Das Secular Forum dient dem Zweck, Risiken und Chancen zu identifizieren, langfristige Trends vorherzusehen und Leitlinien für unsere Portfolios und Prioritäten als Risikomanager aufzustellen.
Die Realität eines renditeschwachen Umfelds
Eines steht fest: Die Ertragsaussichten an den Anlagemärkten werden in den nächsten drei bis fünf Jahren trotz der anhaltend vorteilhaften Renditen im laufenden Jahr – in Zeiten der Krise – voraussichtlich von den Erfahrungen des letzten Jahrzehnts abweichen. Die Ausgangsbewertungen an den Anleihen- und Aktienmärkten machen es äußerst schwierig, sich einen anhaltenden Aufwärtstrend bei den Vermögenspreisen als Nebeneffekt oder Absicht der politischen Interventionen vorzustellen, einschließlich aller Bemühungen der Zentralbanken, die nachteiligen Auswirkungen künftiger Erschütterungen aufzufangen. Angesichts der historisch niedrigen Renditen und der hohen Aktienbewertungen ist es für Portfoliomanager und Vermögensverwalter gleichermaßen sinnvoll, ihre Renditeerwartungen zu senken, anstatt sich in der Hoffnung auf ähnliche Renditeniveaus wie in der Vergangenheit zu stark zu verbiegen und zu weit in die unteren Bereiche des Qualitätsspektrums vorzudringen. Es mangelt nicht an historischen Beispielen von Anlegern, deren Anlagerenditen mehrere Jahre lang auf der Stelle traten oder sich nachteilig entwickelten. Die Erfahrungen der letzten zehn Jahre lassen sich nicht zwangsläufig als Leitfaden für das nächste Jahrzehnt heranziehen.
Im Allgemeinen gehen wir davon aus, dass sich die Renditen von Staatsanleihen in den nächsten drei bis fünf Jahren weitgehend oder ausschließlich in einer festen Bandbreite bewegen werden. Die Leitzinsen der Zentralbanken dürften über einen langen Zeitraum nicht nach oben tendieren, wohingegen ein gewisses Risiko für Zinssenkungen besteht. Die Renditen sind unseres Erachtens sowohl mit Abwärtsrisiken behaftet, wenn ein allgemeiner Schwenk hin zu negativen Leitzinsen stattfindet, als auch mit Aufwärtsrisiken, wenn die geld- und fiskalpolitischen Anstrengungen einen nachhaltigen Anstieg der Inflationserwartungen bewirken. Obwohl wir kurzfristig wahrlich nur sehr geringe Aufwärtsrisiken für die Inflation sehen, halten wir es für sinnvoll, sich im Lauf der Zeit über inflationsindexierte US-Staatsanleihen (TIPS), Renditekurven-Strategien, Immobilien und ein potenzielles Engagement in Rohstoffen gegen einen Inflationsanstieg abzusichern.
Das Niedrigzinsumfeld und der Renditehunger könnten die Aktienmärkte weiter stützen. Zugleich sollten die Ausgangsbewertungen jedweden übertriebenen Optimismus dämpfen. Wie die jahrzehntelangen Erfahrungen Japans und die kürzerfristigen Erfahrungen Europas in den letzten Jahren zeigen, gibt es selbst in einem Umfeld mit sehr niedrigen Renditen keine Garantie dafür, dass Aktien im Vergleich zu Anleihen überdimensionierte Gewinne erzielen.
In einer Phase der Konjunkturflaute halten wir es für möglich, dass der langfristige Gewinnzuwachs als Anteil am BIP stagniert oder ein negatives Vorzeichen annimmt. Dies könnte das Ergebnis einer Verschiebung der politischen und unternehmerischen Ziele, einer Reregulierung oder einer erhöhten Kapitalbesteuerung sein – die US-Wahlen sind hier ein wichtiger und unmittelbarer Vorbote.
Außerdem sehen wir Risiken im Zusammenhang mit der Deglobalisierung sowie mit Verschiebungen infolge von Umweltbelastungen, die den betroffenen Unternehmen verlorene Assets bescheren könnten. Unsere Kunden messen Aspekten von Umwelt, Sozialem und Unternehmensführung (ESG) eine zunehmende Bedeutung bei, und die Beurteilung ihrer Auswirkungen und ihrer Relevanz ist und war schon lange Zeit integraler Bestandteil unseres Anlageprozesses.
