Prevailing under pressure  
Konjunkturausblick

Marktturbulenzen beherrschen

Da die Renditen jetzt steigen, glauben wir, dass Anleihen in diesem herausfordernden makroökonomischen Umfeld einen überzeugenden Wert bieten.

Autor

Tiffany Wilding

Volkswirtin Nordamerika

Andrew Balls

CIO Global Fixed Income

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Konjunkturausblick

Sowohl für Investoren als auch für politische Entscheidungsträger ist das eine kritische Zeit.

Geopolitische Spannungen, sehr volatile Märkte und die rasantesten Leitzinserhöhungen der Zentralbanken seit Jahrzehnten sorgen für erheblichen Gegenwind für die Konjunkturentwicklung, was zu einem ungewöhnlich unsicheren Umfeld beiträgt. Wir haben diese und andere Faktoren bei unserem Cyclical Forum im September in Newport Beach ausführlich diskutiert.

Wir sind zu dem Ergebnis gelangt, dass es in allen entwickelten Märkten sehr wahrscheinlich zu einer Rezession kommen wird und die hohen Inflationsraten Bestand haben werden. Die Zentralbanken befinden sich in einer misslichen Lage. Sie müssen die Inflation in den Griff bekommen zu einer Zeit, da das Wachstum bereits gefährdet ist.

Wir sehen dies als eine Zeit, in der Vorsicht und Flexibilität bei der Portfolio-Zusammensetzung Vorrang haben. Gleichzeitig machen höhere Renditen Anleihen noch attraktiver. Anleger können potenziell höhere Erträge erzielen und gleichzeitig mit hoher Resilienz durch volatile Märkte navigieren. Wir erörtern die Argumente, die für Anleihen sprechen, und unterziehen auch andere Vermögenswerte einer Überprüfung in dem Absatz „Anlagekonsequenzen“ weiter unten.

Während wir an diesen und anderen Schlussfolgerungen gearbeitet haben, haben wir uns an das Konzept der radikalen Unsicherheit erinnert, bei dem Unsicherheit nicht durch statistische Verteilungen oder wahrscheinlichkeitsgewichtete durchschnittliche Ergebnisse quantifiziert werden kann, sondern eher unmessbar ist und unkenntliche Unbekannte darstellt (siehe zum Beispiel "King, Keynes and Knight: Insights into an Uncertain Economy", Juli 2016). Infolgedessen waren wir uns einig, dass die Bandbreite der möglichen Ergebnisse besonders breit war, obwohl wir Punktprognosen für Wachstum und Inflation diskutierten.

In einem Punkt sind wir uns jedoch sehr sicher: In Anlehnung an Arthur Okuns „Misery Index“ (erstellt in den 1960er-Jahren), der Inflation und Arbeitslosenquoten addiert, um die Wirtschaftsleistung zu charakterisieren, nimmt die „Misere“ für Zentralbanken und politische Entscheidungsträger aktuell eindeutig zu (siehe Abbildung 1).

Abbildung 1: Makro-„Misere“ (Summe aus Inflation und Arbeitslosenquote) in Industrieländern – Höchststände seit den 1980er-Jahren

Ein Liniendiagramm des „Misery Index“ zeigt die Summe aus Inflationsrate und Arbeitslosenquote (beide einzeln gemessen in Prozent) in fünf Industrieländern von Januar 1970 bis September 2022. Zwei deutliche Spitzenwerte von 20 (1975) und 18 (1982) markieren Zeiträume mit signifikanten konjunkturellen/ökonomischen „Miseren“. Seit den frühen 1980er-Jahren tendierte die Kennzahl immer weiter nach unten und erreichte im November 2019 einen Tiefpunkt bei 6. Sie drehte dann wieder deutlich nach oben mit einem Spitzenwert um den Beginn der Covid-19-Pandemie. Es folgte ein kurzer Rückgang, ehe sie wieder zu steigen begann. Der „Misery Index“ erreichte im dritten Quartal 2022 fast den Wert von 13.

 
Quelle: Berechnungen von Haver Analytics, Arthur Okun und PIMCO Stand September 2022. Der Elendindex zeigt die Summe aus Inflations- und Arbeitslosenquoten. Die Daten der entwickelten Märkte umfassen die USA, Großbritannien, Japan, Kanada und den Euroraum.

Ausgangssituation

Um zu verstehen, was diese „Misere“ für Volkswirtschaften, Märkte und Investoren bedeuten könnte, ist es nützlich, uns an die Ausgangsbedingungen und die jüngsten Entwicklungen seit unserem letzten Cyclical Forum im März zu erinnern. Der Krieg in der Ukraine hatte gerade erst begonnen, und obwohl die Aussichten höchst ungewiss waren, hatten wir fünf wichtige und zukunftsweisende Erkenntnisse herausgearbeitet. Erstens: Der Krieg verursacht einen ökonomischen „Anti Goldilocks“-Schock – eine sich beschleunigende Inflation geht mit einem langsameren (oder sogar negativen) realen BIP-Wachstum einher. Zweitens: Die Auswirkungen auf die Lieferketten machen nicht lineare Wachstums- und Inflationsreaktionen wahrscheinlich. Drittens: Die relative Abhängigkeit der EU von russischer Energie wird vielleicht zu einer größeren wirtschaftlichen Divergenz zwischen den Regionen führen. Viertens: Die Finanzierungsbedingungen dürften sich verschärfen, da sich die Zentralbanken vermutlich auf die Bekämpfung der Inflation statt auf die Unterstützung des Wachstums konzentrieren. Und fünftens würde die fiskalische Reaktion auf den Schock wahrscheinlich eingeschränkt sein, da Inflation und Staatsverschuldung infolge der Pandemie bereits gestiegen sind. (Siehe unseren Konjunkturausblick vom März 2022: „ Anti Goldilocks“.)

Seitdem haben sich die makroökonomischen Trends generell auch in diese Richtungen entwickelt. Allerdings waren die Schocks in mehrfacher Hinsicht viel ausgeprägter: Die durch den Krieg verursachten wirtschaftlichen Störungen haben sich verschärft. Die westlichen Sanktionen und die russischen Reaktionen darauf – also die Unterbrechung und zuletzt sogar der Stopp der Gaslieferungen durch verschiedene Pipelines in Europa – werden erhebliche wirtschaftliche Auswirkungen haben. Der Inflationsdruck scheint sich nicht nur in den USA, sondern in allen Regionen zu verschärfen. Zudem hat der Fokus der Zentralbanken auf die Bekämpfung der Inflation zu deutlich schlechteren Finanzierungsbedingungen geführt, die in den USA aufgrund der Dollarstärke am stärksten ausgeprägt sind.

