Anlagekonsequenzen eines dynamischen Konjunkturzyklus

Unserem Konjunkturausblick lässt sich entnehmen, dass eine ganze Reihe von Themen das Potenzial hat, die Anlageaussichten erheblich zu beeinflussen, insbesondere das Tempo, die Tiefe und die Entwicklung der sich abzeichnenden Bemühungen der Zentralbanken, ihre außerordentlich lockere Geldpolitik zurückzufahren.

Wir wollen uns auf die Volatilität konzentrieren, die durch das schnelle Voranschreiten des Konjunkturzyklus in Richtung spätzyklischer Dynamik entstehen kann, wenn – wie derzeit – die Inflation zum Anziehen neigt und eine geldpolitische Straffung auslösen könnte, die viele Anleger verunsichert.

Die Märkte preisen jedoch ein Schönwetterszenario ein, in dem den Zentralbanken ohne bedeutende Zinserhöhungen eine kaum vorstellbare sanfte Landung gelingt. Doch die Geschichte lehrt uns, dass sich manchmal Unerwartetes abspielt, wenn die Geldpolitik umschwenkt.

Die Risikoprämien und Renditen spiegeln unseres Erachtens mögliche Abwärtsszenarien nicht wider, was zu Vorsicht und einem rigorosen Ansatz beim Portfolioaufbau mahnt.

Bezüglich anstehender Inflationsdaten halten wir es für wichtig, die potenziell besorgniserregende Flut von Inflationszahlen, die für Anfang 2022 zu erwarten ist, nicht überzubewerten. Ganz allgemein wollen wir bedeutende Anlageentscheidungen vermeiden, die auf einer kurzfristigen makroökonomischen Einschätzung beruhen, und werden mögliche Überreaktionen von Politikern und Investoren auf kurzfristige Informationen im Auge behalten.

Trotz unserer Vorsicht bevorzugen wir im Allgemeinen den Aufbau von Portfolios, die aus unserer Sicht ein positives Carry im Vergleich zu ihren Benchmarks bieten, und integrieren Spreads mit attraktivem Risiko-Rendite-Profil. In Bezug auf die makroökonomischen Aussichten sind wir optimistisch, da das Wirtschaftswachstum voraussichtlich die Cashflows stützen wird, was den Anlegern zugutekommen könnte.

Um jedoch von diesen Cashflows zu profitieren, die sich je nach der makroökonomischen und finanziellen Lage verlagern, verringern oder verschwinden können, ist ein rigoroser Ansatz beim Portfolioaufbau erforderlich. Wir bevorzugen beispielsweise grundsätzlich eine geringere Abhängigkeit von der Beta-Positionierung (breite Marktperformance), eine stärkere Nutzung globaler Chancen, die Durchführung von Szenarioanalysen zur Einschätzung des Performance-Potenzials unserer Portfolios sowie die Erhöhung der Liquidität und Flexibilität unserer Portfolios, damit wir Chancen wahrnehmen können, sobald diese sich ergeben (indem wir in unseren Risikobudgets Spielraum dafür lassen).

Kommen wir nun zu den Einzelheiten der Portfoliopositionierung.

Duration und Zinskurve

Durationsniveaus: Allgemein streben wir eine Untergewichtung der Duration an, vor allem aufgrund des Mangels an Risikoprämien, der sich durch die gesamte Laufzeitstruktur zieht. Angesichts der Wahrscheinlichkeit einer höheren Volatilität erwarten wir, dass das aktive Durationsmanagement eine bedeutendere Alpha-Quelle sein könnte als in der Vergangenheit. Wir sind weiterhin davon überzeugt, dass die Duration als diversifizierende Komponente fungieren kann, um die risikoreicheren Komponenten eines Anlageportfolios auszugleichen, wobei wir potenzielle Verschiebungen der Korrelationen im Auge behalten.

