In den vier Monaten seit unserem jährlichen Secular Forum waren die Anleger damit beschäftigt, „Marktumbrüche zu meistern” (Secular Outlook, Mai 2019) – etwa mit dem eskalierenden Handelskrieg zwischen den USA und China, den Regierungswechseln in Großbritannien und Italien, der Kritik des US-Präsidenten an der US-Notenbank und dem schwindelerregenden Einbruch der Anleihenrenditen im August.

Vor dem Hintergrund dieser Unbeständigkeit in der Politik und an den Märkten kamen PIMCOs Anlageexperten und Berater Mitte September in Newport Beach zu unserem Cyclical Forum zusammen, um unseren makroökonomischen Ausblick und unsere Positionierung für die kommenden sechs bis zwölf Monate neu einzuschätzen.

Kurz zusammengefasst kamen wir zu dem Schluss, dass die „Weltwirtschaft am Scheideweg“ angekommen ist und das mäßige Wachstum unserer Einschätzung nach bis 2020 anhalten dürfte. Es bleibt äußerst ungewiss, ob sich die Weltwirtschaft erholen oder in einer Rezession enden wird. Aus diesem Grund halten wir es für umsichtig, sich auf Kapitalerhalt zu konzentrieren, relativ wenig makroökonomisches Top-down-Risiko in Portfolios einzugehen, Vorsicht gegenüber Unternehmensanleihen und Aktien walten zu lassen, mehr Klarheit abzuwarten und Chancen zu nutzen, wenn sie sich bieten.

Unterschreiten der Mindestgeschwindigkeit

In unserem Basisszenario gehen wir von einer weiteren Verlangsamung des weltweiten BIP-Wachstums über die nächsten Quartale aus, da die anhaltenden Handelskonflikte und die erhöhte politische Ungewissheit in vielen Ländern weiterhin den Welthandel, den Fertigungssektor und Unternehmensinvestitionen belasten.

Während sich in den meisten entwickelten Volkswirtschaften die Arbeitsmärkte gut gehalten haben und die Konsumausgaben weiterhin solide sind, sehen wir, dass die Flaute im Welthandel und in der Fertigungsindustrie zunehmend auch andere Wirtschaftszweige beeinträchtigt, indem sie sinkende Unternehmensgewinne, weniger Einstellungen von Arbeitskräften und einen Rückgang von Unternehmensinvestitionen bewirkt. Wir gehen davon aus, dass sich das BIP-Wachstum der USA im ersten Halbjahr 2020 auf magere etwa ein Prozent abschwächen wird, was einem deutlichen Minus gegenüber den drei Prozent im ersten Quartal und den zwei Prozent im zweiten Quartal 2019 entspricht. Dies wäre eine weitere Bestätigung unserer These, dass sich das US-Wirtschaftswachstum im weiteren Jahresverlauf auf das Niveau der übrigen Welt abschwächen wird (Konjunkturausblick, Dezember 2018).

Demzufolge gehen wir davon aus, dass Welt- und US-Wirtschaft am Scheideweg angekommen und gegenüber externen Schocks anfälliger als üblich sind. Es bleibt äußerst ungewiss, ob sie in einer Rezession enden oder einen Erholungskurs einschlagen werden. Wenngleich eine Rezession nicht unserem Basisszenario entspricht, braucht es nicht viel, um eine Volkswirtschaft, die die Mindestgeschwindigkeit unterschreitet, zu kippen.

Tail Risks am linken und rechten Ende

In unserem Basisszenario bleibt in den kommenden Quartalen Raum für eine moderate Erholung des US- und des Weltwirtschaftswachstums, da die fiskalpolitischen Rahmenbedingungen sowohl in den Industrie- als auch in den Schwellenländern insgesamt gut sind und die geldpolitische Lockerung anhält.

