In Anbetracht des rasanten Zinsanstiegs, der konjunkturellen Abkühlung und der restriktiveren Kreditvergabe haben viele hoch verschuldete Kreditnehmer Mühe, ihre Schulden zu bedienen. In diesem Beitrag stellen Dan Ivascyn, Group Chief Investment Officer, Christian Stracke, Global Head of Credit Research, und Adam Gubner, Corporate Special Situations Portfolio Manager, die Markteinschätzungen von PIMCO gemeinsam mit Alternative Credit Strategist Neal Reiner auf den Prüfstand. Dabei gehen sie auf die Herausforderungen ein, die an den öffentlichen und privaten Kreditmärkten lauern, und erläutern, warum sie mehr Wertpotenzial und günstigere Risikoprofile bei opportunistischen Strategien für Unternehmensanleihen als bei traditionellen Private-Equity-Investments sehen.

Frage: Die drastische Zinswende hat einem der längsten Bullenmärkte für Unternehmensanleihen ein Ende bereitet. Wie schätzt PIMCO die Märkte für Unternehmenskredite derzeit ein?

Ivascyn: Die Verschuldung der Unternehmen hat rasant zugenommen – insbesondere in den Vereinigten Staaten –, angeheizt durch ein Jahrzehnt der niedrigen Zinsen. Im Verhältnis zum BIP ist die Schuldenlast der US-Unternehmen gegenwärtig höher als noch vor der globalen Finanzkrise im Jahr 2008. Am deutlichsten macht sich dies bei vorrangigen Unternehmenskrediten bemerkbar: Der Markt für diese variabel verzinslichen Anlageinstrumente – die von öffentlichen und privaten Anleihenfonds für institutionelle Anleger erworben werden – hat sich seit dem Zeitraum vor der Finanzkrise auf knapp drei Billionen US-Dollar verdreifacht. Angesichts der erhöhten Verschuldung bereitet der massive Zinsanstieg vielen Kreditnehmern Schwierigkeiten, die höheren Schuldendienstkosten zu tragen, während die sich abkühlende Wirtschaft auf die Rentabilität drückt. Daher erwartet PIMCO in seinem Basisszenario, dass die Ausfallrate dieser Kredite auf den öffentlichen und den privaten Märkten, kumuliert über drei Jahre, während der nächsten Jahre auf zehn bis 15 Prozent steigen könnte, woraus sich mindestens 300 Milliarden US-Dollar an potenziellen Gelegenheiten in notleidenden Papieren ergeben.

Frage: Wo sehen wir Spannungen – und Stärken –, die sich von vergangenen Kreditzyklen und Schieflagen unterscheiden?

Ivascyn: In vergangenen Zyklen waren nachrangige Hochzinsanleihen und verbriefte Hypothekenpapiere die Spannungszentren. Heute besteht die Herausforderung in dem nie da gewesenen Umfang vorrangiger Darlehen, die in den letzten zehn Jahren auf dem öffentlichen Leveraged-Loan-Markt (Konsortialkredite an große Unternehmen) sowie in dem neu entstandenen Bereich privater vorrangiger Darlehen (von Investmentfonds gewährte Darlehen an kleinere Unternehmen) vergeben wurden. Zusammen machen diese Darlehen im Grunde die gesamten Nettoemissionen mit einem Rating unterhalb von Investment Grade aus, die in den letzten sieben Jahren platziert wurden.  

Seit der globalen Finanzkrise – als große Geschäftsbanken der Kreditvergabe an kleine und mittelständische Unternehmen den Rücken kehrten – ist das private Segment des Markts rasant gewachsen und steht dem für öffentliche Darlehen mit Blick auf das jährliche Emissionsvolumen in nichts mehr nach. Diese privaten Darlehen werden unseres Erachtens eine wachsende Quelle von Spannungen – und Chancen – sein. Denn ihre Kreditnehmer reagieren empfindlicher auf konjunkturelle Abschwünge: Viele von ihnen sind kleinere Unternehmen mit eng gefassten Geschäftsstrategien, schlechter ausgestatteten Managementteams, hohen Schuldenquoten und einem geringen Zugang zu den breiteren Kapitalmärkten. Angesichts der Zinsanhebungen der US-Notenbank und der drohenden Rezession sehen sich diese Kreditnehmer nun sowohl mit rapide steigenden Schuldendienstkosten als auch mit Gegenwind für ihre Unternehmensgewinne konfrontiert.