Seit März gab es auch einige unvorhergesehene Ereignisse. Das chinesische Wachstum kam unerwartet ins Stocken. Das Stop-and go bei den Covid-19-Lockdowns und ein wenig systematischer Ansatz bei der Lockerung der Politik belasteten die Wirtschaftsaktivität. Zudem driftet die Fiskalpolitik zwischen einzelnen Regionen jetzt stärker auseinander, da Großbritannien und der Euroraum verstärkt auf Hilfen setzen, die die Nachfrage stützen. In der Tat sind Bemühungen, die Auswirkungen höherer Energiepreise auf Verbraucher und Unternehmen abzufedern, für diese Regierungen zur obersten politischen Priorität geworden. In Großbritannien wurde Ende September ein großes Entlastungspaket angekündigt, das unter anderem umfassendere Steuersenkungen und eine Begrenzung der Energiekosten für Haushalte vorsieht. Das Volumen des Pakets würde sich allein im ersten Jahr auf etwa vier bis fünf Prozent des BIP belaufen. In der Zwischenzeit haben sich verschiedene Länder der Eurozone ebenfalls darangemacht, die Staatsausgaben in Form von Steuertransfers und Subventionen zu erhöhen, um die negativen Auswirkungen höherer Energiekosten auf die frei verfügbaren Einkommen abzuschwächen. Vor kurzem hat die deutsche Regierung einen Mechanismus zur Deckelung der Energiepreise vorgeschlagen, der schätzungsweise 5% des BIP kosten wird. Allerdings: Die hierbei diskutierten Summen sind nicht annähernd so groß wie die in Großbritannien vorgeschlagenen.

Ausblick: Die Makro-„Misere“ wird größer

Diese Entwicklungen werden mit einiger Verzögerung auf die Weltwirtschaft durchschlagen. Wir sehen drei für den Ausblick entscheidende Auswirkungen in den kommenden sechs bis zwölf Monaten:

1. Eine Rezession ist wahrscheinlicher als deren Ausbleiben; die Arbeitslosigkeit dürfte steigen

Eine Rezession und steigende Arbeitslosenquoten in großen Industrieländern, insbesondere in der Eurozone und in Großbritannien, scheinen trotz weiterer Maßnahmen der Regierungen zur Unterstützung ihrer Volkswirtschaften sehr wahrscheinlich.

Der geopolitische Tumult hat Russland veranlasst, den Gasfluss durch verschiedene Pipelines nach Europa – die Hauptquelle für europäische Energieimporte – erheblich zu reduzieren oder ganz zu stoppen. Die Eurozone hat zwar mit freiwilligen Plänen zur Rationierung, höheren Gasimporten aus dem Rest der Welt und fiskalischen Maßnahmen zur besseren Verteilung der Lasten reagiert. Aber trotzdem sehen sich die Europäer noch immer mit rekordverdächtigen Gaspreisen konfrontiert (und der Gefahr einer verpflichtenden Rationierung im Fall eines überdurchschnittlich kalten Winters). Das wiederum würde die frei verfügbaren Einkommen schmälern, die Fertigung vielerorts unwirtschaftlich machen und so sämtliche globalen Lieferketten verteuern.

Obwohl die direkten Handelsverbindungen Russlands mit anderen großen nicht europäischen Märkten eher begrenzt sind, dürften die disruptiven Prozesse wahrscheinlich auf Großbritannien, die USA und andere Industrieländer übergreifen, da Industrieproduktion und Handelsströme in Europa Schaden nehmen. Großbritannien scheint besonders anfällig zu sein, obwohl fiskalische Anreize darauf abzielen, die Haushalte vor höheren Energiekosten zu schützen. Grund sind die engen Handelsbeziehungen mit Europa und eine generell hohe Abhängigkeit von Energie- und Stromimporten.

Wie wir aus der Pandemie gelernt haben, kann ein Mangel an Komponenten mit kleiner Wertschöpfung große Auswirkungen haben.

Währenddessen wird das reale BIP in den USA wahrscheinlich ebenfalls leicht schrumpfen. Das dürfte die Arbeitslosenquote stärker steigen lassen, als es einige Schätzungen für die NAIRU (die inflationsneutrale Arbeitslosigkeit, die laut dem Schatzamt des US-Kongresses etwa vier Prozent beträgt) derzeit erwarten lassen. Eine robuste inländische Energieerzeugung hilft dabei, die USA vor der Energiekrise in Europa und Großbritannien abzuschirmen. Dennoch bewirken unterbrochene Handelsströme in Europa und Störungen der Lieferkette einen stagflationären Schock. Dieser wird die US-Wirtschaft wahrscheinlich in einer Zeit treffen, in der sie selbst mit einer Verschärfung der Finanzierungsbedingungen zurechtkommen muss, wie wir sie seit der Finanzkrise 2008 nicht mehr gesehen haben. Hinzu kommt eine allgemein schlechte Stimmung bei Verbrauchern und Unternehmern. All das erhöht die Unsicherheit und das Risiko einer härteren Landung für die US-Wirtschaft. Zwar stammen nur drei Prozent der Komponenten für Waren und Dienstleistungen, die in den USA insgesamt konsumiert werden, aus Europa (gemäß der Gebrauchs-Mehrwert-Definition der OECD und ihrer Handelsstatistiken). Doch hat die Pandemie gezeigt, dass ein Engpass bei kleinen Wertschöpfungsbestandteilen große Auswirkungen auf die Lieferketten haben kann. Besonders besorgniserregend ist die Anfälligkeit der deutschen Chemieindustrie, die einen wichtigen Beitrag bei der Herstellung einer Reihe von Produkten wie Düngemittel, Industrieteile und Automobile leistet. Die Kombination dieser Schocks dürfte die Profitabilität der Unternehmen belasten, Investitionen reduzieren und letztendlich zu einer höheren Arbeitslosenquote in den USA führen.

Schlussendlich erwarten wir zwar keine Rezession in China, sehen aber Risiken für das reale Wachstum, die aus der Null-Covid-Politik des Landes und der Rezession im Immobiliensektor resultieren. Sinkende Exporte in die USA, Europa und andere Industrieländer werden Chinas politischen Entscheidungsträgern vermutlich ebenfalls zu schaffen machen – trotz des leicht zunehmenden Handels mit Russland. Die politische Führung wird trotzdem versuchen, ihre Wachstumsziele aufrechtzuerhalten.