Doch angesichts des Umfelds erhöhter politischer Ungewissheit und Tail Risks am linken und rechten Ende sind wir von diesem wirtschaftlichen Basisszenario weniger überzeugt als sonst. Wir sehen zwei Hauptkatalysatoren, die entweder einen besseren oder einen schlechteren Ausgang für die Wirtschaft bewirken können als in unserer Hypothese.

Der erste ausschlaggebende Faktor für diese Aussichten ist die Handelspolitik. Einerseits könnte eine weitere Eskalation des Handelskrieges eine bereits schwächelnde Weltwirtschaft durchaus in die Rezession stürzen. Andererseits könnte ein umfassendes Handelsabkommen zwischen den USA und China, in dessen Rahmen ein erheblicher Teil der bereits verhängten und noch geplanten Zollerhöhungen ausgeräumt würde, ein erneutes synchrones Anziehen des Weltwirtschaftswachstums im Jahr 2020 auslösen. Doch auch wenn nach unserem Basisszenario eine begrenzte Einigung möglich ist, werden die Spannungen zwischen den USA und China wahrscheinlich auf kleiner Flamme weiterbrodeln, statt sich dauerhaft abzukühlen.

Geld- und Fiskalpolitik bilden den zweiten ausschlaggebenden Faktor, der die Wirtschaft in Szenarien mit „Fat-Tail“-Risiken am linken und rechten Ende treiben könnten. Nach unserem Basisszenario wird die Fed nach den beiden Zinssenkungen im Juli und im September in den nächsten Quartalen weitere Lockerungsmaßnahmen umsetzen und damit die Inversion der Renditekurve von US-Staatsanleihen rückgängig machen, was die Rezessionsrisiken mindern würde.

Doch angesichts der offensichtlich geteilten Meinung innerhalb der US-Notenbank über den richtigen Kurs und eines wahrscheinlichen leichten Anziehens der Inflation, wenn die Zölle Wirkung zeigen, besteht die Gefahr, dass die Maßnahmen der US-Notenbank hinter den Markterwartungen zurückbleiben. Wie die Verkaufswelle bei risikoreichen Anlagen im vierten Quartal 2018 gezeigt hat, reagieren die Märkte sehr empfindlich, wenn sich die Fed restriktiver zeigt als erwartet. Auf unserem Forum haben wir die Divergenz zwischen der invertierten Renditekurve, in der offensichtlich ein bedeutendes Rezessionsrisiko eingepreist ist, und engen Credit-Spreads und hoch bewerteten Aktienmärkten, die anscheinend ein freundlicheres Wirtschaftsszenario nahelegen, diskutiert. Wir sind zu dem Schluss gekommen, dass sich dies wahrscheinlich damit erklären lässt, dass Märkte für Risikoanlagen ein aggressives Vorgehen der Fed erwarten, um eine Rezession abzuwenden, und dass dieses Vorgehen erfolgreich ist. Wenn dem so ist, könnte eine Fed, die weniger moderat ist als erwartet, durch einen Abverkauf an den Aktien-, Unternehmensanleihen- und Zinsmärkten eine erhebliche Anspannung der finanziellen Bedingungen auslösen.

Allerdings besteht das bedeutendste Aufwärtsrisiko für das Wirtschaftswachstum neben einem umfassenden Handelsabkommen darin, dass die Fiskalpolitik in den bedeutenden Volkswirtschaften expansiver wird. Während unser Basisszenario über den zyklischen Horizont nur von moderaten fiskalpolitischen Impulsen ausgeht, besteht durchaus die Möglichkeit, dass eine Wachstumsschwäche und – in Europa und Japan – negative Anleihenrenditen und eine unendliche quantitative Lockerung Regierungen dazu veranlassen werden, bei der Unterstützung des Wachstums eine proaktivere Haltung einzunehmen.

