Die Bankenkonsolidierung und die Entstehung privater Kredite wurden nach der globalen Finanzkrise zu dominierenden Themen. Seither sind die privaten Kreditmärkte dramatisch gewachsen. Sie bieten Potenzial für attraktive Diversifizierung, höhere Erträge und geringere Volatilität.¹ Das Zusammentreffen verschärfter Kreditvergabe-Bedingungen, andauernder regulatorischer und bilanztechnischer Änderungen sowie eine ordnungsgemäße Abwicklung und Rückführung der Bankbilanzen haben einen einzigartigen Einstiegszeitpunkt für Investoren in Spezialfinanzierungen geschaffen und diese Anlageklasse in den Fokus gerückt. Wir glauben, dass der Privatkreditmarkt für Spezialfinanzierungen vor der nächsten Wachstumsphase steht, da Anleger ihre Privatkredit-Allokationen über die direkte Kreditvergabe an den Mittelstand hinaus diversifizieren müssen. Wir setzen uns heute mit Harin de Silva und Kris Kraus zusammen, die gemeinsam den Bereich Spezialfinanzierungen bei PIMCO leiten. Mit von der Partie ist auch Jason Steiner, der das Team für Hypothekenkredite für Wohnimmobilien bei PIMCO leitet. Gemeinsam wollen wir herausarbeiten, was die deutliche Kreditverknappung für Investoren bedeutet und welche potenziellen Auswirkungen das hat, konkret: Wo auf diesen Märkten überzeugende Anlagechancen entstehen.

F: Spezialfinanzierungen sind seit dem Ende der globalen Finanzkrise kräftig und schnell gewachsen und zu einer Anlageklasse avanciert, die im Fokus steht – insbesondere nach der Krise der Regionalbanken, die wir früher im Jahr erlebt hatten. Was genau ist eine Spezialfinanzierung und wie groß ist der Markt?

de Silva: PIMCO definiert Spezialfinanzierungen, auch bekannt als vermögensbasierte Finanzierungen, als Kreditvergaben, die außerhalb der traditionellen Bank- und Gewerbeimmobilien-Kanäle erfolgen und durch Finanz- oder Sachwerte besichert sind. Spezialfinanzierungen sind ein überaus wichtiger Schmierstoff für die gesamte Weltwirtschaft, unter anderem für verbraucherbezogene Schulden wie Wohnhypotheken, Kreditkarten, Studenten-, Heimwerker- und Solarkredite bis hin zu Krediten für langlebige Gebrauchsgüter wie Equipment oder für das Flugzeug-Leasing. Darüber hinaus haben technologische Fortschritte Nischen-Spezialfinanzierungs-Anlageklassen geschaffen, darunter Sektoren, bei denen es um Lizenzgebühren für geistiges Eigentum geht.

Wir schätzen, dass der Markt für Spezialfinanzierungen in den USA etwa 20 Billionen US-Dollar groß ist. Zum Vergleich: Das ist mehr als viermal so große wie die Märkte für „Leveraged Finance“ und jene für private Direktkredite an Unternehmen in den USA und Europa. Banken sind auf diesen Märkten zwar nach wie vor aktive Akteure. Jedoch beobachten wir eine andauernde Verlagerung der Finanzierungstätigkeit in ein neueres Ökosystem, das von Anbietern von Spezialfinanzierungen dominiert wird. Wir glauben, dass es sich hierbei um einen anhaltenden, langfristigen Wandel handelt, der das Branchenwachstum in den kommenden Jahrzehnten ankurbeln wird. Der Spezialfinanzierungsmarkt ist in den USA am größten, aber die Anlageklasse ist auch in Großbritannien und Europa – wo die Kreditvergabe stärker von Banken dominiert wird – in jüngster Zeit schnell gewachsen.

F: Es gibt mehrere Kräfte und Treiber, die die Kapitalmärkte seit der globalen Finanzkrise verändert haben, darunter auch das Wachstum privater Kredite. Können Sie uns erklären, wie die Spezialfinanzierung entstanden ist und wie PIMCO auf diesem Markt agiert?

