Während ein für die Weltwirtschaft, die Finanzmärkte und die Politik turbulentes Jahr allmählich im Rückspiegel verschwindet, blicken wir nach vorn auf 2020 und zeigen sowohl den wahrscheinlichen Verlauf als auch mögliche Hindernisse für die Wirtschaft und Anleger auf. Dieser Ausblick greift auf die Arbeit der Portfoliomanager, Ökonomen und Analysten zur Vorbereitung unseres jüngsten Cyclical Forum, auf die lebhaften Diskussionen unserer Anlageexperten auf der Veranstaltung selbst, auf die Präsentationen unserer Sektorspezialisten an den beiden darauf folgenden Strategietagen und auf die Schlüsse, die unser Investmentkomitee im Anschluss daran gezogen hat, zurück. (Weitere Einzelheiten zu unserem Prozess finden Sie in der Seitenleiste „Über unsere Foren“ und auf der Seite „Unser Prozess“ auf pimco.de.)
Das vergangene Jahr war nichts für Zartbesaitete: Das weltweite Wachstum war „Wiedervereint im Abstieg“ und sorgte für eine „Weltwirtschaft am Scheideweg“, der Konflikt zwischen den USA und China und die Ungewissheit über den Brexit ließen eine düstere Stimmungsmusik erklingen, Sorgen über das Klima standen bei weltweit extremen Wetterbedingungen im Vordergrund, und Proteste gegen das politische Establishment tosten durch Hongkong, den Libanon, Chile, Ecuador und viele andere Regionen. Und dennoch verzeichneten sowohl Aktien als auch Anleihen ein Jahr kometenhafter Renditen, die von der weltweiten geldpolitischen Lockerung im Kielwasser der wohlwollenden Haltung der US-Notenbank zu Jahresbeginn 2019 angetrieben wurden.
Mit Blick nach vorn geben wir nicht vor zu wissen, was 2020 im Hinblick auf Volkswirtschaften, Politik und Märkte bringen wird – niemand weiß das. Aber um anlegen zu können, müssen wir unseren strengen Bottom-up-Portfolio-Prozess mit einer durchdachten Einschätzung des wahrscheinlichsten Szenarios verbinden und vor allem mit den Schwankungen von Risiken und Chancen um dieses Basisszenario in Relation zu dem, was die Märkte bereits eingepreist haben. Deshalb verbringen wir auf unseren vierteljährlichen Foren viel Zeit damit, auf der Grundlage von Daten, Modellen und Pre-Mortems (gemäß der Empfehlung des Beraters von PIMCO, des Nobelpreisträgers Richard Thaler) verschiedene Szenarien zu skizzieren, um unsere Neigungen zu überprüfen, unsere eigenen Ansichten und die Konsensmeinungen anderer zu hinterfragen und um Anlageideen zu entwickeln, die uns dabei helfen, die Risiken zu kontrollieren und die Chancen zu nutzen, die wir erkennen.
Sieben makroökonomische Themen für 2020
Auf der Grundlage der Gespräche auf und nach dem Forum im vergangenen Monat haben wir die folgenden zentralen makroökonomischen Themen für 2020 umrissen und erläutern, wie wir die Portfolios für jedes von ihnen positionieren.
1. DIE ZEIT BIS ZUR REZESSION HAT SICH VERLÄNGERT
Die Rezessionsrisiken, die im mittleren Jahresverlauf 2019 hoch waren, haben sich in den vergangenen Monaten abgeschwächt, was von weiterer geldpolitischer Lockerung weltweit, einer Waffenruhe im amerikanisch-chinesischen Handelsstreit, besseren Aussichten für einen geordneten Brexit und erste Hinweise auf ein Anziehen der weltweiten Einkaufsmanagerindizes (PMIs) unterstützt wurde. Diese Einschätzung wird durch eine Verringerung der Wahrscheinlichkeit einer Rezession für die USA auf Zwölf-Monats-Sicht untermauert, die sich aus den Schätzungen unserer verschiedenen Modelle für eine US-Rezession ergibt.
Daher sind wir bei unserer Prognose für das Basisszenario mittlerweile zuversichtlicher, dass die derzeitige Schwächephase des weltweiten Wachstums 2020 einer leichten Erholung weichen wird. Das weltweite BIP-Wachstum, das sich in den vergangenen zwei Jahren abgeschwächt hat, muss jedoch noch seine Talsohle finden. Doch PIMCOs World Financial Conditions Index, der dem Produktionswachstum tendenziell vorauseilt, hat sich in den vergangenen Monaten entspannt (er ist gestiegen), was auf eine leichte zyklische Erholung in diesem Jahr hindeutet (siehe Abbildung 1).