Zusätzlich wird das Ausfallrisiko dieser vorrangigen Darlehen durch die schwachen Kreditklauseln der Emittenten gegenüber den Investoren erhöht. Vor dem Hintergrund der historisch niedrigen Zinssätze in den letzten Jahren flossen Unmengen von Anlagekapital in die öffentlichen und die privaten Märkte und veranlassten die Kreditgeber dazu, sich im Wettstreit miteinander auf Deals mit zum Teil abenteuerlichen Fremdkapitalquoten einzulassen – oftmals in der Erwartung hoher künftiger Kosteneinsparungen – und hierbei die Kreditklauseln zu vernachlässigen.

Doch nicht alle Unternehmensanleihen weisen schwache Fundamentaldaten auf, und es gibt gewisse Marktsegmente, die in unseren Augen einigermaßen gesund aussehen. Dazu gehören viele Bereiche des Hochzinsmarkts, allen voran umfangreichere Emissionen mit einem Rating von BB oder B, die bereits mehrere Kreditzyklen überstanden haben. Aus unserer Sicht ist ihre Einordnung in die Hochzinskategorie mit Blick auf ihre Bilanzen zwar angemessen; gleichwohl könnten sie relativ widerstandsfähig sein. In den vergangenen Jahren waren die Nettoemissionen auf dem Hochzinsmarkt sehr gering, was ebenfalls zur Unterstützung der Preise beitragen sollte.

Frage: Die infolge der großen Finanzkrise erlassenen Bestimmungen halten Banken davon ab, Kredite an mittelständische Unternehmen zu vergeben. Stattdessen verleihen sie jetzt Gelder an private Kreditgeber. Welche Belastungen ergeben sich hieraus für Letztere?

Gubner: Es hat eine gewisse Ironie, dass die Finanzinstitute zwar selbst keine Kredite an den Mittelstand vergeben, dafür aber an bankenunabhängige Kreditgeber, wobei die Kredite in einer Loan-on-Loan-Struktur mit ebensolchen Krediten an mittelständische Unternehmen hinterlegt sind.

In einer florierenden Wirtschaft und einem sich verbessernden Kreditumfeld legen diese Kredite eine positive Entwicklung an den Tag, und die meisten privaten Kreditgeber nutzen ihre Hebelwirkung, um ihren Anlegern höhere Renditen zu bescheren. Das Problem bei der Sache ist, dass die Banken ihnen nur Gelder zur Verfügung stellen, solange ihre Kredite nicht leistungsgestört sind. Sobald ein Papier in Schieflage gerät, sehen sich Manager von Privatkrediten oftmals gezwungen, dieses aus ihrem Kreditpool zu entnehmen und die mit der Position verbundenen Schulden bei der Bank zurückzuzahlen.

Für gewöhnlich ist das kein Problem. Schließlich kommt über Zinszahlungen oder Tilgungen bestehender Kredite genügend Bargeld ins System, und die Manager von Private-Debt-Fonds (Direct Lender) können diese liquiden Mittel verwenden, um die Schulden zu begleichen. Im gegenwärtigen Hochzinsumfeld werden jedoch deutlich weniger Kredite über Refinanzierungen getilgt, und die strengeren Kreditvergabestandards der Geldhäuser schränken die Liquidität dieser Manager zusätzlich ein. Folglich erwarten wir, dass immer mehr Manager gezwungen sein werden, gewisse Bestände zu verkaufen, und zwar mit einem Abschlag zu ihrem Buchwert, dem aktuellen Nettoinventarwert (NIW).  