Trotz dieses von Herausforderungen geprägten Ausblicks gehen wir von einer relativ milden Rezession in den wichtigsten Industrieländern aus, da erstens die Bilanzen der privaten Haushalte und des privaten Sektors im Durchschnitt stark geblieben sind, zweitens Schuldenbeschränkungen in einem inflationären Umfeld weniger verbindlich werden und drittens die rasche Straffung der Geldpolitik – zumindest bis dato – nicht zu Stress auf dem Banken- oder Finanzierungsmarkt geführt hat. Dennoch hat die jüngste Verschärfung der globalen Finanzierungsbedingungen vor dem Hintergrund der fiskalpolitischen Ankündigungen in Großbritannien an die Verbindungen zwischen Realwirtschaft und Finanzmärkten sowie an die Risiken eines „Unfalls“ an den Finanzmärkten erinnert, was zu einer härteren Landung führen würde.

2. Die Inflation bleibt uns erhalten

Die Kerninflationsraten, die über den Zielen der Zentralbank liegen, scheinen sich jetzt stärker festgesetzt zu haben. Und obwohl sich die Gesamtinflation über unseren Prognosezeitraum hinweg wahrscheinlich immer noch deutlich abschwächen wird, dürfte dieser Prozess jetzt länger dauern.

Die Verbraucher werden wahrscheinlich den Stachel erhöhter Energie- und Strompreise in der Eurozone und im Vereinigten Königreich in unterschiedlichem Maß spüren, da die Regierungen versuchen, die Weitergabe der Großhandelspreise an die Endverbraucher abzumildern und sogar zu begrenzen. Nachgebende Rohölpreise an den Weltmärkten dürften dazu beitragen, dass die Gesamtinflation in anderen Regionen, einschließlich der USA, Kanada und Australien, zurückgeht. Tatsächlich gehen wir davon aus, dass sich die Gesamtinflation in den meisten Regionen über unseren zyklischen Horizont deutlich abschwächt. Ein Teil dieser erwarteten Abschwächung ist jedoch auf eine technische Annahme zurückzuführen: Wir verwenden Kurven von Energie-Futures, um die Energie-Inflation vorherzusagen. Wie die meisten anderen Dinge scheint auch der Ausblick für die globalen Energiepreise unsicherer als üblich zu sein. Der Grund hierfür: Die (erwarteten) Rezessionen in den Industrieländern müssen mit den Lieferkettenengpässen verrechnet werden. Diese Engpässe sind nicht nur auf den Krieg in der Ukraine zurückzuführen. Sie resultieren auch aus der weltweit stattfindenden Umstellung von braunen auf grüne Energiequellen.

Unserer Ansicht nach noch wichtiger ist, dass sich die Kerninflation zunehmend auf ihrem hohen Niveau festgesetzt hat. Die steigende Inflation hat sich über jene Bereiche ausgeweitet, die von pandemiebedingten Störungen der globalen Warenproduktion betroffen waren. Inzwischen sind auch tendenziell stärker zyklische Komponenten des Verbraucherpreisindex, darunter die Hotellerie und ganz allgemein Dienstleistungen, tangiert. In der Tat lässt sich diese „hartnäckige“ und sich beschleunigende Inflation generell in allen großen Industrieländern messen, wobei die Beschleunigung in den USA am deutlichsten spürbar ist (siehe Abbildung 2). Darüber hinaus sind die Maße für die längerfristigen Inflationserwartungen in den letzten zwei Jahren allgemein gestiegen (siehe Abbildung 3), während angespannte Arbeitsmärkte die Löhne in die Höhe getrieben haben. Dies gilt insbesondere für die USA, wo sich der Lohndruck von den Niedriglohn-Dienstleistungssektoren mit geringen Qualifikationen auf eine Reihe von Branchen, Berufen und Qualifikationsniveaus ausgeweitet hat.

In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass es länger dauern wird, als die Zentralbanken zuletzt gehofft hatten, bis die Kerninflation zurückgeht. Zudem verschärfen Risiken für die realen Wachstumsaussichten die Inflationsunsicherheit. Nicht völlig von der Hand zu weisen ist zudem die Gefahr einer dramatischeren, disinflationär wirkenden Wirtschaftskrise.

Abbildung 2: Die Kerninflation hat sich in mehreren Industrieländern erheblich stärker festgesetzt

Ein Liniendiagramm zeigt die annualisierten „hartnäckigen“ Kerninflationsraten von Juni 2001 bis Juli 2022 für die USA, Kanada, Großbritannien und die Eurozone. „Hartnäckig“ („sticky“) wird unter dem Diagramm näher definiert. Die Regionen weisen in jüngster Zeit einen starken Anstieg des „hartnäckigen“ Verbraucherpreisindex (VPI) auf, beginnend mit Großbritannien Ende 2020, gefolgt von den anderen Staaten zu Beginn des Jahres 2021. Der „hartnäckige“ VPI in den Vereinigten Staaten lag zum 31. Juli 2022 bei 6,5 Prozent gegenüber nur knapp zwei Prozent Anfang 2021. In der Eurozone stieg die Zahl bis Ende Juli auf 4,7 Prozent von rund 0,7 Prozent gegen Ende 2020. Die Grafik zeigt auch, wie die „hartnäckige“ Inflation in allen Regionen kürzlich aus einem normalen Bereich nach oben ausbrach, der sich über rund zwei Jahrzehnte eingependelt hatte.

 
Quelle: Berechnungen von Haver Analytics und PIMCO, Stand September 2022. „Klebrige“ Preiskörbe werden unter Verwendung der am wenigsten volatilen Kategorien in jedem Land/jeder Region von 2012 bis 2019 erstellt. Die Methodik basiert auf Untersuchungen von Michael F. Bryan und Brent Meyer: „Sind einige Preise im CPI zukunftsweisender als andere? Wir glauben schon „(Federal Reserve Bank of Cleveland, 2010).