Anlageimplikationen

Was die Anlageimplikationen am Scheideweg betrifft, stellen wir fest, dass die weltweiten Zinsmärkte bereits rezessionsartige Bedingungen einpreisen, während die Märkte für Unternehmensanleihen und risikoreiche Anlagen im Allgemeinen mit einem besseren Ausgang rechnen, sei es in makroökonomischer Hinsicht oder bezüglich der Effizienz der Zentralbanken bei der weiteren Unterdrückung der Inflation oder beides.

In diesem Umfeld halten wir es für umsichtig, uns auf Kapitalerhalt zu konzentrieren und relativ wenig makroökonomisches Top-down-Risiko in unseren Portfolios einzugehen und dabei Vorsicht gegenüber Unternehmensanleihen walten zu lassen. Angesichts der ungewissen Aussichten – und des Potenzials von Tail Risks am linken und am rechten Ende – warten wir mehr Klarheit ab und werden Chancen nutzen, wenn sie sich bieten, statt bei unserem Portfolioaufbau allzu großes Gewicht auf unser Basisszenario zu legen.

Eine Schwäche oder eine moderate Rezession muss nicht zwangsläufig eine übermäßige Auswirkung auf die Märkte für Spread-Produkte haben. Doch nach einer langen Zeit der Suche nach Risiko und kleineren Käufen sind wir bestrebt, Portfolios vor dem Risiko einer bedeutenderen Marktverwerfung zu schützen. Wir werden uns weiterhin intensiv auf das Liquiditätsmanagement konzentrieren.

Duration

Im Hinblick auf die Duration erscheint das Renditeniveau vor dem Hintergrund unseres Basisszenarios weiterhin zu gering. Vor diesem Hintergrund erkennen wir – ungeachtet des jüngsten Einbruchs – für den Fall eines zunehmenden Rezessionsrisikos das Potenzial einer anhaltenden weltweiten Jagd nach Duration, die weitgehend unempfindlich für Renditeniveaus ist. Die Duration von US-Staatsanleihen scheint weiterhin die beste Quelle von „harter“ Duration zu sein, mit der sich Risikoanlagen in Portfolios absichern lassen.

Insgesamt gehen wir davon aus, dass wir bei der Duration in all unseren Anlagestrategien recht dicht bei neutral bleiben werden, je nach der anderen Gewichtung von Positionen in den Portfolios. Ebenso haben wir keine starke Top-down-Überzeugung im Hinblick auf die Kurvenpositionierung, wenngleich wir eine Reihe von Relative-Value-Gelegenheiten erkennen.

Unternehmensanleihen

Wir werden gegenüber dem Risiko von Unternehmensanleihen weiterhin Zurückhaltung üben, was gleichermaßen Ausdruck angespannter Bewertungen zu Zeiten eines überdurchschnittlichen Rezessionsrisikos und unserer Bedenken bezüglich der Struktur der Märkte für Unternehmensanleihen ist: Wir beobachten zu Handelszwecken sehr genau den Anstieg der Emissionen von Unternehmensanleihen und die Allokation der Investmentbranche in diesen Papieren sowie den Rückgang der Händlerbilanzen.

Wir bevorzugen „angespannte, aber nicht gefährdete“ Unternehmensanleihen (kurzlaufend mit geringer Ausfallwahrscheinlichkeit) und bemühen uns, die auf starken Überzeugungen basierenden Ideen unseres weltweiten Teams von Credit-Analysten und Portfoliomanagern umzusetzen. Doch wir lassen ein hohes Maß an Skepsis gegenüber Unternehmensanleihen allgemein walten, deren Bewertungen angespannt sind.

Aus unserer Sicht bieten strukturierte Kreditprodukte, insbesondere US-amerikanische Non-Agency-Hypothekenanleihen und andere mit Wohnimmobilien besicherte Verbriefungen (Residential Mortgage-Backed Securities, RMBS), eine relativ attraktive Bewertung. Sie sind eine defensivere Quelle von Kreditrisiko und weniger stark nachgefragt.

