Langfristiger Ausblick

Zu Beginn riefen wir uns den langfristigen Ausblick vor der Pandemie in Erinnerung, der in unserem langfristigen Ausblick „Marktumbrüche meistern“ vom Mai 2019 dargelegt wurde. Damals antizipierten wir „ein schwieriges Anlageumfeld, das sich durch eine radikale Unsicherheit und eine Reihe langfristiger Störfaktoren auszeichnet“, wie etwa den Aufstieg Chinas und die daraus resultierenden geopolitischen Spannungen, den Populismus, deflationäre demografische Trends, finanzielle Anfälligkeiten in Bezug auf Bewertungen und überschüssiges Fremdkapital sowie Technologie- und Nachhaltigkeitsthemen, die Gewinner und Verlierer hervorbringen.

Leider brachte dieses Jahr tatsächlich heftige Erschütterungen und radikale Unsicherheit mit sich, wenn auch aus einer unerwarteten Richtung – der Covid-19-Pandemie, die weltweit bereits mehr als eine Million Menschenleben gekostet hat, die tiefste wirtschaftliche Rezession seit der Großen Depression verursachte und überwältigende fiskal- und geldpolitische Reaktionen auslöste.

Wir kamen zu dem Schluss, dass unserer Ansatz „Marktumbrüche meistern“ in seinem Kern nach wie vor Gültigkeit hat: Wir glauben, dass der langfristige Anlageerfolg auch künftig darauf beruhen wird, auf Erschütterungen aus vielfältigen Richtungen vorbereitet zu sein und die Chancen, die sich im Zuge der Volatilität ergeben, aktiv zu verfolgen. Dieses Vorgehen ist zum aktuellen Zeitpunkt sogar noch bedeutender, da sich die Märkte mit den längerfristigen Folgen des Pandemieschocks, seiner Ausbreitung und den politischen Antworten auseinandersetzen müssen.

Konjunkturelle Erholung, langfristige Narben

In der ersten Hälfte unseres langfristigen Prognosezeitraums werden wir vermutlich einen „Langen Weg zurück“ beschreiten – mit einem mehrere Jahre über dem Trend liegenden Wachstum, während die Weltwirtschaft aus dem tiefen Loch der Covid-Rezession hervorkommt Die beiden wichtigsten Schlüsselfaktoren, die für positive oder negative Überraschungen sorgen könnten, sind (1) die gesundheitliche Lage – neue Infektionswellen gegenüber wirksamen Impfstoffen und Behandlungsmethoden – und (2) der Grad, zu dem die Finanzpolitik aktiv bleibt oder sich zurückzieht. Während sich in Europa bereits weitere Unterstützungsmaßnahmen abzeichnen – der EU-Wiederaufbaufonds wird im Jahr 2021 mit der Auszahlung seiner Mittel beginnen –, wird das Ergebnis der US-Wahlen im November (hoffentlich) mehr Klarheit über den Umfang und die Art der weiterführenden Konjunkturprogramme in den USA bringen.

Auch wenn eine Fortsetzung der konjunkturellen Erholung in den nächsten ein bis zwei Jahren sehr wahrscheinlich ist, halten wir die von mehreren Gastrednern bei unserem Forum geäußerten Bedenken hinsichtlich der „wirtschaftlichen Narben“, die das stabile Wachstum des Produktionspotenzials belasten werden, für gerechtfertigt. Denn längere Phasen der Arbeitslosigkeit bedeuten in der Regel einen Qualifikationsverlust der Betroffenen und damit eine geringere Arbeitsproduktivität. Außerdem dürfte die erhöhte Unsicherheit noch lange Zeit auf die Unternehmensinvestitionen drücken. Zusammen mit einer zunehmenden „Zombifizierung“ des Unternehmenssektors aufgrund der massiven Hilfestellungen von Regierung und Zentralbank wird sich dies vermutlich negativ auf das längerfristige Produktivitätswachstum auswirken.

Demgegenüber haben wir auch positivere längerfristige Wachstumsszenarien diskutiert, wobei der Fokus primär auf der Möglichkeit einer deutlich aktiveren Fiskalpolitik lag, die private und öffentliche Investitionen über Infrastrukturausgaben, höhere Ausgaben für Forschung und Entwicklung im Rahmen des neuen Technologiewettlaufs, grüne Projekte, eine verbesserte Humankapitalbildung über Schulungen sowie Steuerreformen fördert. Obschon ein derart „positiv erschütterndes“ Szenario nicht unserer Grundeinschätzung entspricht, stellt es ein wichtiges Aufwärtsrisiko in unserem vorsichtigeren Basisszenario dar.