Ein weiterer Faktor, der die Wahrscheinlichkeit eines Anziehens des weltweiten Wachstums in diesem Jahr untermauert, ist die unterstützende fiskalpolitische Haltung in den großen Volkswirtschaften wie China, Europa und Japan. Da die Fiskal- und Geldpolitik in fast allen bedeutenden Volkswirtschaften nun in dieselbe Richtung gehen, nämlich einer weiteren Lockerung, haben sich die Aussichten für eine nachhaltige wirtschaftliche Expansion über unseren zyklischen Horizont verbessert. Momentaufnahmen unseres Wirtschaftsausblicks für die großen Volkswirtschaften finden Sie im Abschnitt zu
unseren regionalen Prognosen weiter unten.
Anlageimplikationen von Thema 1
Wir wollen eine etwas geringere Duration in unseren Portfolios halten, die nah an unserem Ausgangspunkt liegen wird und davon ausgehend je nach Risikobilanz der Positionen im Portfolio angepasst wird. Wir wollen mit einem positiven Carry gegenüber der Benchmark eine konstruktive Haltung einnehmen, um Ertrag zu generieren und im Basisszenario eine Outperformance zu erzielen. Dies werden wir jedoch mit einer Tendenz zu höherwertigen Positionen, einer sehr genauen Verfolgung der Portfolioliquidität und der Bevorzugung eines diversifizierten Ansatzes beim Generieren von Ertrag umsetzen. Wir ziehen es vor, nicht allzu sehr auf Unternehmensanleihen allgemein zu setzen, da wir Bedenken im Hinblick auf Bewertungen und Marktliquidität haben sowie auf eine möglicherweise schwache Performance vor dem Hintergrund schwächerer makroökonomischer Entwicklungen als von uns erwartet oder für den Fall eines allgemeinen Anstiegs der Marktvolatilität, bei der Anleger höhere Risikoprämien für Anlagen in Unternehmensanleihen verlangen. Bei Unternehmensanleihen werden wir voraussichtlich Papiere aus dem Finanzsektor denen aus der Industrie vorziehen. Bei Asset-Allokation-Portfolios wollen wir Aktien leicht übergewichten, da das Gewinnwachstum wahrscheinlich trotz recht hoher Bewertungen unterstützend wirken wird.
2. ABER DER VERLUST ANGESICHTS DER REZESSION IST WAHRSCHEINLICH EBENFALLS GESTIEGEN
Wieder haben die Fed und andere wichtige Zentralbanken die Verlängerung der weltweiten Expansionsphase durch zusätzliche Impulse als Reaktion auf zunehmende Rezessionsrisiken unterstützt. Doch die geldpolitische Lockerung des vergangenen Jahres hat ihren Preis. Denn wenn sich der nächste Konjunkturabschwung oder ein Einbruch des Markts für Risikoanlagen einstellt, werden die politischen Entscheidungsträger weniger Handlungsspielraum haben, sodass ihre Fähigkeit zur Bekämpfung künftiger rezessiver Kräfte begrenzt ist. Während sich also die „Zeit bis zur Rezession“ mit der geldpolitischen Lockerung des vergangenen Jahres wohl verlängert hat, ist auch der „Verlust angesichts der Rezession“ gestiegen.
Das ist allerdings keine Kritik an den Lockerungsmaßnahmen der Zentralbanken im vergangenen Jahr. Hamstern statt die geldpolitischen Werkzeuge einzusetzen, ist angesichts zunehmender Rezessions- oder Deflationsrisken in der Regel keine gute Idee. Diese erfordern vielmehr ein zeitiges aggressives und vorausschauendes Vorgehen, um sie im Keim zu ersticken. Genau das haben die Fed und die Europäische Zentralbank (EZB) im vergangenen Jahr versucht, um den zunehmenden Risiken und Ungewissheiten zu begegnen, und erste Anzeichen sprechen dafür, dass sie bei der Eindämmung dieser Risiken erfolgreich waren. Eine unausweichliche Konsequenz einer weiteren Senkung der Zinsen in Richtung der effektiven Untergrenze (Effective Lower Bound) ist allerdings, dass nun weniger geldpolitischer Spielraum für künftige Maßnahmen verbleibt.
Eine gängige Antwort auf all das lautet, dass die Geldpolitik zwar weniger Spielraum hat, die Fiskalpolitik jedoch einspringen könnte und sollte, um die Lage zu retten, wenn die nächste Rezession droht. Schließlich verschaffen niedrige Zinsen in Verbindung mit der Fähigkeit und Bereitschaft der Zentralbanken, (mehr) Staatsanleihen zu kaufen, den Regierungen mehr fiskalischen Spielraum. In der Theorie sehen wir das auch so und haben eine Weile argumentiert, dass die Fiskalpolitik wahrscheinlich künftig eine proaktivere Rolle spielen wird. In der Praxis ist es jedoch unwahrscheinlich, dass Regierungen und Parlamente in der Lage sind, Rezessionsrisiken früh genug zu erkennen und – wenn es denn so wäre – rechtzeitig fiskalische Lockerungsmaßnahmen einzuleiten, da die politischen Mühlen in der Regel langsam mahlen. Daher werden die Zentralbanken in der nächsten Krise wieder die Ersten sein müssen, die einspringen, und sie werden stärker eingeschränkt sein als in der Vergangenheit.
