Man könnte die restriktive geldpolitische Strategie der US-Notenbank mit dem Mythos vergleichen, dass ein Frosch, den man in kochendes Wasser wirft, sofort herausspringt – bei langsam steigender Hitze aber sitzen bleibt, bis es zu spät ist. Vergangene Woche erhöhte US-Notenbankchef Jerome Powell in seinem halbjährlichen geldpolitischen Bericht die Temperatur, als er signalisierte, die Fed könnte ihren Tagesgeldsatz abermals um 50 Basispunkte (Bp) anheben. Dies fiel zeitlich mit einem Ansturm auf die Silicon Valley Bank (SVB) zusammen.

Die mittelständische SVB hielt umfangreiche Beteiligungen an Technologie-Start-ups, die überwiegend durch Einlagen institutioneller Kunden finanziert wurden, sowie große nicht realisierte Verluste in einem Portfolio aus Staatsanleihen und hypothekarisch gesicherten Wertpapieren der US-Agencies – zu deren Realisierung sie sich gezwungen sah, als sie Vermögenswerte verkaufen musste, um Kundengelder auszahlen zu können. Die nicht realisierten Verluste aus den Wertpapierbeständen der SVB überschritten die Summe ihres harten Kernkapitals, und die Kontoinhaber verloren das Vertrauen in die Fähigkeit des Instituts, seine Einlagen im Umfang von 175 Milliarden US-Dollar (Stand: 31. Dez. 2022) zurückzuzahlen, deren große Mehrheit nicht durch den Einlagensicherungsfonds der Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC) versichert war. Infolgedessen zogen die Kontoinhaber vergangenen Donnerstag 42 Milliarden US-Dollar an Einlagen ab, und am Freitag wurde das Geldhaus unter die Kontrolle der kalifornischen Aufsichtsbehörden gestellt, die die FDIC zum Konkursverwalter ernannten.

Der SVB-Kollaps zog einen breiteren Kurseinbruch von Bankaktien nach sich, insbesondere von anderen US-Regionalbanken. Scheinbar waren die Mittelabflüsse, die alle Regionalbanken in den Stunden und Tagen nach der SVB-Pleite verzeichneten, umfangreich genug, um die Entscheidungsträger zu einem vehementen Eingreifen zu bewegen – in dem Versuch, der Ansteckung über das Wochenende Einhalt zu gebieten. So verkündeten das US-Finanzministerium, die FDIC und die US-Notenbank am Sonntag einvernehmlich, dass die FDIC alle Einlagen bei der SVB und der Signature Bank – einer anderen Bank, die in Schieflage geriet – absichern und die Fed ein neues Kreditprogramm für Banken mit sehr günstigen Konditionen einrichten werde, um den Geldhäusern mehr Zeit zur Sanierung ihrer Bilanzen zu geben. Die Notenbanker erklärten sich zur Gewährung von Krediten an Banken bereit, die mit hochwertigen Vermögenswerten, bewertet zu ihrem Nennwert (nicht dem aktuellen Marktwert), hinterlegt sind.

Natürlich ist die SVB in vielerlei Hinsicht einzigartig. Andere Regionalbanken vergleichbarer Größe halten keine ähnliche Konzentration an ungesicherten Einlagen institutioneller Anleger, was bedeutet, dass ihr „Einlagen-Beta“ – der höhere Zins, den sie für Einlagen zahlen müssen, wenn die Fed den Leitzins anhebt – niedriger ist. Auch weisen ihre Wertpapierportfolios geringere nicht realisierte Verluste im Verhältnis zu ihrem harten Kernkapital auf. Wenn sie also Wertpapiere verkaufen müssen, um Einlagenabflüsse auszugleichen, verfügen sie über größere Kapitalpuffer, um eine erzwungene Realisierung von Verlusten zu überstehen. Des Weiteren halten wir die großen systemrelevanten Banken (US-SIBs), die den Dodd-Frank Act einhalten müssen und regelmäßigen Stresstests bezüglich Liquidität und Kapital unterzogen werden, für finanziell solide und weniger anfällig für einen Banken-Run. Tatsächlich haben mehrere Großbanken in den letzten Tagen netto sogar Mittelzuflüsse verzeichnet.

