Die massiven Kursanpassungen am Anleihenmarkt könnten Anlegern, die in qualitativ hochwertige Titel investieren, Potenzial für aktienähnliche Erträge mit Widerstandskraft für die voraussichtlich bevorstehende Rezession bieten. In diesem Beitrag erörtern Richard Clarida, Global Economic Advisor, und Dan Ivascyn, Group Chief Investment Officer, gemeinsam mit Kimberley Stafford, Global Head of Product Strategy, den längerfristigen Marktausblick von PIMCO. Dabei gehen sie darauf ein, warum PIMCO den Fokus geduldig auf qualitativ hochwertige Vermögenswerte richtet und sich gleichzeitig darauf vorbereitet, im Lauf der nächsten Jahre auf konjunktursensiblere oder schlechter bewertete Bereiche der Kreditmärkte überzugehen.

Stafford: Welche Hauptkräfte werden Ihrer Meinung nach über einen langfristigen Zeithorizont von drei bis fünf Jahren auf die Volkswirtschaften und die Märkte wirken?

Clarida: Wir rechnen mit weiteren Nachbeben, nachdem eine Reihe akuter Spannungen die Finanzmärkte in Aufruhr gebracht und die Inflation in aller Welt angeheizt hat: eine einmalige Pandemie und eine Flutwelle politischer Konjunkturpakete, der Einmarsch in die Ukraine und die Eskalation der Spannungen zwischen den USA und China. In Reaktion darauf nahmen die Zentralbanken die heftigsten Zinserhöhungen der vergangenen 40 Jahre vor, womit sie drei der größten Bankenpleiten in der US-Geschichte sowie den Zusammenbruch der Credit Suisse in Europa auslösten. Zusammengenommen haben diese Ereignisse womöglich verborgene Schwachstellen im globalen Finanzsystem aufgedeckt.

Stafford: Welche Implikationen ergeben sich für die Fiskal- und die Geldpolitik, wenn man die weltweit hohe Staatsverschuldung, die ungünstigeren Finanzierungsbedingungen und die Wahrscheinlichkeit einer Rezession bedenkt?

Clarida: Die Konjunkturschwankungen dürften in den nächsten fünf Jahren zunehmen, verglichen mit dem relativ ruhigen Jahrzehnt vor der Pandemie. In vielen Ländern sind die Schuldenquoten im Verhältnis zum BIP deutlich gestiegen, was die Regierungen in ihrer Fähigkeit einschränkt, Hilfspakete zu schnüren, während auch die Zentralbanker, die sich des Beitrags ihrer Liquiditätsspritzen zur heutigen Inflation bewusst sind, bei künftigen Abschwüngen womöglich weniger Unterstützung bieten. Wenn diese enormen politischen Anreize zur Abfederung von Abschwüngen ausbleiben, sollten die Konjunkturzyklen in unseren Augen stärker ausgeprägt sein und die Risiken eher nach unten deuten.  

Ivascyn: Die letzten fünf Quartale brachten eine erhebliche Kreditverknappung mit sich. Auf eine derartige Straffung reagieren Volkswirtschaften für gewöhnlich mit einer Verzögerung. Da so viele Verbraucher- und Unternehmensschulden an niedrige Festzinsen gebunden sind, gehen wir zudem davon aus, dass es in diesem Zyklus noch länger dauern wird, bis sich die Auswirkungen bemerkbar machen. Dennoch dürften sich die restriktive Politik und die Schwierigkeiten im Bankensektor in den nächsten Quartalen stärker an den Märkten niederschlagen.

Stafford: Während die Anleihenmärkte von starken Schwankungen geprägt sind, scheinen die Aktienmärkte keinen konjunkturellen Abschwung einzupreisen. Wie schätzen Sie den Anleihenmarkt im Vergleich zum Aktienmarkt ein, und wie können Anleger belastbare Portfolios aufbauen?

Ivascyn: Die massiven Kursanpassungen am Anleihenmarkt könnten die Anleger in die Lage versetzen, höhere Realrenditen als in den vergangenen zwölf Jahren einzustreichen, ohne unangenehme Risiken in Kauf zu nehmen. Erstklassige Anleihen bieten Potenzial für aktienähnliche Erträge bei geringerer Volatilität und geringeren Abwärtsrisiken als Aktien – was sich angesichts der bedeutenden Gefahren, die von einer anhaltenden Inflation oder einer harten Landung ausgehen, als wertvoll erweisen sollte. Aus diesem Grund konzentrieren wir uns auf qualitativ hochwertige, weniger konjunktursensible Marktbereiche und bereiten uns gleichzeitig auf eine Kehrtwende vor, sobald die Preisbildung in anderen Bereichen auf veränderte Fundamentaldaten hindeutet. Konkret ist davon auszugehen, dass wir im Lauf der nächsten Jahre auf Chancen in den konjunktursensibleren oder schlechter bewerteten Bereichen der Märkte für öffentliche Unternehmenskredite umschichten und später an die privaten Märkte treten, wenn diese endlich beginnen, die Fundamentaldaten korrekt widerzuspiegeln.

