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Strategie im Fokus

Neues zur Income‑Strategie: Hochverzinsliche, qualitativ hochwertige globale Chancen

Angesichts der hohen Renditen und der allmählich sinkenden Leitzinsen sehen wir aktuell ein überzeugendes globales Chancenspektrum für Anleiheninvestoren.

Die Anleihenrenditen sind hoch, die Inflation schwächt sich ab, und einige Zentralbanken haben begonnen, die Zinsen zu senken – ein hervorragendes Szenario für Anleiheninvestoren. In diesem Beitrag spricht Dan Ivascyn, der die Income-Strategie von PIMCO gemeinsam mit Alfred Murata und Josh Anderson managt, mit Anleihenstratege Esteban Burbano. Sie erörtern, wie das Portfolio für die aktuellen hohen Renditen und die Marktvolatilität angesichts unterschiedlicher Konjunkturszenarien und Pfade zu Zinssenkungen weltweit positioniert ist.

F: Wie reagieren die Märkte in diesem Jahr auf die makroökonomischen Trends?

Ivascyn: Viele Anleger konzentrieren sich auf makroökonomische Daten, und das sollten sie auch, da auch die Zentralbanken sehr genau auf diese Daten achten. Im Dezember ist die Inflation so weit zurückgegangen, dass die Zentralbanken, insbesondere die US-Notenbank, optimistisch waren und signalisierten, dass es im Jahr 2024 zu mehreren Zinssenkungen kommen könnte. Doch dann zeigten sich Inflation und Wachstum im ersten Quartal widerstandsfähiger als erwartet, und die Marktteilnehmer haben viele der Zinssenkungen, die zuvor in den Zinsmärkten verankert waren, wieder ausgepreist.

Die jüngsten Daten sind schwächer ausgefallen und haben mehr Hinweise dafür geliefert, dass sich die Inflation abschwächt. Offenbar haben die US-Arbeitsmarktdaten für Juli Befürchtungen vor einem Abschwung in den USA geweckt. Wir glauben aber nach wie vor an die Möglichkeit, dass die USA über die Resilienz verfügen, eine Rezession zu verhindern, auch wenn dies keineswegs garantiert ist. In vielen anderen Ländern, einschließlich China, hat sich das Wachstum verlangsamt, und weltweit sehen wir weniger synchronisiertes Wachstum, weniger Inflation und weniger entschiedenes politisches Handeln.

Die Märkte neigen dazu, schnell und manchmal scharf auf neue Makrodaten zu reagieren – die jüngste Volatilität ist ein klares Beispiel dafür. In unseren Portfolios konzentrieren wir uns auf qualitativ hochwertige Anlagen, von denen wir glauben, dass sie sich in Szenarien mit einer weichen Landung gut entwickeln können, aber auch einen ordentlichen Puffer gegen Abwärtsrisiken bieten.

F: Wenn wir auf unseren mittelfristigen Horizont von sechs bis zwölf Monaten blicken: Wie sehen die Trends für die Inflation und die Konjunktur aus?

Ivascyn: Wir gehen davon aus, dass sich die Inflation in diesem und im kommenden Jahr weiter abschwächen wird, auch wenn der Weg dorthin holprig sein könnte und es immer noch ein ordentliches Maß an Unsicherheit gibt. Wir rechnen ferner damit, dass die US-Wirtschaft insgesamt widerstandsfähig sein wird, während die Daten weiterhin auf eine gewisse Verlangsamung in Schlüsselbereichen hindeuten und das fiskalische Bild Anlass zur Sorge gibt. Die Ergebnisse werden unterschiedlich ausfallen, je nachdem, wer zum Präsidenten gewählt wird und ob ein und dieselbe Partei eine oder beide Kammern des US-Kongresses kontrolliert. Auch die Geldpolitik wird ein Schlüsselfaktor sein; die Fed wird wahrscheinlich im September mit Zinssenkungen beginnen.

F: Lassen Sie uns nun über die längerfristige Perspektive sprechen. Vor Kurzem haben wir unseren langfristigen Ausblick mit dem Titel „Anleihenrenditen im Vorteil“ veröffentlicht.Was genau ist der Renditevorteil und was bedeutet das für Portfolios?

Ivascyn: Als Anleger ist es wichtig, den Lärm auszublenden, über die kurzfristige Perspektive hinauszublicken und die Bewertungen zu analysieren. Gemaß diesem Ansatz sehen wir in festverzinslichen Wertpapieren überzeugende Werthaltigkeit und die Möglichkeit, von einem qualitativ hochwertigen globalen Chancenspektrum zu profitieren, das zudem auch Liquidität und defensive Charakteristika bietet.

