PARADIGMENWECHSEL AM MARKT FÜR HIGH-QUALITY LIQUID ASSETS

Seit 1. Januar 2018 hat die Erfüllungsquote der Liquidity Coverage Ratio (LCR) die Zielkennzahl von 100% erreicht. Der sukzessive Aufbau dieses Liquiditätspuffers¹ über High-Quality Liquid Assets (HQLA) wurde im Niedrigzinsumfeld der vergangenen Jahre durch eine massive Einengung der Risikoaufschläge der relevanten Anlageklassen begleitet. Investoren fanden sich in einem harten Wettbewerb um anrechenbare HQLA-Emissionen als Preisnehmer auf einem Markt wieder, dessen Angebotsknappheit durch das Anleihenkaufprogramm der EZB massiv verschärft wurde. Vor dem Hintergrund einer durchschnittlichen LCR von 147% (Q1 2018)², kündigt sich jedoch für europäische Banken an den Märkten ein Paradigmenwechsel an, der größeren Handlungsspielraum im aktiven Management und bei der effizienten Allokation innerhalb eines LCR-Portfolios eröffnet und einfordert:

• Strukturell geringere Nachfrage für HQLA (Level 1&2) durch Beenden des EZB-Anleihenkaufprogramms
  Im Zuge der Normalisierung der Geldpolitik wird die EZB nach dem Auslaufen ihres Anleihenkaufprogramms zum Jahresende 2018 vermutlich gegen Ende 2019/Anfang 2020 den Einlagesatz erhöhen [Grafik 1]. Allein in den zurückliegenden zwölf Monaten sorgten die Nettokäufe der EZB von Staatsanleihen (273 Mrd. Euro), Unternehmensanleihen (49 Mrd. Euro), Covered Bonds (25 Mrd. Euro) und ABS (2,4 Mrd. Euro) für eine konstante Nachfrage³, die sich künftig lediglich auf Reinvestitionen auslaufender Wertpapiere sowie ausgezahlter Kupons beschränken wird, und die Nachfrage strukturell signifikant senkt.
• Erhöhte idiosynkratische Risiken für europäische Staatsanleihen (HQLA Level 1)
  Der politische Aufstieg europakritischer Parteien in systemrelevanten Staaten der Eurozone sowie die schleppende Anpassung der Wettbewerbsfähigkeit der europäischen Peripherie gegenüber Kerneuropa dürften die Zentrifugalkräfte in der Währungsunion erhöhen. Ohne die Unterstützung der EZB rücken stärkere Ausschläge der Risikoaufschläge einzelner Länder und die Preisfindung inhärent binärer Entwicklungen bei einem potenziellen Ausscheiden aus der Währungsunion oder einer Restrukturierung innerhalb der Währungsunion in den Fokus eines Staatsanleihenportfolios [Grafik 2].
• Höherer Bedarf an zukünftiger Refinanzierung von Unternehmen (HQLA Level 2):
  Die attraktiven Refinanzierungsbedingungen führten zu einem massiven Wachstum des Marktes für Investment Grade Corporate Bonds auf 1,5 Billionen Euro, was einem Wachstum von 45% über 3 Jahre entspricht. Die opportunistische Erhöhung der Fremdfinanzierung von Unternehmen im gesamten Kreditspektrum hat den regulierenden Marktmechanismus teilweise außer Kraft gesetzt und einer verborgenen Zombifizierung des Unternehmenssektors Vorschub geleistet, was zukünftig höhere Anforderungen an die Titelselektion stellen wird.

Als sprichwörtlicher Kanarienvogel in der Kohlenzeche, der als Frühindikator einer strukturellen Veränderung der Rahmenbedingungen dient, kann zum Beispiel die französische MMB SCF herangezogen werden. Aufgrund mangelnder Nachfrage musste das Finanzinstitut ihre Covered-Bond-Debütemission in Höhe von 500 Millionen Euro zurückziehen, da bis zur Mittagszeit das Orderbuch nur zu 400 Millionen Euro gefüllt war. Zwar sollte dieser Vorgang nicht zur Beunruhigung beitragen, jedoch eine höhere Aufmerksamkeit einfordern, als es vielleicht zu Zeiten des uneingeschränkten CBPP3⁴ der EZB der Fall war. Angesichts dieser fundamentalen Verschiebungen drängt sich die Frage auf, wie die Wirtschaftlichkeit des HQLA Portfolios aktiv gesteuert werden kann.

HÖHERE WIRTSCHAFTLICHKEIT DURCH EFFIZIENTERE ALLOKATION DER HQLA

Das Ziel der Ertragssteigerung eines LCR-Portfolios kann nicht isoliert betrachtet werden und geht einher mit der Optimierung des Risiko-Rendite-Profils im breiteren Portfoliokontext. Folgende Tabelle verdeutlicht, dass ein LCR-Portfolio unterschiedlichen Rahmenbedingungen genügen muss, die sich von Mindest- und Maximalquoten bestimmter HQLA über regionale Anforderungen gegenüber den Emittenten bis hin zu potenziellen Nebenbedingungen wie der Eigenkapitalhinterlegung erstrecken. Zusätzlich zu diesen regulatorischen Anforderungen ist es entscheidend, die risikoadjustierte Rendite (dargestellt durch die Maßzahl „Carry⁵ per Einheit Volatilität“) zu maximieren, die wiederum einer konsequenten Analyse künftiger Korrelationen und Kapitalmarkterwartungen bedarf.