Steiner: Vor der globalen Finanzkrise kontrollierten Banken einen Großteil des Markts für die Gewährung und Verbriefung von Krediten für Verbraucher und Betriebe. Die Krise führte zu weitreichenden neuen Bankenvorschriften, die höhere Regulierungskosten mit sich brachten und die Banken dazu zwangen, einigen Geschäftsbereichen Vorrang einzuräumen und sich aus anderen ganz oder teilweise zurückzuziehen. Nach dem US-Finanzmarkt-Regulierungsgesetz „Dodd-Frank“ haben viele große Banken die Kreditvergabe an Verbraucher sowie kleine und mittlere Unternehmen eingeschränkt, um sich auf Kreditnehmer mit höherer Qualität und auf größere, stärker standardisierte Transaktionen zu konzentrieren. Dadurch verringerte sich die Kreditvergabe der Banken bei allen Vermögensarten, insbesondere aber auf den Wohnhypothekenmärkten, was zu einem dramatischen Schrumpfen des Markts für Verbriefungen führte. Dies generierte Chancen für alternative Kreditinvestoren wie PIMCO: Sie stiegen in diesen Markt ein und stellten Liquidität bereit. Seit der globalen Finanzkrise hat sich die Rolle der Banken, die zuvor den Kapitalmarkt dominierten, dramatisch verändert. Heute gibt es viel mehr potenzielle Kreditgeber. Investoren missfällt oftmals die enge Partnerschaft und Verflechtung zwischen den Akteuren am Markt, darunter Banken, Versicherungsgesellschaften und anderen Nichtbanken-Kreditgebern, um der Wirtschaft Kredite zu gewähren.

Tatsächlich gab es in der jüngeren Geschichte Phasen, in denen die Märkte für Verbriefungen vor dem Zusammenbruch standen. Wir haben dies erst wieder Anfang des Jahres gesehen, als es zu einem dramatischen Anstieg der Zinsen kam. Wenn Stress und Volatilität die Märkte infizieren, führt dies zu einer Kreditverknappung. In den vergangenen Jahren hat diese Dynamik direkt dazu beigetragen, dass Nichtbanken oder Spezialfinanzierungsgeber die Lücke füllten, was die enge Verbindung zwischen den ABS-Märkten und den privaten Spezialkreditmärkten belegt.

de Silva: Seit der globalen Finanzkrise stehen viele Spezialkreditgeber – darunter Hypothekengeber, die keine Banken sind – vor der Herausforderung, immer wieder alternative Kapitalquellen zur Finanzierung der von ihnen geschaffenen Assets zu finden. Alternative Kreditgeber wie PIMCO können als Kapitalpartner für viele Nichtbanken-Kreditgeber eine einzigartige Rolle spielen. Wir verfolgen bei unseren Investments einen fundamentalen Kreditansatz und bewerten die Stabilität der zugrunde liegenden Vermögenswerte und Cashflows. Die Struktur unserer Fonds mit längerer Laufzeit ermöglicht es uns oftmals, uns auf komplexe, missverstandene Sektoren zu konzentrieren. Diese Marktbereiche ermöglichen es globalen Kredit-Allokatoren, höhere risikobereinigte Renditen anzustreben, als sie normalerweise auf den öffentlich gehandelten Schulden- und Aktienmärkten gewährt werden – noch dazu mit einem geringeren Volatilitätsprofil.

Während private Märkte eine stabile Kapitalquelle für Spezialkreditmärkte darstellen, entwickelt sich die Anlageklasse erst allmählich zu einer dezidierten Privatkredit-Allokation für Anleger. Wir glauben, dass es entscheidend ist, über Größe und Volumina zu verfügen, um zu verstehen, wie sich die verschiedenen Finanzierungskanäle auf öffentlichen und privaten Märkten überschneiden und wie sie letztendlich bewertet werden.

F: Anfang 2023 kehrte die Volatilität an die Märkte zurück, was zu einigen bemerkenswerten Insolvenzen regionaler Banken in den USA führte. Wie haben sich die Turbulenzen im Bankensektor Anfang 2023 auf die Märkte für Spezialfinanzierungen ausgewirkt?

