Hotels sind wieder ausgelastet, aber die Märkte haben noch kein Gleichgewicht gefunden. Die Portfoliomanager von PIMCO und die Research-Analysten von Allianz Real Estate diskutieren über den aktuellen Zustand des Markts und die Chancen, die sie dort sehen.

Über PIMCO & Allianz Real Estate:

PIMCO übernahm im Jahr 2020 die Aufsicht über Allianz Real Estate und ist nun einer der größten und am stärksten diversifizierten Immobilienmanager der Welt mit einem verwalteten Vermögen von 200 Milliarden US-Dollar, das sowohl öffentliche als auch private Immobilien umfasst. Die Plattform investiert in Core-, Core-Plus-, Value-Add- und opportunistische Anlagen, um Kunden auf der ganzen Welt ein breites Spektrum an Lösungen zu bieten.¹

F: Wie geht es dem Markt für Hotelinvestments derzeit?

Walters: Das Volumen der Hotelinvestments ist im Jahr 2021 stark gestiegen, wenn auch regional uneinheitlich, was das unterschiedliche Tempo der Erholung widerspiegelt. Die USA führten den Aufschwung an, wobei sich das Dollar-Volumen im Vergleich zum Vorjahr mehr als vervierfachte und gegenüber 2019 um 15 Prozent anstieg.² Die Volumina in Europa und der Region Asien-Pazifik (APAC ) konnten ebenfalls zulegen, blieben jedoch 37 bzw. 24 Prozent unter dem Niveau von 2019.³ Die Anzahl der Transaktionen hat sich in den USA kräftig erholt. Die durchschnittlichen „Cap Rates“ (Verhältnis von Nettoertrag zu Kaufpreis) sind in Europa und Asien stabil geblieben, in den USA jedoch gesunken, was die stärkere Wirtschaft widerspiegelt.

Obschon sich der Hotelmarkt erholt, bleiben Herausforderungen bestehen. Die Gesamtrendite ist (im Vergleich zu anderen Immobiliensektoren) aufgrund der Ertragskomponente rückläufig.⁴ Die größten betrieblichen Herausforderungen, denen sich die Eigentümer gegenübersehen, sind Arbeitskräftemangel, steigende Löhne und unsichere Planungsbedingungen bei schwankender Nachfrage. Wir erwarten zwar, dass die Betriebskosten steigen werden. Aber innovative Technologien und Preisstrategien könnten den Betrieb vieler Hotels effizienter machen. Hotelinvestoren, die während der globalen Finanzkrise größere Verluste infolge von Preiskämpfen hinnehmen mussten, konzentrieren sich in diesem Konjunkturzyklus darauf, einen angestrebten durchschnittlichen Tagessatz (Average Daily Room Rate = ADR) durchzusetzen. Trotz des drastischen Nachfragerückgangs im Jahr 2021 gegenüber dem vorpandemischen Niveau sank die ADR in den USA tatsächlich nur um fünf Prozent.⁵

Unserer Meinung nach haben die Hotels im derzeitigen wirtschaftlichen Umfeld sehr wohl überzeugende Möglichkeiten, die Inflationsrisiken durch die tägliche Anpassung der Zimmerpreise abzumildern. Obwohl der „Price per Key“ (Gesamtkosten für Bau oder Akquisition geteilt durch die Zahl der Zimmer = Schlüssel) im Durchschnitt außerhalb der USA nicht drastisch gestiegen ist, ist am obersten Ende (mit Preisen von mehr als einer Million USD pro Schlüssel) sehr viel Bewegung im Markt. In den USA wurden seit 2019 14 High-End-Objekte veräußert, neun in Europa und fünf im asiatisch-pazifischen Pazifik.⁶

F: Wie hat sich der Hotelsektor im Jahr 2021 entwickelt?

