Rohstoffe haben sich im späten Teil des Konjunkturzyklus – und in Zeiten globaler Turbulenzen – in der Regel gut entwickelt. Sie bieten zudem eine potenzielle Absicherung gegen Inflation und Marktverwerfungen. Seit der globalen Finanzkrise vor zehn Jahren waren die Inflationsraten durchgehend niedrig – und Rohstoffe performten entsprechend schlecht. Bis vor Kurzem. Im Verlauf des vergangenen Jahres haben pandemisch bedingte Angebotsengpässe und Nachfragespitzen die Inflationsraten steigen lassen, und Rohstoffe beginnen – im Wortsinn – wieder zu glänzen. Darüber hinaus hat sich die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen bei steigender Inflation ins Positive gedreht, was zusätzlich für mehr Rohstoffinvestments spricht. Drei Hauptargumente stützen unsere Meinung: nur noch geringe Ölvorräte, hohe Fortschreibungsrenditen (Roll Yields) und Diversifizierung:

Niedrige Ölvorräte: Die Vorräte sind angesichts der steigenden postpandemischen Nachfrage und der Angebotsverknappung auf einem nur noch niedrigen Stand. Dieses Ungleichgewicht ist besonders akut auf den Energiemärkten, wo die Produzenten mit umweltpolitischen Restriktionen und schlechten Renditen konfrontiert sind. So wurde zum Beispiel kaum noch in neue Bohrlöcher investiert – sowohl bei Schieferöl als auch bei konventioneller Förderung. Die Preise sind deshalb explodiert. Und der Stachel der höheren Energiekosten ist auch in den steigenden Preisen anderer Rohstoffe zu spüren. Denn die Produktion von Basismetallen, die für den Abschied von fossilen Brennstoffen von zentraler Bedeutung ist, ist nun einmal sehr energieintensiv. Auch wird Erdgas zur Herstellung von Ammoniakdünger verwendet, der ein wichtiger Kostenfaktor für landwirtschaftliche Erzeugnisse ist. Um die aktuelle und die prognostizierte Nachfrage zu decken, müssen die Energieproduzenten in neue Kapazitäten investieren. Wir glauben jedoch, dass sie mit der Inbetriebnahme weiterer Anlagen warten werden, bis sie sicher sind, dass die hohen Preise von Dauer sind.

Hohe Fortschreibungsrenditen: Zu den niedrigeren Lagerbeständen passt, dass die wichtigsten Rohstoffmärkte derzeit invers sind (Terminpreise sind niedriger als Kassapreise), was im historischen Vergleich der wichtigste Prädiktor für Terminrenditen ist. Die „Roll Yield“ für den Bloomberg Commodity Index (BCOM) übersteigt den kombinierten Rückkaufwert und die Nettodividendenrendite für den S&P 500 um durchschnittlich mehr als fünf Prozent. Dies ist der höchste Kursabschlag nach Abzug der kurzfristigen Zinssätze seit Anfang der 2000er-Jahre, die dem jüngsten Rohstoff-Superzyklus vorausgingen. Wir glauben zwar, dass es zu früh ist, einen solchen Superzyklus auszurufen, da höhere Preise letztendlich ein auch höheres Angebot nach sich ziehen. Dennoch sind wir der Meinung, dass es attraktiver ist, Rohstoffe zur Absicherung der Inflationsrisiken im Portfolio zu halten, sofern Zinsunterschiede entsprechenden Rückenwind bieten.

