Wir glauben, dass die Europäische Zentralbank (EZB) versuchen wird, ihre Zinssätze relativ schnell in den neutralen Bereich zu bringen, nachdem sie bei ihrer September-Sitzung beschlossen hat, den Leitzins um 75 Basispunkte anzuheben. Die Leitzinserhöhung bedeutet, dass der Zinssatz für die Einlagefazilität jetzt bei 0,75 Prozent liegt. Das ist etwa die Hälfte des Satzes, den die meisten Schätzungen für einen langfristig neutralen geldpolitischen Kurs zugrundelegen, der dann bei 1,5 Prozent läge.

Auf der Pressekonferenz sagte EZB-Präsidentin Christine Lagarde, dass es weitere Zinserhöhungen geben werde und die EZB derzeit keine eindeutige Meinung habe hinsichtlich des Endes dieser zinspolitischen Reise. Lagarde stellte außerdem klar, dass eine quantitative Straffung erst in einer späteren Phase der zinspolitischen Normalisierung auf der Tagesordnung stehen werde. Sie fügte hinzu, dass die EZB entschlossen sei, die Inflation zurück in den Zielkorridor zu bringen. Der EZB-Rat wolle vermeiden, dass die Inflationserwartungen aus dem Ruder laufen und sich von der Realwirtschaft entkoppeln, um das Risiko von Zweitrundeneffekten zu minimieren.

Der Markt nahm dies sehr wohl zur Kenntnis. Die Zinssätze stiegen während der Pressekonferenz. Und auch der neutrale Leitzins legte von rund 2,15 auf 2,25 Prozent zu und wurde somit neu bewertet.

Wie restriktiv wird die EZB sein?

Relevanter und wichtiger als der exakte Weg der Zinserhöhungen wird das Ziel sein. EZB-Chefökonom Philip Lane hat vor Kurzem erneut klargestellt, dass konjunkturelle Faktoren eine Verschiebung der Leitzinsen über oder unter den neutralen Zinssatz erfordern könnten, um die Inflation wieder in den Zielkorridor zurückzuführen.

Es gibt nach wie vor beträchtliche Unsicherheiten darüber, wo ein neutraler Leitzins für die Eurozone liegen könnte. Etwa 1,5 Prozent nominal scheinen angemessen zu sein, insbesondere im Vergleich zu anderen Industrieländern wie Großbritannien oder den USA. Die aktuelle Preisbildung am Markt deutet daher auf nicht allzu viel Spielraum für die EZB hin: Der neutrale Zinssatz könnte um die Mitte nächsten Jahres bei 2,25 Prozent liegen.

Im Einklang mit ihrem neuen Meeting-by-Meeting-Ansatz lieferte die EZB nicht sehr viele Hinweise auf das mögliche Ziel der zinspolitischen Reise. Präsidentin Lagarde wies jedoch darauf hin, dass ein neutraler Leitzins möglicherweise nicht in jedem konjunkturellen Umfeld angemessen sei – insbesondere dann nicht, wenn das Umfeld mit einer hohen Spot-Inflation konfrontiert ist, die, wie bereits gesagt, die mittelfristigen Inflationserwartungen zu entkoppeln droht und das Risiko von Zweitrundeneffekten erh��ht.

Was noch auf der Agenda der EZB steht

Eine Normalisierung der Leitzinsen könnte vor dem Hintergrund eines Liquiditätsüberschusses in Höhe von 4,5 Billionen Euro und einer Knappheit an Sicherheiten den Transmissionsmechanismus der Geldpolitik beeinträchtigen. Deshalb wartete der Markt begierig auf einen Leitfaden zu einer Reihe von Themen wie etwa der Vergütung von Geldreserven von Geschäftsbanken und Staatseinlagen bei der Zentralbank. Mit ihrer Entscheidung, die Geldreserven der Geschäftsbanken mit dem Zinssatz der Einlagefazilität zu vergüten und die Obergrenze von null Prozent für die Vergütung von Staatseinlagen vorübergehend auszusetzen, konnte die EZB Bedenken ausräumen. Es bestand nämlich die Gefahr, dass es zu einer hohen Nachfrage nach qualitativ hochwertigen Front-End-Sicherheiten kommt.

Wir erwarten, dass die EZB weiterhin Optionen auslotet, um die Geldmarktsätze besser kontrollieren zu können. Diese Sätze dürften im Bereich der Reverse-Repo-Fazilität der US-Notenbank liegen (umgekehrte Pensionsgeschäfte). Die mittelfristigen Optionen umfassen ein neues besichertes oder unbesichertes Vehikel für Marktteilnehmer ohne Zugang zur Einlagefazilität der EZB oder aber eine großflächige Emission sehr kurzfristiger EZB-Anleihen-Zertifikate.

Der mittelfristige Pfad der Geldpolitik

Wir glauben, dass die EZB das Tempo der Zinserhöhungen erst dann verlangsamen wird, wenn die Spitzenwerte bei der Inflation nur noch im Rückspiegel zu sehen sind. Nachdem die ersten Zinserhöhungen über die traditionelle Schwelle von 25 Basispunkten hinausgingen, scheint es wenig Grund zu geben, dieses Tempo wesentlich zu ändern, solange die Geldpolitik insgesamt akkommodierend bleibt.

Wir glauben, dass die EZB versuchen wird, ihre Leitzinsen relativ schnell in den neutralen Bereich zu bringen. Wir erwarten daher zusätzliche Leitzinserhöhungen um jeweils 50 Basispunkte im Oktober und Dezember. Für das kommende Jahr rechnen wir mit Schritten von nur noch 25 Basispunkten, wenn sich der Zyklus von Zinserhöhungen allmählich von der Normalisierung der Geldpolitik hin zu einer Straffung bewegt.

Konstantin Veit ist Portfoliomanager in London. Er schreibt regelmäßig Beiträge für den PIMCO-Blog.