Konjunkturausblick: Warten auf die Rezession

Seit unserem Ausblick vom Oktober 2022 mit dem Titel „Marktturbulenzen beherrschen“ zeigte sich die Konjunktur resilienter als erwartet, während die Inflation hartnäckig hoch blieb. Allerdings hat sich der Ausblick – gemessen an Umfragen unter Unternehmenslenkern und Einkaufsmanagern – verschlechtert. Die Gründe: Die Banken haben die Kreditbedingungen verschärft, die Auftragsbücher der Industrie sind nicht mehr so gut gefüllt, und die Verbraucher haben ihre Ersparnisse aufgebraucht. Auch die Finanzierungsbedingungen haben sich verschärft. Der Grund: Die Zentralbanken haben die Erwartungen der Märkte für das finale Niveau der Leitzinsen nach oben getrieben, während sich herauskristallisierte, welches Level mit den tatsächlichen Zinserhöhungen bereits eingepreist ist.

Eine Rezession in der ein oder anderen Form erscheint in den kommenden zwölf Monaten in den Märkten der Industrieländer wahrscheinlich. Bei anderen Rezessionen der jüngeren Vergangenheit konnte man beobachten, dass Zinserhöhungen in Erwartung einer höheren Inflation umfassenden Stress an den Märkten verursachten. Bei der aktuell erwarteten Rezession ist es anders. Diese Rezession und eine höhere Arbeitslosigkeit sind der Preis, der zu bezahlen ist, um die Inflation wieder auf das Zielniveau zurückzuführen. Unsere Grundeinschätzung ist, dass Rezessionen im Jahr 2023 moderat ausfallen werden. Allerdings sind wir auf eine Reihe möglicher Szenarien vorbereitet

Wir möchten mit Blick auf 2023 drei Themen hervorheben:

1) Die Inflation dürfte sich abschwächen, und die Risiken für den Inflationsausblick erscheinen nun ausgewogener.

Angebots- und Lieferengpässe, die zunächst auf die Pandemie und später auf den Krieg in der Ukraine zurückzuführen waren, ein durch Konjunkturpakete stimulierter Nachfrageschub und höhere Lohnstückkosten – das alles hat zur Inflation beigetragen. Nun aber scheinen die meisten Preisanpassungen hinter uns zu liegen. Ein Teil der Teuerung dürfte deshalb mit ein wenig Hilfe der Zentralbank abklingen.

Beispielsweise trug der Anstieg der Gebrauchtwagenpreise in den USA um 40 und der weltweiten Energiepreise um 50 Prozent insgesamt vier Prozentpunkte zur US-Gesamtinflation im Jahr 2022 bei. Wenn sich diese Preise auch nur stabilisieren, könnte die Gesamtinflation in den USA, gemessen am Verbraucherpreisindex (CPI), von etwa acht auf vier Prozent (annualisiert) relativ schnell sinken.

Ein Rückgang von vier auf zwei Prozent würde freilich mehr Zeit in Anspruch nehmen, da die Preise in den „hartnäckigeren“ Kategorien von Produkten und Dienstleistungen nur mäßig volatil und elastisch sind (siehe Abbildung 1). Die engen Arbeitsmärkte in allen Industrieländern haben die Löhne und die Lohnstückkosten nach oben getrieben. Wir erwarten, dass sich die Inflation bei Wohnraum und Mieten nur allmählich abschwächen wird.

Abbildung 1: Das Maß für die „hartnäckigeren“ Inflationsindikatoren notiert nahe dem Höchststand

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2) Die Zentralbanken halten die Geldpolitik eher auf einem restriktiven Niveau, als dass sie die diese auf restriktive Niveaus bringen.

Die Realzinsen sind inzwischen über viele Zinskurven der Industrieländer hinweg positiv (basierend auf den nominalen Anleihenrenditen abzüglich der langfristigen Inflationserwartungen – siehe Abbildung 2). Aktuell liegen die nominalen Tagesgeldsätze in den Industrieländern immer noch unter der Inflation. Das dürfte sich jedoch ändern, wenn die Inflation nachlässt und die Zentralbanken den Punkt erreichen, an dem sie ihren Zyklus aus Zinserhöhungen unterbrechen.

