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Die inverse Renditekurve mahnt zur Vorsicht, kündigt aber nicht zwangsläufig eine Rezession an.

Die Analyse der Renditekurve kann mit Blick auf einen möglicherweise bevorstehenden Abschwung zu unterschiedlichsten Schlussfolgerungen führen – und deshalb ist es auch weiterhin wichtig, flexibel zu bleiben.

Es ist typisch für die Spätphase jedes Konjunkturzyklus: Die Anleger richten ihr Augenmerk auf die Renditekurve der US-Staatsanleihen, die als Indikator für künftige Aussichten gilt. Die Kurve selbst ist ein Diagramm, das die Beziehung zwischen Treasury-Renditen und Restlaufzeit zeigt. Sie steigt in der Regel von links nach rechts an, was daran liegt, dass Anleger für das Halten länger laufender Anleihen eine höhere Entschädigung verlangen. Sie gleichen damit die Risiken aus, die entstehen, wenn sich über die Laufzeit hinweg das Wirtschaftswachstum oder die Inflation beschleunigen sollten.

Die Kurve hat sich als guter Frühindikator von Rezessionen erwiesen – und zwar dann, wenn sie invers verläuft, die Renditen kürzerer Laufzeiten also über jenen längerer Laufzeiten liegen. In jüngster Zeit gab es mehrmals solche Inversionen auf der Kurve. Für Anleger gab das Anlass zu der Frage, ob dies Vorzeichen einer Rezession sind.

Tatsächlich ist das im aktuellen Konjunkturzyklus eine komplizierte Frage. Dieser ist dadurch gekennzeichnet, dass es 2020 plötzlich und rapide abwärts ging, ehe es zu einer Gegenbewegung kam, befeuert von den beispiellosen Zentralbank-Stimuli. Die US-Notenbank begann im März dieses Jahres, diese Anreize mit der ersten von mehreren erwarteten Zinserhöhungen zurückzufahren, um die Inflation einzudämmen. Von der US-Notenbank wird in diesem Jahr ferner erwartet, dass sie ihr Anleihen-Kaufprogramm auslaufen lässt.

Eine inverse Renditekurve sollte man niemals nur deshalb nicht ernst nehmen, weil sich der konjunkturelle Hintergrund verändert hat. Allerdings ist das Signal, das die Kurve aussendet, dieses Mal weniger eindeutig als in der Vergangenheit.

Eine Abflachung der Kurve tritt häufig später in einem Konjunkturzyklus auf, wenn Zentralbanken die kurzfristigen Leitzinsen anheben, um das Wachstum und die Inflation abzubremsen. Die kurzfristigen Renditen können in diesem Szenario steigen, um diese Zinserhöhungen widerzuspiegeln, während die langfristigen Zinssätze sinken können, wenn die Erwartungen für Inflation und Wachstum zurückgehen. Dieses Mal kam es sehr schnell zu einer Abflachung der Kurve – und zwar deutlich vor der ersten Zinserhöhung der Federal Reserve. Die Inflation könnte auch künftig über den Erwartungen liegen. Das könnte die Fed dazu veranlassen, die Zinsen schneller zu erhöhen.

Längerfristige Datenreihen wie die Kurven der zwei- und zehnjährigen sowie der fünf- und 30-jährigen Staatsanleihen können unserer Einschätzung nach hilfreicher sein als die Drei-Monats- und Zehn-Jahres-Kurven, die viel stärkere Beachtung finden. Der Grund dafür: Die Fed hat ihren Fahrplan für die Zinserhöhungen bereits in ihrer „Dot Plot“-Vorhersage dargelegt. Die Betrachtung der Marktzinsen über einen kurzfristigen Horizont hinweg könnte deshalb weniger Informationen liefern als die Konzentration auf das, was die Fed tatsächlich sagt und kommuniziert.