Wie in unserem langfristigen Ausblick erwähnt, erwarten wir, dass die Zentralbanken ihre Leitzinsen noch über Jahre hinweg niedrig halten werden, auch wenn eine Reihe von Veränderungen die Weltwirtschaft beeinflussen könnte. Die Marktteilnehmer scheinen das auch so zu sehen, und dies wirkt als begrenzende Kraft über die gesamte Laufzeitstruktur der Zinssätze hinweg.

Wir werden Portfolios mit relativ hohem Engagement in Unternehmensanleihen oder Aktien grundsätzlich eher auf eine neutrale Duration ausrichten bei einer ähnlichen Kurvenpositionierung.

Positionierung auf der Renditekurve: Wir tendieren zu einer Positionierung für eine steilere Renditekurve, wenn auch etwas weniger als üblich, da es einige Anzeichen für eine Abschwächung der strukturellen Einflüsse gibt, die die Versteilerung seit Jahrzehnten untermauert haben, und angesichts der jüngsten Neubewertung der kurzfristigen Zinssätze im Hinblick auf bevorstehende Zinserhöhungen.

Angesichts unserer langfristigen Aussichten für die Zentralbankzinsen gehen wir nicht davon aus, dass die Renditen für festverzinsliche Wertpapiere wesentlich über das derzeitige Niveau der Terminzinssätze hinausgehen werden, sodass sie sich in einer relativ engen Bandbreite bewegen. Darüber hinaus erwarten wir nicht, dass die Marktteilnehmer längere Laufzeiten mit erheblichen Laufzeitprämien versehen, sodass bei diesen Laufzeiten zwei der historisch bedeutendsten Einflussgrößen für die Renditen nicht mehr zum Tragen kommen.

Unser makroökonomischer Ausblick stützt ebenfalls unsere Einschätzung der Kurvenpositionierung, bei der das Nachgeben der Inflation voraussichtlich künftige Zinsanhebungen begrenzen wird. In Anbetracht des breiten Spektrums möglicher Ergebnisse ist diese Einschätzung jedoch etwas vorsichtig und rechtfertigt eine bescheidene Positionierung für das Kurvenrisiko und die Nutzung unserer Risikobudgets in anderen Anlagebereichen.

Wir sehen eine Reihe von Gelegenheiten für die Diversifizierung unserer Kurvenpositionierung, unter anderem das Eingehen von Engagements auf den Renditekurven in Kanada, Großbritannien, Neuseeland und Australien.

Unternehmensanleihen

Angesichts unseres optimistischen Konjunkturausblicks und des Ausmaßes, in dem die Märkte auf die von den Zentralbanken weltweit vollzogene restriktive Wende vorbereitet sind, sind wir in Unternehmensanleihen unter einigen Vorbehalten generell übergewichtet. Zum einen versuchen wir, unser Engagement in Unternehmensanleihen aus unterschiedlichen Quellen aufzubauen, wobei Kassaanleihen von Unternehmen angesichts des geringen Spielraums für eine weitere Verengung der Kreditspreads einen geringeren Anteil dieses Engagements ausmachen. Als Ersatz und im Bemühen, Liquidität, Carry, Konvexität und Roll-Down unserer Engagements in Unternehmensanleihen zu stärken, stützen wir uns zunehmend auf Kreditindizes, von denen wir glauben, dass sie Diversifizierungsvorteile bieten und defensive Eigenschaften aufweisen können.

Unsere Kreditspezialisten ermitteln weiterhin viele einzelne Unternehmensanleihen, bei denen ein Engagement gerechtfertigt ist, doch wir sind misstrauisch gegenüber den strukturellen Herausforderungen für die Liquidität auf dem Markt für Unternehmensanleihen, die durch eine Störung des Principal-Agent-Modells entstehen, wenn die Kreditspreads breiter sein könnten, als es die Fundamentaldaten rechtfertigen.