Abbildung 2: Die Realrenditen sind in mehreren großen Volkswirtschaften wieder positiv

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Wir glauben, dass die US-Notenbank (Fed) möglicherweise einen nominalen Leitzinssatz von etwa fünf Prozent erreichen muss, der bereits weitgehend an den Märkten eingepreist ist und sich in den eigenen Prognosen der Fed widerspiegelt.

Schätzungen zufolge liegt der reale neutrale Zinssatz in Europa deutlich unter dem anderer Industriestaaten. Das deutet darauf hin, dass die Europäische Zentralbank (EZB) weniger Arbeit vor sich hat. Wir halten einen Leitzins von drei Prozent oder etwas mehr, bei dem die EZB innehalten wird, für eine vernünftige Schätzung. Die Gründe: Der Euroraum steht wahrscheinlich kurz vor einer Rezession oder befindet sich bereits in einer solchen. Außerdem könnte die Inflation im vierten Quartal 2022 oder Anfang 2023 ihren Höhepunkt erreichen. (Weitere Informationen finden Sie in unserem kürzlich erschienenen Blog-Beitrag mit dem Titel „EZB erhöht die Zinsen und deutet weitere Erhöhungen an“.)

Die englische und die kanadische Notenbank peilen wahrscheinlich ein Niveau bei den Nominalzinsen an, das irgendwo zwischen dem der EZB und der Fed liegt. Schätzungen für die realen neutralen Zinsen in diesen beiden Staaten liegen über dem Niveau in Europa.

Insgesamt haben es die Zentralbanken der Industrieländer bereits geschafft, dass sich die Preise und Kurse an den Märkten größtenteils an die Notwendigkeit einer restriktiven Geldpolitik angepasst haben. Dies wurde relativ schnell und mit wenig zusätzlichem Marktstress oder Ansteckungsreaktionen erreicht. Das Tempo der geldpolitischen Straffung gemäß unserem Index der Finanzierungsbedingungen (der Zinsen, Aktien, Anleihen/Kredite und Devisen umfasst) spiegelt jenes der globalen Finanzkrise von 2008 wider – mit wenigen funktionalen Verwerfungen an den Märkten und ohne ein plötzliches Austrocknen der Kreditmärkte, was schwerwiegendere ökonomische Folgen nach sich ziehen könnte.

Wir rechnen zwar damit, dass die Zentralbanken der Industrieländer zumindest im kommenden Quartal noch weiter die Leitzinsen erhöhen werden, um diese sodann auf diesem restriktiven Niveau einzufrieren und zu halten. Allerdings wird sich der Zielkonflikt, dem die Zentralbanken ausgesetzt sind, vermutlich verändern. Aktuell ist angesichts niedriger Arbeitslosigkeit und hoher Inflation eine restriktive Politik erforderlich. Im Verlauf des Jahres 2023 wird sich jedoch die Inflation abschwächen und die Arbeitslosigkeit steigen – und dann ist die Notwendigkeit einer restriktiven Politik weniger klar ersichtlich.

Die USA führen die Inflationstrends bei den Industriestaaten an, was heißt, dass die Teuerung in den USA schneller zurückgehen könnte als anderswo. Folglich könnte die Fed auch die erste Zentralbank sein, die in der zweiten Hälfte des Jahres 2023 über Zinssenkungen diskutiert.

3) Auch milde Rezessionen werden nicht völlig schmerzfrei verlaufen.

Die ungünstigeren Finanzierungsbedingungen werden die Inflation im Lauf der Zeit drücken (Geldpolitik funktioniert stets mit einer Zeitverzögerung). Dieser Prozess läuft für die Realwirtschaft aber nicht schmerzfrei ab, denn er nimmt eine Schwächung des Arbeitsmarkts in Kauf.

Anhand von Daten aus 14 entwickelten Märkten, die bis in die 1960er-Jahre zurückreichen, schätzen wir eine sogenannte „Opferquote“ – den Anstieg der Arbeitslosigkeit, der erforderlich ist, um die Inflation zu dämpfen. Wir glauben, dass die Zentralbanken die Arbeitslosenquote um etwa 0,7 Prozentpunkte steigen lassen müssten, um die Inflation um einen Prozentpunkt zu senken. Nach dieser Rechnung müsste die US-Arbeitslosigkeit möglicherweise auf rund fünf Prozent ansteigen (von 3,4 Prozent im Dezember 2022), um die hartnäckige Inflation im Lauf der Zeit zurückzuführen.