Abbildung 3: Die langfristigen Inflationserwartungen waren im Allgemeinen höher

Ein Liniendiagramm zeigt die Inflationserwartungen von Mitte 2000 bis zum 3. Quartal 2022 für die Vereinigten Staaten, Kanada, Großbritannien und die Eurozone. Alle Linien steigen gegenüber den Tiefstständen zu Beginn der Pandemie. Die Fünf-Jahres-Inflationserwartungen für Kanada (4,0 Prozent) und Großbritannien (3,1 Prozent) sind die höchsten in der Darstellung (am Ende der Grafik). Die Kennzahlen dieser beiden Länder sind im Zeitablauf historisch gesehen die höchsten auf dem Chart und die volatilsten in dieser Staatengruppe mit jeweils höheren Amplituden. Die anderen drei Inflationskennzahlen zeigen im Zeitablauf moderatere und niedrigere Linien, allerdings abgelöst von einem Anstieg in jüngster Zeit. Die Fünf- bis Zehn-Jahres-Inflationserwartungen für die Vereinigten Staaten verlaufen in diesem Zeitraum vergleichsweise flacher. Sie erreichten jüngst 2,8 Prozent gegenüber einem Charttief von etwa 2,3 Prozent Ende 2019. Die Zehn-Jahres-Inflationserwartungen für die Vereinigten Staaten liegen bei 2,8 Prozent im Vergleich zu 2 Prozent im September 2020. Die Erwartungen für die Eurozone, die am niedrigsten verlaufende Linie auf dem Chart, erreichen im 3. Quartal 2022 2,2 Prozent, gegenüber 1,6 Prozent im September 2020.

 
Quelle: Haver Analytics, Stand: September 2022. US-Daten (U. Michigan): Erwartungen an die Verbraucherinflation von der University of Michigan 5–10 Jahr. Daten aus Kanada: Umfrage zu Verbrauchererwartungen der Bank of Canada 5 Jahre voraus. US-Daten (SPF): Umfrage unter professionellen Prognosen 10 Jahre vor den Erwartungen an die Verbraucherinflation. Daten aus Großbritannien: Umfrage zur Bank of England Inflation Attitudes 5 Jahre vor Verbrauchererwartungen. Euro-Bereichsdaten: ECB-Umfrage zu langfristigen Inflationserwartungen an professionelle Forecaster.

Am besorgniserregendsten für die Zentralbanken ist vermutlich, dass die hohe und weiter steigende Inflation vor dem Hintergrund längerfristiger Bemühungen zur Stärkung der Lieferketten-Resilienz und des Übergangs zu grünen Energiequellen abläuft (siehe unseren langfristigen Ausblick vom Juni 2022: „Resilienz stärken“). Am Ende des Tages dürften höhere Preise zwar Innovationen anschieben. Bevor jedoch diese längerfristigen Entwicklungen durchschlagen, werden die Kosten mittelfristig zunächst erst steigen, was dazu führt, dass die Verbraucherpreisinflation tendenziell nicht so schnell wieder auf ein niedrigeres, vorpandemisches Niveau zurückkehrt.

3. Geldpolitik: Straffere Zügel für längere Zeit

Die Kombination aus höherer Arbeitslosigkeit und einer hartnäckig über dem Durchschnitt liegenden Inflation stellt die Notenbanker vor schwierige Entscheidungen. Ihre bisherigen Maßnahmen deuten jedoch darauf hin, dass sie sich voll und ganz auf die Inflationsbekämpfung konzentrieren. Das Risiko, dass eine höhere Inflation wiederum zu steigenden Inflationserwartungen usw. beiträgt, erscheint vor dem Hintergrund inflationärer Trends, die breiter sind als nur pandemiebedingte Angebotsschocks, noch akuter zu sein. Und da sich die Inflation jetzt ausweitet, ist es viel weniger klar, ob sich die Teuerung von selbst abschwächen wird, ohne dass eine zusätzliche geldpolitische Straffung erfolgt, um die Realzinsen wieder über ihr neutrales Niveau zu heben. Bis dato sind die Realzinsen trotz der allgemein ungünstigeren Finanzierungsbedingungen niedrig geblieben, was für weitere nominale Zinserhöhungen spricht.

Die Europäische Zentralbank (EZB) wird wahrscheinlich vor dem schwierigsten Zielkonflikt in Sachen Beschäftigung und Inflation stehen, obwohl sie offiziell ein Mandat hat, singulär für Preisstabilität zu sorgen. Von den wichtigsten Volkswirtschaften ist die Eurozone am meisten betroffen von den Auswirkungen des Kriegs in der Ukraine und den Sanktionen gegen Russland. Sie dürfte folglich den stärksten BIP-Rückgang erleiden. Da jedoch westliche Sanktionen (und Ausfälle/Unterbrechungen der russischen Energielieferungen) wahrscheinlich nicht so schnell rückgängig gemacht werden, wird die EZB ihre Geldpolitik angesichts dieser neuen Angebotsengpässe vermutlich so ausrichten müssen, dass die Nachfrage darunter leidet. Wir sind von folgender Annahme überzeugt: Die europäischen Schätzungen für den realen neutralen Zinssatz liegen deutlich unter dem anderer Industrieländer. Die EZB hat deshalb weniger Arbeit vor sich, um eine restriktive Geldpolitik umzusetzen.

Die Notenbanken der USA, Kanadas, Großbritanniens und anderer Industriestaaten stehen vor ähnlichen Zielkonflikten. Da die Inflation jedoch deutlich über den langfristigen Zielen liegt, sind weitere Zinserhöhungen wahrscheinlich angemessen. Die geldpolitischen Entscheidungsträger sind bestrebt, eine restriktive Haltung einzunehmen – insbesondere in Großbritannien, wo wir erwarten, dass die Notenbank die Geldpolitik so ausrichtet, dass sie die jüngsten fiskalischen Maßnahmen neutralisiert – und die Leitzinsen sodann auf einem höheren Niveau belässt, bis die Inflation deutlich in Richtung Zielmarke zurückgeht. In den USA erwarten wir, dass die Fed den Leitzins auf eine Spanne von 4,5 bis 5,0 Prozent erhöhen und dann innehalten wird, um die Auswirkungen ihrer straffen Geldpolitik auf die Wirtschaft zu bewerten (wohl wissend, dass die Geldpolitik erst mit deutlichen und variablen Verzögerungen auf die Realwirtschaft durchschlägt).

