Nachdem die Finanzmärkte seit unserem letzten Treffen Anfang Dezember eine Achterbahnfahrt erlebt haben und die US-Notenbank (Fed) zu einer abwartenden Haltung übergegangen ist, versammelten sich die Anlageexperten von PIMCO und das Global Advisory Board unter dem Vorsitz von Ben Bernanke Anfang März in Newport Beach zu unserem Cyclical Forum. Dabei unterzogen wir den gesamtwirtschaftlichen Ausblick für die kommenden sechs bis zwölf Monate einer Überprüfung und konzentrierten uns auf drei zentrale Fragestellungen:

• Das globale Wachstum hat sich entsprechend unserer im Dezember aufgestellten These weiter synchron verlangsamt. Doch wie groß ist die Chance, dass die ausgeweiteten Anreizmaßnahmen in China erfolgreich sind und die Wachstumsdynamik in China und weltweit im Lauf dieses Jahres stabilisieren oder gar umkehren können?
• Liegen die Märkte im Hinblick auf die Geldpolitik richtig, dass die Fed Funds Rate ihren Höhepunkt erreicht hat und als Nächstes eine Zinssenkung bevorsteht? Oder legt die US-Notenbank nur eine Pause ein, um anschließend ihren Zinsanhebungszyklus fortzuführen? Und welche Bedeutung wird die anstehende Überprüfung der Fed von möglichen Strategien zum Ausgleich einer in der Vergangenheit zeitweise zu geringen Inflation haben?
• Wie disruptiv oder konstruktiv wird die künftige Handels- und Fiskalpolitik sein? Ist der Handelskrieg vorüber? Wird angesichts des Interesses für die MMT und des starken Populismus in Zukunft die Fiskalpolitik und nicht mehr die Geldpolitik für die Unterstützung von Wachstum und Inflation zuständig sein?

Erfahren Sie, welche Schlussfolgerungen wir ziehen und wie wir unsere Positionierung entsprechend anpassen.

Der globale Konjunkturzyklus: China als ausschlaggebender Faktor ...

Das globale Wachstum hat sich im vergangenen Jahr trotz massiver fiskalpolitischer Anreize in den USA und einer weiterhin unterstützenden Geldpolitik in den Industrieländern verlangsamt. Dies zeigt, dass China mehr denn je die Lokomotive des globalen Konjunkturzyklus ist. Die Maßnahmen der chinesischen Regierung zum Schuldenabbau, die zu einem Rückgang der Investitionen in Unternehmen und Immobilien führten, und die negativen Auswirkungen des Handelskonflikts mit den USA trugen zu einem deutlichen Rückgang des globalen Handelswachstums bei. Hierunter litten wiederum das Geschäftsklima und die Investitionen auf der ganzen Welt, insbesondere in den exportorientierten Volkswirtschaften Europas, Asiens und der Schwellenländer.

Bisher spricht nur wenig dafür, dass der weltweite Handelszyklus seinen Tiefpunkt erreicht hat (Abbildung 1). Das globale Wachstum dürfte sich kurzfristig weiter synchron verlangsamen. Doch China verstärkt seine Anreizmaßnahmen, und zwischen den USA und China bahnt sich ein Handelsabkommen an. Die Chancen stehen daher gut, dass sich das globale Wachstum bis zum Jahresende stabilisiert oder sogar leicht steigt.

... und ein Wechsel von gezielter zu massenhafter Kreditvergabe

Einer der Gründe für unseren vorsichtigen Optimismus, dass das globale Wachstum im weiteren Jahresverlauf seinen Tiefpunkt erreichen wird, ist die Lockerung der weltweiten Finanzbedingungen, seitdem die US-Notenbank zu Jahresbeginn einen moderateren Kurs eingeschlagen hat. Ein weiterer Grund ist, dass China jüngst seine fiskal- und geldpolitische Lockerung beschleunigt hat.

Ein Großteil der fiskalpolitischen Lockerung in China besteht zwar aus Steuersenkungen für Verbraucher und kleine Unternehmen und könnte daher eher gespart als für Ausgaben genutzt werden. Die Erholung bei der Kreditvergabe (Total Social Financing) – die umfassendste Kennzahl für das Kreditwachstum – seit Jahresbeginn zeigt jedoch eindeutig, dass die politischen Entscheidungsträger in China nun scheinbar, wie ein Teilnehmer des Forums es ausdrückte, Sektoren, die in Zukunft wachsen dürften, nicht mehr gezielt fördern, sondern einfach das ganze System mit Geld überschwemmen, um eine harte Landung zu verhindern (Abbildung 2).