Nichtsdestotrotz könnten diese Ereignisse durchaus in einer Rezession münden. Denn ein Schuldenabbau wie im Jahr 2008 ist nicht unbedingt erforderlich, damit die Wirtschaft in eine Rezession gerät. Eine bloße Verlangsamung des Kreditwachstums kann das BIP-Wachstum ebenfalls bereits empfindlich hemmen. Da die Summe der ausstehenden Kredite einer Volkswirtschaft eine Bestandsgröße ist und das BIP eine Stromgröße, kommt es für das BIP auf den Kreditfluss an. Veränderungen im Kreditfluss – der von Ökonomen weithin als Kreditimpuls bezeichnet wird – sind für das reale BIP-Wachstum ausschlaggebend. Und es gibt sehr gute Gründe für die Annahme, dass sich das bereits verlangsamende Kreditwachstum in unmittelbarer Folge der jüngsten Ereignisse noch weiter verlangsamen wird, und zwar trotz der Maßnahmen, die Regierungsvertreter und Notenbanker ergreifen.

Erstens dürften die US-Regionalbanken, deren Aktienkurse zum Zeitpunkt der Erstellung dieses Blogs deutlich eingebrochen waren, ein eher risikoscheues Verhalten an den Tag legen – zumindest auf kurze Sicht, bis die Situation klarer wird und die Volatilität nachlässt. Viele dieser Institute sind noch immer von Einlagenabflüssen an die größeren Banken bedroht. Schließlich beinhalteten die Ankündigungen der FDIC vom Wochenende nur eine Garantie für alle nicht gesicherten Einlagen bei der SVB und der Signature Bank – nicht jedoch für alle Einlagen im gesamten Bankensystem. Für eine explizite Garantie aller nicht versicherten Einlagen wäre wegen ihres schieren Umfangs ein US-Bundesgesetz nötig. Des Weiteren sind nach Angaben der US-Notenbank rund die Hälfte des gesamten inländischen Bankvermögens, ein Drittel der ausstehenden Gewerbe- und Industriekredite sowie die Hälfte der Immobilienkredite bei kleinen Geldhäusern angesiedelt. Kaum vorstellbar, dass diese ihre Kreditvergabestandards – aus Angst vor möglichen plötzlichen Mittelabflüssen – nicht verschärfen und sich die Kreditschöpfung in direkter Folge nicht verlangsamt.

Damit zusammenhängend ist es möglich, dass regionale Institute künftig stärker reguliert werden. Im Jahr 2018 wurde ein überparteilicher Gesetzentwurf (S. 2155) verabschiedet, der viele Bestimmungen des Dodd-Frank Act bezüglich Liquidität und Kapital für kleinere und mittelständische Banken zurückschraubte. Dieser Abbau von Vorschriften kann jedoch nicht für alles verantwortlich gemacht werden. Denn bei der konkreten Umsetzung hatte die Fed gewissen Spielraum, wobei die Aufsicht vermutlich auch eine Rolle spielte. Folglich ist davon auszugehen, dass die Fed die aufsichtsrechtlichen Vorschriften für große Regionalbanken verschärft, wo sie nur kann (insbesondere für Banken mit einem Vermögen von mehr als 100 Milliarden US-Dollar), wodurch sich wiederum deren Fähigkeit und Bereitschaft verringert, einige der riskanteren Kredite zu gewähren, die größere Banken aufgrund des Dodd-Frank Acts ablehnen.

Drittens und unter der Annahme, dass die politische Reaktion ausreicht, um das Vertrauen kurzfristig wiederherzustellen und die Einlagen bei regionalen Banken zu stabilisieren, gehen die bisher angekündigten Maßnahmen nicht auf das zentrale Problem ein, dass Anleger höhere Renditen mit einem weniger riskanten Anlagevehikel erzielen können – einem Geldmarktfonds aus kurz laufenden Staatsanleihen, der Zugang zur Reverse Repo Facility (RRP) der US-Notenbank hat. Denn die Einlagezinsen der Banken hinken dem Anstieg der Fed Funds Rate hinterher, was Geldmarktanlagen rentabler als Bankeinlagen macht. Eine Anhebung der Einlagezinsen geht jedoch nicht ohne Kosten einher. Im Basisszenario wird hierdurch die Nettozinsmarge gesenkt, was die Volatilität der Aktienkurse erhöht. Im schlimmsten Fall könnten steigende Einlagezinsen einige Banken unrentabel machen, da sie für Einlagen mehr zahlen müssen als die Rendite, die sie für die in den vergangenen zwei bis drei Jahren angehäuften Wertpapiere und Kreditbestände erhalten. Einige Banken könnten versuchen, ihre Nettozinsmargen aufrechtzuerhalten, indem sie ihre Kreditzinsen erhöhen. Wenn Banken hingegen Preisnehmer auf dem Kreditmarkt sind, haben sie vermutlich weniger Interesse an der Gewährung von Krediten, die fortan weniger rentabel sind, obwohl sie das gleiche Kreditrisiko bergen. In jedem Fall sollte sich das Kreditwachstum hierdurch verlangsamen.