Wie hoch die Leitzinsen in den Industriestaaten letztendlich steigen, um für eine hinreichende Verschärfung der Finanzierungsbedingungen zu sorgen, hängt von der Sensitivität der jeweiligen Volkswirtschaften gegenüber den Zinssätzen ab. Gemessen an der jüngsten Entwicklung des Immobilienmarkts, könnten die Zentralbanken Kanadas, Australiens und Neuseelands einen Punkt erreichen, an dem sie die Zinserhöhungen aussetzen – vor den USA und insbesondere vor Großbritannien. In Großbritannien könnte das endgültige Ziel für den Leitzins aufgrund der angekündigten fiskalischen Expansion deutlich über dem anderer Industrieländer-Zentralbanken liegen. Und das, obwohl die britische Notenbank abermals eine Kehrtwende vollzieht: weg von einem Schrumpfen ihrer Bilanz und hin zu einer erneuten Ausweitung, um die systemischen Risiken für das britische Rentensystem abzumildern, die aus dem schnellen Anstieg der längerfristigen Zinssätze resultieren.

Da die Inflation deutlich über den langfristigen Zielen liegt, sind weitere Zinserhöhungen wahrscheinlich angemessen, da die politischen Entscheidungsträger versuchen, eine restriktive Haltung einzunehmen.

Die japanische Notenbank ist die einzige Ausnahme in diesem Ausblick, da die Inflation in Japan bisher überraschend gedämpft geblieben ist. Für den Fall, dass Japans Inflationsdynamik irgendwann der Route seiner internationalen Mitbewerber folgt, erwarten wir, dass die japanische Notenbank ihre Politik entsprechend anpasst. In der aktuellen Situation – mit einem noch immer nur moderaten Lohndruck – dürfte sich die japanische Notenbank jedoch weiterhin darauf konzentrieren, die Inflationserwartungen festzuschreiben, die sich im Lauf der Jahre an die dauerhaft unter dem Zielwert liegende Inflation des Landes angepasst haben.

Es ist unnötig zu erwähnen, dass dieser geldpolitische Ausblick auch das Risiko einer harten Landung vergrößert. Unser Basisszenario beinhaltet zwar nur eine moderate Rezession. Dennoch steigt das Risiko von „Unfällen“ an den Finanzmärkten oder plötzlichen Kreditklemmen in einem Umfeld, in dem die Zentralbanken mit Zins- und Bilanzinstrumente die Nachfrage dämpfen müssen. Diese Zweitrunden-Effekte sind ex ante schwierig zu prognostizieren, da systematische Verflechtungen an den Finanzmärkten nur dann und mit Zeitverzug offensichtlich werden, wenn die Märkte bereits unter Stress stehen.

Die nächste Rezession: Moderat, aber länger andauernd

Auch wenn unser Basisszenario nur moderate Rezessionen für alle Industrieländer vorhersagt, rechnen wir nicht damit, dass das Wachstum schnell und mit einem überdurchschnittlichen Tempo zurückkehren wird. Da die Inflation signifikant über den Zielen der Zentralbanken liegt und die Haushaltsdefizite und Verschuldungsquoten nach der Pandemie jetzt deutlich höher sind, dürfte auch die fiskalpolitische Reaktion auf die lahmende Konjunktur gedämpfter ausfallen. Das führt zu einem Wachstumsausblick, der auch noch einige Zeit nach der Rezession nur im Schneckentempo vorankommt und unter dem langfristigen Mittel liegen dürfte. Selbst wenn der „Misery Index“ seinen Höhepunkt erreicht hat, kann es einige Zeit dauern, bis er wieder ein erträglicheres Niveau erreicht, da eine niedrigere Inflation mit der höheren Arbeitslosigkeit verrechnet werden muss.

Wir gehen davon aus, dass eine fiskalische Lockerung in Europa und Großbritannien diese Volkswirtschaften während einer Rezession stützen wird. Diese Unterstützung wird angesichts der angenommenen Reaktion der Zentralbanken jedoch höchstwahrscheinlich nicht ausreichen, um eine Rezession komplett zu vermeiden. Genauso wenig ist es wahrscheinlich, dass das Wachstum dank dieser Hilfen danach wieder über das langjährige Mittel zurückkehren wird. In den USA dürfte es kurzfristig bestenfalls geringfügige zusätzliche fiskalpolitische Unterstützung geben angesichts der parteiübergreifenden Sorgen über die hohe Inflation.

Während dieser fiskalpolitische Ausblick in Verbindung mit einer straffen Zentralbankpolitik keine gute Nachrichten für die mittelfristigen Wachstumsaussichten verheißt, ist er wahrscheinlich genau das, was zur Überwindung der Inflation nötig ist. Die pandemische Episode machte deutlich, dass die Inflation nicht nur ein geldpolitisches, sondern auch ein fiskalpolitisches Phänomen ist.

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Anlagekonsequenzen

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Wir glauben, dass qualitativ hochwertige festverzinsliche Märkte jetzt Renditen erzielen werden, die viel besser mit den langfristigen Durchschnittswerten übereinstimmen.

Darüber hinaus sind die Renditen – neben einem besseren Ertragspotenzial – hoch genug, um Spielraum für Kapitalgewinne bei schwächer ausfallenden Wachstums- und Inflationszahlen als erwartet oder bei deutlich schwächelnden Aktienmärkten zu bieten. Wir gehen davon aus, dass sich normalere negative Korrelationen zwischen hochwertigen Anleihen und Aktien wieder durchsetzen und so die Absicherungseigenschaften hochwertiger Kernanleihen verbessern werden, deren Kurs im Allgemeinen steigt, wenn die Aktienkurse fallen. Außerdem tragen die heute an den Anleihenmärkten bezahlten höheren Renditen dazu bei, diejenigen zu entschädigen, die sich dafür entscheiden, diese Phase der Unsicherheit und potenziell höheren Volatilität durchzustehen.

Kein Zweifel: Wenn die Inflation so hartnäckig ist, wie wir erwarten, könnten die Zentralbanken natürlich gezwungen sein, die Leitzinsen stärker zu erhöhen, als es derzeit eingepreist ist. Und wenn die Rezessionen so moderat verlaufen, wie wir erwarten, werden die geldpolitischen Entscheidungsträger die Zinsen nur langsam senken, um das Wachstum anzukurbeln. Der „Put“ der Zentralbank ist viel weiter aus dem Geld heraus als in den vergangenen ein oder zwei Jahrzehnten. Das bedeutet, dass es riskanter als gewöhnlich erscheint anzunehmen, dass die Zentralbanken Maßnahmen zur Stützung der taumelnden Märkte auf den Weg bringen werden. Dies kann zu schmerzhaften Lektionen für Marktteilnehmer führen, die versuchen, in den konjunkturell sensibelsten Anlageklassen den „Dip zu kaufen“ (d. h. Wertpapieren am unteren Rand eines Preiszyklus zu kaufen). Ein längerfristiger Fokus sollte den Anlegern helfen, besser durch diese unsicheren Zeiten zu navigieren.