Der Umfang der Anreize und ihr letztendlicher Einfluss auf die Wirtschaft sind zwar noch offen, in unserem Basisszenario stabilisiert sich jedoch das Wachstum in China im Jahresverlauf (und damit das Wachstum des Welthandels), was der Weltwirtschaft eine recht weiche Landung ermöglichen sollte. Für die Zukunft erwarten wir jedoch weitere Turbulenzen.

Die US-Notenbank folgt dem Konzept der neuen Neutralität ...

Der Wechsel der US-Notenbank von einer Planung weiterer schrittweiser Zinsanhebungen zu einer abwartenden Haltung im Hinblick auf die Zinsen sowie die Ankündigung, die Bilanzverkürzung bis zum Ende dieses Jahres zu beenden, waren die folgenreichsten Entwicklungen für die globalen Märkte seit unserem Forum im Dezember. Wie Sprecher der US-Notenbank in den vergangenen Monaten erklärt haben, wurde der Strategiewechsel durch drei Faktoren ausgelöst: die Verschärfung der Finanzbedingungen Ende 2018, die starke Verlangsamung des globalen Wachstums und den fehlenden Druck auf die Verbraucherpreisinflation – trotz einer so geringen Arbeitslosigkeit wie zuletzt vor 50 Jahren.

„Die Fed hat nun bestätigt, dass der aktuelle Leitzins (Zielspanne für die Federal Funds Rate von 2,25 bis 2,5 %) neutral oder fast neutral sein könnte.“

In Übereinstimmung mit unserer bereits vor geraumer Zeit geäußerten These einer Spanne der neuen Neutralität von zwei bis drei Prozent (Abbildung 3) hat die Fed nun bestätigt, dass der aktuelle Leitzins (Zielspanne für die Federal Funds Rate von 2,25 bis 2,5 %) neutral oder fast neutral sein könnte. Diese Beurteilung kann sich natürlich wieder ändern, wenn die US-Notenbank neue Daten erhält, die ihre Einschätzung der zugrunde liegenden (nicht beobachtbaren) Schlüsselparameter, wie des neutralen Zinssatzes (r*) oder der natürlichen Arbeitslosenquote (u*), beeinflussen. Zum aktuellen Zeitpunkt scheint die US-Notenbank jedoch dem Konzept der neuen Neutralität zu folgen.

„Wir erwarten trotz eines relativ angespannten Arbeitsmarkts langfristig gesehen weiterhin nur geringen Inflationsdruck.“

Mit Blick auf die Zukunft erwarten wir trotz eines relativ angespannten Arbeitsmarkts langfristig gesehen weiterhin nur einen geringen Inflationsdruck. Wenngleich sich die finanziellen Rahmenbedingungen seit Beginn des Jahres entspannt haben und die Chancen für ein nachhaltiges US-Wachstum in Trendhöhe nach Turbulenzen im ersten Quartal gut stehen, gehen wir aktuell davon aus, dass die Fed Funds Rate in absehbarer Zeit auf dem gegenwärtigen Niveau verharren wird. Die Hürden für Zinsanhebungen oder -senkungen im weiteren Jahresverlauf sind unseres Erachtens hoch.

... und untersucht die Vorteile eines Inflationsausgleichs

Die meisten Teilnehmer des Forums waren sich einig, dass die US-Notenbank die Zinsen über einen gewissen Zeitraum unverändert lassen wird. Über die Bedeutung der von der Fed angekündigten Überprüfung ihrer geldpolitischen Strategie zu einem späteren Zeitpunkt in diesem Jahr wurde hingegen kontrovers diskutiert. Wie der Fed-Vorsitzende Powell und andere Vertreter der Notenbank erklärten, wird sich die Überprüfung der Strategie auf die Frage konzentrieren, ob die Zentralbank in Zeiten, in denen die möglichen Maßnahmen durch die effektive Zinsuntergrenze eingeschränkt sind, versuchen soll, eine unter den Zielvorgaben liegende Inflation auszugleichen, indem sie in normalen Zeiten anstrebt, die Zielvorgaben zu übertreffen.

Das eine Lager auf unserem Forum argumentierte, dass die Fed zwar stets betont habe, ihr Zwei-Prozent-Ziel sei symmetrisch und erlaube daher moderate Abweichungen sowohl nach oben als auch nach unten. Sie würde sich jedoch scheuen, umfassende Zugeständnisse zu machen, um zu einem „durchschnittlichen Inflationsziel“ oder einer anderen Form der „Orientierung am Preisniveau“ überzugehen.

