Die russische Invasion in der Ukraine und die nachfolgenden Sanktionen und Maßnahmen, die Russland den Zugang zum globalen Finanzsystem verwehren sollen, haben an den Finanzmärkten für Turbulenzen gesorgt. In diesem Beitrag diskutiert Dan Ivascyn, der die Income-Strategie von PIMCO gemeinsam mit Alfred Murata und Josh Anderson managt, mit Esteban Burbano. Dabei gehen sie auf die sich verändernden Chancen an den Anleihenmärkten ein und analysieren den Ausblick von PIMCO für Konjunktur und Märkte und was das für die aktuelle Portfoliopositionierung bedeutet. Das Interview fand am 3. März 2022 statt.

F: Wie beeinflussen die schrecklichen Ereignisse in der Ukraine und die noch nie da gewesenen Wirtschaftssanktionen gegen Russland die Einschätzungen von PIMCO zu Wachstum und Inflation?

Ivascyn: Die tragische Situation in der Ukraine hat einen zuvor schon mit Unsicherheiten behafteten Ausblick für Wachstum und Inflation nun extrem unsicher werden lassen. Wir fahren unsere BIP-Prognose für die entwickelten Volkswirtschaften nach unten und die Inflationsprognose nach oben. Wir haben unsere Wachstumsprognose für die Industrieländer insgesamt um etwa einen Prozentpunkt reduziert und damit etwas mehr als für die USA. Wir rechnen damit, dass die Inflation in diesem Jahr auf einem höheren Niveau verharren wird, als wir vor Ausbruch des Kriegs prognostiziert hatten. Ein Großteil dieser zusätzlichen Teuerung dürfte sich auf Europa konzentrieren. Für 2023 rechnen wir in unserem Basisszenario mit einer Stabilisierung der Preise, jedoch gibt es viele Unsicherheiten rund um diesen Ausblick. Wir werden unseren globalen makroökonomischen Ausblick bei unserem Cyclical Forum im März verfeinern und diese Ansichten später im Monat mit der Öffentlichkeit teilen.

Trotz dieser Unwägbarkeiten sind wir der Ansicht, dass die meisten Märkte generell fair bewertet sind, auch wenn einige Bereiche im historischen Vergleich teuer erscheinen. Die Flucht in Qualität und damit auch in Anleihen, die wir normalerweise während einer globalen Krise erwarten würden, wurde durch die erwartete Straffung der Geldpolitik durch die Zentralbanken abgeschwächt. Das schafft ein durchaus besorgniserregendes Umfeld für Risikoanlagen. Angesichts der hohen Inflationsraten werden die Zentralbanken, insbesondere die US-Notenbank, gezwungen sein, die Leitzinsen anzuheben. Das wird vermutlich das Rezessionsrisiko erhöhen.

Wir konzentrieren uns deshalb darauf, Risiken zu mindern, das von den Investoren eingesetzte Kapital zu sichern, die Diversifizierung umsichtig zu gestalten, die Liquidität intelligent zu managen und das Portfolio zu optimieren, indem wir in ausgewählte Titel höherer Qualität investieren.

F: Wie sieht Ihr Ausblick für die Politik der Zentralbanken aus und wie ist die Income-Strategie positioniert, um noch höhere Teuerungsraten und steigende Zinsen zu managen?

Ivascyn: Wir glauben, dass viele große Zentralbanken die Leitzinsen in diesem Jahr mehrmals anheben werden, aber wahrscheinlich in einem langsameren Tempo, als sie es vor der Ukraine-Krise geplant hatten. Unsere jüngsten Prognosen gehen davon aus, dass die Zentralbanken die Geldpolitik etwas weniger stark straffen werden, als dies aktuell von den Märkten antizipiert wird. Für den Fall, dass sich die Konjunktur deutlich abkühlt, glauben wir, dass die Zentralbanken die geldpolitische Straffung wahrscheinlich verlangsamen werden.

In Anbetracht der extremen Unsicherheit an den Märkten und der unserer Meinung nach recht hohen Bewertungen bleiben wir in Bezug auf Zinsrisiken weitgehend defensiv. Im Income-Portfolio haben wir das Zinsrisiko leicht nach oben gefahren, um auf die höheren Zinsen, die zunehmenden geopolitischen Unsicherheiten und das steigende Rezessionsrisiko zu reagieren.

Um dem Inflationsrisiko entgegenzuwirken – das durch den Krieg in Europa noch größer geworden ist –, halten wir inflationsgebundene Instrumente, wozu auch ein Kernbestand an inflationsgeschützten US-Schatzpapieren (TIPS) zählt.

F: Wie sehen die Einschätzungen von PIMCO zu russischen Vermögenswerten und den europäischen Märkten aus?