Eine deutliche Verschiebung des Inflationsverlaufs könnte jedoch sicherlich zu einer abrupten Hinwendung zu Bedenken hinsichtlich Wachstum und Marktstabilität führen. Wir erwarten zwar, dass das normalere Muster von Aktien und Anleihen, die sich in verschiedene Richtungen bewegen, wiederhergestellt wird. Wir sehen jedoch das spezielle Risiko, dass es im Fall größerer makroökonomischer/marktspezifischer Verwerfungen zu einer abrupten Normalisierung von Anleihen- und Aktienkorrelationen kommt. Das würde die Risiken für Portfolios erhöhen, denen es an Flexibilität und Resilienz mangelt, um diesem Wandel standzuhalten.

Kernstrategien für Anleihen

Bei Portfolios mit Kernanleihen sind wir in diesem Umfeld bereit, uns aktiv und bewusst dafür zu entscheiden, das Risiko für eine Reihe von Faktoren zu verringern und etwas Pulver trocken zu halten. Liquiditätsmanagement ist immer wichtig, aber in einem schwierigen und höchst unsicheren Marktumfeld trifft das besonders zu. Im Einklang mit unserem langfristigen Ausblick sind wir bestrebt, Portfolios so zu gestalten, dass sie in den verschiedensten ökonomischen, geopolitischen und marktspezifischen Szenarien möglichst widerstandsfähig sind.

Wir sehen mehr Werthaltigkeit bei qualitativ hochstehenden Durationen und bei ebensolchen Spread-Assets. Wir gehen davon aus, dass wir mittelfristig gute Chancen erhalten werden, den Portfolios sowohl bei der Duration als auch bei der Spread-Positionierung Risiken hinzuzufügen. Kurzfristig betonen wir jedoch die Notwendigkeit, bei beiden Kategorien sehr vorsichtig zu sein.

In Bezug auf die Duration erwarten wir, dass wir bei Benchmark-fokussierten Portfolios nahezu neutral sein werden. Wir sehen die Duration jetzt als weitgehend fair an – sie liegt in der Mitte unserer erwarteten Bandbreite für die meisten globalen Märkte. Angesichts der kurzfristigen Inflationsrisiken könnten wir in einigen Fällen auf eine geringe Untergewichtung bei der Duration setzen. Insgesamt sind wir aber von der Duration wenig überzeugt – wir glauben vielmehr, dass wir attraktive Renditen an den Märkten für festverzinsliche Anlagen erzielen können, ohne Portfolios einem übermäßigen Zinsrisiko auszusetzen. Wir sehen Japan als Sonderfall, in dem es in einigen unserer Strategien sinnvoll sein wird, sich für das allmähliche Umdenken der japanischen Notenbank zu positionieren – nämlich weg von der Kontrolle der Zinskurve.

Hypotheken-besicherte Wertpapiere (MBS)

Wir gehen davon aus, dass wir bei Positionen in staatlichen MBS übergewichtet sind. Dabei geben wir höheren Kupons den Vorzug vor Niedrigkupons angesichts der Bewertungen und des großen Bestands an MBS mit Niedrigkupons in der Bilanz der US-Notenbank. Staatliche MBS sind Vermögenswerte mit AAA-Rating, die einen relativ attraktiven Spread, ein hohes Resilienzniveau und eine hohe Liquidität bieten. Zwar besteht das Risiko, dass die Federal Reserve irgendwann im Rahmen ihrer quantitativen Straffung mit dem Verkauf der Niedrigkupon-Hypotheken in ihrer Bilanz beginnen wird (anstatt einfach den Betrag des reinvestierten Kapitals zu begrenzen). Jedoch gehen wir nicht davon aus, dass sich dieses Risiko in dem aktuell schwierigen Konjunkturumfeld materialisieren wird.

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Wir glauben, dass die erwartete Volatilität in der Realwirtschaft und an den Finanzmärkten zu sehr attraktiven Chancen für Anleger mit Geduld und frischem Kapital führen wird. Die Kluft zwischen der Bewertung privater und öffentlich gehandelter Vermögenswerte ist nach wie vor extrem. Wenn sich die privaten Märkte aber anpassen und Herausforderungen im gesamten Segment für Unternehmenskredite und auch im Immobilienbereich sichtbar werden, sollten sich enorme Chancen ergeben, um potenziell überdurchschnittliche Renditen zu erzielen. Dies ist einer der Bereiche, von denen wir am stärksten überzeugt sind.

Währungen und Schwellenländer

Mit Blick auf Währungen werden wir wahrscheinlich versuchen, große US-Dollar-Positionen zu vermeiden. Wir müssen hier die hohe Bewertung des Dollars – wir erwarten, dass wir in den kommenden Quartalen einen neuen Spitzenwert sehen werden – mit dem andauernden „Flucht in Qualität“-Risiko inmitten einer globalen Wachstumsverlangsamung ausgleichen. Wir erwarten jedoch, dass wir gute Gelegenheiten für Relative-Value-Trades außerhalb des US-Dollars finden.

In dieser Phase des Konjunkturzyklus und angesichts der Unsicherheit über das endgültige Zinsziel der Fed werden wir in Bezug auf Risikopositionen in Schwellenländern tendenziell vorsichtig sein. Anlagen in Schwellenländern bieten jedoch ein sehr breites Spektrum an Chancen. Hohe Realzinsen und eine beträchtliche Spread-Erholung im Vergleich zu entsprechenden Krediten aus Industrieländern dürften ein gewisses Polster gegen die anhaltende politische und geopolitische Volatilität bieten. Wir glauben auch, dass in einigen Schwellenländern spezifische Werte geschaffen wurden – dies ermöglicht einen aktiven Managementansatz. Wir versuchen dabei, von den unterschiedlichen Entwicklungen in den Schwellenländern zu profitieren, während diese die von den entwickelten Volkswirtschaften und China ausgehenden Schocks absorbieren.

Rohstoffe und inflationsgebundene Anleihen

Die Rohstoffmärkte stehen weiterhin im Mittelpunkt der Herausforderungen, mit denen auch die breiteren Märkte kämpfen. Rohstoffe können jedoch eine robuste Absicherung gegen Inflationsrisiken bieten.