Frage: Wie würden Sie die Märkte für private und öffentliche Kredite sowie für hochverzinsliche Anleihen derzeit beschreiben?

Gubner: Die traditionellen Märkte für öffentliche und private Kredite sind weitgehend geschlossen, und die Liquidität bleibt gering. Im Zuge der sich abzeichnenden Rezession haben die Anleger ihre Engagements in stärker konjunktursensiblen Anlagen zügig zurückgefahren. So geben immer mehr Anleger ihre Anteile an privaten geschlossenen Fonds – bekannt als Business-Development-Gesellschaften (BDCs) – zurück, die in Schuldinstrumente mittelständischer Privatgesellschaften investieren. Bei einigen der größten nicht gehandelten BDCs fielen die Rücknahmen so umfangreich aus, dass gewisse Schwellenwerte erreicht wurden und die Manager dazu gezwungen waren, die Liquidität der Anleger einzuschränken. In ähnlicher Weise wurden Anteile an öffentlichen BDCs verkauft, wodurch ihr Wert weit unter die aktuellen NIWs der Manager gedrückt wurde – dies legt eine Entkopplung der öffentlichen von den privaten Bewertungen nahe.

Eine wachsende Zahl dieser privaten Fonds ist nun bestrebt, ihre geschwächten Positionen mit erheblichen Abschlägen zu veräußern, um ihre Kreditqualität zu verbessern, die vereinbarte Renditeausschüttung an ihre Anleger aufrechtzuerhalten und einem langwierigen und zeitaufwendigen Umstrukturierungsprozess zu entgehen. Wir erwarten, dass dieser Trend Fahrt aufnehmen wird, da die Finanzinstitute ihre Kreditvergabestandards zusehends verschärfen und Private-Debt-Fonds dazu zwingen, Positionen mit schwacher Wertentwicklung zu verkaufen, die nicht länger in ihrem Kreditpool bleiben können. PIMCO antizipiert vermehrte Chancen, diese Darlehen entweder mit einem Abschlag zu erwerben oder Unternehmen direkt über flexiblere Kapitallösungen zu refinanzieren.

Der Ruf nach Liquidität hat auch den breiteren Hochzinsmarkt erreicht, auf dem Investmentbanken plötzlich nicht mehr in der Lage sind, Schuldinstrumente zu verkaufen, die zur Finanzierung von Fusionen und fremdfinanzierten Übernahmen aufgelegt wurden (sogenannte Hung Loans oder Hung Bonds). Allerdings haben sich die Institute zur Finanzierung dieser Transaktionen verpflichtet – in der Erwartung, die Finanzierungsinstrumente an Investoren zu verkaufen. Wegen des heftigen Zinsanstiegs, der niedrigeren Gewinne und der zunehmenden Risikoaversion hat die Nachfrage der Anleger aber erheblich nachgelassen. Im Gegenzug haben sich die Banken zurückgezogen, und viele sind weiterhin hoch verschuldet.

Frage: In Europa sind die Kapitalmärkte wesentlich angespannter als in den USA. Tun sich hier einzigartige Gelegenheiten im Vergleich zu den USA auf?

Stracke: An den europäischen Kapitalmärkten bietet sich ein anderes Chancenspektrum. Die Energiekrise und der Krieg in der Ukraine haben Europa stärkerem wirtschaftlichem Druck ausgesetzt. Ähnlich wie in den USA bleibt die Kerninflation in Europa erhöht, zugleich sind die Zinssätze niedriger als in den USA, sodass sich die Europäische Zentralbank (EZB), ausgehend von den negativen Zinssätzen, stärker auf Straffungskurs begeben muss. Wir glauben, dass dieser raschere Straffungszyklus die europäischen Kreditmärkte vor besondere Herausforderungen stellt: Er hat die Nachfrage der Anleger erschöpft und das Volumen öffentlich gewährter Kredite im Jahr 2022 um mehr als 70 Prozent verringert.¹ Ähnlich wie in den USA blieben Banken aufgrund des schwindenden Anlegerinteresses auf milliardenschweren Hung Deals sitzen, deren Finanzierung den Kreditnehmern bereits zugesagt wurde, obwohl sich die zugehörigen Schuldinstrumente nicht platzieren ließen.