Ivascyn: Aus finanzieller und nicht etwa aus moralischer Sicht sind wir der Meinung, dass die Anleger eine abwartende Haltung einnehmen sollten. Die Regierungen klären ja immer noch die Details der Sanktionen – zum Beispiel, was gehandelt werden kann und was nicht. Die politischen Entscheidungsträger, insbesondere in Europa, haben sich bisher mit Sanktionen gegen den russischen Energiesektor zurückgehalten, da höhere Energiepreise die weltweite Inflation anheizen und die Nachfrage schwächen könnten. Doch ein Großteil des Privatsektors sanktioniert sich selbst, was gewissermaßen zu einem Boykott Russlands führt. Sollte sich diese Entwicklung fortsetzen oder sogar beschleunigen, könnte dies die Inflation bei den Energie- und Rohstoffpreisen deutlich anheizen. Wenn wir uns die extreme, kurzfristige Unsicherheit ansehen, dann fällt auf, dass Russlands Energiekomplex auf einem Niveau bewertet wird, das man nur besorgniserregend nennen kann. Die russischen Märkte sind de facto eingefroren, und Wertpapiere notieren auf einem extrem niedrigen Niveau.

Rund zwei Prozent des Portfolios der Income-Strategie entfallen auf Russland, und zwar primär auf staatliche und quasistaatliche Emissionen sowie Devisentermingeschäfte. Dieses Engagement war Teil eines diversifizierten Korbs an Wertpapieren aus den Schwellenländern. Dieser hat kurzfristig für erhebliche Volatilität gesorgt. Das Gros an Wertminderungen liegt hier größtenteils hinter uns. Und es besteht Aussicht auf eine gewisse Besserung, sobald die Details der Sanktionen geklärt sind.

Außerhalb Russlands ist die Strategie in Osteuropa nur sehr begrenzt engagiert. Der Anteil liegt bei etwa einem Prozent. Im Allgemeinen haben sich die Spreads von Risikoanlagen in Osteuropa im Vergleich zu anderen Regionen der entwickelten Welt stärker ausgeweitet. Europäische Investment-Grade- und Hochzinsanleihen haben sich schlechter entwickelt als ihre amerikanischen Pendants. Wir sehen werthaltige Investments in den unserer Meinung nach stabilsten Segmenten dieses Markts, wozu auch ausgewählte vorrangige Finanztitel gehören. Aber auch hier gehen wir sehr vorsichtig vor, insbesondere bei Titeln aus Osteuropa. Die Situation könnte sich schnell verschlechtern. Deshalb konzentrieren wir uns auf Kapitalerhalt.

Frage: Wie ist die Income-Strategie in dieser Periode großer Unsicherheit positioniert? Und wie schwierig ist das Liquiditätsmanagement in diesen herausfordernden Zeiten?

Ivascyn: Insgesamt sind wir der Ansicht, dass das Portfolio für das derzeitige Umfeld gut aufgestellt ist. Im Lauf des vergangenen Jahres haben wir unser Kredit-Engagement kontinuierlich reduziert, die Liquidität verbessert und uns auf Sektoren konzentriert, von denen wir erwarten, dass sie in einem schwierigen konjunkturellen Umfeld Widerstandsfähigkeit zeigen. Wir glauben, dass es jetzt an der Zeit ist, etwas aggressiver in die unserer Meinung nach qualitativ hochwertigeren und potenziell stabileren Bereiche des Anlage-Universums einzusteigen. Wir sehen hier größere Spreads, analog zu risikoreicheren Anlageformen. Wir gehen jedoch Risiken mit Bedacht ein und verfolgen in einem unsichereren Umfeld einen ausgewogenen Ansatz mit ausreichender Diversifizierung und Liquidität. Es wäre unserer Auffassung nach jedoch voreilig, in kreditsensitiven Bereichen des Markts aggressiv Positionen aufzubauen. Dazu gehören zum Beispiel unbesicherte hochverzinsliche Bankkredite. Diese könnten sich unterdurchschnittlich entwickeln, sollte es tatsächlich zu einer Rezession kommen.

Der Kern des Income-Portfolios besteht nach wie vor aus verbrieften Krediten, einschließlich reifer Hypothekarpapiere aus dem privaten Wohnungs- und Immobilienmarkt. Unsere Allokation in MBS (Non-Agency Mortgage-Backed Securities) konzentriert sich nach wie vor auf Bestandspositionen. Diese profitieren von dem hohen Eigenkapital, das über viele Jahre hinweg durch steigende Immobilienpreise aufgebaut wurde, sowie von den im Allgemeinen niedrigen Beleihungsquoten, die dazu beitragen können, das Risiko im Fall eines Rückgangs der Preise auf dem Markt für Wohnimmobilien zu mindern.