Agency MBS und TIPS

Wir halten die Bewertung und das Carry von hypothekenbesicherten Wertpapieren von US-Agencies (MBS) nach ihrer schwachen Performance der jüngsten Zeit für angemessen und werden voraussichtlich in diesen Papieren übergewichtet sein. US-TIPS (inflationsgeschützte US-Staatsanleihen) bieten – ebenfalls aufgrund ihrer jüngsten Underperformance – aus unserer Sicht auch einen guten Wert, insbesondere im Zusammenhang mit unserer Erwartung einer beständig steigenden US-Kerninflation und einer US-Notenbank, die dem Abwärtsrisiko des makroökonomischen Umfelds und der Märkte derzeit mehr Gewicht gibt als den Inflationssorgen.

Schwellenländer

Wir bevorzugen leichte Übergewichtungen in Schwellenländerwährungen bei sorgfältiger Dimensionierung der Positionen, die sich auf Bewertungs- und Carry-Erwägungen stützt. Zudem gehen wir davon aus, dass sich auch ausgewählte Gelegenheiten bei Schwellenländeranleihen in Fremd- und Lokalwährungen bieten werden.

Rohstoffe

Gegenüber Rohstoffen hat unser Team eine neutrale Einstellung und rechnet damit, dass die Rohstoffmärkte weitgehend den makroökonomischen Entwicklungen folgen werden. Öl schätzt das Team positiv ein, was auf der Dynamik von Angebot und Nachfrage basiert, die durch die Störungen der Produktion Saudi-Arabiens angeheizt wurde.

Aktien

Bei Aktien sieht unser Asset-Allokation-Team Abwärtsrisiken für das Gewinnwachstum und bevorzugt eine leichte Untergewichtung von Aktien in den Multi-Asset-Portfolios bei einem anhaltenden Schwerpunkt auf hochwertigen, defensiven Wachstumstiteln.

ESG

Aspekte von Umwelt, Sozialem und Unternehmensführung (ESG) spielen letztendlich bei unseren Anlageentscheidungen weiterhin eine entscheidende Rolle, sowohl im Hinblick auf das Erfüllen bestimmter Ziele von Kunden als auch auf die Stärkung unseres Anlageprozesses insgesamt.

Regionale Konjunkturprognosen

Ausblick für die großen Volkswirtschaften 2020

USA: Eine Phase erhöhter Verwundbarkeit

Wir erwarten, dass sich das reale BIP-Wachstum der USA 2020 von seinem Spitzenwert von 3,2 Prozent im zweiten Quartal 2018 bis in eine Bandbreite von 1,25 bis 1,75 Prozent weiter verlangsamen wird. Die Trendprognose für das Gesamtjahr verschleiert eine markantere Wachstumsabschwächung über die nächsten Quartale, in denen wir die US-Wirtschaft in einer Phase erhöhter Verwundbarkeit sehen. Ein schwächeres weltweites Wachstum und erhöhte Spannungen in den Handelsbeziehungen werden voraussichtlich weiterhin Investitionen und Exporte belasten. Parallel hierzu rechnen wir damit, dass eine geringere Produktionsleistung und ein schwächeres Gewinnwachstum für eine weitere Abkühlung an den Arbeitsmärkten sorgen werden, was wiederum tendenziell den Konsum ein wenig beeinträchtigen wird.

Angesichts der jüngst verhängten und angekündigten Zölle auf chinesische Waren gehen wir davon aus, dass die Kerninflation der Verbraucherpreise in den nächsten Quartalen ein wenig anziehen wird, bevor sie in der zweiten Jahreshälfte 2020 wieder leicht nachgibt. Vor diesem Hintergrund nehmen wir an, dass die Fed Maßnahmen ergreifen wird, um das Wachstum zu stützen und die finanziellen Rahmenbedingungen zu festigen, indem sie die Zinsen in den kommenden Quartalen weiter senkt. Die Auswirkungen der Maßnahmen der Fed sowie weltweiter Regierungen und Zentralbanken zur Lockerung der finanziellen Rahmenbedingungen, zur Senkung der Zinsen und zur Ankurbelung des Wachstums mit dem Ziel, dem Konjunkturabschwung entgegenzuwirken, untermauern unsere Prognose, dass das Wachstum in der zweiten Jahreshälfte 2020 wieder ein wenig anziehen wird.