Chen: Nach fast zwei Jahren Pandemie reisen Arbeitnehmer und Urlauber wieder. Die Ausgaben von Reisenden aus den USA und Europa erreichten im Dezember 2021 fast wieder das Niveau vor der Pandemie.^{7, 8} Und wenn China seine Reiserestriktionen lockert, können wir damit rechnen, dass auch der Auslandstourismus anzieht, nachdem er sich von 57,4 Millionen chinesischen Touristen im Jahr 2010 auf 169 Millionen im Jahr 2019 fast verdreifacht hatte.⁹ Zum Vergleich: 2019 verließen etwa 99 Millionen US-Bürger das Land.¹⁰ Wir erwarten, dass die aufgelaufenen Ersparnisse der privaten Haushalte die zyklische Erholung des Hotelmarkts weiter stützen werden, möglicherweise schneller und auf einer höheren Basis als erwartet.

Die US-Hotellerie hat im Jahr 2021 die weltweite Erholung in der Beherbergungsbranche angeführt. Der Umsatz pro verfügbarem Zimmer (RevPAR) ist im Lauf des Jahres gestiegen. Der RevPar für das Gesamtjahr (2021) lag nur 17 Prozent unter dem Niveau von 2019 (also vor Covid) – im vierten Quartal waren es sogar nur noch drei Prozent weniger als 2019.¹¹ Das Jahr 2022 hatte mit dem Auftauchen der Omikron-Variante einen langsamen Start. Doch scheint diese Schwäche nur vorübergehender Natur zu sein: Der RevPAR in den USA sank im Februar nur um zwei Prozent – und für März wird bereits ein Anstieg von etwa vier Prozent gegenüber 2019 erwartet.¹²

Vor allem Urlaubsreisen treiben die Erholung an. Sie haben bereits wieder das vorpandemische Niveau erreicht oder es sogar übertroffen. Herausfordernd bleibt indes das Umfeld für Geschäftsreisen (an Werktagen) und Gruppenreisen. Die Nachfrage lag 15 bis 25 Prozent unter dem Niveau von 2019¹³, wobei die großen sogenannten „Gateway“-Märkte (vor allem Metropolregionen) am stärksten von dem Rückgang betroffen waren. Inzwischen hat die Nachfrage nach solchen Reisen zwar etwas angezogen. Aber auf lange Sicht könnten Technologien für virtuelle Meetings die Nachfrage nach Geschäftsreisen schwächen.

Im Jahr 2021 sahen wir viel Bewegung auf dem Markt für Transaktionen. Die Anzahl der US-Deals war die dritthöchste in den vergangenen zehn Jahren und übertraf bei Weitem das Jahr 2019.¹⁴ Weil Investoren eine Verknappung des Angebots erwarten, korrigieren sie nun ihre Untergewichtung von Hotels gegenüber den Segmenten Mehrfamilienhäuser und Industrie-Immobilien. Wir sind der Ansicht, dass die Fundamentaldaten gut aussehen: Der aktuelle Beherbergungszyklus scheint sich in einem frühen Stadium zu befinden. Die „Cap Rates“ liegen bei sechs bis acht Prozent¹⁵ auf Basis des Cashflows von 2019 bei im historischen Vergleich niedrigen Gesamtfinanzierungskosten. Und auch die relativen Bewertungen erscheinen attraktiv.

Insgesamt erwarten wir, dass die positive Dynamik das ganze Jahr über anhält, weil sich die Volkswirtschaften weiter öffnen.

Zavodov: Die Erholung in Europa verlief deutlich langsamer, weil die unterschiedlichen lokalen Pandemie-Regeln auf dem gesamten Kontinent eine deutliche Steigerung der grenzüberschreitenden Reisen im Jahr 2021 verhindert haben. Der RevPAR in Europa erholte sich in der zweiten Jahreshälfte 2021 deutlich, blieb aber im Gesamtjahr 44 Prozent unter dem Niveau von 2019.¹⁶ Die durchschnittlichen Tagespreise stiegen auf 93 Prozent des Niveaus vor der Pandemie, obwohl die Belegung gegenüber dem Jahr 2019 um etwa 60 Prozent zurückblieb.¹⁷ Länder mit größeren Inlandsmärkten schnitten generell besser ab.¹⁸

Hotelmanager haben zwar geschickt Maßnahmen zur Steigerung der operativen Effizienz identifiziert und implementiert, um die Gewinne zu stabilisieren. Dennoch erholen sich diese nur langsam, wofür mehrere Gründe anzuführen sind: Das Hochfahren der Betriebe nach den Lockdowns erwies sich als herausfordernd. Viele Hoteleigentümer fanden gar kein oder nur teures Personal. Gleichzeitig liefen Beihilfen und andere staatliche Unterstützungsleistungen aus.