Kraus: Dies ist ein außergewöhnlich interessanter Zeitpunkt, um in diese Märkten zu investieren. Sie erleben einen Paradigmenwechsel bei der Beschaffung und Strukturierung von Spezialfinanzierungsrisiken. Zentralbanken rund um den Globus haben Anleger – und viele Management-Teams – an die Auswirkungen und Folgen erinnert, die höhere Zinsen haben können. Wir konnten das zuerst beim Nichtbanken-Kreditvergabegeschäft sehen, das abhängig ist von kostengünstiger Verwahrung und einem funktionierenden Markt für Verbriefungen. Wir erlebten, wie die öffentlichen Märkte im vierten Quartal 2022 nahezu zum Erliegen kamen, nur um dann im Januar dieses Jahres die Rückkehr eines großen Appetits auf Risiko zu beobachten. Doch am Ende des ersten Quartals sahen wir dann, dass die regionalen Banken in der Klemme saßen. Die Volatilität war zurück – endlich.

Jede Krise lädt zu Vergleichen mit der letzten ein: In der globalen Finanzkrise waren es der übermäßige Einsatz von Fremdkapital und hohe Korrelationen, während es in jüngerer Zeit in vielen Kerngeschäften regionaler Banken zu Unstimmigkeiten zwischen Aktiva und Passiva kam, ohne Schutz vor der Wucht der sozialen Medien und den Annehmlichkeiten des Mobile Banking, von dem heutzutage nahezu alle Bankkunden Gebrauch machen.

Man kann mit Fug und Recht sagen, dass die US-Bundesregierung sich nicht mit der Absicherung von Banken befassen möchte, sofern das über die durch die FDIC gebotenen Schutzmaßnahmen hinausgeht. Unserer Ansicht nach werden die Aufsichtsbehörden mit ziemlicher Sicherheit von den Banken verlangen, zusätzliche Liquidität und Kapital vorzuhalten, um den Einlegerschutz zu verbessern und das Finanzsystem insgesamt zu schützen. Um Einlagen anzuziehen, müssen die Banken in der Zwischenzeit besser und erfolgreicher mit Geldmarktfonds und anderen Formen kurzfristiger, höher verzinslicher Produkte konkurrieren, um ihre Bilanzen zu finanzieren. All dies – von den höheren Kapital- und Liquiditätsanforderungen bis hin zu den höheren Kosten für Einlagen – wirkt sich auf die Geschäftsmodelle der Banken aus. Führungskräfte werden die Rentabilität langfristiger Kredite anhand täglicher Einlagen neu bewerten. Und mit höheren Finanzierungs- und Kapitalkosten werden sie sehr wahrscheinlich die Profitabilität ihres Kreditvergabegeschäfts überprüfen, um zu evaluieren, ob dieses in der aktuellen Ausprägung überhaupt noch sinnvoll ist. Banken, mit denen wir sprechen, erwägen die Zusammenarbeit bei alternativen Finanzierungsformen, um das Risiko zu verringern und gleichzeitig die Kundenbeziehungen aufrechtzuerhalten, die sich aus der Kreditvergabe an Privatkunden sowie kleine und mittlere Unternehmen ergeben.

Steiner: Hinzu kommt, dass die Bankenkonsolidierung bereits im Gang sind. Trotz des dringenden Bedarfs an Liquidität verkauften die Banken ihre Kredite nicht mit großen Abschlägen, weil sie befürchteten, dass Abschreibungen zu einem Absturz an den Aktienmärkten führen würden. Stattdessen begannen sie, die Vergabe neuer Kredite einzuschränken und sich aus einigen Geschäftsbereichen der Kreditvergabe zurückzuziehen. Banken kürzten die Kreditvergabe an gewerbliche Immobilieneigentümer und -entwickler, an Kleinunternehmen, an Investmentfonds und Verbraucher. Sie fuhren auch Wohnhypotheken und Kredite für andere Bedürfnisse zurück. Dies kann die Kreditversorgung kleinerer Schuldner dramatisch beeinträchtigen. Außerdem haben die Banken die kurzfristigen Finanzierungen für Spezialfinanzierungsgeber gekürzt, die für die Kreditvergabe auf kostengünstige Kreditlinien, sogenannte Warehouses, und für den Verkauf auf funktionierende Märkte für Verbriefungen angewiesen sind. Das hinterlässt eine sehr große Lücke, die alternative Kapitalvergabe-Partner füllen müssen.