Eurozone: Die 1%-Wirtschaft

Nach unserer Einschätzung wird die Wirtschaft weiter von einem Prozent Wachstum und einem Prozent Inflation geprägt sein. Anhaltende Handelskonflikte werden einen erheblichen Druck auf das Wachstum in der Eurozone ausüben, was zum Teil durch ein günstiges binnenwirtschaftliches Umfeld ausgeglichen wird, zu dem lockere geldpolitische Bedingungen, moderate fiskalpolitische Impulse und ein wenig verbleibender Konsumstau gehören. Folglich wird sich das Wachstum über den Prognosezeitraum leicht erhöhen, da sich die Handelsbedingungen im Jahresverlauf leicht verbessern werden, was jedoch noch ungewiss ist.

Wir gehen davon aus, dass die Kerninflation der Eurozone gering bleibt und dicht an ihrem derzeitigen Niveau von etwa einem Prozent liegen wird. Sie könnte über den zyklischen Horizont infolge steigender Löhne um ein oder zwei Zehntel zulegen, aber das schwache Wachstum lässt vermuten, dass der Druck auf die Margen der Unternehmen anhalten wird, was das Abwälzen höherer Lohnkosten auf die Preise in Grenzen halten wird. Im Extremfall könnte der schwächere Euro-Wechselkurs zu einem leichten Anstieg der Preise für die wichtigsten Konsumgüter führen.

Wenngleich die Europäische Zentralbank möglicherweise die Zinsen noch etwas weiter senken wird, gehen wir davon aus, dass der Schwerpunkt weiterhin auf der Steuerung der Erwartungen, TLTROs (gezielte langfristige Refinanzierungsgeschäfte) und weiteren Anleihenkäufen liegen wird (siehe unseren Blog-Beitrag „Europäische Zentralbank in der „QE”-Unendlichkeit ).

Großbritannien: Deal oder No Deal

Wir gehen über den zyklischen Horizont von einer geordneten Form des Brexits aus, sei es durch einen geänderten Austrittsvertrag oder einen halbwegs geordneten Austritt ohne Deal, bei dem es Nebenabreden oder Stillhaltevereinbarungen gibt, die die kurzfristigen wirtschaftlichen Verwerfungen mindern. Doch weder ein chaotischer No-Deal-Brexit noch eine Rücknahme des Brexits lassen sich völlig ausschließen. Deshalb sind wir uns, auch wenn wir ein klares Basisszenario haben, darüber im Klaren, dass es am rechten und am linken Ende Tail Risks für den Ausgang gibt, der besser oder schlechter als das Basisszenario aussehen kann.

In unserem Basisszenario gehen wir für 2020 von einem BIP-Wachstum Großbritanniens von 0,75 bis 1,25 Prozent aus, was leicht unter dem Trend liegt, da der schwache Welthandel, mit dem Brexit verbundene Ungewissheiten und mögliche Turbulenzen im Falle eines geordneten No-Deal-Ausstiegs das Wachstum belasten. Demgegenüber werden ein fiskalpolitischer Impuls und ein robuster Konsum wahrscheinlich eine gewisse Unterstützung leisten.

Währenddessen sehen wir die Kerninflation der Verbraucherpreise dicht am Ziel von 2 Prozent. Auch wenn das Lohnwachstum angezogen hat, rechnen wir nicht damit, dass es sich deutlich in höheren Verbraucherpreisen niederschlagen wird, sondern wir gehen davon aus, dass Unternehmen die höheren Lohnkosten eher durch ihre Gewinnmargen kompensieren werden. In diesem Umfeld erwarten wir, dass die Bank of England ihren Leitzins unverändert bei 0,75 Prozent belassen wird, aber im Falle eines No-Deal-Brexits eine Senkung vornehmen wird.

