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Der Weg der Fed zur vollständigen Normalisierung

Bei der Sitzung im Januar 2022 signalisierte die US-Notenbank einen beschleunigten Fahrplan zur Normalisierung ihrer Geldpolitik. Angesichts des unsicheren Umfelds dürfte dieser Prozess jedoch lange andauern.

Während die Inflation immer noch deutlich über dem Ziel der US-Notenbank und die Arbeitslosenquote nun unter der erwarteten langfristigen Höchstmarke liegt, bekräftigte die US-Notenbank im Anschluss an ihre Januar-Sitzung ihre jüngsten Leitlinien: Die Führung der Fed geht davon aus, dass sie den Leitzins im März anheben und damit eine Serie von vier Zinserhöhungen im Jahr 2022 einleiten wird. Obwohl der kurzfristige Zinspfad der Fed als Reaktion auf die Inflationsrisiken schneller und steiler nach oben führen könnte, haben wir unsere Erwartungen nicht verändert. Wir gehen davon aus, dass angesichts eines immer noch niedrigen neutralen Zinssatzes, einer größeren Bilanz der Notenbank und einem allgemein höheren Schuldenniveau in allen Bereichen der Volkswirtschaft das Ende dieses Zyklus von Leitzinserhöhungen auf oder sogar unter dem von 2018 erreichten Niveau liegen wird (d. h. in einer Bandbreite von 2,25 bis 2,5 Prozent).

Zwischenzeitlich signalisierte die Führung der Fed, dass die Rückführung der Zentralbank-Bilanz früher beginnen könnte, ein Prozess, der als quantitative Straffung oder QT (Quantitative Tightening) bezeichnet wird. Die Fed veröffentlichte dazu eine Liste der Richtlinien zur Bilanzpolitik, die Informationen dazu enthält, wie ein signifikanter Abbau der Vermögenswerte vonstatten gehen könnte. Zwar wurden von offizieller Seite keine weiteren Einzelheiten über das Tempo oder den wahrscheinlichen Start des Programms genannt, wir gehen jedoch davon aus, dass es etwa Mitte des Jahres (nach dem Ende der Ankäufe von Vermögenswerten Anfang März) beginnen wird, wenn der Leitzins voraussichtlich über dem Niveau von 0,5 Prozent liegen wird.

Die Beschleunigung des Zeitplans

Seit der jüngsten Sitzung des FOMC (Federal Open Market Committee) Mitte Dezember veranlasste ein überraschend starker Arbeitsmarktbericht für Dezember die Vertreter der Fed dazu, den Start für eine Erhöhung des Tagesgeldmarktsatzes vom aktuellen Niveau zwischen null und 0,25 Prozent erneut vorzuziehen. Die Arbeitslosenquote von 3,9 Prozent liegt nun unter den Schätzungen des FOMC für das langfristige Niveau (ein Synonym für Vollbeschäftigung). Und auch die Inflation hat das längerfristige Ziel der Fed (zwei Prozent für den Preisindex der persönlichen Konsumausgaben) deutlich übertroffen. Obwohl damit gerechnet wird, dass sich die Gesamtinflation im Verlauf dieses Jahres abschwächen wird, dürften die robuste Erholung des Arbeitsmarkts und der daraus resultierende Druck auf die Löhne und Gehälter die Hauptgründe für das von der Fed geplante Ende der lockeren Geldpolitik sein. Wir glauben, dass die Fed eine neutralere Haltung anstrebt, um ihre Zinspolitik auf größere Inflationsrisiken vorzubereiten.

Zu diesem Zweck nutzte die US-Notenbank die Sitzung im Januar – das letzte Meeting vor der erwarteten Zinserhöhung im März –, um einen bevorstehenden Zinsschritt formell anzukündigen. Sie tat das, indem sie den Abschnitt über die „Forward Guidance“ im Statement des FOMC im Januar abänderte. Darin heißt es nun, es sei schon „bald" angemessen, die Leitzinsen zu erhöhen. Die erwartete Zinserhöhung im März dürfte wahrscheinlich eine Folge von vierteljährlichen Zinsschritten und den Anfang des QT in diesem Jahr einleiten. Darauf deuteten die Kommentare von Jerome Powell, dem Vorsitzenden der Fed, bei der Pressekonferenz hin. Er sagte dabei sinngemäß, dass es bald angemessen sein wird, sich von der aktuellen hochgradig lockeren Geldpolitik zu verabschieden.