Insgesamt haben wir in den vergangenen zwölf Monaten zwar ermutigende Anzeichen für eine Erholung des Hotelsektors in Europa gesehen. Aber das vollständige Hochfahren der Betriebe wird wahrscheinlich holprig verlaufen und könnte zu mehr finanziellen Notlagen in der Branche führen, als wir bis dato gesehen haben. Dies insbesondere deshalb, weil die hohe Inflation kapitalintensive Modernisierungsprojekte unter Druck setzt und Finanzierungen von komplexen Geschäftsplänen erschwert.

F: Welche Segmente des Gastgewerbes sind die Gewinner und welche die Verlierer?

Zavodov: Die langfristigen Fundamentaldaten bleiben zwar solide. Aber während der Pandemie sind kurzfristige Gewinner und Verlierer aufgetaucht. Ein klarer Gewinner sind auf Freizeitaktivitäten ausgerichtete Anlagen, die sich mit dem Auto ansteuern lassen. Diese schnitten während der Pandemie überdurchschnittlich gut ab, da die Gäste bevorzugt nach kleineren Hotels auf dem Land suchten. Objekte, die von internationalen Gästen abhängig sind, verzeichneten eine Erholung mit Unterbrechungen. In Monaten mit nur wenigen Covid-Beschränkungen lag ihre Performance über dem Durchschnitt.

Auf Geschäftsreisen fokussierte Hotels in den USA schnitten gut ab, da sie einen Teil der Nachfrage aus dem Freizeitbereich auffangen konnten. Die größten Einbußen hinnehmen mussten Hotels, die sich auf internationale Geschäftsreisende und auf Gruppen spezialisiert hatten. Wir glauben, dass diese Häuser noch länger brauchen werden, um sich zu erholen. Ihre Auslastung dürfte strukturell bedingt noch länger hinterherhinken. Und sie werden mehr Cash verbrennen als andere Segmente des Gastgewerbes.

Es gibt jedoch einen überwältigenden roten Faden: In allen Segmenten des Gastgewerbes sind diejenigen Eigentümer, die die pandemiebedingte Auszeit genutzt haben, um ihre Häuser neu zu positionieren und ein unterscheidbares Produkt zu entwickeln, in der Lage, sich schneller zu erholen und eine höhere Rentabilität zu erzielen – selbst diejenigen, die auf internationale Reisende und Gruppen setzen. Tatsächlich übersteigen die Reservierungen für Geschäftsreisen an Standorten mit hohem Erinnerungswert in einigen Fällen sogar das Niveau von 2019.

Walters: Wir glauben, dass das Luxussegment des Markts schneller wachsen wird als der Gesamtmarkt, da sich die Angebote in Bezug auf Ausstattung und Qualität unterscheiden. Luxusmarken greifen den Trend Wellness auf, für den es eine globale Nachfrage gibt. In den USA positionieren viele opportunistische Investoren ihre Immobilien neu, um den Trend zu Gesundheit und Wohlbefinden zu bedienen.

In Europa eröffnen traditionsreiche Luxusmarken Hotels, unter anderem kürzlich in Paris.

F: Wird der wachsende Trend zum hybriden Arbeiten der Hotelbranche helfen oder eher schaden?

Walters: Wir glauben, dass sich hybrides Arbeiten langfristig sehr wohl auf die Nutzung von Hotels auswirken wird. Die geschäftliche Nutzung wird sich wahrscheinlich nicht vollständig erholen. Die übliche Kommunikation mit Stammkunden und die interne Verwaltung regionaler Niederlassungen lassen sich großteils auch virtuell bewerkstelligen, ohne dass große Nachteile entstehen.¹⁹

Dennoch: Veränderungen im Wohn- und Arbeitsumfeld der Menschen können neue Quellen für die Hotelnachfrage generieren. Wir glauben, dass sich die Büros in die Innenstädte verlagern werden.²⁰ Umgekehrt sind die Beschäftigten weiter ins Umland der Großstädte gezogen, da lange Anfahrtswege nicht länger ein großes Thema sind. Das lässt Hotel-Büro-Konzepte entstehen, die sich an Geschäftsreisende richten, die vorübergehend eine Unterkunft benötigen.²¹

F: Wo sehen Sie Investmentchancen in der Hotelbranche?