Bei den staatlichen US-Hypotheken – einem Bereich, in dem die Marktbewertungen etwas nachgegeben haben – stocken wir unsere Allokation im Ertrags-Portfolio abermals auf. Im vergangenen Jahr hatten wir unsere Position an staatlichen US-Hypotheken reduziert, als die Bewertungen teuer wurden, was vor allem auf das Anleihen-Kaufprogramm der Fed zurückzuführen war (das diesen Monat endet). Aber ungeachtet der jüngsten Volatilität – sowohl im Zusammenhang mit dem „Tapering“ der Fed als auch mit dem Ukraine-Krieg – haben wir festgestellt, dass staatlich besicherte Hypotheken günstiger geworden sind. Ganz generell können staatliche MBS eine attraktive und liquide Alternative zu traditionellen Krediten darstellen, da sie zusätzliches Renditepotenzial bei einer gleichzeitig deutlichen Reduktion der Abwärtsrisiken bieten.

F: Welche Bereiche des Kreditmarkts – neben den Hypothekarpapieren – hält PIMCO noch für attraktiv?

Ivascyn: Trotz des erhöhten Risikos einer Rezession halten wir es aus taktischer Sicht für sinnvoll, Portfolios mit qualitativ höherwertigen Risiken aufzustocken. Wir sehen Chancen in Instrumenten, die gegen einen Ausfall oder sogar gegen eine Herabstufung durch die Ratingagenturen gut geschützt erscheinen. Diese Art von Wertpapieren war im Jahr 2021 schwer zu finden, als die Preise fast aller Vermögenswerte stiegen, weil überschüssige Liquidität weltweit auf der Jagd nach Rendite war.

Wir sehen einen Mehrwert bei ausgewählten Investment-Grade-Anleihen hoher Qualität und bei vorrangigen Risiken aus den hypothekarisch besicherten Märkten, einschließlich bestimmter Segmente der Märkte für gewerbliche hypothekarisch besicherte Wertpapiere (CMBS).

Innerhalb des Spektrums der Unternehmensanleihen konzentrieren wir uns auf einige wenige Schlüsselbereiche. Finanztitel – mit einem US-Überhang – sind im Income-Portfolio deutlich übergewichtet. Viele Banken rund um den Globus haben historisch betrachtet hohe Eigenkapitalquoten und gehen gleichzeitig relativ geringe Risiken ein – was auf die stärkere Regulierung nach der globalen Finanzkrise zurückzuführen ist. Die Widerstandsfähigkeit der Banken spiegelt das wider, sie ist sogar in ganz Europa sichtbar – eine solche Resilienz hätten wir in der Vergangenheit nicht für möglich gehalten. Wir konzentrieren uns dabei auf vorrangige Titel, aber wir halten auch eine moderate Position an nachrangigen Schuldpapieren, die wir für eine attraktive hochverzinsliche Alternative halten.

Auf der Währungsseite bleiben wir in Bezug auf das US-Dollar-Engagement relativ neutral, halten aber einen stark diversifizierten Korb ausgewählter Nicht-Dollar-Positionen.

Die Bewertungen der Schwellenländer sind nach wie vor relativ attraktiv. Tatsächlich hat sich der Großteil unserer Engagements in diesem Bereich (außerhalb Europas) in diesem Jahr bis dato gut entwickelt. Natürlich kann dieses Marktsegment anfällig für Unsicherheiten sein. Aber es verfügt tendenziell über ein größeres Bewertungspolster als viele Regionen der entwickelten Welt. Wir sind daher der Meinung, dass die Schwellenländer gut geeignet sind, um das Portfolio auf kluge Art und Weise zu diversifizieren.

F: Wie sollten Anleger mit der Volatilität am Markt umgehen, wenn sie in ihren Portfolios langfristig stabile Erträge anstreben?

Ivascyn: Um langfristig überdurchschnittliche Renditen zu erzielen, ist in der Regel Volatilität erforderlich, die zu Investmentchancen führen kann, wenn die Märkte über die Fundamentaldaten hinausschießen. Das mag sich schon mal herausfordernd anfühlen, wenn man sich inmitten dieser Achterbahnfahrt wiederfindet. Aber im Rückblick haben Zeiten erhöhter Volatilität tendenziell Gelegenheiten geschaffen, um nicht nur eine konsistente und hohe Dividendenrendite zu generieren, sondern auch eine entsprechende Gesamtrendite zu erwirtschaften. Als aktiver Vermögensmanager mit einem flexiblen und globalen Spektrum an Anlagemöglichkeiten können wir in diesem Umfeld nach einigen Jahren mit engen Spreads nun attraktive Risikopositionen eingehen. Aber wir gehen dabei vorsichtig vor, um unser Kapital zu erhalten und in diesem sich schnell entwickelnden Markt flexibel zu bleiben.