Kraus: Dies war ein hervorragendes Beispiel dafür, wie PIMCO seine integrierte Plattform mobilisiert und das Marktumfeld nutzt, um unsere Beziehungen zu regionalen und kommunalen Banken weiter zu vertiefen. Durch potenzielle Partnerschaften kann PIMCO die Kreditvergabekapazitäten der Banken nutzen und gleichzeitig den Bedarf von Nichtbanken-Kreditgebern an diversifizierten Finanzierungsquellen decken. Darüber hinaus bauen wir unsere direkten Beziehungen zu Kreditnehmern über unser umfangreiches Netzwerk an Portfolio-Unternehmen aus, um Kredite in vielen Bereichen zu vergeben, die vom Rückzug der Banken betroffen sind. Banken stellen zunehmend auf „Forward Flow“-Partnerschaften mit alternativen Kreditkapitalpartnern um, wobei sie ihre Beteiligungen an Kreditvergaben kontinuierlich und in einem bisher nicht gekannten Tempo verkaufen. Banken waren in der Vergangenheit zurückhaltend gegenüber „Forward Flow“-Beziehungen. Sie sind jedoch in den jüngsten Monaten nach der regionalen Bankenkrise deutlich aufgeschlossener aufgetreten. Und das Tempo dieser Veränderungen nimmt immer weiter zu.

F: Von welchen Sektoren sind Sie am meisten überzeugt und wie finden Sie diese?

de Silva: Wir sehen Möglichkeiten für eine Partnerschaft mit Banken in vielen Sektoren, insbesondere bei Wohnhypotheken, Solar- und Heimwerkerkrediten sowie bei der Ausrüstungsfinanzierung. Die Kurse sind attraktiver geworden, da das verfügbare Bankkapital schrumpft und die Nachfrage nach Spezialkrediten steigt. Das ist ein Trend, von dem wir erwarten, dass er in vielen dieser Sektoren zu einer längerfristigen strukturellen Verschiebung der Kurse und zu höheren Renditen für nicht gehebelte Papiere führen wird.

Hypothekenkredite für Wohnimmobilien. Da große inländische Kreditgeber von Hypothekendarlehen Vermögenswerte verkaufen, um Liquidität freizusetzen, gehen wir davon aus, dass wir uns an Eigenheimkrediten und Hausfinanzierungen sowie anderen Formen von Hypothekenkrediten für Wohnimmobilien beteiligen werden. Wir beziehen diese Assets sowohl aus großen Sekundärverkäufen von Vermögenswerten von Banken als auch durch die Vergabe ganzer Kredite durch „Forward Flow“-Vereinbarungen mit ausgewählten Hypothekengebern und -dienstleistern.

Solarkredite. Darüber hinaus haben wir in jüngster Zeit aufgrund wieder vorteilhafterer Bepreisung Solarkredite erworben. Uns gefallen die soliden Bonitätsmerkmale dieser Anlageklasse, einschließlich der allgemein hohen Kreditqualität der Schuldner. Wir haben selektiv mit einigen der größten Solarinvestoren zusammengearbeitet, um qualitativ hochwertige Assets auf der Grundlage wichtiger Kreditqualitäten zu beziehen. Dazu zählen Kreditwürdigkeit, Einkommen, Insolvenz- und Zwangsvollstreckungshistorie sowie Versicherungen und Aufsichtspflichten des Installateurs. Wir haben ferner Portfolios von Banken und Kreditgenossenschaften gezeichnet.

Ausrüstungsfinanzierung. Im Jahr 2019 erwarb PIMCO eine Mehrheitsbeteiligung an einem kleinen US-amerikanischen Anbieter von Ausrüstungsfinanzierungen, um in den 1,0 Billionen US-Dollar schweren Ausrüstungsfinanzierungsmarkt zu expandieren, der zuvor von Regionalbanken dominiert wurde. Im Allgemeinen boten Leasingverträge für Ausrüstung in Rezessionsphasen in der Vergangenheit einen höheren Schutz vor potenziellen Abwärtsbewegungen und Kreditausfällen als andere Darlehensarten.²

Flugzeug-Leasing. Flugzeuge der mittleren und jüngeren Generation bieten attraktive risikobereinigte Renditen, da die Airlines infolge der Erholung des Flugverkehrs nach der Pandemie ihre Flotten ausbauen und die Umsätze steigern wollen. PIMCO ist Mehrheitseigentümer von High Ridge Aviation, einer führenden Luftfahrt-Finanzierungsplattform. Wir suchen nach attraktiven Chancen, um in Verkehrsflugzeuge der mittleren und jüngeren Generation von Fluggesellschaften höherer Qualität zu investieren, da sich diese nach der Covid-19-Pandemie entschulden wollen und wettbewerbsfähige Assets benötigen, um ihre Finanzziele zu erreichen.