Diversifizierung inmitten des Inflationsszenarios: Rohstoffe haben sich in der Vergangenheit als wichtige Quelle der Diversifizierung für Anleger erwiesen, wenn der Konjunkturzyklus in eine reifere Phase eintritt und die Inflation anstelle des Wachstums zum wichtigsten Treiber der Preise von Vermögenswerten wird. Während nominale Anlageklassen wie Aktien und festverzinsliche Wertpapiere negativ auf Inflationsüberraschungen reagierten, haben sich reale Vermögenswerte wie Rohstoffe in der Vergangenheit als wirksame Inflationsabsicherung erwiesen. Bei einer nicht erwarteten Änderung der Inflationsrate von einem Prozent haben Rohstoffe in der Vergangenheit einen Überschussertrag von mehr als sieben Prozent erzielt. Fußnote [i]

Der jüngste Zyklus von Zinserhöhungen der Zentralbank im Jahr 2018 war eine Ausnahme. Denn Rohstoffe gehörten nicht zu den Anlageklassen mit den höchsten Renditen. Damals führte die massive Ausweitung der Schieferölproduktion zu einer Kostendeflation und damit zu Gegenwind für die Renditen von Rohstoffen. Wir sind der Meinung, dass wir dieses Mal zu den historischen Rohstoffpreis-Trends zurückkehren werden und ein neuer Rohstoffzyklus begonnen hat. Im Januar und Februar haben wir zum Beispiel gesehen, dass sich die Märkte für Aktien und Anleihen angesichts einer strafferen Politik der Notenbank nur mäßig entwickelt haben, während die meisten Rohstoffindizes um 15 bis 22 Prozent zulegen konnten.

Geopolitische Risiken

Vor diesem Hintergrund müssen wir die jüngsten Entwicklungen im Verhältnis zwischen Russland und der Ukraine sehen. Zwar wurde die Energieproduktion bis dato nicht unterbrochen. Und auch die aktuellen Sanktionen zielen nicht darauf ab, eine Unterbrechung der derzeitigen Lieferungen aus Russland zu erzwingen. Dennoch werden die Exporte durch Probleme im Zusammenhang mit dem Transport, der Versicherung und den vergebenen Krediten beeinträchtigt. Es bedurfte also nicht erst Sanktionen gegen russische Exporte, um die Liefermengen zu verringern. Darüber hinaus werden die Sanktionen wahrscheinlich den Fluss an Kapital und Technologie zu russischen Unternehmen, die Öl, Gas und Industriemineralien gewinnen, einschränken. Wir sind der Ansicht, dass diese Faktoren und Trends die Energie- und Rohstoffpreise auf lange Sicht stützen werden. Da Deutschland die Inbetriebnahme der Erdgaspipeline Nord Stream 2 bis auf Weiteres auf Eis gelegt hat, ist es wahrscheinlich, dass ein Großteil der Volatilität, die wir im vergangenen Jahr bei den Preisen für Erdgas erlebt haben, in absehbarer Zukunft anhalten wird. Falls in den kommenden Wochen ein Nuklearabkommen mit Iran abgeschlossen wird, könnte iranisches Erdöl auf den Weltmarkt zurückkommen. Das würde wahrscheinlich zu einem kurzfristigen Rückgang der Ölpreise führen, jedoch nicht die wichtigeren oben genannten langfristigen Trends umkehren.

Schlussfolgerungen für Anlagen

Wir sind deshalb der Meinung, dass es gute Gründe für eine stärkere Allokation von Rohstoffen in den Portfolios der Investoren gibt. Investoren-Portfolios und auch Aktienindizes weisen derzeit im Vergleich zu historischen Durchschnittswerten eine Untergewichtung von Rohstoffen auf. Wir gehen jedoch davon aus, dass eine hohe und volatile Inflation – und nicht etwa das Wachstum – im kommenden Jahr der wichtigste Treiber für die Renditen von Aktien und Anleihen sein dürfte. Das macht Rohstoffe zu einer wertvollen potenziellen Absicherung für ein traditionelles 60/40-Portfolio. Darüber hinaus sorgen das derzeitige Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage sowie die hohen Fortschreibungsrenditen (Roll Yields) für Rückenwind, sodass Rohstoffe gute Aussichten haben.

Greg E. Sharenow und Andrew DeWitt sind Portfoliomanager mit den Schwerpunkten Rohstoffe und Sachwerte. Beide schreiben regelmäßig für den Blog von PIMCO.