Eine weitere Art und Weise, auf die die geldpolitische Lockerung des vergangenen Jahres den „Verlust angesichts der Rezession“ erhöhen kann, ist, dass die Kombination aus einer längeren Expansionsphase und einem längeren Zeitraum noch niedrigerer Zinsen und „unendlicher QE“ (d. h. Anleihenkäufe der Zentralbanken oder quantitative Lockerung ohne klar absehbares Ende) Unternehmen und Privathaushalte dazu anregt, sich stärker zu verschulden, was sie und ihre Gläubiger wiederum beim nächsten Abschwung in Bedrängnis bringen könnte.
Anlageimplikationen von Thema 2
Wir werden tendenziell US-Duration gegenüber weltweiten Alternativen bevorzugen, und zwar aufgrund des relativen Werts und des Potenzials für Kapitalgewinne von US-Treasuries und des Spielraums der Fed für weitere Lockerungsmaßnahmen, falls die makroökonomische Entwicklung schwächer als erwartet ausfallen sollte. Während wir im US-Dollar gegenüber anderen G10-Währungen weitgehend neutral positioniert sind, werden wir bei Konten, bei denen ein Währungsengagement angemessen ist, grundsätzlich Long-Positionen im Yen bevorzugen, was die Kombination aus nach unserer Auffassung günstigen Bewertungen und dem risikoarmen Charakter von Long-Positionen im Yen (die eine Stellvertreterfunktion für Durationsengagement haben können) widerspiegelt. Bei Unternehmensanleihen werden wir neben einer insgesamt vorsichtigen Haltung gegenüber dem allgemeinen Kreditrisiko voraussichtlich kurz laufende, wenig ausfallgefährdete Unternehmenspapiere (die sich „biegen, aber nicht brechen“) bevorzugen, wobei wir im derzeitigen Stadium des Kreditzyklus besonders vorsichtig beurteilen, welche in diese Kategorie fallen.
3. MÖGLICHE RISSE IM ZYKLUS VON UNTERNEHMENSANLEIHEN
Im Rahmen unserer Forumsdiskussionen und auf Anregung von Richard Thaler haben wir eine Reihe von Pre-Mortems durchgespielt – Übungen einer „vorausblickenden Rückschau“, mit denen Gruppendenken und übermäßige Zuversicht in ein bestimmtes Basisszenario gemindert werden sollen. In einem Pre-Mortem baten wir unser US-Team anzunehmen, dass die Wirtschaft 2020 in eine Rezession gerät, und ein plausibles Szenario zu entwerfen, wie und warum es dazu gekommen ist. Das Team nahm Anfälligkeiten in den risikoreicheren Segmenten des Markts für Unternehmensanleihen unter die Lupe, die eine weitere Abschwächung des Wachstums zuspitzen und zu einer Rezession führen könnten. Dieses Szenario gestaltet sich folgendermaßen:
2017 und 2018 hat sich der Kreditimpuls von Unternehmen (d. h. die Veränderung der allgemeinen Kreditflüsse, die stark mit dem BIP-Wachstum korreliert sind – siehe Abbildung 2) zum Teil aufgrund des beachtlichen Anstiegs von Nicht-Bankdarlehen an kleine und mittelgroße US-Unternehmen, die von Banken keine Darlehen bekommen konnten, drastisch beschleunigt. Diese Unternehmen profitierten vom starken weltweiten Wachstum und von fiskalpolitischen Impulsen in den USA und sorgten für eine Beschleunigung der Schaffung von Arbeitsplätzen im privaten Sektor. Als sich jedoch das BIP-Wachstum im Lauf des Jahres 2019 von drei auf zwei Prozent abschwächte, kam die private Kreditvergabe zum Stillstand, und zudem verschärften die Banken die Standards für Kredite für Gewerbe und Industrie.
Nach Daten der US-Notenbank bilden private Kredite einen Markt von rund zwei Billionen USD oder neun Prozent des BIP, was eine Verlangsamung dieses Motors für das Kreditwachstum im Umfeld eines robusten Arbeitsmarkts und soliden Konsums als handhabbar erscheinen lässt. Wenn sich das Wachstum 2020 jedoch weiter abschwächt, statt wie in unserem Basisszenario im Jahresverlauf wieder anzuziehen, würden sich die risikoreicheren Segmente des Markts für Unternehmensanleihen als verwundbar erweisen. Private Kredite, Leveraged Loans und Hochzinsanleihen konzentrieren sich in hohem Maß auf Unternehmen, die äußerst zyklisch sind und risikoreichere Kreditprofile haben. Hinzu kommt, dass die Regulierung nach der Krise Banken trotz solider Eigenkapitalausstattung dazu veranlasst, Kredite zu rationieren, wenn die Wirtschaft auf einen Abschwung zusteuert. Da die Kreditvergabe im spekulativen Bereich derzeit bei 35 Prozent des BIP liegt, würde eine Anspannung in diesen Sektoren bei Weitem ausreichen, um eine Rezession zu fördern.