Wir gehen dennoch davon aus, dass die Titelauswahl wahrscheinlich ein Renditetreiber auf den Märkten für Unternehmensanleihen bleiben wird, was auch für Anlagen in Titeln mit BBB-Rating gilt, die wir gegenüber Papieren mit dem Rating A bevorzugen. Wir investieren, wenn auch moderat, in ausgewählte Themen des Aufschwungs (Hotels, Luft- und Raumfahrt sowie Tourismus) sowie in Finanzunternehmen und Sektoren, die nach unserer Überzeugung von den bedeutenden, von uns ermittelten Transformationen profitieren werden.

Wir suchen weiter nach Anlagen, bei denen unsere Kreditspezialisten attraktive Illiquiditäts- und Komplexitätsprämien generieren können. Zu unseren bevorzugten Anlagen in dieser Hinsicht gehört eine Reihe von strukturierten Produkten und forderungsbesicherten Wertpapieren, darunter Non-Agency-Mortgage-Backed Securities (MBS) in den USA. Der Markt schrumpft zwar, bietet aber nach wie vor attraktive Strukturen im Hinblick auf Rang, defensive Eigenschaften im Vergleich zu Unternehmensanleihen und Cashflows. Im Hinblick auf den US-Wohnungsmarkt sind wir zuversichtlich.

Bei Agency-MBS tendieren wir zu einer Untergewichtung, da wir die Bewertungen für zu hoch halten und das Potenzial für eine Überreaktion auf die Reduzierung bzw. Beendigung des monatlichen Anleihenkaufprogramms der Fed sehen, das (vor dem Tapering) 40 Mrd. USD an Agency-MBS umfasste. Auf Portfolioebene kann eine Verringerung der MBS-Bestände das Konvexitätsprofil von Portfolios verbessern, deren Benchmarks MBS enthalten.

Unsere Experten haben eine Reihe von Möglichkeiten zur Diversifizierung des Engagements in Unternehmensanleihen über Länder und Regionen hinweg ermittelt. In diese investieren wir in geringem Umfang, wenn es zu unseren Mandaten passt. Bei Unternehmensanleihen aus Schwellenländern sind wir generell zurückhaltend.

Im Gegensatz zu den öffentlichen Kreditmärkten, die für Anleger relativ leicht zugänglich und damit anfällig für eine Verteuerung sind, ist das bei privaten Kreditmärkten nicht der Fall, und wir sehen für qualifizierte Anleger, die das erhöhte Risiko tragen können, ausgewählte Möglichkeiten, private Vermögenswerte in ihre illiquide Anlagenkomponente einzubeziehen.

Inflationsindexierte Wertpapiere

Wir betrachten inflationsgebundene Wertpapiere sowohl als diversifizierende Komponenten gegen Inflationsrisiken als auch als Garanten für ein moderates Kredit-Beta. Wir werden die globale Positionierung für „Linkers“ voraussichtlich nahezu unverändert lassen, abgesehen von ausgewählten Relative-Value-Chancen, die unsere Spezialisten ermitteln. Mit dem möglichen Ende des Anleihenkaufprogramms der Fed würde ein wichtiger Sponsor des Markts für inflationsgeschützte US-Staatsanleihen (TIPS) ausscheiden.

Währungen und Schwellenländer

Wir sehen, dass konkurrierende Einflüsse auf die wichtigsten Wechselkurse einwirken. Wir werden uns daher voraussichtlich nahezu neutral im US-Dollar positionieren, der von der restriktiven Wende der Fed profitieren, aber auch unter längerfristigen Phänomenen wie dem hohen US-Leistungsbilanzdefizit und der Abhängigkeit von ausländischem Geld zur Finanzierung der Defizite leiden könnte. Wir gehen davon aus, dass unsere Dollarbestände eher durch eine Mischung von Positionen in Währungen bestimmt werden, die für sich genommen attraktiv sind. Bestimmte Schwellenländerwährungen könnten beispielsweise durchaus darunterfallen, während wir bei den G-10-Währungen kaum Chancen sehen.