Die entgegengesetzten Wirkkräfte einer sich verlangsamenden Wirtschaft und anhaltender Angebotsengpässe führen zu einer erheblichen Unsicherheit beim Ausblick für die Rohstoffpreise. Ein steiler Rückgang der Erdgaslieferungen über Rohrleitungen war nicht nur ein starker Katalysator für die Verbraucherinflation, sondern hat sich auch direkt auf andere Rohstoffmärkte wie Elektrizität, Kohle, Basismetalle, Öl und Düngemittel ausgewirkt. Teure Dünger wiederum haben die Produktionskosten für die Landwirte steigen lassen, es fehlen Anreize für die Erweiterung der Anbauflächen. Russlands Fähigkeit, die Gas- und Strommärkte zu schockieren, ist angesichts des starken Angebotsrückgangs bereits gesunken. Die bevorstehenden Sanktionen gegen den Erdölhandel, einschließlich Beschränkungen bei den Schifffahrtsversicherungen, könnten die russischen Lieferungen noch weiter sinken lassen. Da die Kapazitätsreserven der OPEC+-Mitglieder nahe dem niedrigsten Stand der vergangenen 20 Jahre liegen, würde jeder weitere Rückgang oder Ausfall der russischen Lieferungen die Ölpreise stützen. Rohstoff-Indizes wie der Bloomberg Commodity Index bieten derzeit einen positiven Carry von über 10% ab September 2022 (d.h. Forward-Kurven führen bereits zu einem beträchtlichen Rückgang der Rohstoffpreise über den zyklischen Horizont). Angesichts des Beitrags von Rohstoffen zur Gesamtinflation und des Einflusses auf die Zentralbankpolitik waren die Argumente für den Einsatz von Rohstoff-Engagements als Absicherung gegen Inflationsrisiken selten stärker.

Wir glauben darüber hinaus nach wie vor, dass eine bescheidene Allokation in längerfristige inflationsgeschützte US-Staatsanleihen (TIPS) dazu beitragen könnte, die Inflation zu angemessenen Bewertungen abzusichern.

Asset-Allokation und Aktien

In unseren Asset-Allokation-Portfolios streben wir beim Aktien-Beta-Risiko insgesamt eine Untergewichtung an. Wir sehen Risiken für die globalen Aktienmärkte angesichts der aktuellen Bewertungen und der Konsensprognosen für die Unternehmensgewinne. Wir glauben, dass hier die anhaltende geldpolitische Straffung der Zentralbanken und das erhöhte Rezessionsrisiko noch nicht vollständig berücksichtigt sind. Wir erwarten einen Rückgang sowohl bei den KGVs als auch bei den Gewinnen pro Aktie (EPS). Unternehmen müssen in einem extrem schwierigen Umfeld navigieren, in dem die Nachfrage langsam nachlässt und der Kostendruck anhält, was sinkende Margen bedeuten kann. In diesem Umfeld möchten wir stärker zyklische Sektoren untergewichten und qualitativ hochwertigen Unternehmen mit angemessenen Bewertungen, die über saubere Bilanzen verfügen und zu den defensiveren Sektoren zählen, den Vorzug geben.


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PIMCOs aktiver Anlageprozess

Angeregt durch Ideen, bewährt über Jahrzehnte

Über unsere Foren

PIMCOs Anlageprozess, der über einen Zeitraum von 50 Jahren entwickelt und in praktisch jedem Marktumfeld erprobt wurde, wird durch unsere Secular und Cyclical Economic Forums verankert. Unsere Anlageexperten aus aller Welt kommen viermal im Jahr zusammen, um über die Verfassung der globalen Märkte und der Weltwirtschaft zu diskutieren und die Trends zu identifizieren, die wesentliche Auswirkungen auf das Anlagegeschäft haben dürften.

Beim Secular Forum, das jährlich stattfindet, konzentrieren wir uns auf den Ausblick für die nächsten fünf Jahre, um die Portfolios auf strukturelle Veränderungen und Trends in der Weltwirtschaft auszurichten. Da wir der Auffassung sind, dass eine Vielfalt von Ideen bessere Anlageergebnisse liefert, laden wir namhafte Gastreferenten – Nobelpreisträger für Wirtschaftswissenschaften, politische Entscheidungsträger, Anleger und Historiker – ein, die wertvolle und vielfältige Perspektiven zu unseren Diskussionen beisteuern. Zudem begrüßen wir die aktive Teilnahme des PIMCO Global Advisory Board, eines Beratergremiums aus renommierten Fachleuten für Wirtschaft und Politik.

Beim Cyclical Forum, das dreimal im Jahr abgehalten wird, gilt unser Augenmerk den Perspektiven für die nächsten sechs bis zwölf Monate. Hier analysieren wir die Entwicklung von Geschäftszyklen in den maßgeblichen Volkswirtschaften der Industrie- und Schwellenländer. Unsere besondere Aufmerksamkeit gilt dabei potenziellen Veränderungen in der Geld- und Fiskalpolitik, den Marktrisikoprämien und den relativen Bewertungen, die Einfluss auf die Portfoliopositionierung haben.

Rechtliche Hinweise

London
PIMCO Europe Ltd
11 Baker Street
London W1U 3AH, England
+44 (0) 20 3640 1000

Dublin
PIMCO Europe GmbH Irish Branch,
PIMCO Global Advisors (Ireland)
Limited
3rd Floor, Harcourt Building 57B Harcourt Street
Dublin D02 F721, Ireland
+353 (0) 1592 2000

Munich
PIMCO Europe GmbH
Seidlstraße 24-24a
80335 Munich, Germany
+49 (0) 89 26209 6000

Milan
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20121 Milan, Italy
+39 02 9475 5400

Zurich
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Brandschenkestrasse 41
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Paris
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75009 Paris