Chancen im Kredituniversum
Obwohl die Credit-Spreads nahe ihrer Tiefstände liegen, werden wir uns bemühen, Mehrwert über eine aktive Auswahl von Unternehmen und Wertpapieren zu generieren.
Im März 2020 boten die Zentralbanken einen Schutzschild, der die Turbulenzen an den Märkten für Unternehmensanleihen in einer Phase der extremen Marktilliquidität abschwächte. Dagegen werden die Zentralbanken die Anleger nicht vor dem steigenden Ausfallrisiko schützen, von dem gewisse Sektoren und Emittenten in einer Zeit der anhaltenden Covid-bedingten Wirtschaftsflaute unverhältnismäßig stark betroffen sein könnten. Dies ist kein Umfeld, in dem wir Engagements in generischen Anleihen halten möchten, sondern eines, in dem wir unser globales Team aus Kreditportfoliomanagern und Research-Analysten in vollem Umfang einsetzen wollen.
Hypothekenbesicherte Wertpapiere (MBS) der US-Agencies sind unseres Erachtens nach wie vor eine vergleichsweise stabile und defensive Ertragsquelle in unseren Portfolios. Des Weiteren warten US-Hypothekenpapiere nichtstaatlicher Emittenten und die große Bandbreite amerikanischer und internationaler forderungsbesicherter Wertpapiere mit einer vorrangigen Position in der Kapitalstruktur sowie mit geringeren Abwärtsrisiken im Fall nachteiliger Überraschungen für die Gesamtwirtschaft oder die Märkte auf.
Privatfinanzierungen und private Immobilienstrategien bieten Potenzial für attraktive Renditen, unter anderem über Illiquiditätsprämien für Anleger, die in der Lage sind, ihr Kapital langfristig zu investieren und die erhöhten Risiken privater Finanzierungsdeals zu tragen.
Globale Chancen
Wir rechnen damit, dass sich in Europa gute Anlagemöglichkeiten auftun, wenn die derzeit höhere Stabilität der Eurozone erhalten bleibt oder – als aktive Investoren – wenn Europa weiterhin dem altbekannten Muster „einen Schritt vorwärts und zwei Schritte zurück“ folgt. Dabei geht beträchtliche Unsicherheit von der Frage aus, ob die weniger politisierte Geldpolitik und die engere Zusammenarbeit in Sachen Haushaltspolitik, die zum Höhepunkt des Covid-Schocks von Bestand waren, im Zuge von eher länderspezifischen Schocks und Herausforderungen anhalten werden.
Des Weiteren erwarten wir, gute Anlagemöglichkeiten in Asien ausfindig zu machen – einer Region, die sich während der Covid-Krise bislang als etwas stabiler erwiesen hat –, einschließlich aktiver Chancen der Titelauswahl bei Unternehmensanleihen.
Unserer Einschätzung nach bieten die Schwellenmärkte dank ihrer Ausgangsbewertungen zwar generell ein höheres Renditepotenzial als Industrieländer, bergen zugleich aber auch Potenzial für noch heftigere Erschütterungen, die eine Reihe von Gewinnern und Verlierern hervorbringen werden.
Bezüglich der Schwellenländer sind wir – ähnlich wie im Unternehmenssegment – der festen Überzeugung, dass ein aktives Management kein Luxus, sondern eine Notwendigkeit ist, um attraktive Renditechancen aufzuspüren und gleichzeitig die Risiken in Kundenportfolios zu managen.
Da die Leitzinsen der Zentralbanken auf oder nahe ihrem vermutlich niedrigsten Niveau rangieren und sowohl auf kurze als auch auf mittlere Sicht erhebliche Unsicherheit in Bezug auf die Finanzpolitik besteht, erwarten wir, dass die Wechselkurse als Entlastungsventile und Stoßdämpfer dienen werden. Wir rechnen mit einem volatileren Umfeld für die Devisenmärkte und werden versuchen, die sich hier bietenden Chancen vorbehaltlich einer umsichtigen Skalierung zu nutzen.