Was Schwellenländeranleihen in Lokal- und Fremdwährungen betrifft, so sind wir uns der zahlreichen Risiken bei Investitionen in diese volatile Anlageklasse bewusst. Dies gilt insbesondere in einem Umfeld restriktiverer Geldpolitik in den USA. Dennoch wecken einige Faktoren unser Interesse, die den Schwellenländern im Rahmen eines diversifizierten Portfolios und angesichts unserer Vorliebe für einen geringen Anteil von Kassaanleihen von Unternehmen Attraktivität verleihen.

Konkret bedeutet das, dass die historische Volatilität von Schwellenländeranlagen zwar ein Grund zur Vorsicht ist, ihre derzeitige Attraktivität aber mit grundlegenden Anlageprinzipien im Einklang steht, die einen Vermögenswert interessant machen, darunter ein erheblicher Preisrückgang und eine extrem pessimistische Marktstimmung. Unter beidem litten im vergangenen Jahr Schwellenländeranlagen und insbesondere die lokalen Zinssätze, die jetzt im Vergleich zu den Industrieländern einen bedeutenden Realrendite-Puffer bieten. Für uns hat dieser Puffer unter Diversifizierungsgesichtspunkten Wertpotenzial.

Bei Schwellenländerwährungen sehen wir einige Gelegenheiten, die wir als eine relativ liquide Variante von Schwellenländeranlagen betrachten. Insgesamt sind wir uns des spezifischen Charakters von Investitionen in Schwellenländern bewusst und verlassen uns daher bei der Wertermittlung auf die Spezialisten unseres Unternehmens.

Aktien

Wie unser Asset-Allokation-Team in seinem jüngsten Ausblick „Chancen in einer Ära der Transformation“ erörtert, ist PIMCO angesichts des sich abschwächenden, aber positiven Ertragshintergrunds gegenüber globalen Aktien konstruktiv eingestellt. Dennoch bereiten wir uns auf eine spätzyklische Dynamik vor und legen ein größeres Augenmerk auf die Titelauswahl. Large Caps und qualitativ hochwertige Unternehmen werden – wie historische Muster zeigen – im späteren Verlauf des Konjunkturzyklus eine überdurchschnittliche Performance erzielen. Auch Unternehmen mit Preissetzungsmacht werden profitieren. Der Halbleitersektor hat das Potenzial, langfristig eine Outperformance zu erzielen, da er von der starken Nachfrage im Zusammenhang mit den in unserem langfristigen Ausblick erörterten Transformationsthemen profitiert, darunter Digitalisierung und viele Bereiche der Bemühungen um Netto-Null-Kohlenstoffemissionen. Die Inflationsentwicklung wird sich voraussichtlich nachteilig auf die Gewinnmultiplikatoren für Aktienkurse auswirken, wobei im Basisszenario ein Rückgang um einige Prozentpunkte wahrscheinlich ist.

Rohstoffe

Die Aussichten für die Rohstoffmärkte sind gemischt. Im Hinblick auf die Energiepreise sind wir relativ optimistisch, erwarten jedoch, dass der Rohölpreis durch die steigende Energieproduktion in den USA gedämpft wird, wenn auch angesichts eines disziplinierteren Kapitaleinsatzes langsamer als in früheren Zyklen. Die Erdgaspreise werden durch starke Exporte gestützt, wenngleich wir aufgrund der erhöhten US-Produktion bei den Aussichten für 2022 zurückhaltender sind. Die Goldpreise haben sich im Vergleich zu den realen Renditen in unseren Modellen deutlich unterdurchschnittlich entwickelt, sodass die Preise dicht an den niedrigsten Ständen seit 15 Jahren liegen. Dennoch ist Gold kurzfristig gesehen nur bedingt günstig. Wir halten den Markt für Emissionsrechte für interessant, da wir davon ausgehen, dass er durch die Umstellung von braunen auf grüne Technologien starken Rückenwind erhält. Dieser Rückenwind und die günstigen Preise sind der Grund, warum wir den kalifornischen Markt für Emissionszertifikate als eine unserer Top-Ideen auf dem Rohstoffmarkt einstufen.