Alle Investments enthalten Risiken und können an Wert verlieren. Anlagen am Anleihenmarkt unterliegen Risiken wie zum Beispiel Markt-, Zins-, Emittenten-, Kredit-, Inflations- und Liquiditätsrisiken. Der Wert der meisten Anleihen und Anleihenstrategien wird durch Zinsänderungen beeinflusst. Anleihen und Anleihenstrategien mit längerer Duration sind häufig sensitiver und volatiler als Papiere mit kürzerer Duration. Die Anleihenpreise sinken in der Regel, wenn die Zinsen steigen. Ein Umfeld niedriger Zinsen erhöht dieses Risiko. Eine Verschlechterung der Bonität des Anleihenkontrahenten kann zu einer niedrigeren Marktliquidität und einer höheren Kursvolatilität beitragen. Der Wert von Anlagen in Anleihen kann bei der Rücknahme über oder unter dem ursprünglichen Kaufpreis und Wert liegen. Rohstoffe sind mit erhöhten Risiken verbunden, darunter Markt- und politischen Risiken, dem Regulierungsrisiko sowie Risiken hinsichtlich Witterung, Abbaubedingungen usw., sodass sie unter Umständen nicht für alle Anleger geeignet sind. Aktien können sowohl wegen der tatsächlichen als auch der empfundenen allgemeinen Markt-, Konjunktur- und Branchenbedingungen an Wert verlieren. Anlagen in Wertpapieren, die auf Fremdwährungen lauten und/oder im Ausland begeben wurden, können mit höheren Risiken aufgrund von Wechselkursschwankungen sowie wirtschaftlichen und politischen Risiken behaftet sein. Dies gilt vor allem für Schwellenländer. Wechselkurse können innerhalb kurzer Zeit erheblich schwanken und die Rendite eines Portfolios schmälern. Hypotheken- und forderungsbesicherte Wertpapiere können aufgrund des Risikos einer vorzeitigen Rückzahlung empfindlich auf Zinsveränderungen reagieren, und obgleich sie im Allgemeinen durch einen staatlichen, staatsnahen oder privaten Bürgen besichert werden, gibt es keine Garantie, dass der Bürge seine Verpflichtungen erfüllt. Bei Agency- und Non-Agency-MBS handelt es sich um in den USA begebene Hypothekenpapiere. Inflationsindexierte Anleihen (Inflation-linked Bonds, ILBs), die von einem Staat begeben werden, sind Rentenpapiere, deren Nennwert regelmäßig an die Inflationsrate angepasst wird; der Wert von ILBs sinkt, wenn die Realzinsen steigen. Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) sind ILBs, die von der US-Regierung ausgegeben werden. Private Credit beinhaltet die Anlage in nicht öffentlich gehandelten Wertpapiere, die dem Illiquiditätsrisiko unterliegen können. Portfolios, die in private Kredite investieren, können Fremdkapital aufnehmen und spekulative Anlagen tätigen, die das Risiko eines Verlusts der Anlage erhöhen. Diversifizierung schützt nicht vor Verlusten.

Alpha ist ein Maß für die Wertentwicklung auf risikobereinigter Basis, das durch den Vergleich von Volatilität (Preisrisiko) eines Portfolios mit seiner risikobereinigten Performance in Bezug auf einen Referenzindex berechnet wird; der Renditenüberschuss im Vergleich zur Benchmark wird als Alpha bezeichnet. Beta ist ein Maß der Preissensitivität bei Marktbewegungen. Das Marktbeta ist 1. Roll-Down ist eine Form von Rendite, die realisiert wird, wenn sich eine Anleihe ihrer Fälligkeit nähert, wobei eine positive Steigung der Zinskurve angenommen wird.

Die Begriffe „günstig“ und „hoch“, die in diesem Dokument verwendet werden, beziehen sich in diesem Zusammenhang auf Wertpapiere oder Anlageklassen, die, verglichen mit dem historischen Durchschnitt und den künftigen Erwartungen des Fondsmanagers, signifikant über- oder unterbewertet sind. Es gibt keine Garantie für künftige Ergebnisse oder dafür, dass die Bewertung einer Anlage einen Gewinn sichert oder gegen einen Verlust schützt.

Die Kreditqualität eines bestimmten Wertpapiers oder einer Wertpapiergruppe garantiert nicht die Stabilität oder die Sicherheit eines gesamten Portfolios. Die Qualitätseinstufungen einzelner Emissionen/Emittenten werden angegeben, um die Kreditwürdigkeit dieser Emissionen/Emittenten anzuzeigen. Sie reichen generell von AAA, Aaa oder AAA (höchste Einstufung) bis D, C oder D (niedrigste Einstufung), jeweils für S&P, Moody’s bzw. Fitch.

Hierin enthaltene Prognosen, Schätzungen und bestimmte Angaben basieren auf eigenen Analysen und stellen weder eine Anlageberatung noch ein Angebot oder eine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf eines Finanzinstruments dar. Prognosen und Schätzungen sind naturgemäß bestimmten Beschränkungen unterworfen und spiegeln – anders als ein tatsächlicher Performance-Nachweis – nicht die tatsächlichen Handels- und Liquiditätsbeschränkungen, Gebühren und/oder sonstigen Kosten wider. Darüber hinaus verstehen sich Verweise auf künftige Ergebnisse nicht als Schätzung oder Versprechen bezüglich der Ergebnisse, die ein Kundenportfolio möglicherweise erzielen kann.

Aussagen zu Trends an den Finanzmärkten oder Portfoliostrategien basieren auf den aktuellen Marktbedingungen, die Schwankungen unterliegen. Es wird keinerlei Gewähr dafür übernommen, dass die angegebenen Anlagestrategien in jedem Marktumfeld erfolgreich durchsetzbar und für alle Anleger angemessen sind. Anleger sollten daher ihre Möglichkeiten eines langfristigen Engagements insbesondere in Phasen rückläufiger Märkte überprüfen. Anleger sollten vor einer Anlageentscheidung ihren Anlageexperten konsultieren. Ausblick und Strategien können jederzeit ohne vorherige Ankündigung geändert werden.

PIMCO erbringt Dienstleistungen für qualifizierte Institutionen, Finanzintermediäre und institutionelle Anleger. Privatanleger sollten sich an ihren eigenen Finanzberater wenden, um die für ihre finanzielle Lage am besten geeigneten Anlageoptionen zu ermitteln. Diese Veröffentlichung gibt die Meinungen des Verfassers wieder, die sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern können. Dieses Dokument dient ausschließlich zu Informationszwecken und stellt weder eine Anlageberatung noch eine Empfehlung für ein bestimmtes Wertpapier, eine Strategie oder ein Anlageprodukt dar. Die hier enthaltenen Informationen stammen aus Quellen, die wir für zuverlässig halten; es wird jedoch keine Gewähr übernommen. Ohne ausdrückliche schriftliche Erlaubnis darf kein Teil dieser Materialien in irgendeiner Form vervielfältigt oder in anderen Publikationen zitiert werden. PIMCO ist in den Vereinigten Staaten von Amerika und weltweit eine Marke von Allianz Asset Management of America L.P. ©2022, PIMCO.