Mit Blick auf die Ausgangsbewertungen dürften unseres Erachtens keine wesentlichen langfristigen Trends an den Märkten für Industrieländerwährungen entstehen. Allerdings eröffnen die kurzfristigen konjunkturellen Aussichten einer weltweiten Erholung vom Covid-Schock die Möglichkeit, dass sich der US-Dollar in Zukunft noch weiter abschwächt. Über den langfristigen Anlagehorizont werden wiederholte Erschütterungen voraussichtlich jedoch Phasen der Flucht in den US-Dollar nach sich ziehen, der in den Augen vieler Anleger selbst in einer stärker multipolaren Welt nach wie vor der sicherste Anlagehafen ist.
Schwellenländerwährungen bieten – ähnlich wie Schwellenländeranleihen – ein höheres Renditepotenzial aufgrund ihrer Ausgangsbewertungen, unterliegen aber wiederum dem Risiko lokaler und globaler Verwerfungen.
Schlechte Nachrichten könnten in der Tat schlechte Nachrichten sein
Der bevorstehende langfristige Anlagezeitraum wird mit hoher Wahrscheinlichkeit nicht nur von geringeren Anlagerenditen geprägt sein, sondern auch von einer stärkeren Schwankungsanfälligkeit dieser Renditen. Als Anleger müssen wir darauf vorbereitet sein.
In der Anfangsphase des langfristigen Prognosezeitraums lassen die Unsicherheiten rund um den Verlauf der Pandemie und die Ausprägung der Erholung stärkere Konjunktur- und Marktschwankungen erwarten. Obschon die Zentralbanker zweifellos alle Hebel in Bewegung setzen werden, ist nicht klar, ob sie ihre Rolle als oberste Volatilitätsunterdrücker beibehalten können.
Wir sehen wenig Grund zur Zuversicht, dass sich das in den letzten zehn Jahren vorherrschende Schema „schlechte Nachrichten sind gute Nachrichten“ – bei dem die Märkte Reaktionen der Zentralbanken vorwegnahmen und damit die gesamtwirtschaftliche Realität dominierten – fortsetzen wird. Im Lauf der nächsten drei bis fünf Jahre ist es recht wahrscheinlich, dass sich schlechte makroökonomische Nachrichten auch als schlechte Nachrichten für Risikoanlagen erweisen werden.
Wenngleich es nicht möglich ist, die längerfristigen Aussichten mit annähernder Sicherheit vorherzusagen, sehen wir die Gefahr, dass die Enden der Wahrscheinlichkeitsverteilung in einer Phase, die unter Umständen von fortlaufenden geld- und fiskalpolitischen Experimenten gekennzeichnet ist, stärker ausgeprägt sein werden. Tatsächlich hat die Unsicherheit bezüglich der längerfristigen Auswirkungen, die das veränderte Gleichgewicht zwischen Geld- und Fiskalpolitik mit sich bringt, zur Folge, dass die Palette möglicher gesamtwirtschaftlicher und marktspezifischer Entwicklungen für diverse Zeiträume und Länder breit ist.
Die Aussicht auf ein schwierigeres Anlageumfeld und das Potenzial für stärkere Konjunktur- und Marktschwankungen bedeuten, dass wir großen Wert auf den Kapitalerhalt legen sowie darauf, das Risiko eines vollständigen Kapitalverlusts zu vermeiden. Außerdem sind wird der Ansicht, dass das derzeitige Anlageumfeld einen geduldigen, einen globalen und einen flexiblen Ansatz erfordert, um eine möglichst breite Palette von Anlageinstrumenten zu nutzen und attraktiven, risikobereinigten Gelegenheiten in allen Gerichtsbarkeiten nachzugehen.
Das renditeschwächere Umfeld bedeutet, dass das Alpha vermutlich einen noch wichtigeren Beitrag zur Gesamtrendite leisten wird. Aktive Manager mit der Fähigkeit, die Renditen im Lauf des Konjunkturzyklus zuverlässig um Alpha zu ergänzen, können ihren Kunden helfen, in einem schwierigeren Anlageumfeld zu bestehen. Wir von PIMCO werden unser Bestes geben und all unsere globalen Ressourcen und unser Expertenwissen zu diversen Sektoren einsetzen, um Alpha zu generieren, Risiken zu managen und unseren Kunden beizustehen, während wir gemeinsam aktuelle und künftige Marktumbrüche bewältigen.