In diesen Sektoren stellen Nichtbanken-Kreditgeber angesichts der anhaltenden Volatilität an den Märkten ihre Finanzierungsmodelle infrage. Kapital ist das Lebenselixier für Spezialfinanzierungs-Geldgeber, von denen sich viele bei der Finanzierung auf regionale Banken verließen. Andere „Originate to Distribute“-Spezialkreditgeber verlassen sich auf aktive Verbriefungsmärkte. Die zurückhaltende Aktivität auf den Verbriefungsmärkten und den traditionellen Kapitalmärkten sowie der Rückzug der Banken unterstreichen die Bedeutung stabiler Kapitalpartner.

F: Verbraucherausgaben machen etwa 70 Prozent³ der Wirtschaft aus, und wir befinden uns aktuell in einer Phase, in der viel über das Risiko einer Rezession im kommenden Jahr geredet wird. Was sagen Sie Anlegern, die sich im Vorfeld eines möglichen Wirtschaftsabschwungs Sorgen über Schuldtitel für Verbraucher machen?

Steiner: Es wird tatsächlich viel über die „finanzielle Gesundheit“ der US-Verbraucher geredet, da die hohe Inflation und die hohen Zinsen ihre Bereitschaft zum Geldausgeben beeinträchtigen. Dennoch sehen wir bei vielen verbraucherbezogenen Assets Wertpotenziale – darunter Wohnhypotheken, Heimwerkerkredite, Solar- und Studienkredite sowie unbesicherte Verbraucherkredite und Kreditkarten-Forderungen. Die umfangreiche Daten- und Analytik-Infrastruktur, die in das „Ökosystem“ von PIMCO eingebettet ist, verschafft uns bei der Analyse dieser Märkte einen Vorsprung.

PIMCO hat eine Datenbank für Verbraucherschulden (Autokredite, Kreditkarten, Hypotheken, Studienkredite usw.) erworben, die etwa zehn Prozent der ausstehenden US-Kreditlinien mit einer Laufzeit von mehr als 20 Jahren abdeckt. Das ergibt etwa 200 Millionen Datenpunkte für Kredite – jeden Monat! Zum Vergleich: Die New Yorker Fed veröffentlicht eine Umfrage zur Verschuldung privater Haushalte, die auf fünf Prozent der US-Verbraucherdaten des Kreditbüros basiert. Anhand dieser Daten erstellen wir unser eigenes Basisszenario für Schadenschätzungen, um über den gesamten Kreditzyklus hinweg eine Risikoeinschätzung durchzuführen.

Während sich die Verbraucher recht gut geschlagen haben, bleiben wir bei unseren Kontrahenten auf der Gläubigerseite wählerisch und konzentrieren uns auf erstklassige und nahezu erstklassige Verbraucherprofile, um das Abwärtsrisiko abzufedern. Wir sind nach wie vor davon überzeugt, dass diese Anlagen ein potenziell attraktives Renditeprofil aufweisen, obwohl sich die Ausfallraten nach einer künstlich niedrigen Quote, die aus den Konjunkturmaßnahmen der Pandemie-Zeit resultiert, wieder normalisieren.

Angesichts der Ungewissheit über die anhaltende Kaufkraft der US-Verbraucher sind Kreditgeber bei der Prüfung von Darlehen strenger, als wir es jemals zuvor in diesen Märkten erlebt haben. Die Quoten für die Kreditgewährung sind bei unseren Partnern aktuell um 20 bis 40 Prozent niedriger. Als Käufer dieser Kredite sind wir mehr denn je in der Lage, die Konditionen zu diktieren. Wir glauben, dass der unverbindliche Charakter unserer Partnerschaften für uns von entscheidender Bedeutung ist, um opportunistisch agieren zu können – und Investments auf der Grundlage ihres relativen Werts zu tätigen und auch wieder beenden zu können. Schließlich werden unsere Risikoeinschätzungen anhand der historischen Performance jedes von unseren Partnern vergebenen Darlehens kalibriert.

F: Wir haben jetzt ziemlich viel über den US-Markt und einige der Anlagebereiche gehört, von denen Sie stärker überzeugt sind. Welche Marktchancen gibt es in Europa?