Noch einmal: Unser Basisszenario sieht so aus, dass das Wachstum 2020 anzieht und der „Finanzakzelerator“ somit keine Wirkung entfaltet, die einen Ausfallzyklus und eine Rezession auslöst (der Begriff Finanzakzelerator wurde 1996 vom derzeitigen PIMCO-Berater Ben Bernanke und Co-Autoren eingeführt). Doch aus unserer Sicht erfordert diese Anfälligkeit von Unternehmensanleihen hohe Wachsamkeit, insbesondere wenn das Wachstum in diesem Jahr hinter unseren Erwartungen und den Konsenserwartungen zurückbleiben sollte.
Anlageimplikationen von Thema 3
Dieses Thema unterstützt die Argumentation für eine defensive Haltung gegenüber Unternehmensanleihen allgemein. Darüber hinaus werden wir uns in Asset-Allokation-Portfolios bemühen, Large-Cap- gegenüber Small-Cap-Aktien überzugewichten.
4. HOME SWEET HOME
Wir gehen davon aus, dass der Wohnungsmarkt in diesem Jahr und darüber hinaus ein Bereich der Stärke der US-Wirtschaft sein wird. Durch den Rückgang der Hypothekenzinsen im Jahr 2019 sind das Verhältnis von Kauf zu Miete und die Tilgungsbelastung (Payment-to-Income Ratio) wieder auf die Niveaus von November 2016 gesunken. Zudem haben sich die Anforderungen an Bonitätsbewertungen bei neuen Hypothekendarlehen im Jahresvergleich gelockert.
Währenddessen wurden die vor der Krise gebauten überschüssigen Wohnungen letztendlich absorbiert (siehe Abbildung 3), und wir steuern nun auf einen Zeitraum allgemeiner Knappheit auf dem US-Wohnungsmarkt zu. Die Bestände liegen auf den niedrigsten Niveaus seit 2000. Gleichzeitig zieht die Gründung von Haushalten wieder an, was für einen Anstieg der erforderlichen Investitionen für das Wachstum des Wohnungsbestands spricht. Unser Hypothekenteam rechnet damit, dass US-Wohnungspreise in den kommenden Jahren um insgesamt etwa sechs Prozent steigen werden.
Anlageimplikationen von Thema 4
Wir bevorzugen sowohl ein Engagement in US-Agency-Hypothekenanleihen als auch in Non-Agency-Hypothekenanleihen. Unserer Einschätzung nach bieten Agency Mortgage-Backed Securities (MBS) attraktive Bewertungen, einen angemessenen Carry und ein attraktives Liquiditätsprofil im Vergleich zu anderen Spread-Anlagen. Non-Agency-Mortgages bieten aus unserer Sicht relativ attraktive Bewertungen bei einer defensiveren Quelle von Kredit und Carry sowie besseren markttechnischen Faktoren als ein Engagement in Unternehmensanleihen allgemein. Wir werden uns auch um ausgewählte Engagements in Commercial MBS (CMBS) bemühen. Auch britische Residential MBS (RMBS) wirken relativ betrachtet attraktiv bewertet.
5. DIE WELT GEHT VORAN, DIE USA BLEIBEN ZURÜCK
So, wie der US-Zyklus in den Jahren 2018 und 2019 dem weltweiten Zyklus hinterherhinkte, wobei die US-Wirtschaft sich später und in geringerem Maß abschwächte als die der übrigen Welt, gehen wir davon aus, dass die Weltwirtschaft in diesem Jahr früher ihre Talsohle erreicht und wieder anzieht als das US-Wachstum.
Erste Anzeichen für einen Aufschwung waren bereits Ende vergangenen Jahres in den weltweiten PMI erkennbar, vor allem in den Schwellenländern, sowie in anderen Erhebungen zum Geschäftsklima, die sensibel auf den Welthandel und das verarbeitende Gewerbe reagieren, etwa in der deutschen ifo-Umfrage. In den USA legen indessen unsere Frühindikatoren nahe, dass das BIP-Wachstum sich in der ersten Hälfte dieses Jahres weiter auf annualisiert etwa ein Prozent abschwächen könnte, bevor es dann wieder anzieht (Abbildung 4). Zudem könnten mögliche vorübergehende Produktionskürzungen in der Luftfahrtbranche das annualisierte BIP-Wachstum des ersten Quartals weitere 0,5 Prozentpunkte kosten, wenngleich dies wahrscheinlich weitgehend ausgeglichen würde, wenn die Produktion im zweiten Quartal wieder aufgenommen wird, womit man in weiten Kreisen rechnet.
