Folgt man dem gesunden Menschenverstand, dann sollten Anleger mehr Rendite für mehr Risiko erhalten. Dieser Grundsatz gilt in der Regel auch für den Anleihenmarkt: Je weiter Sie die Laufzeit der von Ihnen gehaltenen Anleihen verlängern, desto mehr Unsicherheit zeichnen Sie und desto höher sollten Sie dafür entschädigt werden. Denken Sie einfach mal darüber nach. Wenn Sie eine zweijährige Anleihe besitzen, wird Ihr Kapital nach zwei Jahren zurückgezahlt (sofern kein Ausfall vorliegt), und Sie können entscheiden, wie Sie das Geld reinvestieren möchten. Das Problem bei einer 30-jährigen Anleihe ist, dass Sie nach zwei Jahren immer noch weitere 28 Jahre warten müssen.

Derzeit folgt der US-Anleihenmarkt dieser Logik jedoch nicht. Die Zinsstrukturkurve ist invertiert – Barmittel erzielen eine höhere Rendite als Anleihen mit längerer Laufzeit. Die Chancen stehen gut, dass sich dieser Trend nicht fortsetzen wird.

Die übliche Art und Weise, wie eine Inversion korrigiert wird, ist die, dass die US-Notenbank ihren kurzfristigen Leitzins senkt, was sowohl die Märkte als auch die Vertreter der Fed in diesem Jahr erwarten. Es besteht jedoch die Möglichkeit, dass eine viel größere Verschiebung bevorsteht: dass sich die Kurve auch dann korrigiert, wenn die Laufzeitprämie zurückkehrt.

Seit der Finanzkrise beträgt die Laufzeitprämie – ein Gradmesser dafür, wie viel mehr es sich lohnt, längerfristige Schuldtitel zu halten, anstatt wiederholt in kurze Laufzeiten zu reinvestieren – im Durchschnitt nur etwa 50 Basispunkte und sie ist zeitweise sogar negativ geworden (siehe Abbildung 1). Was aber passiert, wenn wir zu einer Marktsituation zurückkehren, die früheren Jahrzehnten ähnelt, als höhere Laufzeitprämien vorherrschten?

Die Laufzeitprämie ist sukzessive gesunken, seit sie in den 1980er-Jahren deutlich auf über 400 Basispunkte gestiegen war – als der Stratege Ed Yardeni den Begriff „Bond Vigilantes“ (Anleihen-Bürgerwehr) für Anleger prägte, die die Staatsausgaben disziplinieren, indem sie höhere Renditen fordern, und als der Film herauskam, der zum Titel dieser Kolumne inspirierte.

Wir befinden uns an einem Punkt, an dem die Laufzeitprämie beginnen könnte, den 40-jährigen Abwärtstrend umzukehren. Der höher als erwartet ausgefallene Verbraucherpreisindex (VPI) im Januar sowie die jüngsten Schätzungen des Congressional Budget Office (CBO) vom Februar über die steigenden US-Schulden (und den mutmaßlichen Anstieg der Emissionen von Staatsanleihen, die zur Finanzierung dieser Schulden erforderlich sind) sind aktuelle Anzeichen für Kräfte, die dazu beitragen könnten, die Laufzeitprämie wieder aufzubauen.

Falls die Laufzeitprämie auch nur auf das Niveau der späten 1990er- bis Anfang der 2000er-Jahre zurückkehren würde – etwa 200 Basispunkte –, würde dies wahrscheinlich zum bestimmenden Merkmal der Finanzmärkte in dieser Ära werden. Dies würde sich nicht nur auf die Anleihenkurse auswirken, sondern auch auf die Preise von Aktien, Immobilien und anderen Vermögenswerten, die auf der Grundlage diskontierter zukünftiger Cashflows bewertet werden.

Fiskalpolitische Impulse

Wie weit in die Zukunft könnten wir zurückgehen? Bedenken Sie, dass die USA seit mehr als zwei Jahrzehnten keinen ausgeglichenen Haushalt mehr haben. Das hat jedoch keine Rolle gespielt, weil die Aufwendungen für Zinszahlungen trotz steigender Schulden stabil geblieben sind. Der Dank dafür gebührt den sinkenden Zinssätzen (und der Laufzeitprämie) – was zum Teil eine Folge der länger andauernden Periode nach der Finanzkrise war, die PIMCO 2009 als das „New Normal“ bezeichnete.

Dann änderte die Covid-19 alles. Die massiven Staatsausgaben während der Pandemie halfen den US-Haushalten, überschüssige Ersparnisse aufzubauen. Diese Ausgaben trugen aber auch zum Anstieg der Inflation bei, was die US-Wirtschaft schockte und von der Nullzinsgrenze wegtrieb.