Kraus: Der europäische Markt erscheint insgesamt attraktiv – wir verteilen unser Geschäft weiterhin auf skalierbare Märkte und gezieltere Chancen in kleineren Ländern. Anders als in den USA dominieren europäische Banken immer noch das Finanzsystem, da es schlichtweg weniger Möglichkeiten gibt, Geld von A nach B zu bewegen. Die Banken managen ihre Engagements, indem sie Kreditrisiken aus ihren Bilanzen verlagern, um Kapital freizusetzen, was als synthetischer Risikotransfer (SRT) bezeichnet wird. SRT ermöglicht es Banken, ihre Kapitalausstattung für den Zweck der Kreditvergabe zu verbessern und gleichzeitig die Beziehungen zu den Kreditnehmern aufrechtzuerhalten – dies kann beispielsweise für ein Portfolio aus Unternehmenskrediten, Hypothekendarlehen für Wohnimmobilien oder LP-Verpflichtungen gelten. Das Pricing für SRT-Investoren ist in den vergangenen Jahren attraktiver geworden.

Die Marktteilnehmer agieren allerdings in einem Umfeld, das von höheren Zinssätzen und geringerem Wachstum charakterisiert ist. Unter der Decke lauert daher der Aufbau neuer notleidender Kredite (NPLs), da höhere Zinsaufwendungen die Kreditnehmer empfindlich treffen. Die Zahl der Umschuldungen nimmt zu – sie könnte auf weitere NPLs hindeuten. Gleichzeitig kann die populistische Politik in einigen Ländern ausländische Investoren davon abhalten, sich in dem Umfang zu beteiligen, wie sie es im Zyklus nach der globalen Finanzkrise getan haben, was zu einer negativen Rückkopplungsschleife bei den Banken führt.

Steiner: Eine Dynamik, die wir genau verfolgen, betrifft die Auswirkungen von höheren Zinsen auf Hypotheken-Refinanzierungen und das verfügbare Gesamteinkommen. Konkret heißt das: Wir schauen, wie Haushalte ihre Zahlungen priorisieren (Hypothek, Mobiltelefon, Auto, Kredite nach der Art „Jetzt kaufen, später abzahlen“ usw.). In diesem Zusammenhang nutzen wir weiterhin „Open Banking“ und unsere zunehmenden Kapazitäten zur Datenanalyse von Verbraucherstatistiken, um Kreditoptionen für Bevölkerungsgruppen zu entwickeln, die zuvor keinen Ratenkredit in Betracht gezogen haben oder keinen Zugang dazu hatten.

Ich möchte hinzufügen, dass Überbrückungsfinanzierungen für Wohnimmobilien im Vereinigten Königreich innerhalb der verbraucherbezogenen Sektoren attraktive Chancen bieten. Der dortige Immobilienmarkt ist unterentwickelt und muss modernisiert werden. Diese Kredite weisen in der Regel einen niedrigen Beleihungswert und eine hohe Marge auf. Sie bieten deshalb häufig einen überzeugenden Relative Value innerhalb des Segments der Wohnkredite. Außerdem gefällt uns die Finanzierung der Dateninfrastruktur in Europa ganz gut, wo die Märkte fragmentiert sind, und verschiedene Gerichtsbarkeiten unterschiedlichen Datenschutzgesetzen unterliegen. In beiden Fällen besteht ein akuter Finanzierungsbedarf für den Aufbau dieser Infrastruktur in Märkten, die aktuell stark unterversorgt sind.

F: Spezialfinanzierungen sind eine wichtige Finanzierungsquelle für Verbraucher und andere Akteure in einem breiten Spektrum von Sektoren. Privates Kapital war im vergangenen Jahrzehnt dabei von entscheidender Bedeutung. Ein Großteil der Privatkredite konzentrierte sich – mit Blick auf die Allokation – auf die Direktkreditvergabe an Unternehmen. Warum sollten institutionelle Anleger heute eine Allokation in Spezialfinanzierungen in Erwägung ziehen?