Ein weiterer Faktor, der die Stimmung und das Wachstum in den USA in diesem Jahr bremsen könnte, wäre eine mögliche Zunahme der politischen Ungewissheit im Vorfeld der US-Wahlen, insbesondere wenn progressive demokratische Kandidaten, die für hohe Steuern und ein hohes Maß an Regulierung sind, in den Vorwahlen mehr Unterstützung erhielten. Das würde sehr wahrscheinlich das Geschäftsklima und die Investitionsausgaben belasten und könnte über geringere zu erwartende Aktienrenditen zu einer Verschärfung der finanziellen Rahmenbedingungen führen.
Alles in allem könnte die US-Wachstumsdynamik dem Weltwirtschaftswachstum zumindest für eine gewisse Zeit in der ersten Jahreshälfte 2020 hinterherhinken.
Anlageimplikationen von Thema 5
Wir werden voraussichtlich die US-Duration gegenüber anderen weltweiten Quellen von Duration bevorzugen. In der Währungsstrategie streben wir die Übergewichtung eines Korbs von Schwellenländerwährungen gegenüber dem US-Dollar und dem Euro an. Wir werden intensiv nach anderen Gelegenheiten für Long-Positionen in G10-Währungen gegenüber dem US-Dollar suchen, wenn wir deutlichere Anzeichen für eine relative Verlagerung des Momentums von den USA auf die übrige Welt erkennen.
6. INFLATION: DER TEUFEL, DEN SIE VORZIEHEN
Während unser Basisszenario von einer leichten Inflation in den Industrieländern über unseren zyklischen Horizont ausgeht, nehmen wir an, dass die mittelfristigen Aufwärtsrisiken die Abwärtsrisiken überwiegen, insbesondere angesichts der niedrigen Inflation, die von den Märkten eingepreist ist.
Ein Grund hierfür ist, dass die Anspannung an den Arbeitsmärkten weiter zugenommen hat und sich der Lohndruck in jüngster Zeit verstärkt hat, wenngleich er angesichts der geringen Arbeitslosigkeit immer noch moderat ist. Wenn die Arbeitslosigkeit im Zuge der Konjunkturerholung in diesem Jahr noch weiter sinkt, dürfte sich der Lohndruck im Lauf der Zeit weiter zuspitzen, und Unternehmen werden es leichter haben, Kostensteigerungen weiterzugeben, da sich die Nachfrage verbessert.
Da die Fiskalpolitik gemäß unserer Einschätzung, dass „die Fiskalpolitik die neue Geldpolitik“ ist, wahrscheinlich im Lauf der Zeit expansiver wird, dürfte auch die nominale Nachfrage mehr Unterstützung erhalten, insbesondere wenn die Zentralbanken mitspielen und nicht versuchen, die fiskalpolitische Lockerung durch geldpolitische Straffung auszugleichen, wie es die Fed 2018 getan hat.
Und zu guter Letzt scheinen praktisch alle großen Zentralbanken, nachdem sie viele Jahre ihre Inflationsziele nach unten verfehlt haben, die Inflation (den Teufel, den sie kennen) der Deflation (den Teufel, den sie nicht kennen) vorzuziehen. Wenngleich alle Veränderungen, die sich aus der laufenden strategischen Anpassung der Fed und der bevorstehenden Anpassung der EZB ergeben, wohl eher evolutionärer als revolutionärer Natur sein werden, rechnen wir mit einem Hang zu einem durchschnittlichen Inflationsziel in den USA und einem symmetrischeren Inflationsziel von zwei Prozent oder einer Bandbreite um zwei Prozent im Euroraum, was eine höhere Toleranz von zwei Zentralbanken gegenüber möglichen Inflationsausschlägen voraussetzt.
Vor diesem Hintergrund und trotz der erwarteten Wachstumserholung in diesem Jahr sehen wir die großen Zentralbanken in diesem Jahr weitgehend in Wartestellung und gehen davon aus, dass die Hürde für eine straffere Geldpolitik im Allgemeinen höher sein wird als die für eine weitere Lockerung. Obwohl das Unbehagen über negative Zinssätze angesichts der unangenehmen Nebenwirkungen in Europa zunimmt, ist es noch weit über unseren zyklischen Horizont hinaus sehr unwahrscheinlich, dass die EZB diese aufgibt.
Anlageimplikationen von Thema 6
Wir werden tendenziell Positionen auf die Versteilerung der Kurve in den USA und anderen Ländern bevorzugen, die die Bewertungen, aber auch die Kombination aus kürzeren Enden, die von den Zentralbanken, die eine Straffung ihrer Politik scheuen, festgeschrieben wurden, und dem Potenzial höherer Inflationserwartungen, die im weiteren Verlauf der Kurve eingepreist werden dürften, widerspiegeln. Positionen auf die Versteilerung der Kurve dürften auch unseren Portfolios einen gewissen Puffer verleihen, wenn man den Anstieg des Haushaltsdefizits und der Schulden in den USA bedenkt sowie die Möglichkeit, dass die Märkte mehr Laufzeitprämie verlangen werden, wenn sich die fiskalpolitischen Aussichten weiter verschlechtern. Inflationsgeschützte US-Staatsanleihen (TIPS) wirken an der Bewertung gemessen und angesichts der hohen Hürde für Zinserhöhungen der Fed auch in einem etwas günstigeren Umfeld attraktiv. Wenngleich die Inflationsaussichten gedämpft bleiben, tendiert die Risikobilanz in Richtung von Inflationserwartungen, die über dem relativ niedrigen Niveau liegen, das in den Break-even-Inflationsraten der TIPS eingepreist ist.
