Die Anleihenmärkte bieten überzeugenden Mehrwert, auch wenn die wirtschaftliche Unsicherheit zunimmt – dennoch sind Vorsicht und Selektivität geboten. In diesem Beitrag spricht Dan Ivascyn, der die Income-Strategie von PIMCO gemeinsam mit Alfred Murata und Josh Anderson verwaltet, mit Anleihenstratege Esteban Burbano. Sie gehen darauf ein, wie die Strategie positioniert ist, um die gegenwärtig höheren Renditen von Anleihen zu nutzen und sich zugleich vor einer tiefen Rezession zu schützen.

Frage: Wie lautet unsere aktuelle Einschätzung zum Zeitpunkt und Ausmaß einer Rezession an den entwickelten Märkten und wie wirkt sie sich auf die Positionierung der Income-Strategie aus?

Ivascyn: In unserem Basisszenario gehen wir davon aus, dass sich die US-Wirtschaft in Reaktion auf die restriktive Geldpolitik der globalen Zentralbanken deutlich abkühlen und vermutlich in eine zumindest leichte Rezession abgleiten wird. Selbstverständlich macht ein stagnierendes oder leicht rückläufiges Wachstum eine Volkswirtschaft äußerst anfällig für unvorhergesehene Schocks, was unseren Ausblick noch unsicherer macht. Des Weiteren gehen wir davon aus, dass die Inflation in den USA und Europa zum Jahresende über den Zielmarken der Zentralbanken liegen wird, was deren Möglichkeiten zur Lockerung ihrer Geldpolitik im Fall einer harten Landung einschränkt. Obgleich wir kein ähnlich verheerendes Wirtschaftsszenario wie während der großen Finanzkrise erwarten, mahnen wir Anleger zur Vorsicht.

Aus unserer Sicht ist die gute Nachricht, dass der heftige Zinsanstieg den Wert der festverzinslichen Märkte deutlich gesteigert hat und wir – wegen des zurückgekehrten Wertpotenzials – somit weniger aggressiv in den konjunktursensibleren Bereichen des Markts vorgehen müssen, um attraktive Renditen zu erwirtschaften. Wir sehen überzeugenden Mehrwert in qualitativ hochwertigen, liquiden Vermögenswerten, die auch im Fall einer tieferen Rezession als erwartet standhaft bleiben sollten und Potenzial für eine höhere Gesamtrendite bergen, falls sich die Zentralbanken wieder auf Lockerungskurs begeben. Die Anleger könnten also mehr Zurückhaltung üben und zugleich attraktivere Renditen – und in manchen Bereichen auch Spreads – einstreichen als seit Langem.

Frage: Die Märkte preisen Zinssenkungen noch vor dem Jahresende ein. Wie sieht PIMCO die Entwicklung der Leitzinsen – insbesondere im Vergleich zu dem, was die Märkte einpreisen?

Ivascyn: Wir gehen davon aus, dass die US-Inflation gegen Ende dieses Jahres noch deutlich über drei Prozent liegt, verglichen mit dem Zwei-Prozent-Ziel der US-Notenbank, da der Preisdruck in den „rigideren“ Kategorien, die in Zusammenhang mit den Löhnen stehen, wohl nur langsam nachlassen wird. Nachdem sie ihren Leitzins in diesem Monat um 25 Basispunkte angehoben hatten, signalisierten die amerikanischen Währungshüter ihre Bereitschaft, eine Pause in ihrem Zinserhöhungszyklus einzulegen. Dies dürfte angesichts der weiterhin angespannten Lage im Bankensektor und der strengeren Kreditvergabestandards ausreichen, um die Inflation einzudämmen; mit einer Rückkehr zur Zielmarke der Fed rechnen wir aber nicht vor dem Jahr 2024. Entsprechend halten wir es eher für unwahrscheinlich, dass die Fed ihre Zinsen in dem Ausmaß senkt, das der Markt derzeit einpreist.

Mit Blick auf Europa glauben wir, dass die Europäische Zentralbank (EZB) gezwungen sein wird, ihren Leitzins von 3,25 Prozent weiter auf 3,5 bis 4,0 Prozent anzuheben, um den hartnäckigen Preisauftrieb – mit einer Gesamtinflationsrate von sieben Prozent im April – zu zügeln.

Frage: Kommen wir zur Fiskalpolitik. Wenn man die erhöhte Staatsverschuldung bedenkt, preisen die Märkte in Ihren Augen dann richtig ein, ob die Regierung eingreifen und mehr Unterstützung leisten kann oder nicht?