Schließlich waren wir auch von den Antworten der EU auf die Krise positiv überrascht, insbesondere von dem neuen Wiederaufbaufonds sowie von dem energischen und zügigen Handeln der Europäischen Zentralbank (EZB) mit der Auflegung ihres neuen Pandemie-Notfallprogramms. Diese Entwicklungen unterstreichen die altbekannte Weisheit, dass die europäische Integration nur durch Krisen voranschreitet. Während wir in einer Reihe von Ländern weiterhin mit gelegentlichen Rückschlägen aufgrund von politischen Risiken rechnen, haben sich die Chancen auf eine weniger krisenanfällige Eurozone dank der Fortschritte in Richtung einer vollständigeren Bankenunion und einer größeren gemeinsamen Haushaltskapazität der EU erhöht.

Die Krise potenziert vier langfristige Störfaktoren

Mit Blick auf die möglichen Störquellen kamen wir zu dem Schluss, dass sich einige der Trends, die wir in der Vergangenheit als destabilisierend identifiziert haben, über den langfristigen Horizont vermutlich noch stärker ausprägen werden:

Der Aufstieg Chinas als Wirtschaftsmacht, die Hersteller von Produkten mit hoher Wertschöpfung in anderen Teilen der Welt aushebelt und die etablierte, von den USA dominierte geopolitische Ordnung infrage stellt, dürfte durch ihre frühere und kräftigere Erholung von der Covid-Krise beschleunigt werden sowie durch ihren verstärkten Fokus auf ihre Wirtschaftsstrategie, die unlängst von „Made in China 2025“ in „Strategie der zwei Kreisläufe“ umfirmiert wurde. Diese Strategie ist darauf ausgerichtet, die Abhängigkeit von globalen Märkten und Technologien zu verringern und gleichzeitig für internationale Märkte offen zu bleiben.

Der Populismus und seine engen Verwandten – der Protektionismus und der Nationalismus – dürften durch die pandemische Rezession und ihren Effekt auf die zunehmende Ungleichheit in mehreren Dimensionen bestärkt werden, was einer der Schwerpunkte unserer Diskussionen war Vor diesem Hintergrund prüften wir die These, dass wir den „Höhepunkt des Populismus“ in aller Welt bereits hinter uns haben, verwarfen sie letztlich aber wieder.

Die klimabedingten Risiken und ihre Auswirkungen auf das menschliche Dasein und die Wirtschaftsaktivität wurden in diesem Jahr noch deutlicher und akuter und lenkten die Aufmerksamkeit auf Extremereignisse mit katastrophalen ökologischen Auswirkungen. Neben diesen physischen Risiken rücken die mit der Wende hin zu einer grüneren Wirtschaft verbundenen Übergangsrisiken immer stärker in den Fokus der politischen Entscheidungsträger, Unternehmen und Anleger – was auch von Mark Carney, einem der Gastredner unseres Forums und dem jüngsten Neuzugang zu PIMCOs Global Advisory Board, hervorgehoben wurde. Dieser wies auf das Risiko eines klimabedingten „Minsky-Moments“ hin (d. h. auf einen Einbruch der Vermögenspreise, wobei er sich der Formulierung bediente, die PIMCOs früherer Chefökonom Paul McCulley geprägt hat). Darüber hinaus werden die Anleger, wie wir bereits im vergangenen Jahr betont haben, zusätzliche staatliche Reaktionen auf Klima- und andere Umweltrisiken in Form von Verordnungen, Berichtspflichten für Unternehmen, CO2-Steuern und öffentlichen Investitionen berücksichtigen müssen, dazu zählt auch der explizite grüne Schwerpunkt des umfangreichen neuen EU-Wiederaufbaufonds. Diese Themen sind nunmehr Mainstream und dürften sich je nach Ausgestaltung der politischen Entscheidungen langfristig auf die Finanzpolitik, die Entscheidungen des privaten Sektors, die Kapitalflüsse und die Vermögenspreise auswirken. Da es im Unternehmensbereich viele Gewinner und Verlierer geben wird, machen diese Trends ein aktives Management der Kredit- und Ausfallrisiken unerlässlich.

Die Rolle der Technologie als nützliche, aber auch für große Umbrüche sorgende Kraft wurde durch die Covid-19-Krise verstärkt. Obschon die Arbeits- und Konsummuster nach dem Abklingen der Pandemie in gewissem Maß wieder auf das Vorkrisenniveau zurückkehren dürften, werden die zusätzlichen wirtschaftlichen Fähigkeiten, die etablierte und neue Technologieunternehmen während der Krise hinzugewonnen haben, diese zu einem noch bedeutenderen Störfaktor machen. Die erfolgreiche Unterscheidung zwischen den Gewinnern und den Verlierern der Digitalisierung wird über den langfristigen Anlagehorizont eine wichtige Alpha-Quelle für aktive Investoren sein.