Eine Erhöhung um 50 Basispunkte – ein Tick zu viel?

Der Vorsitzende Powell bekräftigte zwar die Erwartungen des FOMC in Bezug auf eine Reihe von Zinserhöhungen, hielt sich aber mit der Andeutung zurück, dass eine Zinserhöhung um 50 Basispunkte im März wahrscheinlich sei (obwohl er dies auch nicht explizit ausschloss). Powell bestätigte zwar die Meinung des FOMC, dass sowohl Arbeitsmarkt als auch Inflation Niveaus erreicht haben, die den Start eines Zyklus von Zinserhöhungen rechtfertigen. Er wies aber auch darauf hin, dass nach wie vor erwartet wird, dass sich die Inflation in den kommenden Quartalen abschwächen dürfte, was wahrscheinlich die Notwendigkeit für eine stärkere Anhebung bei der Sitzung im März verringern könnte.

Dennoch betonte Powell abermals, das FOMC sei auf das Risiko vorbereitet, dass sich die Inflation weiter beschleunigen könnte – ein Prozess, der in der Regel dann eintritt, wenn Lohnerhöhungen zu höheren Preiserhöhungen führen, was zu weiteren Lohnerhöhungen führt, usw. Obwohl sich der Lohnsummen-Druck angesichts der angespannten Arbeitsmärkte erhöht hat, deutet alles darauf hin, dass sich das derzeit hohe Niveau der Gesamtinflation im Lauf der Zeit abschwächen wird, da die Friktionen auf den Arbeits- und Gütermärkten infolge der Pandemie nachlassen sollten.

Bilanzausblick: Früherer Start, schnellerer Abbau

Wie erwartet, kündigte die Fed für Anfang März ein Ende ihrer Ankaufprogramme für Vermögenswerte an und signalisierte mit der Veröffentlichung der bereits oben erwähnten Liste von Grundsätzen ihre Absicht, ihre Bilanz schon bald zu verkleinern. Das Protokoll der FOMC-Sitzung vom Dezember schlug vor, dass die Asset-Bestände im aktuellen Konjunkturzyklus im Vergleich zum vorangegangenen wahrscheinlich früher und schneller abgebaut werden sollten – obwohl Fed-Chef Powell konstatierte, dass es bei kommenden Meetings zusätzlichen Diskussionsbedarf über Details und Ausgestaltung eines solchen Programms geben wird. Trotz dieses aggressiveren Ansatzes bekräftigte die Fed jedoch auch, dass sie eine passive Reduzierung anstelle von direkten Verkäufen auf dem Sekundärmarkt bevorzugt.

Basierend auf dieser Guidance, erwarten wir, dass die US-Notenbank die passive Verkleinerung ihrer Bilanz ankündigt, indem sie die Wiederanlage der Erlöse aus fällig werdenden US-Staatsanleihen und staatlichen forderungsbesicherten Hypothekendarlehen (MBS) einstellen wird. Wir gehen auch davon aus, dass die Fed im Vergleich zum vorangegangenen Zyklus höhere Obergrenzen für die Wiederanlage von Staatsanleihen und MBS festlegen wird, was auf einen schnelleren Bilanzabbau in den kommenden Jahren abzielen würde. Tatsächlich rechnen wir damit, dass die Fed ihre Bilanzsumme bis Ende 2023 um mehr als eine Billion US-Dollar reduzieren könnte – das wäre ein wesentlich schnelleres Tempo als während des Zyklus von 2017 bis 2018. Dennoch hat die Fed angesichts eines Bilanzvolumens, das derzeit noch um etwa vier Billionen US-Dollar höher ist als vor der Pandemie, noch einen langen Weg vor sich, ehe von einer vollständigen Normalisierung gesprochen werden kann.

Tiffany Wilding und Allison Boxer sind Volkswirtinnen. Sie verfassen regelmäßige Beiträge für den PIMCO-Blog.

Autor

Tiffany Wilding

Volkswirtin Nordamerika

Allison Boxer

Economist

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