Ivascyn: Es gibt bestimmte Marktsegmente, die ansatzweise ein erhöhtes Risiko für eine harte Landung einpreisen; dieses Risiko wird aus unserer Sicht aber zu gering eingeschätzt. Denn während einige konjunktursensiblere Bereiche mit höheren Risikoaufschlägen gehandelt werden als sonst, hat sich der breitere Markt daran gewöhnt, dass eine nahezu sofortige und wirksame politische Reaktion erfolgt, wann immer es zu einer anhaltenden Phase der Konjunkturschwäche, der Volatilität oder der Unsicherheit kommt. Die erhöhte Staatsverschuldung macht eine derartige Reaktion aber weniger wahrscheinlich. Es ist lange her, dass wir Zeuge eines nennenswerten Herabstufungs- oder Ausfallzyklus wurden, insbesondere außerhalb des Finanzsektors, sodass die Märkte ein wenig selbstgefällig geworden sind. Aus diesem Grund sind wir der Auffassung, dass die Anleger bei risikoreicheren Aktien sowie in den konjunktursensibelsten Bereichen des Anleihenmarkts vorsichtig sein sollten.

Frage: Wie ist die Income-Strategie in Zinsrisiken positioniert?

Ivascyn: Angesichts der höheren Zinssätze haben wir unser Zinsengagement leicht aufgestockt, bleiben mit einer Duration (Zinssensitivität) im niedrigen Dreijahresbereich aber einigermaßen defensiv. In der Income-Strategie kann die Duration zwischen null und acht Jahren liegen; diese Spanne ist in den Versionen mit kürzerer Duration etwas geringer. Eine längere Duration würden wir anvisieren, wenn die Inflation und die Staatsverschuldung – sowohl in den USA als auch weltweit – besser unter Kontrolle wären. Unsere Präferenz gilt kürzer laufenden und qualitativ hochwertigen Festzinsanlagen, die auf dem Markt für US-Staatsanleihen derzeit Renditen zwischen vier und viereinhalb Prozent einbringen und Potenzial für höhere Renditen bei qualitativ hochwertigen Spread-Produkten bergen. Die zuletzt heftige Volatilität bei zwei- und dreijährigen Laufzeiten hat uns so viele Gelegenheiten eingeräumt, taktisch entlang der gesamten Zinskurve zu handeln, wie schon lange nicht mehr.

Frage: Wo sehen Sie Chancen und Schwächen auf den Märkten für verbriefte Kredite und Unternehmensanleihen?

Ivascyn: Auf den Kreditmärkten bleiben wir konservativ positioniert und richten den Fokus auf qualitativ hochwertige und höherrangige Positionen, insbesondere bei verbrieften Werten. Im gegenwärtigen Umfeld können wir Renditen im Bereich von sechs bis sechseinhalb Prozent erzielen, ohne ein unserer Meinung nach übermäßiges Risiko einzugehen. Dazu haben wir unser Engagement in Agency-MBS anstelle von direkten Engagements in Unternehmenspapieren kontinuierlich erhöht. Diese hypothekenbesicherten Wertpapiere sind mit einer Garantie der Regierung (Ginnie Mae) oder einer Regierungsbehörde (Fannie Mae, Freddie Mac) ausgestattet und warten mit reichlich Liquidität und historisch attraktiven Spreads auf. Die Landschaft der Agency-MBS ist komplexer und dynamischer, was erfahrenen aktiven Managern zugutekommt, die die überzeugendsten Chancen auftun können.

Außerdem sehen wir spannende Gelegenheiten in diversen strukturierten Produkten – die aus unserer Sicht das ausmachen, was unsere Strategie von den meisten anderen ertragsorientierten Strategien unterscheidet. Im Bereich nicht staatlich garantierter Hypothekenpapiere bleibt unser Fokus auf diversifizierte Pools aus Altbeständen, die von Jahren massiver Preissteigerungen bei Wohnimmobilien profitieren und über beträchtliches Eigenkapital verfügen. Unserer Einschätzung nach dürften sich diese Kredite selbst im Fall einer harten wirtschaftlichen Landung als widerstandsfähig erweisen. Des Weiteren bevorzugen wir vorrangige Tranchen bestimmter Produkte, die mit anderen Sachwerten hinterlegt sind, wie etwa Kraftfahrzeuge und hochwertige Segmente von Studiendarlehen.

Gegenüber Unternehmensanleihen sind wir wesentlich vorsichtiger, insbesondere in den USA. Wir konzentrieren uns auf ausgewählte Namen und Sektoren im Investment-Grade-Bereich sowie auf die höher bewerteten Segmente des Hochzinsmarkts, die wir für attraktiv halten, da ihre Preise durch motivierte Verkäufer nach unten getrieben werden.