Für die Income-Strategie sehen wir angesichts der aktuellen Anfangsrenditen und des Potenzials, auch in Zukunft Renditen zu erzielen, ein positives Signal für die Entwicklung der Erträge auch in den kommenden drei bis fünf Jahren. Mehrere große Zentralbanken haben die Leitzinsen bereits gesenkt, und die Fed wird sehr wahrscheinlich in diesem Jahr folgen, was eine großartige Gelegenheit bietet, diese (hohen) Renditen möglichst noch für einige Zeit zu sichern. Und angesichts der Ertrags- und Kapitalzuwachsmöglichkeiten, die wir heute auf den Märkten weltweit sehen, benötigen wir auch kein übermäßiges Zinsrisiko, um das Portfolio für ein attraktives Renditepotenzial zu positionieren.

Denken Sie nur an die Attraktivität der hohen Anfangsrenditen heute – die Kerninflation liegt bei rund drei Prozent und schwächt sich weiter ab. Und wenn wir als aktive Investoren von diesen Renditen profitieren können, wird das Portfolio im Vergleich zu Aktien und vor allem gegenüber Cash noch attraktiver. In vielen Ländern Europas und auch in Kanada beginnen die Cash-Renditen von ihrem hohen Niveau bereits zu sinken. Wir sehen eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass sie auch in den USA sinken werden. Anleiheninvestments sind zwar nicht ohne Risiko. Aber wenn man die voraussichtlichen Opportunitätskosten berücksichtigt, ist es in den vergangenen Jahren auch riskanter geworden, in Barmittel zu investieren.

F: Könnten Sie das übergeordnete Ziel und die aktuellen Details der Income-Strategie erläutern?

Ivascyn: Gern – wir sind bestrebt, für unsere Anleger auf vernünftige Art und Weise attraktive und beständige Erträge zu generieren. Wir versuchen zudem, im Vergleich zu passiven Alternativen einen erheblichen Mehrwert zu bieten. Und ich glaube, dass wir uns aktuell in einer der aussichtsreichsten Investmentumgebungen befinden, die wir seit vielen Jahren gesehen haben, um diesem Anspruch gerecht zu werden. Aktives Vermögensmanagement ist in unsicheren Zeiten besonders wichtig. Und angesichts der sich verändernden Geldpolitik, der gesamtpolitischen Szenarien und der geopolitischen Unruhen weltweit haben wir auch die Widerstandsfähigkeit des Portfolios und das Risikomanagement im Auge.

Wir haben das gesamte globale Chancenspektrum der Strategie genutzt und außerhalb der USA nach widerstandsfähigen, robusten Investments gesucht, die die Gesamtvolatilität des Portfolios reduzieren. Gleichzeitig suchen wir Schritt für Schritt nach höheren Renditen in jenen Teilen der Welt, in denen die fiskalische Lage besser ist als in den USA.

F: Könnten Sie das Zinsrisiko im Portfolio näher erläutern, einschließlich des „Relative Value“ in den verschiedenen Regionen?

Ivascyn: Nach der doch erheblichen Volatilität in den vergangenen Quartalen sind wir zu einer neutraleren Haltung in Bezug auf das Zinsrisiko zurückgekehrt. Dieses bewegt sich in der Regel nahe der Mitte des Bereichs, in dem wir operieren, und ist tendenziell etwas defensiver als passive Alternativen.

Wir haben diese Gelegenheit auch genutzt, um unsere Positionen in qualitativ hochwertige Zinsmärkte außerhalb der USA zu diversifizieren. In vielen dieser Volkswirtschaften ist der Transmissionsmechanismus der Zentralbankpolitik in die Wirtschaft wohl stärker ausgeprägt – zum großen Teil, weil die Verbraucher den Druck (oder dessen Nachlassen) infolge steigender (oder sinkender) Zinsen tendenziell viel schneller spüren als die US-Verbraucher, wo 30-jährige Festzinshypotheken seit Jahrzehnten die Norm sind. In den vergangenen Monaten haben wir das Zinsrisiko in Großbritannien und Australien moderat hochgefahren.

Wir liegen im Großen und Ganzen mit den aktuellen Markterwartungen für Zinssenkungen der Zentralbanken über den mittelfristigen Horizont auf Linie. Allerdings erscheinen uns die Kursprognosen mit Sicht auf einige Jahre im Voraus etwas konservativ. Vor dem Hintergrund dieses Kursszenarios und gewisser Sorgen hinsichtlich der fiskalischen Lage in den USA sowie in einigen anderen Industrieländern (und der damit verbundenen Wahrnehmung von Staatsanleihen am Markt) konzentrieren wir unser Zinsrisiko im Allgemeinen auf mittlere Laufzeiten: Der drei- bis fünfjährige Teil der Kurve sieht ziemlich attraktiv aus.

F: Lassen Sie uns über die verbrieften Märkte sprechen – einen wichtigen Bereich für die Income-Strategie.Was halten Sie aktuell von mit Hypotheken-besicherten quasi-staatlichen und nicht staatlichen Wertpapieren?