Stafford: Wie beurteilen wir die Kreditmärkte im Allgemeinen?

Ivascyn: Jeder Kreditzyklus geht mit irgendeiner Art von Übermaß einher. In diesem Zyklus machte sich Selbstgefälligkeit breit, als die Anleger in einem Umfeld mit sehr niedrigen Zinsen nach höheren Renditen strebten. Dabei weitete sich die übermäßige Nutzung von Fremdkapital, die sich bis dato auf dem Markt für hochverzinsliche Unternehmenskredite konzentriert hatte, im Verlauf der letzten zehn Jahre auf die rasant wachsenden Märkte für vorrangig besicherte Darlehen und Privatfinanzierungen aus. Hierzu sei erwähnt, dass die Kreditwürdigkeit am traditionellen Hochzinsmarkt – ebenso wie am Investment-Grade-Markt – heute unter dem Strich viel höher ist als in der Vergangenheit. Denn auf diesen überwiegend festverzinslichen Märkten konnten sich Unternehmen und Haushalte in den Jahren 2020 und 2021 historisch tiefe Zinsen und Hypothekenzinsen sichern und so ihre Widerstandsfähigkeit gegenüber einer sich abkühlenden Wirtschaft stärken. Die qualitativ höherwertigen Bereiche, auf die wir uns in naher Zukunft konzentrieren, sind Investment-Grade-Anleihen, Verbraucherdarlehen und verbriefte Werte, in denen potenziell zusätzlicher Schutz in Form von Nachrangigkeit, harten Sicherheiten und besserer Dokumentation erlangt werden kann.

Stafford: Wie schätzen Sie Privatfinanzierungen in den nächsten fünf Jahren ein?

Ivascyn: Private Kredite gehören in den nächsten Jahren zu unseren bevorzugten Zielen für frisches Kapital. Kurzfristig steht der Bereich jedoch vor Herausforderungen. Nach unserer Auffassung ist der Markt für Privatkredite rasant gewachsen und nimmt nunmehr rund das sechsfache Volumen ein wie noch vor der Finanzkrise, als sich große Geschäftsbanken von der Kreditvergabe an kleine und mittlere Unternehmen zurückzogen. In Zeiten der niedrigen Zinssätze strebten Anleger nach höheren Renditen und überfluteten den Markt mit Kapital, was zur Folge hatte, dass die Kreditgeber selbstgefällig wurden. Inzwischen stellen die deutlich höheren Zinsen und die Gewinneinbußen viele Kreditnehmer dieser variabel verzinslichen Darlehen, bei denen es sich in der Regel um kleinere, hoch verschuldete Unternehmen handelt, vor Herausforderungen.

Nichtsdestotrotz zeichnen sich in diesem Bereich allmählich höhere Renditen und vernünftigere Zeichnungsstandards ab, die sich aus unserer Sicht aber nur langsam etablieren dürften. Das Ausmaß der Spannungen wird vermutlich davon abhängen, wie schwer die bevorstehende Rezession wird. Im Lauf der nächsten Jahre dürften sich hier Gelegenheiten auftun, nicht leistungsgestörte Unternehmen auf direktem Weg mit Liquidität zu versorgen und Darlehen mit hohen Abschlägen von Private-Debt-Fonds und Banken zu erwerben, die sich möglicherweise zu einem Verkauf gezwungen sehen, um Liquidität zu beschaffen. Da ein erheblicher Mangel an verfügbarem Privatkapital besteht, um diese Chancen zu nutzen, sollte hier Potenzial für gute Ergebnisse vorhanden sein.

Stafford: Wie könnte sich die massive Anhebung der Leitzinsen in aller Welt auswirken?

Ivascyn: Wir erwarten, dass die globalen Entscheidungsträger davon Abstand nehmen, die Volatilität zu unterdrücken, und die globalen Märkte sich voneinander entkoppeln werden, da angesichts der geopolitischen Unsicherheit verstärkt auf „Shoring“ und „Friend Shoring“ gesetzt wird – dabei werden Güter vornehmlich im eigenen Land oder unter gleich gesinnten Ländern ausgetauscht. In dessen Folge sollten die Wirtschaftszyklen der einzelnen Länder weniger synchron verlaufen. Dieser Trend wurde bereits in der Geldpolitik der vergangenen Jahre sichtbar, als die Vereinigten Staaten, Europa und das Vereinigte Königreich einen entschieden restriktiven Kurs verfolgten, während China – in einer ganz anderen Phase des Wachstumszyklus – eine expansive Geldpolitik betrieb. Selbstverständlich stellt Japan hier eine Ausnahme dar: Das Land der aufgehenden Sonne verfügt noch immer über den am stärksten subventionierten Anleihenmarkt der Welt. Die voneinander abweichenden Wachstumszyklen der einzelnen Länder können uns spannende Gelegenheiten eröffnen, zwischen öffentlichen und privaten Märkten in aller Welt umzuschichten.