Während sich die Anleger und die Banken zurückziehen, und sich die Spreads ausweiten, sehen wir Chancen für Investoren wie PIMCO, die Liquiditätslücke mit frischem Kapital zu schließen. Allerdings müssen Anleger ziemlich wählerisch sein und die Unwägbarkeiten der europäischen Umstrukturierungsvorschriften im Auge behalten. Wir halten es für unerlässlich, ein breit aufgestelltes und sehr erfahrenes Restrukturierungsteam vor Ort zu haben, das über die nötigen Ressourcen und Netzwerke verfügt, um eine Umstrukturierung – entweder gerichtlich oder außergerichtlich über eine einvernehmliche Vereinbarung – in die Wege zu leiten.

Frage: Mit welchen Anlageaussichten rechnen Sie im Bereich opportunistischer Kreditstrategien?

Ivascyn: Krisen eröffnen Chancen. Der Rückzug der traditionellen Kreditgeber lässt sehr attraktive Gelegenheiten für Neueinsteiger mit frischem Kapital entstehen, die höhere Risikoaufschläge und besser strukturierte Deals mit einem höheren Schutz vor Abwärtsrisiken und einer geringeren Abhängigkeit von Fremdkapital fordern können. Die Renditen sind auf verlockende Niveaus gestiegen und liegen auf risikobereinigter Basis nun wesentlich höher als noch vor neun Monaten.

Gubner: Da die privaten Direct Lender, die Märkte für Konsortialkredite und die Geschäftsbanken derzeit alle recht eingeschränkt sind, bemühen sich Kreditnehmer zusehends um Private-Capital-Lösungen. Diese maßgeschneiderten Finanzierungshilfen aus einer Hand können Kreditnehmern flexibleres Kapital mit auf ihre Bedürfnisse zugeschnittenen Konditionen und Strukturen zur Verfügung stellen. Dabei handelt es sich oftmals um Darlehen, die mit einer Bar- und einer PIK-Zinskomponente („Payment-in-kind“; hier erhöht sich der Darlehensbetrag anstelle von Zinszahlungen)², Vorabzahlungen und Optionsrechten oder Rücknahmegebühren strukturiert sind. Nach unserer Einschätzung sollte die Nachfrage nach maßgeschneiderten Kapitallösungen in den nächsten Jahren explodieren, da die Kreditnehmer einen immer akuteren Liquiditätsbedarf decken müssen und die Kreditlandschaft vor Herausforderungen steht.

Daraus sollten sich nach Auffassung von PIMCO Gelegenheiten ergeben, Liquidität für nicht notleidende mittelständische Unternehmen bereitzustellen, die Schwierigkeiten haben, ihren Bedarf an Betriebskapital zu decken, Akquisitionsziele zu erreichen oder fällig werdende Kredite zu refinanzieren. Wir gehen davon aus, dass die Chancenlandschaft in den Jahren 2025 und 2026 aufgrund des höheren Volumens an fällig werdenden Titeln attraktiver wird. Darüber hinaus wird Liquidität durch die höheren Finanzierungskosten und die geringeren Erträge abgeschöpft.

Außerdem rechnen wir damit, dass Private-Debt-Fonds und Banken versuchen werden, private Darlehen aus ihren Portfolios zu veräußern. Da Private-Debt-Fonds weniger Geld von den Finanzinstituten erhalten dürften, werden sie dazu gezwungen sein, ihre Kreditqualität von Grund auf zu verbessern und schwächere Positionen zu verkaufen. In ähnlicher Weise werden die Geldhäuser die illiquiden Bestände in ihren Bilanzen weiter zurückfahren und auf liquidere Vermögenswerte umsatteln. 