7. MARKTUMBRÜCHE MEISTERN
Wenngleich unser Basisszenario für die wirtschaftlichen Aussichten einer moderaten Erholung des weltweiten Wachstums angesichts der Unterstützung durch die Geld- und Fiskalpolitik relativ freundlich ist, sind wir uns über das Potenzial erheblicher Volatilitätsausschläge aufgrund geopolitischer und nationaler politischer Ereignisse auf der ganzen Welt im Klaren.
Während ein begrenzter Phase-1-Deal in den Handelsbeziehungen zwischen China und den USA in Vorbereitung ist, bleiben die Beziehungen zwischen der etablierten Macht USA und der aufstrebenden Macht China fragil, und es könnten im Lauf dieses Jahres schnell wieder Spannungen aufkommen.
Ein weiterer Interessenschwerpunkt in diesem Jahr werden die US-Wahlen im November sein. Die Märkte für risikoreiche Anlagen werden sehr genau beobachten, wie sich das Feld der demokratischen Präsidentschaftskandidaten während der Vorwahlen verkleinert.
Zudem könnte sich die jüngste Protestwelle gegen das politische Establishment in vielen Schwellenländern weiter ausbreiten, insbesondere weil sich das Wachstumspotenzial in vielen dieser Volkswirtschaften abgeschwächt hat, was die Unzufriedenheit mit den Regierungen erhöht und den Blick auf die Ungleichheit von Einkommen und Vermögen schärft.
Wie wir in unserem Langfristigen Ausblick 2019 erwähnt haben, müssen sich Anleger daran gewöhnen, „Marktumbrüche zu meistern“, und ihre Portfolios entsprechend positionieren.
Anlageimplikationen von Thema 7 und allgemeine Schlussfolgerungen
Wenngleich sich das Basisszenario für 2020 positiv darstellt, sind wir uns auch bewusst, dass die Risikoprämien durch Zentralbankmaßnahmen gedrückt wurden, was nur einen geringen Puffer für den Fall von Marktverwerfungen lässt. Wir erkennen neben dem Potenzial für makroökonomische Überraschungen, der Erschöpfung der Zentralbanken und zunehmender Volatilität eine Reihe von politischen und geopolitischen Risiken. Wir werden uns nicht nur auf das Liquiditätsmangement, die sorgfältige Größenbestimmung der Anlagepositionen und Zurückhaltung gegenüber Unternehmensanleihen im Allgemeinen konzentrieren, sondern wollen auch eine etwas geringere Gewichtung in top-down-orientierten makroökonomischen Transaktionen haben, unser Pulver trocken halten und möglicherweise in einem schwierigeren Anlageumfeld in die Offensive gehen.
Regionale Konjunkturprognosen
USA GERINGERES WACHSTUM, GEFOLGT VON EINER 𠊎VENTUELLEN ERHOLUNG
Wenngleich positive Entwicklungen im Handel und eine lockere Geldpolitik der Fed unsere kurzfristige Wahrscheinlichkeit einer Rezession verringert haben, rechnen wir weiterhin damit, dass sich das reale BIP-Wachstum der USA 2020 von dem 2019 geschätzten Wert von 2,3 Prozent auf die Größenordnung von 1,5 bis 2,0 Prozent abschwächen wird. Die Trendprognose für das Gesamtjahr verschleiert eine markantere kurzfristige Wachstumsabschwächung, da die verzögerten Effekte eines schwachen Weltwirtschaftswachstums, erhöhte Ungewissheit in der Geschäftswelt und ein langsameres Gewinnwachstum der Unternehmen weiterhin eine bremsende Wirkung auf Investitionen und Neueinstellungen ausüben. Doch die politischen Maßnahmen der heimischen und der weltweiten Regierungen und Zentralbanken zur Lockerung der finanziellen Bedingungen, zur Senkung der Zinsen und zur Ankurbelung des Wachstums dürften die Abschwächung letztendlich kompensieren, und wir erwarten eine moderate Beschleunigung des US-Wachstums in der zweiten Jahreshälfte 2020. Die Verpflichtung Chinas im Rahmen des Phase-1-Handelsdeals, in den kommenden zwei Jahren zusätzliche US-Exportwaren im Wert von 200 Milliarden USD zu kaufen, dürfte das Wachstum in der zweiten Jahreshälfte 2020 ebenfalls unterstützen.