Steiner: Der alternative Kreditmarkt, insbesondere derjenige für Spezialkredite, ist seit der globalen Finanzkrise dramatisch gewachsen. Wir glauben, dass dies angesichts der strukturellen Vorteile und der risikobereinigten Gesamtrenditen heute der richtige Zeitpunkt ist, um Spezialfinanzierungen in den Fokus zu rücken. Für viele Anleger bleibt die zentrale Privat-Allokation jedoch weiterhin die reine Direktkreditvergabe an Unternehmen. Kein umsichtiger Investor würde 100 Prozent seines öffentlichen Kreditportfolios einseitig in breit angelegte Konsortialkredite investieren. Genauso wenig sollten sich Anleger bei privaten Kredite einschränken. Durch die Diversifizierung über ein erweitertes Privatkredit-Investment-Universum können Anleger auf ein breiteres Spektrum an Möglichkeiten zugreifen – auch im Bereich der Spezialfinanzierungen.

Unsere Modelle deuten darauf hin, dass private Spezialinvestments möglicherweise höhere Renditen bieten können als private Unternehmenskredite – und das bei geringerer Volatilität und möglicherweise höheren risikobereinigten Renditen als andere private Anlageklassen und auch Aktien. Unserer Ansicht nach bieten Spezialfinanzierungen angesichts der aktuell unsicheren Inflations- und Zinstrends überzeugende Anlagecharakteristika. Das investierte Kapital wird im Lauf der Zeit und nicht in Form einer Einmalzahlung bei Fälligkeit zurückgezahlt, wodurch das Anlagerisiko verringert, die Laufzeit verkürzt und eine effiziente Umschichtung des Kapitals auf der Grundlage von Chancen ermöglicht wird. Hinzu kommt eine willkommene Diversifizierung des Risikoprofils – mit geringen Korrelationen der Renditen zu den Märkten, zur Wirtschaft und untereinander. Diese Punkte sprechen für Investments in Spezialfinanzierungen, wenn sich die Märkte nach unten bewegen und die Konjunktur schwächelt.

F: Wenn Sie über die zukünftige Entwicklung des Bankenmodells nachdenken: Was sind die wichtigsten Erkenntnisse, die Anleger mit Blick auf die Nutzung von Chancen bei Spezialfinanzierungen mitnehmen sollten?

de Silva: Wenn wir uns die aktuelle Phase der Spezialfinanzierungen ansehen, dann fällt auf, dass diese bei Banken, Nichtbanken-Kreditgebern und auch alternativen Kreditgebern stattfindet. Die Anlageklasse entwickelte sich von einem reinen „Originate to Hold“-Modell, also einem bankgesteuerten Modell, zu einem „Originate to Distribute“-Modell. Unterdessen wuchsen die Verbriefungsmärkte – und Nichtbanken-Geldgeber füllten die Lücke, die durch das Verschwinden kommerzieller Finanzunternehmen nach 2008 entstanden war. Wie wir bereits erwähnt hatten, ist Kapital für Nichtbanken-Geldgeber die Lebensader, um weiterhin Produkte auf den Markt zu bringen. Die regionale Bankenkrise Anfang 2023 hat gezeigt, warum es erforderlich ist, bei der Finanzierung auf mehreren Beinen zu stehen. Geldgeber legen zunehmend Wert auf die Stabilität des Kapitals, auch auf die Kosten teureren Kapitals.

Kraus: Investoren, die sich in dieser Anlageklasse engagieren, können nicht „Touristen“ über Subkategorien hinweg sein. Wir haben methodisch Kooperationen bei der Kreditvergabe und bei Asset-Management-Funktionen entwickelt, um eine umfassende Analyse der komplexen Vermögenswerte und Strukturen auf Kreditebene zu erstellen, die Teilsektoren wie Luftfahrt, Verbraucherkredite, Ausrüstungsfinanzierung und notleidenden Krediten (NPLs) zugrunde liegen. Nach mehr als zwölf Jahren, die wir in diese Privatmärkte investieren, und weiteren Jahrzehnten, die wir an den ABS- und RMBS-Märkten aktiv sind, ist PIMCO einzigartig positioniert – mit umfangreichen Geldgeberkanälen, die mehr als 25 verschiedene Typen von Sicherheiten umfassen. Hinzu kommen eine profunde Dateninfrastruktur und Analysetools, die die Risikoeinschätzung unterstützen. Die PIMCO-Plattform verfügt über die Größe, den Umfang und die Finanzierung, um Zugang zu Investment-Chancen mit hohen Eintrittsbarrieren zu erhalten.