Chen: Seit Beginn der Pandemie konzentrieren wir uns auf die eingeschränkte Liquidität des Markts. Wir haben mehr als sechs Milliarden US-Dollar in Hotel-Assets und Hotel-Wertpapiere investiert, die öffentliche und private Kredite und auch die Aktienmärkte abdecken. Wir gehen davon aus, dass die Erholung auf das Niveau vor der Pandemie in bestimmten geografischen Regionen ein noch mehrjähriger Prozess sein wird. Einige Marktsegmente – darunter Freizeitdomizile und Langzeitunterkünfte – werden sich schneller erholen als andere.

In den USA nähern sich die Preise für Immobilien aus dem Beherbergungsgewerbe dem Niveau vor der Pandemie. Wir konzentrieren uns nun auf Marktsegmente, von denen wir glauben, dass sie robuste und beständige Cash-on-Cash-Renditen erwirtschaften können – in vielen Fällen durch Wertsteigerungen infolge umfangreicher Investitionen. Assets in dicht besiedelten Metropolregionen (sogenannten Gateway-Städten) können ebenfalls Chancen bieten. Die Erholung in diesen Märkten wird aufgrund der Abhängigkeit von Geschäftsreisen und internationalen Reisenden wahrscheinlich noch länger dauern. Doch dafür bieten die niedrigeren Kaufpreise attraktive Einstiegschancen für Anleger.

Wir arbeiten mit sehr erfahrenen Hotelbetreibern zusammen und konzentrieren uns auf qualitativ hochwertige Objekte in Märkten, die unserer Meinung nach von einer mannigfaltigen Nachfrage profitieren und in denen wir über einen längeren Zeitraum nur ein begrenztes neues Angebot erwarten.

Zavodov: In Europa konzentrieren wir uns darauf, die Durchdringung der Hotelmarken zu steigern. In den USA sind etwa 70 Prozent der Hotels Markenhotels. In Europa reicht die Spanne von etwa 50 Prozent im Vereinigten Königreich bis hin zu nur 16 Prozent in Italien.²²

Wir richten uns an markenfreie Hotels (oder Hotels mit Marken, die nicht stark wahrgenommen werden), in die oftmals zu wenig oder gar nicht investiert wurde, weil ein professionelles Management, Kapital oder auch beides fehlte. Wir investieren in umfassende Modernisierungspläne und streben eine Neupositionierung der Objekte als erstklassige, differenzierte Produkte an. Dabei nutzen wir die Marketingkanäle der Marken, um ein über dem Marktdurchschnitt liegendes Umsatzwachstum zu erzielen und schlussendlich Alpha zu generieren.

Chen: Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Pandemie zu noch nie da gewesenen Turbulenzen auf dem weltweiten Hotelmarkt geführt hat. Um von diesen Marktverwerfungen zu profitieren, haben wir ein großes Netz ausgeworfen. Wir investieren in Hotels mit unterschiedlichster Kapitalstruktur via öffentlich gehandelte und private Wertpapiere. Unser Investmentprozess konzentriert sich auf (i) die Entwicklung einer fundierten Meinung zum Erholungspfad bestimmter Segmente des Gastgewerbes, (ii) die detaillierte Analyse der lokalen Nachfrage, des Wettbewerbs und des potenziellen Angebots und (iii) die Identifizierung potenzieller Chancen zur Erzielung attraktiver Investmentrenditen durch gezielten Kapitaleinsatz. Wir haben ein großes Team von spezialisierten Portfoliomanagern, das über viel Erfahrung mit den Makro-Trends der Branche und deren Dynamik verfügt. Wir sind überzeugt: Es ist diese umfassende Expertise, die letztendlich entscheidend ist für die Generierung von Alpha im Hotelsektor.

Die Autoren möchten Luke Latham für seinen Input zu diesem Beitrag danken.