Geldpolitik: Gefangen

Angesichts der herausfordernden kurz- und längerfristigen wirtschaftlichen Rahmenbedingungen sowie der Verwerfungen, die wiederholte Volatilitätsausschläge an den Finanzmärkten hervorrufen dürften, rechnen wir damit, dass die Leitzinsen in den meisten Industrieländern über den gesamten oder nahezu den gesamten Verlauf der nächsten drei bis fünf Jahre niedrig bleiben oder sogar noch weiter sinken. Nach unserer Auffassung sind negative Zinssätze ein verzweifeltes Instrument mit nachteiligen Nebenwirkungen, die umso stärker werden, je länger der Zustand der negativen Zinssätze anhält. Doch da die Anleihenrenditen bereits niedrig oder negativ sind und die Renditekurven flach, werden sich vermutlich mehr Zentralbanken als Reaktion auf künftige negative Schocks in den negativen (oder noch negativeren) Bereich begeben und zusätzliche Ankäufe über ein breites Spektrum von Finanzanlagen tätigen.

Der Wechsel der US-Notenbank zu einem flexiblen durchschnittlichen Inflationsziel (FAIT) war ebenfalls ein Thema der Debatte. Wir kamen zu dem Schluss, dass dieses Ziel in Anbetracht der Erfahrungen, die die Bank of Japan mit ihrer 2016 eingegangenen Verpflichtung zu einem Überschießen der Inflation gesammelt hat, durchaus noch lange ein ambitioniertes bleiben könnte, zumal die Verpflichtung der Fed zu einem tatsächlichen Überschießen bisher eher unentschlossen scheint und es offenbar an einem Konsens im Führungsgremium der Fed mangelt (siehe „Neue Guidance der Fed: Überraschend ist nicht überzeugend"). Während die Zentralbanken, einschließlich der Fed, über ausreichend Mittel verfügen, um den Wertpapiermärkten in Krisenzeiten Rückhalt zu bieten, ist zur glaubwürdigen Erreichung ihrer Inflationsziele ein Instrument nötig, das sie nicht kontrollieren können: die Fiskalpolitik

Der Schlüssel liegt in der Fiskalpolitik

Die beispiellose Reaktion der weltweiten Finanzpolitiker auf die Krise, begünstigt durch die massiv ausgeweiteten Ankaufprogramme der Zentralbanken für Staatsanleihen, hat ein viel breiteres Spektrum möglicher langfristiger Szenarien für die Fiskalpolitik in aller Welt eröffnet.

Am einen Ende des Spektrums möglicher Entwicklungen bleiben die während der Krise beschlossenen Konjunkturprogramme eine einmalige Angelegenheit, gefolgt von einer Rückkehr zu einer passiven oder restriktiven Politik, ausgelöst durch ein politisches Patt oder eine Renaissance der entschlossenen Sparpolitik. Demnach ist die gegenwärtig schwache Form der fiskalischen Dominanz, bei der die Monetarisierung der Schulden sowohl im Interesse der Regierung als auch der Zentralbanken liegt, nur vorübergehend. In diesem Szenario bleiben die Inflation und die Inflationserwartungen niedrig oder tendieren sogar noch weiter abwärts, während die Zentralbanken allein nicht in der Lage sind, eine Inflation auf oder über dem Zielwert zu erreichen.

In einem entgegengesetzten Szenario, das wir diskutiert haben, bleibt die Haushaltspolitik trotz der Normalisierung der Wirtschaftslage expansiv oder wird aktiver, indem sie sich beispielsweise auf zusätzliche Ausgabenprogramme konzentriert, um Ungleichheit, Infrastrukturbedarf und grüne Projekte anzugehen. In diesem Szenario geht die gegenwärtig schwache fiskalische Dominanz in eine harte Form der fiskalischen Dominanz über, da die Geldpolitik gezwungen wird, die Zinsen niedrig zu halten und Defizite zu monetarisieren – selbst dann, wenn die Inflation schließlich anzieht.

Während der voraussichtliche Kurs der Fiskalpolitik in den meisten großen Volkswirtschaften wahrscheinlich irgendwo dazwischen liegen wird, ist jedes der beiden extremen Szenarien nun etwas wahrscheinlicher geworden als vor der Pandemie, die die Regierungen aus ihrer finanzpolitischen Komfortzone herausgerissen hat. Folglich sind wir der Ansicht, dass beide Enden der Wahrscheinlichkeitsverteilung für die Inflation nun stärker ausgeprägt sind – das heißt, dass eher mit einer Deflation oder einer übermäßigen Inflation zu rechnen ist, die durch unterschiedliche haushaltspolitische Maßnahmen angetrieben wird.