. Aber mit Cash-Anlagen kann man sich diesen Zinssatz möglicherweise nur über Nacht sichern. Festverzinsliche Titel mit längerer Laufzeit hingegen können eine attraktive Rendite über einen längeren Zeitraum erzielen und bieten das Potenzial für höhere Kurse, insbesondere dann, wenn sich die Konjunktur abkühlt und die Fed mit der geldpolitischen Lockerung beginnt.

Multi-Sektor-Strategien wie die Income-Strategie bieten die Flexibilität, in eine ganze Reihe von Branchen, Regionen, Kreditqualitäten und Laufzeiten zu investieren. Sie können auch Chancen nutzen, die sich durch Volatilität und Marktineffizienzen ergeben, indem sie sich auf Bereiche mit höherem „Relative Value“ verlagern. Bei den ertragsorinetierten Strategien haben wir das Glück, das breite und profunde globale Fachwissen von PIMCO über Sektoren, Kreditspezialitäten und Märkte auf der ganzen Welt nutzen zu können.