Die zwei nachfolgenden optimierten Portfolios verdeutlichen, dass eine Mischung mehrerer HQLA durchaus positive Auswirkungen auf Rendite und Risiko haben kann. Hinsichtlich der Optimierung eines LCR-Portfolios ist unser Solutions-Team in der Lage, kundenspezifische Portfolios, notwendige regulatorische Bedingungen und Kapitalmarkterwartungen miteinander in Einklang zu bringen und kann hierbei auf langjährige Erfahrung in der Zusammenarbeit mit Treasurern zurückgreifen.

Das erste Portfolio stellt ein hypothetisches, konservatives LCR-Portfolio dar, das aus EMU-Staatsanleihen, Covered Bonds (Level 1b und 2a) und auch höherklassigen Unternehmensanleihen (Level 2a) besteht [Grafik 4]. Das optimierte Portfolio erwirtschaftet eine risikoadjustierte Rendite von 0,59 (Carry per Einheit Volatilität), was sich leicht über dem entsprechenden Wert für Unternehmensanleihen und deutlich über Covered Bonds und Staatsanleihen befindet. Erweitert man nun das Risikospektrum auf alle LCR-fähigen Anlageklassen, gelingt es, die risikoadjustierte Rendite auf 0,7 zu steigern [Grafik 5]. Folglich führen eine Optimierung sowie die Einbeziehung aller Anlageklassen der Kategorie 2 zu einer signifikanten Steigerung des Risiko-Rendite Profils.

AKTIVE MANAGEMENTANSÄTZE ZUR OPTIMIERUNG DES LIQUIDITÄTSPORTFOLIOS

Im Zuge einer effizienten Portfolioallokation bieten wir nicht nur gezielten Zugang zu Asset-Klassen und somit eine Unterstützung auf Beta-Ebene an: Die Stärke von PIMCO beruht vielmehr insbesondere auf der Generierung eines risikoadjustierten Mehrertrags (Alpha) in den HQLA-Märkten durch aktives Management.

Bei der Optimierung ihres Depot A sehen sich Treasury-Abteilungen täglich einem gordischen Knoten gegenüber: Die Steuerung der Liquiditätsrisiken, die regulatorischen Leitplanken der LCR und ein langjähriges Niedrigzinsumfeld sind untrennbar mit der Herausforderung verwoben, die Profitabilität des LCR-Portfolios zu steigern. Im Zuge des eingangs beschriebenen Paradigmenwechsels für den Markt der HQLA erarbeiten wir unablässig maßgeschneiderte und spezifische Investmentlösungen, die in enger Abstimmung mit dem Treasurer eine duale Zielsetzung verfolgen:

• Alpha: Wir bieten einen risikoadjustierten Mehrertrag durch ein aktives Management.
• Berücksichtigung des bestehenden Treasury-Konzepts: Unser Ziel ist es, die vorhandene Expertise und Ressourcen unter Beachtung der bankspezfischen und regulatorischen Anforderungen zu ergänzen.

Risikoadjustierter Mehrertrag:

Um den Mehrertrag innerhalb eines LCR-Portfolios für bestimmte Anlageklassen zu steigern, arbeiten wir mit Banken über Spezialfonds zusammen und bieten für ausgewählte Anlageklassen LCR-fähige Mehranlegerfonds an. Den Mehrwert, den wir Kreditinstituten hierbei bieten können, entspringt unterschiedlichen, unkorrelierten Alpha-Quellen:

1. Exzellenter Marktzugang im Primärmarkt und effiziente Preisfindung im Sekundärmarkt: Zuteilungen bei Covered Bond Neuemissionen, Private Placements mit Unternehmen und Staaten, sowie eine effiziente Preisfindung im Sekundärmarkt stellen Renditetreiber dar, die wir dank unserer Marktmacht konsequent durchsetzen.
2. Makro-Expertise für HQLA – Level 1: Staatsanleihen und Covered Bonds sind quasi Geiseln der Makroökonomie. Als fundamental orientierter Manager beobachten unsere Ökonomen regionale und globale Wirtschaftsindikatoren, führen direkte Gespräche mit Regierungen und Oppositionsführern und analysieren die potenziellen Effekte der Notenbankpolitik, um künftige Entwicklungen und Gefahren für die Eurozone antizipieren zu können.
3. Individuelle Sektor- und Titelauswahl zur Selektion von HQLA – Level 2: Mit über 60 Credit-Research-Analysten haben wir die Breite an Ressourcen, die erforderlich ist, um die relevanten Segmente des Markts für Unternehmensanleihen und besicherte Anleihen in der gebotenen Tiefe zu analysieren. Hierbei streben wir danach, Marktineffizienzen auszunutzen, Relative-Value-Strategien zu implementieren und, durch Besuche vor Ort, qualitativ hochwertige Emittenten zu identifizieren, deren Fähigkeit zur Refinanzierung beispielsweise nicht vom Rückzug der EZB betroffen sein wird.

Somit können wir auf allen drei Ebenen der Verwaltung von LCR-Portfolios einen Mehrwert bieten:

• Trends und Regulatorik: Beobachtung und Auswertung der für ein LCR-Portfolio relevanten Trends im Markt und auch auf regulatorischer Ebene.
• Beta: Unterstützung bei der Allokationsentscheidung auf Gesamtportfolioebene und Marktzugang zu Anlageklassen.
• Alpha: Aktives Management, das einen risikoadjustierten Mehrertrag der HQLA mithilfe von PIMCOs Marktzugang, Makro-Expertise und durch erfahrene Credit-Research-Analysten im Bereich der Titelselektion verfolgt.

OPTIMIERUNG DES LCR-PORTFOLIOS