Das andere Lager führte an, dass die neue US-Notenbank unter Powell/Clarida/Williams/Daly ernsthaft überlegen könnte, die unangenehm niedrigen Inflationserwartungen auf andere Weise an das Zwei-Prozent-Ziel zu binden, und zwar indem unter normalen Bedingungen eine Überschreitung des Ziels angestrebt wird. Dies würde nach der Überprüfung der Strategie die Bekanntgabe eines neuen, geänderten Ansatzes erfordern.

In diesem Zusammenhang ist das letzte Wort zwar noch nicht gesprochen, wir erwarten jedoch eher eine evolutionäre denn revolutionäre Änderung des Fed-Rahmens. Jedenfalls dürfte die US-Notenbank eine leicht über der Zielvorgabe liegende Inflation unseres Erachtens nicht nur tolerieren, sondern ausdrücklich begrüßen, sollte ein solcher Fall eintreten.

Handelsspannungen: Keine akute Gefahr, doch die Konflikte schwelen weiter

In Anbetracht des Wechsels der US-Notenbank zu einer neutralen Politik, der verstärkten Anreize in China und der besseren Aussichten für das globale Wachstum waren sich die Teilnehmer des Forums einig, dass negative Extremrisiken für die Märkte eher von der Politik als von der Wirtschaft oder der Geldpolitik ausgehen.

Wir hatten insbesondere den Eindruck, dass die Märkte einen Handelsdeal zwischen den USA und China zwar vollständig eingepreist haben, das Potenzial für in anderen Regionen auflodernde Handelskonflikte jedoch unterschätzen. Das zur Ablösung des nordamerikanischen Freihandelsabkommens NAFTA geplante USMCA-Abkommen zwischen den USA, Kanada und Mexiko wird in den kommenden Monaten im amerikanischen Kongress auf erheblichen Widerstand stoßen. Um den Druck auf die Abgeordneten und die Senatoren zu erhöhen, das USMCA-Abkommen zu ratifizieren, könnte Präsident Donald Trump daher beschließen, einseitig vom NAFTA-Abkommen zurückzutreten.

Das Handelsministerium hat mittlerweile seinen Bericht nach Section 232, der untersuchen soll, ob importierte Autos und Autoteile eine Gefahr für die nationale Sicherheit darstellen, fertiggestellt und dem Weißen Haus vorgelegt. Um ihre Position in den allgemeineren Handelsgesprächen mit der EU und Japan zu stärken, könnte die US-Regierung daher Zölle auf importierte Autos und Autoteile androhen oder sogar erheben. Die Frist für Maßnahmen des Weißen Hauses endet am 18. Mai, sie könnte jedoch verlängert werden.

„Obwohl ein waschechter Handelskrieg nach wie vor unwahrscheinlich ist, gehen wir davon aus, dass die Handelskonflikte weiter schwelen und zu gelegentlichen Volatilitätsschüben führen werden.“

Obwohl ein waschechter Handelskrieg nach wie vor unwahrscheinlich ist, gehen wir davon aus, dass die Handelskonflikte weiter schwelen und in diesem Jahr an den Märkten zu gelegentlichen Volatilitätsschüben führen werden. Dies spricht für einen vorsichtigen Ansatz bei risikoreichen Anlagen, dürfte im Fall von Überreaktionen an den Märkten jedoch auch Chancen eröffnen.

Fiskalpolitik ist die neue Geldpolitik

Nicht nur bei der Handelspolitik, sondern auch im Hinblick auf die Fiskalpolitik sollte man auf positive und negative Überraschungen gefasst sein. Zu den Gründen für ein mögliches „unsanftes Erwachen“ der Anleger, die wir in unserem Secular Outlook vom vergangenen Mai hervorgehoben haben, zählten eine künftig möglicherweise wesentlich expansivere Fiskalpolitik und eine radikalere populistische Gegenbewegung, die über Steuern und Regulierung eine Umverteilung des Vermögens von der reichen Oberschicht an die Arbeiterschicht anstrebt.

Angesichts radikalerer politischer Vorschläge in Europa und den USA, wie die Erhebung von Vermögenssteuern, die Erhöhung des Mindestlohns und der Unternehmenssteuern, die Einführung eines bedingungslosen Grundeinkommens und die Zerschlagung großer Technologiekonzerne, sind diese beiden Risiken heute realer denn je. Viele dieser Vorschläge dürften zu einem Anstieg der Marktvolatilität führen und die Bewertungen risikoreicher Anlagen unter Druck setzen.

