In den vergangenen zwei Jahrzehnten war das exponentielle Wachstum des chinesischen Immobiliensektors ein wichtiger BIP-Treiber für China, bis die Rally im Juli 2021 abrupt endete, als die Immobilienverkäufe infolge einer strengeren Regulierung – von der politischen Führung so gewollt – einbrachen.

Im Vergleich zum Jahr davor ging das Transaktionsvolumen bei Wohnimmobilien im zweiten Halbjahr 2021 um 15 Prozent, bei den Grundstücksverkäufen in 300 Städten um 35 Prozent und bei Immobilien-Investitionen um vier Prozent zurück.¹

Gleichzeitig gab es eine regelrechte Pleitewelle bei überschuldeten Bauträgern und Immobilienentwicklern. Seit 2018 mussten mindestens 30 Entwickler Konkurs anmelden oder notleidende Kredite abschreiben oder umschichten. 90 Prozent dieser Schieflagen entfallen auf die vergangenen sechs Monate. Betroffen davon sind in US-Dollar denominierte Anleihen im Volumen von 82,6 Milliarden US-Dollar, was 57 Prozent aller ausstehenden Anleihen des chinesischen Hochzinsanleihen-Sektors entspricht.²

Die chinesische Regierung hat zwar seit Ende 2021 immer wieder beschwichtigende Aussagen über die Branche gemacht und die „gesunde Entwicklung und den sich positiv verstärkenden Kreislauf“ betont. Tatsächlich aber mangelte es auf nationaler Ebene an konkreten Folgemaßnahmen. Unserer Ansicht nach werden die Immobilienverkäufe im ersten Halbjahr 2022 wahrscheinlich schwach bleiben. Auch könnten wir kurzfristig weitere Ausfälle sehen, sodass der Handel in diesem Sektor volatil bleiben dürfte. Wir glauben: In Ermangelung einer unverzüglichen und substanziellen politischen Antwort könnte der Sektor ein ernstes Risiko für das Erreichen des BIP-Wachstumsziels der Regierung für das Jahr 2022 darstellen.

Es bedarf daher grundlegender regulatorischer Lockerungsmaßnahmen auf nationaler Ebene

Seit Jahresbeginn haben mehr als 100 Kommunalverwaltungen verschiedene solcher Lockerungsmaßnahmen angekündigt, darunter niedrigere Hypothekenzinsen, niedrigere Anzahlungsquoten und teilweise auch eine Lockerung der Beschränkungen für den Eigenheim-Kauf (HPR)³. In einigen Städten wurde sogar das „Shanty Town Redevelopment Program“ neu aufgelegt. Bisher haben wir jedoch noch keine Trendwende bei der Stimmung am Markt gesehen. Das jüngste Wiederaufflammen der Covid-19-Pandemie in China und die folgenden Sperrungen ganzer Städte wirken kontraproduktiv und beeinträchtigen die potenzielle Wirkung der Lockerungsmaßnahmen.

Wir glauben, dass die Zentralregierung vor der Wahl steht: Entweder sie setzt in den kommenden Monaten eine wesentliche Lockerung ihrer Politik auf nationaler Ebene um oder sie riskiert einen weiteren Kollaps des Sektors, sowohl auf den (realen) Immobilienmärkten als auch am Kapitalmarkt. Wenn sich die Regierung zum Handeln durchringt, dann muss sie unserer Ansicht nach ein Rezept dafür haben, wie sie die Wohnungsnachfrage stimulieren kann und wie sie Entwickler dabei unterstützen kann, damit diese wieder Zugang zu Refinanzierungen erhalten.

Was das erste Thema angeht: Der Schlüssel hier ist unserer Ansicht nach eine durchgängige Absenkung der Hypothekenzinsen und der Anzahlungsquoten auf nationaler Ebene sowie eine teilweise Lockerung der HPR in ausgewählten Städten. Um den Zugang der verbliebenen Entwickler zu Refinanzierungskanälen zu verbessern, muss die Zentralregierung höchstwahrscheinlich die Banken auf dem chinesischen Festland anweisen, keine Kredite mehr zurückzuziehen, und gleichzeitig den Onshore-Anleihenmarkt für diese Entwickler wieder öffnen, um weitere Zahlungsausfälle zu vermeiden.