Japan: Gegenwind aus dem Ausland

Wir erwarten, dass sich das BIP-Wachstum von den geschätzten 1,1 Prozent in diesem Jahr bis in eine Bandbreite von 0,25 bis 0,75%”Prozent verlangsamen wird. Wir nehmen an, dass die Binnennachfrage dank eines angespannten Arbeitsmarktes und einer akkommodierenden Fiskalpolitik robust bleiben wird, wodurch der negative Einfluss der für Oktober geplanten Anhebung der Konsumsteuer mehr als ausgeglichen würde. Doch die Risikobilanz tendiert weiter abwärts, da die japanische Wirtschaft mit Gegenwind durch externe Faktoren konfrontiert ist.

Die Inflation wird voraussichtlich weiter in einer Bandbreite von 0,5 bis 1 Prozent auf niedrigem Niveau verharren, wobei der Einfluss der Konsumsteuererhöhung durch geringere Mobilfunkgebühren und kostenlose Kindertagesstätten mehr als ausgeglichen werden dürfte.

Auf politischer Ebene ist die Fiskalpolitik die neue Geldpolitik. Die Möglichkeiten der Geldpolitik allein sind ausgeschöpft oder nahezu ausgeschöpft, aber sowohl die Bank of Japan als auch die Regierung zeigen starkes Interesse an fiskalpolitischen Impulsen. Da sich externe Risiken konkretisieren, nimmt die Wahrscheinlichkeit von Maßnahmen seitens der Bank of Japan zu; allerdings bleibt die Hürde für niedrigere Zinsen unter Kosten-Nutzen-Gesichtspunkten hoch.


China: Nutzung des Yuan als einen automatischen Stabilisator

Nach unserer Einschätzung wird sich das BIP-Wachstum von den geschätzten 6,0 Prozent in diesem Jahr in 2020 bis in eine Bandbreite von 5 bis 6 Prozent verlangsamen. Der Handelskonflikt ist nach den jüngsten Runden von Zollerhöhungen eskaliert, die Arbeitslosigkeit steigt, der Konsum schwächt sich ab, Immobilieninvestitionen haben ihren Gipfel überschritten, und Unternehmensinvestitionen bleiben schleppend. Die Fiskalpolitik dürfte dies zum Teil abfedern: Wir rechnen mit einem fiskalpolitischen Impuls in Höhe von etwa einem Prozent des BIP für Infrastruktur und Konsumausgaben, der wahrscheinlich im ersten Quartal 2020 umgesetzt wird.

Die Verbraucherpreisinflation in China dürfte weiter bei günstigen 1,5 bis 2,5 Prozent liegen, nachdem es einen durch eine Krankheit bedingten sprunghaften Anstieg der Schweinefleischpreise gegeben hatte. Denn die Disinflation der Erzeugerpreise spitzt sich zu, und die Kerninflation lässt nach.

Die politischen Entscheidungsträger haben einen flexiblen Wechselkurs als automatischen Stabilisator genutzt. Wir rechnen mit einer weiteren leichten Abwertung des Yuans gegenüber dem US-Dollar, wenn die Zölle weiter steigen. Hierdurch dürfte die Auswirkung des Handelskriegs auf den Fertigungssektor in gewissem Maße abgefedert werden. Zudem gehen wir davon aus, dass die chinesische Zentralbank (PBOC) zusätzlich zu den Reduzierungen der vorgeschriebenen Mindestreserven von Banken die Zinsen um 50 Basispunkte senken wird. Dennoch werden die Kreditbedingungen wahrscheinlich relativ angespannt bleiben, und die geldpolitische Transmission wird nur langsam wirken, was durch die zunehmende Zahl von Ausfällen und den Schuldenabbau der Schattenbanken bedingt ist.

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