Viertens hatten die Banken ihre Kreditkonditionen schon vorher verschärft, und das Kreditwachstum wurde durch die restriktiveren geldpolitischen Rahmenbedingungen gehemmt. Die Geldpolitik entfaltet ihre Wirkung mit einer Verzögerung, und die verzögerten Folgen der ultrarestriktiven US-Geldpolitik im vergangenen Jahr wirkten sich zugleich stärker auf die Wirtschaft und die Finanzlage aus. Was das SVB-Dilemma offenbart, ist, dass die Wirtschaft in der Tat anfällig auf Zinsbewegungen reagiert und die geldpolitischen Rahmenbedingungen wahrlich angespannt sind und einen Effekt auf riskantere Segmente des Markts haben.

Fünftens ist es angesichts der steigenden Rezessionsrisiken schwer vorstellbar, dass sich hieraus keine Konsequenzen für die breiteren Private-Debt-Märkte ergeben, einschließlich eines geringeren Geldflusses in diesen Bereich. In den vergangenen zehn Jahren verschwanden viele Finanzierungsgeschäfte von den öffentlichen Märkten, da sie wegen der stringenteren Regeln für Großbanken weniger attraktiv wurden. Die Märkte für Privatfinanzierungen sind, gemessen an ihrem BIP-Anteil, in den letzten Jahren rasant gewachsen – von etwa fünf Prozent des BIP im Jahr 2016 auf inzwischen rund zehn Prozent (ca. 2,5 Billionen US-Dollar) – wobei ihre Verknüpfungen mit der Wirtschaft und den Finanzmärkten wesentlich undurchschaubarer sind. Und während die Venture-Capital-Gesellschaften, die ihre betrieblichen Einlagen bei der SVB geparkt hatten, nun entschädigt werden, um ihren Bedarf an Betriebskapital zu decken, wirft das Ereignis Fragen zu den anderen Risiken auf, die möglicherweise auf diesen Märkten lauern. Die meisten Schuldtitel, die auf den privaten Märkten begeben werden, sind variabel verzinst, bieten eine begrenzte Zinsabsicherung und stammen in der Regel von stärker verschuldeten Unternehmen, die anfälliger auf Konjunkturzyklen reagieren. Während an den öffentlichen Finanzmärkten eher Konzerne mit hoher Marktkapitalisierung vorherrschen, wird die Realwirtschaft von kleinen und mittelständischen Unternehmen dominiert, die sich ihr Geld für gewöhnlich von Banken und auf privaten Märkten leihen und etwa die Hälfte aller US-Arbeitnehmer beschäftigen.

Wie lautet das Fazit? Auch wenn die SVB einzigartige Eigenschaften aufweist, die diese zum Vorschein gebrachte Anfälligkeit entstehen ließen, dürfte ihr Kollaps die Finanzbedingungen verschärfen und das Kreditwachstum verlangsamen, und zwar trotz der Bemühungen der Behörden, das Vertrauen übe das Wochenende wiederherzustellen. Obgleich die Finanzhäuser im Allgemeinen über eine gute Kapitalausstattung verfügen, stellt ein Ansturm auf ihre Einlagen noch immer eine Gefahr dar, da sie mit Geldmarktfonds konkurrieren müssen, die höhere Renditen einbringen und Zugang zur Reverse Repo Facility der Fed haben. Daher ist es kaum vorstellbar, dass die Finanzinstitute ihre Kreditvergabestandards nicht verschärfen und sich das Kreditwachstum nicht verlangsamt. Was das Wirtschaftswachstum und die Inflation betrifft, ist das Kreditwachstum für das reale Wachstum ausschlaggebend.

All das bedeutet, dass die Fed weniger schweres Geschütz auffahren muss, um das gleiche Resultat zu erzielen: Die ungünstigeren Finanzierungsbedingungen werden die Kreditschöpfung verlangsamen und die Inflation früher oder später eindämmen. Die Frage lautet also nicht, ob die Fed ihre Zinsen bei der März-Sitzung um 50 oder 25 Basispunkte anhebt. Sie lautet vielmehr, ob der Zinserhöhungszyklus der Fed nun abgeschlossen ist. Das hängt natürlich davon ab, wie zügig und wie stark sich die Finanzlage in den kommenden Tagen und Wochen verschärft. Wegen der hohen Inflation (trotz einer leichten Entspannung in den letzten Monaten) und der robusten Arbeitsmärkte ist es denkbar, dass die politische Reaktion auf die Bankenpleiten die Risiken für die Finanzstabilität ausreichend eindämmt, sodass die Fed ihre Zinsen in der kommenden Woche wieder anheben kann. Da die Politik aber bereits restriktiv ist, sich das Kreditwachstum verlangsamen sollte und eine potenzielle Rezession droht, könnte es bereits zu spät für den Frosch sein, um aus dem Topf zu springen.