Der Arbeitsmarkt in den USA ist aktuell einer der engsten in allen Industrieländern. Konsequenterweise liegt auch die Inflation der Lohnstückkosten weit über der Marke dieser anderen Industriestaaten und auch über den Niveaus, die mit dem langfristigen Zwei-Prozent-Inflationsziel der Fed vereinbar sind. Ähnlich hohe Kennzahlen sind auch in anderen Weltregionen zu beobachten. In der Europäischen Union und im Vereinigten Königreich zum Beispiel liegt die Inflation der Lohnstückkosten im Jahresvergleich bei rund vier Prozent, in Kanada sogar noch etwas höher. Es ist zu erwarten, dass die Arbeitslosigkeit auch in diesen Regionen steigen wird.

Fazit: Rezession wahrscheinlich, aber sanfte Landung plausibel

Großbritannien, das sich sehr wahrscheinlich bereits in einer Rezession befindet, scheint den Abschwung bei den Industriestaaten anzuführen. Wir erwarten, dass der Euroraum folgen wird, und die USA und Kanada später in der ersten Hälfte des Jahres 2023 in eine Rezession rutschen werden. Die Inflation in der Eurozone und in Großbritannien scheint der in den USA mit einiger Verzögerung zu folgen. Wir denken, dass die Gesamtinflation im Euroraum und im Vereinigten Königreich im vierten Quartal 2022 mit etwas mehr als zehn Prozent ihren Höchststand erreicht hat, während die Verbraucherpreisindex-Inflation in den USA vermutlich bereits Mitte 2022 mit fast neun Prozent ihren Höchststand überschritten hatte.

JJapan ist eine Ausnahme und erweist sich als vergleichsweise widerstandsfähig. Das erwartete Wachstum liegt punktgenau auf oder leicht über dem Trend. Der Grund: Die wirtschaftliche Öffnung nach der Pandemie trägt dazu bei, den globalen Konjunkturgegenwind auszugleichen. Die Kernraten der Inflation in Japan haben sich stabilisiert. Das macht es wahrscheinlicher, dass die japanische Notenbank nach der ersten Zinserhöhung, die Ende Dezember 2022 (und somit nach unserem Cyclical Forum) angekündigt worden war, ihren Bezugsrahmen für die Kontrolle der Zinskurve weiter ändert.

Mit großen fiskalpolitischen Anreizen sollte aktuell niemand rechnen – trotz der konjunkturellen Schwäche. Entsprechend gering dürfte der Einfluss der Fiskalpolitik auf den Konjunkturausblick 2023 in den USA und Kanada sein. So wird die fiskalische Unterstützung in Europa und Großbritannien zum Ausgleich der höheren Energiekosten wahrscheinlich nicht ausreichen, um eine Rezession abzuwenden.

Die makroökonomische Unsicherheit ist nach wie vor hoch – Risiken bleiben bestehen. Der Grund ist die enge Verzahnung zwischen der Realwirtschaft und den globalen Finanzmärkten, gepaart mit der schnellsten Verschärfung der Finanzierungsbedingungen seit Jahrzehnten. Das erhöht das Risiko von Unfällen, Ansteckungsreaktionen und Verwerfungen an den Kreditmärkten.

Dennoch gibt es einen plausiblen Weg für eine weiche Landung. Die Gründe hierfür: Arbeitskräfte werden akquiriert, weil das Angebot noch immer knapp ist. Und die sich abschwächende Inflation sollte dazu beitragen, dass sich das Wachstum der Realeinkommen wieder beschleunigt. Die Bilanzen von Verbrauchern und Unternehmen sind solide, unterfüttert von höheren Barreserven. Außerdem haben die pandemiebedingten Lieferengpässe zu großen Auftragsbeständen, Nachholbedarf bei der Nachfrage und höheren Margen geführt – das alles wird die Konjunktur stützen.