Ivascyn: Bei quasi-staatlichen Hypotheken waren mehrere Dynamiken im Spiel. Die Kurven sind invers, die Volatilität der Zinssätze war hoch, und die Federal Reserve hat quasi-staatliche Hypothekentitel verkauft. Die Banken, insbesondere die Regionalbanken – ein weiterer Teilnehmer am quasi-staatlichen Markt –, befanden sich in einer fragilen Kapital- und Liquiditätslage, sodass sie weniger dieser Titel kauften oder sogar Hypotheken auf den Markt warfen. All dies hat zu einer ungewöhnlichen, aber durchaus reizvollen Situation geführt: Der Spread einer typischen quasi-staatlichen US-Hypothek ist heute größer als die Spreads, die wir bei Investment-Grade-Unternehmensanleihen sehen. In der Income-Strategie sind wir also von einem minimalen Engagement in quasi-staatlichen Hypotheken vor einigen Jahren (als die Fed sie im Wesentlichen alle aufkaufte) zu einer signifikanten Position in jüngster Zeit übergegangen.

Wir haben uns auch auf „reife“ Hypothekenrisiken konzentriert, die nicht von der US-Regierung garantiert werden, oder auf nicht staatliche, mit Hypotheken besicherte Wertpapiere. Wir haben in den vergangenen Monaten im Rahmen von Veräußerungen durch Banken attraktive Chancen gefunden, sowohl hier in den USA als auch in ganz Europa.

In der Regel handelt es sich bei diesen nicht staatlichen Hypothekenpools um strukturierte Produkte mit sehr geringer Verschuldung, die Gruppen von Kreditnehmern repräsentieren, die bereits seit 15 oder 20 Jahren in ihren Häusern leben und wahrscheinlich von steigenden Immobilienpreisen profitieren. Diese Kreditnehmer werden wahrscheinlich nicht in Zahlungsverzug geraten – selbst dann nicht, wenn wir einen starken Schock für die Realwirtschaft oder die Immobilienmärkte sehen sollten, was wir aber nicht erwarten –, sodass das Kreditrisiko unserer Meinung nach relativ gering ist.

Darüber hinaus verlangt das regulatorische Regime seit der globalen Finanzkrise eine strenge Dokumentation für mit Hypotheken besicherte Wertpapiere, die nicht von Agenturen garantiert sind, was dazu beiträgt, Investments und die Erfordernisse der Anleger besser aufeinander abzustimmen. Das Gedächtnis ist lang, wenn es um all die Leiden geht, die diese Sektoren während der globalen Finanzkrise verursacht haben – und die Ratingagenturen sind nach wie vor konservativ. Wir können zudem versuchen, eine zusätzliche strukturelle Rendite zu erzielen, um die relative Komplexität dieser Anlagen zu kompensieren, ohne ein wesentliches zusätzliches Kreditrisiko einzugehen. Nicht staatliche Hypotheken sind eine sehr wichtige Komponente der Income-Strategie.

F: Wie ist das Portfolio aktuell im Bereich Unternehmensanleihen positioniert?

Ivascyn: Wir beobachten derzeit, dass der Handel mit herkömmlichen Unternehmensanleihen ziemlich eng ist. Wir haben unsere Engagements in den vergangenen Quartalen reduziert und sind in qualitativ höherwertigen, stärker liquiden Positionen investiert geblieben. Wir diversifizieren auch in Industrie- und Schwellenländeranleihen. Allerdings haben wir in jüngster Zeit einen Teil unseres Engagements in den Schwellenländern abgebaut, um ein insgesamt defensiveres Profil zu erhalten – und nicht etwa, weil uns Schwellenländer derzeit nicht gefallen.

Die Spreads von Hochzinsanleihen sind eng. Aber die Fundamentaldaten von Hochzinsanleihen scheinen ziemlich robust stark zu sein. Sie profitieren von den Überschüssen, die sich im Kreditsektor und im Bereich der Kredite an Privatpersonen entwickelt haben. Wir konzentrieren uns auf vorrangigere Strukturen bei unseren Hochzinspositionen.

F: Wie beurteilen Sie die Aussichten für die Märkte und unsere Income-Strategie?

Ivascyn: Ein überaus wichtiger Aspekt beim Erwirtschaften von Renditen ist es, angemessen auf unvorhergesehene Marktvolatilität zu reagieren, wie wir sie in diesem Monat gesehen haben. In diesem Jahr stehen in den USA folgenreiche Wahlen an. Außerdem gab es heuer auf der ganzen Welt bereits erhebliche wahl- und geopolitische Unsicherheiten. Die Märkte bleiben auf Signale von den Makrodaten fixiert, was zu potenzieller Volatilität beiträgt. Darüber hinaus erleben wir Marktstörungen durch künstliche Intelligenz und andere Formen technologischer Innovation.

Der Ansatz der Income-Strategie in diesem Umfeld besteht darin, nicht nur eine angemessene und attraktive Rendite zu erwirtschaften, sondern das Portfolio auch mit ausreichender Liquidität und Qualität zu positionieren, um für einige möglicherweise sehr interessante Quartale an den Finanzmärkten gerüstet zu sein.

Autor

Daniel J. Ivascyn

Group Chief Investment Officer

Esteban Burbano

Fixed Income Strategist

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