Trotz der angekündigten geringen Senkung der Zölle auf einige chinesische Waren dürfte die Kerninflation der Verbraucherpreise nach unserer Einschätzung in den kommenden Monaten weiter leicht steigen, bevor sie im späteren Verlauf von 2020 wieder nachlässt. Angesichts des handhabbaren Inflationsdrucks und einer Kerninflation der persönlichen Konsumausgaben unter dem Ziel der Fed von zwei Prozent ist die Hürde für erneute Zinserhöhungen der Fed 2020 aus unserer Sicht hoch. Gleichzeitig ist die Hürde für eine weitere moderate Lockerung, wenn die US-Wirtschaft sich in den kommenden Monaten ein wenig abkühlt, tiefer, und die Risiken einer Rezession sind – wenngleich sie geringer sind als im September 2019 – im historischen Vergleich immer noch hoch.
EURORAUM DIE EIN-PROZENT-WIRTSCHAFT SETZT SICH FORT
Wir gehen davon aus, dass sich das Wachstum im Euroraum angesichts eines besseren weltweiten Handelsumfelds und anhaltender Unterstützung durch die geld- und fiskalpolitischen Rahmenbedingungen allmählich beschleunigen wird. Insbesondere Deutschland dürfte nach der jüngsten Stagnationsphase eine gewisse Erholung verzeichnen. Andererseits werden zunehmende Anzeichen eines Übergreifens der Schwäche im verarbeitenden Gewerbe auf den breiteren Arbeitsmarkt und die latente Ungewissheit über eine fragile Waffenruhe im Handelskonflikt zwischen den USA und China wahrscheinlich die Dynamik des Aufschwungs begrenzen. Wir erwarten für den Euroraum 2020 ein Wachstum von etwa einem Prozent.
Währenddessen dürfte die Inflation auf niedrigem Niveau verharren. Die jüngsten Lohnsteigerungen werden unserer Einschätzung nach einen gewissen Einfluss auf die Kerninflation im Dienstleistungssektor haben. Doch der Anstieg wird wahrscheinlich gedämpft ausfallen, da die Lohninflation in einem Umfeld schwächeren Wachstums voraussichtlich stagnieren wird und die Unternehmen angesichts der derzeit ungewissen Wachstumslage bei der Preisgestaltung wahrscheinlich Zurückhaltung üben werden. Ein weiterer Faktor, der die Kerninflation in die Höhe treibt, wird die verzögerte Auswirkung der Währungsabwertung auf die Preise der wichtigsten Konsumgüter sein, wenngleich sich die Beziehung zwischen Währungsschwankungen und diesen Konsumgüterpreisen in jüngster Zeit offenbar abgeschwächt hat. Unter dem Strich gehen wir von einer Kerninflation von weiterhin dicht bei einem Prozent aus.
Auf politischer Ebene rechnen wir nicht mit neuen Maßnahmen der EZB, die ihren Leitzins wahrscheinlich bei -0,5 Prozent belassen wird und ihre Nettoanleihenkäufe von 20 Milliarden EUR pro Monat über den Prognosehorizont fortsetzen wird. Sollte es einer weiteren Lockerung bedürfen, wird der Schwerpunkt wahrscheinlich auf Forward Guidance, QE und gezielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäften (Targeted longer-term refinancing operations, TLTRO) liegen, da die Bedenken im Hinblick auf die Nebenwirkungen noch niedrigerer Zinssätze zunehmen.
VEREINIGTES KÖNIGREICH DAS ENDE VOM ANFANG
Das Vereinigte Königreich ist für einen formalen Austritt aus der EU Ende Januar bereit, wonach beide Seiten ein begrenztes Freihandelsabkommen aushandeln dürften, das sich auf den Warenverkehr konzentrieren wird. Sollten die Handelsverhandlungen erfolglos sein, gehen wir davon aus, dass das Vereinigte Königreich einem sehr eng gefassten Deal zustimmen wird und de facto den Übergangszeitraum verlängern oder vorübergehende Nebenabkommen umsetzen wird, um den Übergang zu den Handelsbedingungen der WTO reibungsloser zu gestalten. In jedem Fall schätzen wir das Risiko, dass das Vereinigte Königreich die Übergangsfrist ohne ein Abkommen beendet, als gering ein.
In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass das britische BIP 2020 um 0,75 bis 1,25 Prozent leicht unter dem Trend wachsen wird. Die Ungewissheit über die genauen Handelsvereinbarungen zwischen der EU und dem Vereinigten Königreich werden wahrscheinlich auch weiterhin Unternehmensinvestitionen und das Geschäftsklima belasten. Demgegenüber erwarten wir, dass eine Verbesserung im Welthandel und einige fiskalpolitische Lockerungsmaßnahmen der Wirtschaft Auftrieb verleihen werden, insbesondere in der zweiten Jahreshälfte.
Die Verbraucherpreisinflation dürfte 2020 unter dem Zwei-Prozent-Ziel der Bank of England liegen, was zum Teil auf die geplanten Senkungen der regulierten Strom- und Energiepreise zurückzuführen sein wird. Wenngleich das Lohnwachstum relativ stark bleiben dürfte, gehen wir nicht davon aus, dass es sich in deutlich höheren Verbraucherpreisen niederschlägt. In diesem Umfeld erwarten wir, dass die Bank of England ihren Leitzins unverändert bei 0,75 Prozent belassen wird.