Alle Anlagen

Bei der Betrachtung aller hier erörterten Anlageklassen – von Rohstoffen bis hin zu Anleihen – sei darauf hingewiesen, dass wir damit rechnen, dass die Märkte volatiler sein werden als üblich, was eine häufige Neubeurteilung der Faktorengagements von Portfolios erforderlich macht. Wir haben eine langfristige Sichtweise, sind uns aber der Notwendigkeit bewusst, auch die kurzfristigen Umstände fortlaufend einzuschätzen.

Angespannte Arbeitsmärkte in den Industrieländern

Auf die größte wirtschaftliche Kontraktion der jüngeren Geschichte folgte die schnellste Erholung, insbesondere auf den Arbeitsmärkten (Haver Analytics). Dennoch fiel die Erholung des Arbeitsmarkts sowohl innerhalb der Industrieländern als auch zwischen ihnen ungleichmäßig und unterschiedlich aus. Das Ausmaß, in dem die Anspannung an den Arbeitsmärkten und der Lohndruck steigen – und auf die Verbraucherpreise abgewälzt werden –, spielt eine entscheidende Rolle für die Aussichten der Geldpolitik.

Wir haben sechs Industrieländer verglichen, um zu ermitteln, wo die Arbeitsmärkte relativ angespannt sind. Abbildung 4 zeigt die Entwicklung der allgemeinen Beschäftigungsquoten nach Beginn der Pandemie; allerdings erschweren staatliche Beurlaubungs- und Kurzarbeitprogramme den Vergleich zwischen Ländern. Nach Einbeziehung einer breiten Palette von Daten über das Stellenangebot und die Schwierigkeiten bei der Arbeitssuche glauben wir, dass der US-Arbeitsmarkt relativ angespannt ist, gefolgt von Australien und dem Vereinigten Königreich. Dies steht im Einklang mit den Maßnahmen der Zentralbanken. Die BoE hat die Zinsen bereits erhöht; die Fed und die RBA haben signalisiert, dass sie im Jahr 2022 ebenfalls so vorgehen werden.

Abbildung 4: Beschäftigungsniveau in den Industrieländern vor und nach der Pandemie

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Wir sehen verschiedene Gründe, warum sich die USA abheben. Erstens stützte sich die Reaktion auf die Pandemie stärker auf die Arbeitslosenversicherung als auf Kurzarbeit oder Beurlaubungen, was zu einer geringeren Arbeitsplatzbindung führte. Zweitens haben US-Haushalte laut einer Reihe von Umfragen größtere gesundheitliche Ängste, was wahrscheinlich zu einem stärkeren Rückgang der Erwerbsquote geführt hat. Drittens ermöglichen ein stärkerer Anstieg der Vermögen und ein vorwiegend privates Rentensystem flexiblere Renteneintrittszeitpunkte. Und schließlich spielen Schwierigkeiten bei der Arbeitssuche in den USA wahrscheinlich auch eine größere Rolle. Hohe Quoten von Telearbeit sind mit hohen Ungleichgewichten zwischen Regionen, in denen Stellen gesucht werden, und solchen, in denen Stellen angeboten werden, verbunden – siehe Abbildung 5.

Abbildung 5: Index des regionalen Ungleichgewichts auf dem Arbeitsmarkt in den USA

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Folglich hat sich auch die Lohninflation in den USA stärker beschleunigt als in anderen Industrieländern. Bisher beschränkt sich die Lohnsteigerung auf Dienstleistungssektoren mit geringeren Löhnen, in denen die Schwierigkeiten bei der Suche besonders groß waren. Die letztendliche Auswirkung der Löhne auf die Inflation hängt jedoch auch von der Produktivität ab, die in den USA im internationalen Vergleich überdurchschnittlich hoch ist.