Die wichtigste Kurve, die es sich zu verfolgen lohnt, ist wahrscheinlich die Terminkurve, ein marktbasiertes Maß, das sowohl die aktuellen oder Kassa-Zinssätze als auch die impliziten Zinssätze in der Zukunft berücksichtigt. Um zum Beispiel Anleihen zu vergleichen, die in einem Jahr beziehungsweise in zwei Jahren fällig werden, weist die Termin-Kurve den erwarteten einjährigen Zinssatz in einem Jahr aus.

Durch die Berücksichtigung des Zinseszinseffekts, der notwendig ist, um zwischen den einzelnen Punkten der Renditekurve zu unterscheiden, nutzt die Terminkurve alle bekannten Informationen und kann relevanter sein als eine Kassa-Kurve, die die erwarteten Änderungen der kurzfristigen Zinssätze nicht berücksichtigt. Die Terminkurve ist nun deutlich invers.

Bedeutet dies, dass eine Rezession unmittelbar bevorsteht? Nein, aber es ist ein Risiko, das man im Auge behalten muss. Die Weltwirtschaft und die politischen Entscheidungsträger sind mit einem Angebotsschock konfrontiert, der sich negativ auf das Wachstum auswirkt und die Inflation tendenziell weiter in die Höhe treiben wird. Die meisten Zentralbanken scheinen sich dafür entschieden zu haben, gegen die Inflation zu kämpfen – und nicht etwa das Wachstum zu stützen. Dies erhöht das Risiko einer „harten Landung“.

PIMCO erwartet ein über dem Trend liegendes Wachstum und einen allmählichen Rückgang der Rekordmarken bei der Teuerung und des Inflationsdrucks in den Volkswirtschaften der Industrieländer. Die Risiken, die mit einer höheren Inflation und einem geringeren Wachstum einhergehen, haben jedoch zugenommen. Höher ist auch das Risiko einer Rezession im Jahr 2023 (weitere Einzelheiten finden Sie im jüngsten Konjunkturausblick von PIMCO, „Anti-Goldilocks“).

Die aktuelle Form der Renditekurve unterstreicht, warum Anleger flexibel sein sollten. Simple Anleihen-Mathematik, die Faktoren wie Kurse, Renditen und Wiederanlagesätze berücksichtigt, deutet darauf hin, dass Anleger nicht genug zusätzliche Rendite erwirtschaften, wenn sie heute lang laufende Staatsanleihen kaufen. Auf dem aktuellen Niveau bietet eine zweijährige Staatsanleihe nicht nur eine ähnliche Rendite wie eine 30-jährige Anleihe, sondern auch die Option, in zwei Jahren eine Entscheidung über eine Reinvestition zu treffen, anstatt weitere 28 Jahre warten zu müssen.

Angesichts dessen ist PIMCO in der Duration oder im Zinsrisiko leicht untergewichtet, primär am langen Ende der Kurve. Wenn die Inflation weiter hoch bleibt, könnte das die 30-jährigen Anleihen am stärksten in Mitleidenschaft ziehen. Da die US-Notenbank vom Ankauf von Anleihen (quantitative Lockerung) zum Verkauf von Anleihen (quantitative Straffung) übergeht, könnten sich auch einige Faktoren auflösen, die die Laufzeitprämien niedrig respektive die Differenz zwischen lang- und kurzfristigen Renditen klein gehalten haben. Wir sehen potenzielle Chancen bei kürzeren Laufzeiten von zwei bis fünf Jahren.

Wir befinden uns nun inmitten der Spätphase des Konjunkturzyklus mit einem nach wie vor starken Wachstums-Momentum. Dieses wird jedoch zunehmend anfälliger für Abwärtsrisiken. Wir wollen auch weiterhin unser Pulver trocken halten, um von Verwerfungen an den Märkten zu profitieren, sobald solche auftreten.

Marc P. Seidner ist CIO Non-traditional Strategies.

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Marc P. Seidner

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