Wir rechnen damit, dass es mindestens drei bis sechs Monate dauern wird, bis politische Lockerungsmaßnahmen zu einer Erholung auch auf dem realen Immobilienmarkt führen werden.

Der Immobiliensektor erhält sowohl Gegenwind als auch Rückenwind

Mit Blick auf die Zukunft gibt es unter anderem folgende Herausforderungen für den Sektor: Wohnraum ist für viele Bürger nicht mehr erschwinglich; die Verstädterung schreitet nur noch langsam voran; die Eigenheim-Quote ist bereits hoch; es gibt ein Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage sowie einen Überhang aufgrund von Sorgen um die Grundsteuer. Allerdings glauben wir, dass der Offshore- Anleihenmarkt (in US-Dollar) diese Herausforderungen weitgehend eingepreist hat.

Unserer Ansicht nach könnten mehrere Faktoren dazu beitragen, die langfristige Entwicklung des Sektors zu stabilisieren. Dazu zählen: die steigende Nachfrage der Verbraucher nach hochwertigerem Wohnraum, niedrige Beleihungsquoten und hohe Sparquoten der privaten Haushalte, die Bedeutung des Immobiliensektors für Chinas Wirtschaftswachstum und die kommunalen Regierungen, die reichlich vorhandene Liquidität sowie die limitierten Investment-Kanäle in China.

Wir erwarten, dass die Transaktionsvolumina in den kommenden Jahren spürbar sinken werden. Sie sollten sich jedoch ab 2024 stabilisieren, unterstützt von der Nachfrage nach Modernisierungen/Sanierungen und den Erstkäufern von Wohnimmobilien. Eine scharfe Korrektur der Immobilienpreise ist eine schnelle, aber nur kurzfristige Lösung, um Wohnraum erschwinglicher zu machen. Denn ein starker Rückgang der Buchwerte von Immobilien – die 59 Prozent des chinesischen Nettovermögens ausmachen – könnte in der Folge auch zu einem Rückgang des privaten Verbrauchs führen. Da der Sektor stark von der Regierung reguliert wird, erwarten wir, dass die chinesische Regierung in den kommenden ein bis zwei Jahren wahrscheinlich eine leichte und schrittweise Preiskorrektur herbeiführen wird. Wir rechnen damit, dass die Immobilienpreise im laufenden Jahr um eine niedrige bis mittlere einstellige Prozentzahl sinken könnten.

Es gibt jedoch nicht nur Herausforderungen für den Sektor, sondern auch Chancen und Werte

Wir haben chinesische Hochzins-Immobilienunternehmen in drei Kategorien eingeteilt: „Überlebende“, die in der Lage sein sollten, den aktuellen Abschwung auch bei höherer Sektor-Volatilität zu überstehen; Titel im Grenzbereich, deren Schicksal weitgehend davon abhängt, wie schnell sich die Regierung zu Lockerungsmaßnahmen durchringt und wie effektiv diese Politik dann tatsächlich sein wird; und – drittens – Kandidaten, deren Kredite notleidend und die konkret von einem Konkurs bedroht sind.

Wir bevorzugen natürlich diejenigen Firmen, die wir als „Überlebende“ identifiziert haben – viele ihrer Anleihen handeln mit zweistelligen Renditen. Wir glauben, dass diese Unternehmen über relativ robuste Fundamentaldaten verfügen und aufgrund ihrer vergleichsweise besseren Liquiditätssituation und ihres umsichtigen Finanzmanagements am besten in der Lage sind, den aktuellen Abschwung der Branche zu überstehen oder sogar Marktanteile hinzuzugewinnen.