Darüber hinaus diskutierten wir über die Wiederbelebung der zuletzt relativ unbeachteten Modern Monetary Theory (MMT) sowie über deren Auswirkungen. Einige Kritiker sagen, die MMT sei weder modern noch geldpolitisch noch eine Theorie. Oder, wie ein Teilnehmer während unseres Forums witzelte: Das, was an dieser Doktrin richtig ist, ist nicht neu, und das, was neu an ihr ist, ist nicht richtig.

Kurz gefasst fordern Befürworter der MMT, dass eine aktive Fiskalpolitik verfolgt werden sollte, um Vollbeschäftigung zu erreichen, und die Geldpolitik jedes von der Fiskalpolitik beschlossene Defizit direkt finanzieren sollte (indem sie eine Erhöhung der Geldmenge akzeptiert). Eine expansive Fiskalpolitik würde damit automatisch die Geldmenge und nicht das Anleihenangebot erhöhen, wodurch die Defizitfinanzierung nie zu einem Problem werden würde. Sollte die Inflation jemals zu einem Problem werden, wäre das angemessene Instrument eine kontraktive Fiskalpolitik, die die Zentralbank zur Verringerung der Geldmenge zwingen würde.

Ein solcher politischer Rahmen ähnelt den Bedingungen während der Phase der fiskalischen Dominanz im und nach dem Krieg und dürfte unseres Erachtens in absehbarer Zukunft nicht eingeführt werden. Die aktuelle Bedeutung der MMT in der öffentlichen Debatte ist jedoch symptomatisch für einen generellen Paradigmenwechsel. Die Diskussionen über haushaltspolitische Sparmaßnahmen werden durch eine neue populäre Sichtweise ersetzt, nach der die Fiskalpolitik eine aktivere Rolle spielen sollte, um das Wachstum anzuregen und der globalen Sparwut sowie den wachsenden Ungleichheiten bei Einkommen und Vermögen entgegenzusteuern. Wir werden diese Veränderung auf unserem bevorstehenden jährlichen Secular Forum im Mai erneut thematisieren. An dieser Stelle ziehen wir jedoch den vorläufigen Schluss, dass eine wachsende Unterstützung für eine aktivere und expansivere Fiskalpolitik zu einer steileren Renditekurve und größeren Aufwärtsrisiken für die künftige Inflation beitragen dürfte.

Anlageimplikationen

Die Finanzmärkte haben die synchrone Wachstumsverlangsamung und die gemäßigte Haltung der Zentralbanken über nachhaltig niedrigere globale Renditen eingepreist. Die Bewertungen risikoreicher Anlagen sind im Allgemeinen wieder oder fast wieder auf ihrem Stand von Anfang Dezember. Wir sorgen uns weiterhin um das langfristige Potenzial für ein „unsanftes Erwachen“ sowie Marktstörungen infolge von Rezessionsrisiken, Änderungen des Gleichgewichts zwischen Geld- und Fiskalpolitik, Handelskonflikten und politischem Populismus. Daher sind wir nach wie vor der Auffassung, dass es im aktuellen Umfeld zum einen sinnvoll ist, in Bezug auf makroökonomische Top-down-Risiken recht „heimatverbunden“ zu bleiben, um Erträge zu erzielen, ohne übermäßig auf Unternehmensanleihen angewiesen zu sein. Zum anderen sollte beim Portfolioaufbau unseres Erachtens ein Schwerpunkt auf Flexibilität und Liquidität gelegt werden, um in Phasen mit höherer Volatilität und Marktverwerfungen über ausreichend Reserven zu verfügen.

Eine steilere Zinskurve und eine höhere Break-even-Inflationsrate

In Anbetracht des schwächeren Wachstumsausblicks und des Strategiewechsels der US-Notenbank, der zu niedrigeren Renditen führt, planen wir, bei der Duration „heimatverbundener“ zu sein. Die Chance, dass die Fed in diesem Zyklus keine weiteren Zinsanhebungen vornimmt, ist unserer Meinung zwar groß, wir sind jedoch ebenfalls der Auffassung, dass die Einpreisung von Zinssenkungen durch den Markt voreilig ist.