Besondere Vorsicht lassen wir gegenüber bestimmten variabel verzinslichen Schuldtiteln walten, darunter vorrangig besicherte Darlehen, die sich unseres Erachtens als anfälliger erweisen könnten. Schließlich werden viele hoch verschuldete Kreditnehmer durch die deutlich gestiegenen Zinsen in einer Zeit der rückläufigen Gewinne belastet. Entsprechend rechnen wir in diesem Bereich mit einer Welle der Herabstufungen, die möglicherweise noch im laufenden Jahr in Gang kommt. Zusätzlich wird das Ausfallrisiko dieser vorrangigen Darlehen durch die schwachen Kreditklauseln der Emittenten gegenüber den Investoren erhöht: Vor dem Hintergrund der historisch niedrigen Zinssätze in den vergangenen Jahren sind Unmengen von Anlagekapital in die öffentlichen und die privaten Märkte geflossen und haben die Kreditgeber dazu veranlasst, sich im Wettstreit miteinander auf Deals mit zum Teil abenteuerlichen Fremdkapitalquoten einzulassen und hierbei die Kreditklauseln zu vernachlässigen.  

Frage: Wie ist die Income-Strategie im Bereich der Gewerbeimmobilien positioniert, wenn man die Risiken einer weiteren Schwächephase, aber auch die potenziellen Chancen einer globalen und flexiblen Strategie bedenkt?

Ivascyn: Wir erwarten, dass die Wertentwicklung der einzelnen Assets im Gewerbeimmobiliensektor sehr unterschiedlich ausfällt. Unser Engagement am Markt für CMBS – Wertpapiere, die mit gewerblichen Hypotheken besichert sind – konzentriert sich auf Schuldtitel, die vorrangig in der Kapitalstruktur sind und umfangreiche Vertragsverpflichtungen beinhalten. Das sollte ihnen unserer Meinung nach Widerstandskraft für eine konjunkturelle Abkühlung verleihen. Hierzu sei erwähnt, dass wir an den Gewerbeimmobilienmärkten kaum in Mezzanine-Darlehen engagiert sind – also in Schuldtiteln, die erst nach vorrangigen Papieren bedient werden, für gewöhnlich unbesichert sind und in Eigenkapital umgewandelt werden können. Denn Mezzanine-Darlehen sind nicht nur verlustanfälliger als vorrangige Titel; ihre Tranchen enthalten in der Regel auch nur eine geringe Anzahl von Deals, was in einem sich abschwächenden Marktumfeld für heftige negative Preisvolatilität sorgen kann.

Frage: Wie lauten Ihre aktuellen Einschätzungen zu den Schwellenmärkten und zur Währungspositionierung?

Ivascyn: Vermögenswerte aus Schwellenländern sehen wir als ein umsichtiges Mittel der Diversifikation. Nichtsdestotrotz haben wir unser Engagement verringert – insbesondere in Regionen wie Europa und China, die mit geopolitischer Unsicherheit zu kämpfen haben. Bei unseren Positionen handelt es sich primär um qualitativ hochwertige staatliche oder quasistaatliche Engagements. Des Weiteren halten wir an einem diversifizierten Korb aus hochwertigen Schwellenländerwährungen fest, von denen einige im vergangenen Jahr eine starke Performance erzielten, während die meisten anderen Anlageklassen ins Straucheln gerieten. Einen Teil dieses nicht auf US-Dollar lautenden Engagements haben wir aber auf Chancen in Industrieländern umgeschichtet, etwa auf kleine Positionen in Südkorea, Australien und den nordischen Staaten. Den Greenback halten wir nach wie vor für überteuert und gehen davon aus, dass die jüngste Dollar-Schwäche anhalten könnte, wenn die US-Notenbank – ganz nach unserer Einschätzung – eher am Ende als am Anfang ihres Straffungszyklus steht.

Heutzutage haben die Anleger viele Möglichkeiten, darunter – zum ersten Mal seit langer Zeit – ­, das in Bargeld gehalten wird. Was sagen Sie Anlegern, die stattdessen unsere Income-Strategie in Betracht ziehen?

Ivascyn: Wir sind uns bewusst, dass die Renditen am Geldmarkt schon lange nicht mehr so hoch waren. Dennoch bergen liquide Mittel kein Potenzial für Kursgewinne. Aus unserer Sicht bieten geringfügig längere Laufzeiten überzeugenden Mehrwert. Mit der Income-Strategie können wir in relativ risikoarmen, defensiven Marktbereichen positioniert bleiben und potenzielle Renditen von mehr als sechs Prozent erzielen. Und für den Fall, dass der Welt eine härtere konjunkturelle Landung als erwartet und ein Zinsrückgang bevorstehen, wäre zudem Potenzial für eine attraktive Gesamtrendite vorhanden.