Japan : Fiskalpolitische Massnahmen Zur Wachstumssteigerung Im 2. Halbjahr
Wir nehmen an, dass sich das BIP-Wachstum von den geschätzten 0,9 Prozent 2020 in eine Bandbreite von 0,25 bis 0,75 Prozent verlangsamen wird. Das Wachstum wird sich voraussichtlich aufgrund der negativen Auswirkungen der Mehrwertsteuererhöhung im vierten Quartal 2019 in der ersten Jahreshälfte verlangsamen, dürfte aber in der zweiten Jahreshälfte dank eines umfassenden fiskalpolitischen Konjunkturprogramms und einer beständigen Nachfrage der Privathaushalte wieder anziehen.
Die Inflation wird voraussichtlich zwischen 0,25 und 0,75 Prozent weiter auf niedrigem Niveau liegen, wobei der Einfluss der Verbrauchssteuererhöhung weitgehend durch kostenlose Kindertagesstätten ausgeglichen werden dürfte. Auch die flauen Wachstumsaussichten dürften den Inflationsdruck auf kurze Sicht verringern.
Auf politischer Ebene gilt in Japan: „Fiskalpolitik ist die neue Geldpolitik.“ Die Regierung genehmigte im Dezember einen umfangreichen Nachtragshaushalt (Ausgaben in Höhe von 2,6 Prozent des BIP in den kommenden Jahren), der 2020 das Wachstum unterstützen dürfte. Sollten sich Risiken für das weltweite Wachstum abzeichnen, wird die fiskalpolitische Unterstützung wahrscheinlich noch weiter ausgedehnt. Bei der Geldpolitik gehen wir davon aus, dass die Bank of Japan ihren Zinssatz auf Überschussreserven (Interest Rate on Excess Reserves, IOER) angesichts der Minderung externer Risiken unverändert lassen wird. Der geldpolitische Spielraum der Zentralbank ist erschöpft oder nahezu erschöpft, und die Hürde für eine Senkung des IOER ist hoch, da sie bestimmte negative Nebenwirkungen hat, während ihr Nutzen ungewiss ist.
CHINA MODERATE POLITISCHE IMPULSE, WÄHREND FORTSCHRITTE BEIM HANDELSABKOMMEN GEMACHT WERDEN
Nach unserer Einschätzung wird sich das BIP-Wachstum von den geschätzten 6,1 Prozent im Jahr 2019 bis in eine Bandbreite von 5,0 bis 6,0 Prozent verlangsamen. Der Phase-1-Handelsdeal ist auch mit nur geringen Rücknahmen von Zöllen ein willkommenes Signal für eine Abkehr von einer weiteren Eskalation. Der positive Einfluss auf Geschäftsklima und Verbraucherstimmung kann zur Stabilisierung der jüngsten Trends der Abschwächung der Binnennachfrage, des Erreichens des Höchststands im Immobiliensektor und schleppender Investitionsausgaben beitragen. Die Fiskalpolitik 𠊍ürfte das Wachstum ebenfalls teilweise auffangen, und wir gehen für 2020
von einem fiskalpolitischen Impuls in der Größenordnung von einem Prozent des BIP aus, der sich auf Infrastrukturinvestitionen konzentrieren wird.
Die Verbraucherpreisinflation hat in jüngster Zeit das 3,0-Prozent-Ziel der Zentralbank überschritten und wird 2020 wahrscheinlich in einer Bandbreite von 3,0 bis 4,0 Prozent liegen. Schweinefleischpreise waren ein Schock für die Lebensmittelkomponente des Verbraucherpreisindex, was trotz gemäßigter Erzeugerpreise und Kerninflation zu vorübergehenden Einschränkungen bei der geldpolitischen Lockerung führt.
Die chinesische Zentralbank verharrt in Wartestellung und ist bemüht, die Inflationserwartungen über den zyklischen Horizont stabil zu halten, wenngleich kleine symbolische Schritte von Zinssenkungen zusätzlich zu der kürzlich bekannt gegebenen Reduktion der Mindestreserve denkbar sind, um Marktschwankungen einzudämmen. Die Kreditbedingungen werden unserer Einschätzung nach wahrscheinlich relativ angespannt bleiben, und die geldpolitische Transmission wird angesichts zunehmender Ausfälle im Inland und des Schuldenabbaus der Schattenbanken nur langsam wirken. Die politischen Entscheidungsträger haben 2019 zunehmend einen flexiblen Wechselkurs als automatischen Stabilisator genutzt. Wir gehen allerdings davon aus, dass 2020 von einem stabilen bis leicht stärkeren Yuan geprägt sein wird, um ein Durchschlagen der Importpreise zu begrenzen – eine weitere Komponente des Handelsabkommens mit den USA.
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