Stafford: Wie sieht PIMCOs Ausblick für den US-Dollar aus?

Clarida: Als Reservewährung vollzieht der US-Dollar in der Regel eine jahrzehntelange Wellenbewegung zwischen Überbewertung und anschließender Rückkehr zum Mittel. Wir glauben, dass sich daraus langfristig Chancen ergeben, Positionen in Schwellen- und Industrieländerwährungen gegenüber dem Greenback einzugehen. Insbesondere sollte der Trend hin zum „Friend Shoring“ der globalen Lieferketten Gewinner und Verlierer unter den einzelnen Ländern, Währungen und Sektoren hervorbringen, was für uns als aktive Manager sehr attraktiv ist.

Stafford: Wenden wir uns nun dem Markt für Gewerbeimmobilien zu. Wie sieht Ihr Ausblick in diesem Bereich aus, und wo sehen Sie Chancen?

Ivascyn: Wir glauben, dass Gewerbeimmobilien in den nächsten fünf Jahren ein spannendes Feld sein werden. Alles in allem steht der Gewerbeimmobilienmarkt vor großen Herausforderungen. Doch aus unserer Sicht werden eben diese Herausforderungen die besten Möglichkeiten seit vielen Jahrzehnten entstehen lassen, Kapital in Gewerbeimmobilien zu investieren. 

In den USA wurden traditionelle Kreditgeber durch regulatorische Kontrollen, Bankpleiten und eine drohende Rezession ins Abseits gedrängt. Zugleich werden in den nächsten fünf Jahren weltweit planmäßig 2,4 Billionen US-Dollar an Mehrfamilien- und Gewerbeimmobilienkrediten fällig. Daraus sollten sich vielfältige Chancen für unser 300-köpfiges globales Team aus Spezialisten für Kreditvergabe, Akquisition und Vermögensverwaltung ergeben. Dazu gehört unter anderem die Vergabe neuer Kredite an Immobilieneigentümer, die ihre fällig werdenden Kredite refinanzieren müssen. Im Vordergrund wird dabei stehen, den Bedürfnissen von Immobilienanlagen gerecht zu werden, die zwar nicht leistungsgestört sind, deren Kapitalstrukturen für dieses Umfeld der höheren Zinsen aber schlichtweg ungeeignet sind. In diesem Zusammenhang sollte es möglich sein, äußerst attraktive Konditionen und Kreditklauseln auszuhandeln, woraus sich umfangreiche und vergleichsweise risikoarme Gelegenheiten zur Bereitstellung von frischem Kapital ergeben. Außerdem rechnen wir mit zunehmenden Möglichkeiten, gewerbliche Immobilienkredite zu einem Abschlag von privaten Immobilienfinanzierern und Banken zu erwerben, die versuchen, ihre Bilanzen in den Griff zu bekommen.

Neben zyklisch angeschlagenen Vermögenswerten glauben wir, dass sich Geduld bei Private-Equity-Investments in den nächsten fünf Jahren ebenfalls auszahlen wird. Die größten Chancen sehen wir bei Immobilien, die von langfristigen Themen wie Demografie, Digitalisierung und Dekarbonisierung profitieren. Das gilt insbesondere für Wohnimmobilien (Mehrfamilienhäuser, neue Wohnsiedlungen und Mietwohnungen), Industrieobjekte und Rechenzentren, die für die Revolution der künstlichen Intelligenz gut positioniert scheinen.

Im Gegensatz dazu gestalten sich die Aussichten für gewisse Gewerbeimmobiliensektoren, darunter Einzelhandel und Büros, wohl schwieriger, was jedoch nicht alle Länder und Städte gleichermaßen betrifft. So ist etwa im US-amerikanischen Bürosektor mit einer größeren Zahl von Notverkäufen zu rechnen als in Europa und in Asien, wo die meisten Arbeitnehmer ins Büro zurückgekehrt sind. Unseres Erachtens werden sich diese Verkäufe auf Objekte mittlerer und niedriger Qualität konzentrieren, während erstklassige Liegenschaften den Sturm überstehen dürften. (Mehr dazu in unserem Real-Estate-Ausblick 2023.)

Stafford: Irgendwelche abschließenden Gedanken?

Ivascyn: Unseres Erachtens bieten Festzinsanlagen in diesem Umfeld so gute Gelegenheiten wie seit vielen Jahren nicht mehr. Wir setzen die breite und umfassende globale Plattform von PIMCO für diverse öffentliche und private Märkte ein, um Chancen im weiteren Verlauf des Kreditzyklus zu identifizieren, wenn Marktexzesse abgebaut werden. In der Zwischenzeit streichen wir angesichts der zunehmenden Abwärtsrisiken in der Weltwirtschaft die Renditen hochwertiger Anleihen ein.