PIMCO ist bestens positioniert, um als Käufer dieser Vermögenswerte aufzutreten, da unser breites Research der Branche, unser umfangreiches Kapital und unsere Fähigkeit zu raschem Handeln einen idealen Käufer aus uns machen. Wenn wir den Markt betrachten, offenbart sich eine erhebliche Diskrepanz mit Blick auf das Angebot an privatem Kapital, um diese Chancen zu nutzen. Laut Brancheninformationen standen zum Jahresende nur etwa 200 Milliarden US-Dollar für maßgeschneiderte Private-Capital-Finanzierungen zur Verfügung. Folglich rechnen wir mit guten Renditechancen für Manager, die eine saubere Bilanz vorweisen und diese Vehikel mit Liquidität versorgen können.

Frage: Wenn man die wiederkehrende Attraktivität opportunistischer Kreditstrategien bedenkt – wie vergleicht PIMCO die Renditeaussichten dieser Strategien mit Private-Equity-Investments für Anleger, die in Absolute-Return-Strategien investieren möchten?

Stracke: In den letzten zehn Jahren lag eine wesentliche Renditequelle von Private-Equity-Investments in ihrer Hebelwirkung und ihren sinkenden Kosten. Im Zuge der rückläufigen Zinsen profitierten diese Anlagen von einem stetigen Gewinnwachstum und einem florierenden Aktienmarkt, an dem die Bewertungsmultiplikatoren bei Anlagenverkäufen durchweg höher waren als die ursprünglichen Kaufpreismultiplikatoren. Künftig dürfte das Gewinnwachstum indessen eingeschränkt bleiben, insbesondere in einigen der wachstumsstarken Sektoren wie Gesundheit und Technologie, in die in den vergangenen Jahren besonders viel privates Beteiligungskapital geflossen ist. Nicht zuletzt ist ihre traditionelle Hebelwirkung derzeit weniger vorhanden und wesentlich teurer als zuvor, was der Wertentwicklung von Private-Equity-Investments abträglich ist.

Im Lauf der nächsten Jahre dürften Anleger in opportunistische Kreditprodukte im Schnitt eine ähnliche Rendite wie traditionelle Private-Equity-Investoren erzielen, allerdings bei geringerer Volatilität und mit einem besseren Risikoprofil. Und für den Fall, dass uns eine länger andauernde Schieflage bevorsteht, könnten die Renditen opportunistischer Anlagen ziemlich vorteilhaft für Manager mit Umstrukturierungserfahrung sein, da diese in der Lage sein sollten, Titel mit einem erheblichen Abschlag zu ihrem Nennwert zu erwerben.

Gubner: Ganz allgemein lassen die verhalteneren M&A-Aktivitäten, die schwachen Bewertungen und die steigenden Zinsen beträchtlichen Gegenwind für traditionelle Private-Equity-Anlagen aufkommen – sowohl in Bezug auf den Kapitaleinsatz als auch auf das Endergebnis. Dabei haben wir selbstverständlich die markanten Renditeunterschiede einzelner Private-Equity-Fonds unter die Lupe genommen und halten es für möglich, dass neu lancierte Produkte wesentlich geringere Renditen abwerfen könnten.

Im Gegensatz dazu sind opportunistische Kreditstrategien mit Sicherheiten hinterlegt und hängen nicht in gleichem Maße von steigenden Multiplikatoren oder Gewinnwachstum ab. Ihre Renditen dürften primär über Kupon- und Barzahlungen realisiert werden und profitieren von Fälligkeiten, die die gewichtete Durchschnittslaufzeit für den Kapitaleinsatz verkürzen – womit sie im aktuellen Umfeld als eine defensive Art der Vermögensanlage erscheinen.