Seitdem haben sich die US-Verbraucher im Gegensatz zu anderen Industrieländern als Fels in der Brandung erwiesen. Allerdings schwindet diese Resilienz derzeit überall. Die Haushalte in den USA und in der Eurozone haben wieder das reale Vermögensniveau von vor der Pandemie erreicht (Großbritannien liegt noch deutlich unter diesem Niveau), während sich die Inflation abgekühlt hat, aber nach wie vor hartnäckig ist.

Die Kreditkosten sind jetzt höher, ebenso wie die aktuellen Defizite. Daher wissen wir mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit, dass die Zinsaufwendungen weiter steigen werden.

Privilegien und Disziplin

Die Märkte nennen diese Art von Verschwendung „fiskalische Dominanz“ – und die übliche Reaktion der Regierungen besteht darin, die Ausgaben einzustellen! Erinnern wir uns an die fiskalischen Probleme des Vereinigten Königreichs im September 2022, als das britische Pfund fast 15 Prozent seines Werts verlor, nachdem die Regierung ungedeckte Staatsausgaben vorgeschlagen hatte, und an unzählige Beispiele aus den Schwellenländern.

Der wichtige Punkt ist, dass die Märkte ein Disziplinierungsmechanismus für Regierungen sind, der sie davon abhält, zu weit vom rechten Ausgabenpfad abzuweichen. Nun, das ist für fast alle Industrie- und Schwellenländer der Fall – aber es gilt nicht unbedingt für die USA als Hüter der Weltreservewährung.

In der Tat stützen sich die USA sehr stark auf dieses exorbitante Privileg. Aber Privilegien können in Verschwendung umschlagen, erst langsam und dann ganz plötzlich.

In den USA passierte das zuletzt in den 1980er-Jahren, als der Markt – angeführt von dieser „Anleihen-Bürgerwehr“ – höhere Kreditkosten verlangte, was sich zu einer teuflischen Spirale entwickelte. Um diese Spirale zu durchbrechen, bedurfte es eines disziplinierten, koordinierten Vorgehens der politischen Entscheidungsträger: zunächst durch eine restriktive Geldpolitik in den 1980er-Jahren, gefolgt von einer strafferen Fiskalpolitik in den 1990er-Jahren.

Und hier ist die Krux unsere Sorge: Aktuell fehlt der politische Wille, das zu tun, was damals schlussendlich erforderlich war. Im Gegenteil: Leider müssen wir mit weiteren, höheren Defiziten rechnen.

Anlagekonsequenzen

Um es klar zu sagen: Wir glauben nicht, dass wir direkt in die 1980er-Jahre reisen – auch wenn „Zurück in die Zukunft“ kürzlich als Broadway-Musical wieder auf die Bühne zurückgekehrt ist. Die Fed bleibt unabhängig und wird versuchen, die Inflation unter Kontrolle zu halten. Aber selbst eine Rückkehr zu den Laufzeitprämien in den Jahrzehnten danach hätte erhebliche Auswirkungen auf die Preise von Vermögenswerten.

Im dritten Quartal 2023 stieg die Laufzeitprämie, da die Anleihenrenditen aufgrund von Sorgen über Schuldenstände, Defizite, längerfristig höhere Zinsen und die Herabstufung der US-Kreditwürdigkeit durch die Ratingagentur Fitch weltweit stiegen. Kurz darauf stellten wir fest, dass unsere Einschätzung der Duration – ein Maß für das Zinsänderungsrisiko – übergewichtet ist. Daraufhin erklärten wir, dass die Renditen im Vergleich zu unseren kurzfristigen Erwartungen hoch aussahen. In den folgenden Monaten sanken die Renditen.

Wir würden eine zweite Chance bekommen. Wie wir in unserem Konjunkturausblick vom Januar 2024 mit dem Titel „Den Abschwung meistern“ dargelegt haben, werden die fiskalischen Sorgen wahrscheinlich anhalten – und sie könnten zu weiteren Episoden steigender Renditen am langen Ende führen. Wir haben eine Verzerrung, eine Versteilerung der Zinskurve in unseren Portfolios festgestellt, wobei Positionen im fünf- bis zehnjährigen Bereich weltweit übergewichtet und im 30-jährigen Bereich untergewichtet sind.

Es besteht die sehr reale Möglichkeit, dass die Kurve nach der ersten Zinssenkung der Fed kippen könnte, wobei die kurzfristigen Renditen sinken, die Zinsen im mittleren Laufzeitbereich sich nicht wesentlich bewegen, und die längerfristigen Renditen steigen, da die Laufzeitprämie ein Comeback erlebt. In der Zwischenzeit müssen Anleger kein übermäßiges Risiko bei der Duration eingehen, um den Löwenanteil der Erträge und der potenziellen Rendite abzuschöpfen.