Gemessen an verschiedenen Kennzahlen wirkt der US-Arbeitsmarkt angespannter. Berücksichtigt man jedoch auch die Produktivität, ist der arbeitsbedingte Inflationsdruck in allen Industrieländern ähnlich.

Schwellenländer: Nachlassendes Momentum, spezifische Faktoren

Die Schwellenländer leisten einen wichtigen Beitrag zur Weltwirtschaft. Sie erleben dieselbe Unterstützung und dieselben Widerständen wie die Industrieländer, sind jedoch oft mit spezifischen Faktoren konfrontiert, die sowohl Risiken als auch Chancen bergen können. Die makroökonomischen Aussichten der Schwellenländer für 2022 sind gemischt, da sich das Wachstum mit der zunehmenden Erholung abschwächt und die Inflation über dem Zielwert liegt – und weiter steigt. Die Geschwindigkeit der Erholung ist zwischen den Ländern unterschiedlich, was durch die Pandemie-Dynamik, Rohstoffabhängigkeit, Anfälligkeit für weltweite Einbrüche und länderspezifische Ereignisse bedingt ist. Dies könnte sich 2022 noch zuspitzen, wenn es zu einer markanteren Kluft zwischen der Erholung der USA sowie der Europas und Chinas kommt. Unsere Prognose lautet, dass sich das BIP-gewichtete Wachstum von vier der bedeutenden Schwellenländer – Brasilien, Russland, Indien und Mexiko (BRIM) – 2022 auf 4,1 Prozent im Jahresvergleich abschwächt, gegenüber 7,5 Prozent im Jahr 2021. Die Wirtschaftstätigkeit könnte in der ersten Jahreshälfte 2022 wieder das Niveau von vor der Pandemie erreichen.

Die Inflation bleibt ein entscheidender Faktor für den Konjunkturausblick der Schwellenländer, wobei sowohl die Zahlen für die Gesamtinflation als auch für die Kerninflation über dem Zielwert liegen. Wenngleich es angesichts der jüngsten Produktionstrends und eines nachlassenden Wachstumsmomentums Anzeichen für eine Abschwächung gibt, rechnen wir für 2022 mit einer Gesamtinflation der BRIM von unveränderten 6,2 Prozent gegenüber 2021 mit Aufwärtsrisiken.

Die Geldpolitik der Schwellenländer könnte in den nächsten Quartalen restriktiver werden, insbesondere in den europäischen Schwellenländern und Lateinamerika. Zudem erwarten wir, dass der fiskalpolitische Impuls in den Schwellenländern 2022 ebenfalls weitgehend rückläufig sein wird, da die pandemiebedingte Unterstützung zurückgefahren wird und die großen Haushaltsdefizite von 2019 und 2020 gezügelt werden, um zu einer Stabilisierung der Verschuldung beizutragen.

Die Auslandsverschuldung der Schwellenländer könnte sich 2022 insgesamt leicht erhöhen, was unserer Ansicht nach jedoch durch allgemein stabile Kapitalbilanzen, flexible Währungssysteme und die 2021 vom IWF gewährten SZR-Zuteilungen (Sonderziehungsrechte) unterstützt wird, die die Währungsreserven insbesondere in den anfälligen Schwellenländern gestärkt haben. Die Ratings der Schwellenländer haben sich seit den Herabstufungen nach Ausbruch der Pandemie stabilisiert, und wir sehen nur ein geringes Risiko weiterer Herabstufungen über den zyklischen Horizont. Wir konzentrieren uns stattdessen auf spezifische Risikofaktoren in Schwellenländern, unter anderem auf die Wahlen in Brasilien und Ungarn und die erneuten Spannungen zwischen Russland und der Ukraine.