Im Hinblick auf die Renditekurve erwarten wir, uns leicht zugunsten eines steileren Verlaufs zu positionieren. Dies entspricht unserer strukturellen Präferenz für auf eine steilere Zinskurve ausgelegte Positionen und unserer Auffassung, dass diese Portfolios absichern können, wenn sich unsere Annahmen als falsch herausstellen und die makroökonomischen Abwärtsrisiken sowie weitere Zinssenkungen durch die US-Notenbank später eingepreist werden. Sollte die gesamtwirtschaftliche Entwicklung hingegen besser ausfallen als erwartet, dürften diese Positionen ebenfalls Schutz bieten, da die Fed wohl nicht ohne Weiteres zu einer restriktiveren Haltung zurückkehren kann. Damit in Verbindung steht unsere Auffassung, dass TIPS eine preiswerte Absicherung gegenüber dem Risiko einer steigenden Inflation bieten. Selbst wenn die Diskussion der Fed über verschiedene Vorschläge zum Erhalt einer durchschnittlichen Inflation unseres Erachtens nicht zu einer deutlichen Veränderung der Rahmenbedingungen führen dürfte, unterstützt dies doch die Einschätzung, dass die US-Notenbank auf einen möglichen Aufwärtsdruck auf die Inflation nur langsam reagieren wird.

Carry-Quellen außerhalb von generischen Unternehmensanleihen erschließen

Wir wollen bei Spread-Produkten Erträge erzielen, ohne dabei auf generische Unternehmensanleihen angewiesen zu sein. Dieser Ansatz spiegelt unsere Bottom-up-Einschätzungen und unsere Sorgen im Hinblick auf die Struktur und die Liquidität der Märkte für Unternehmensanleihen wider. Das Basisszenario für Unternehmensanleihen sieht zwar gut aus, da der Markt jedoch stark gewachsen ist und die Nachfrage nach Kreditpositionen zugenommen hat – wobei die Verkäuferseite dieser gestiegenen Nachfrage nicht vollständig nachkommen konnte –, möchten wir sicherstellen, dass unsere Portfolios im Fall einer dauerhaften Schwäche des Markts für Unternehmensanleihen kein zu großes Engagement aufweisen. Zudem bemühen wir uns aktiv darum, von Gelegenheiten zu profitieren, die ein derartiges Umfeld bieten würde.

US-Non-Agency-Hypothekenanleihen sind aufgrund ihrer Bewertung, des Ausgleichs, den sie für das Liquiditätsrisiko bieten, und ihrer Vorrangigkeit in der Kapitalstruktur nach wie vor unsere bevorzugten Spread-Anlagen. Wir erwarten, dass bestimmte Commercial und Residential Mortgage-Backed Securities anderer Länder Gelegenheiten bieten werden. US-Agency-Hypothekenanleihen stellen in unseren Portfolios ebenfalls eine attraktive Carry-Quelle dar.

Im Bereich der Unternehmensanleihen werden wir uns auf kurzfristigere Papiere von Unternehmen konzentrieren, deren Ausfallrisiko wir als äußerst gering einstufen. Darüber hinaus bietet der Finanzsektor in Anbetracht der Bewertungen unserer Meinung nach weiterhin attraktive Gelegenheiten. Wir streben zwar eine Untergewichtung bei generischen Unternehmensanleihen an, versuchen im Allgemeinen jedoch von Ideen zu profitieren, von denen unser globales Team aus Kreditportfoliomanagern und -analysten überzeugt ist.

Gelegenheiten bei Schwellenländerwährungen

Wir sehen bei den Bewertungen der Industrieländerwährungen keine erheblichen Ungleichgewichte und gehen daher nicht davon aus, dass wir große Positionen in G10-Währungen halten werden. Aufgrund der Bewertungen und der Einschätzung, dass Schwellenländerwährungen anders als andere Schwellenländer-Assets ein attraktives relatives Wertpotenzial bieten, gewichten wir in unseren Portfolios Schwellenländerwährungen jedoch leicht über, wenn das Mandat uns dies ermöglicht.

Vorsicht bei Italien und Übergewichtung der Kernduration

Die Bewertung der Titel, das Ende der Wertpapierkäufe, kurzfristige politische Risiken und die langfristige Schwäche der Eurozone veranlassen uns dazu, die Untergewichtung von italienischen Staatsanleihen beizubehalten. Aufgrund der Form der Renditekurve und der Erwartung, dass die Europäische Zentralbank (EZB) große Probleme haben wird, die Zinsen in diesem Konjunkturzyklus vom negativen Bereich wieder auf null Prozent zu heben, sehen wir die europäische Duration im mittleren Teil der Kurve trotz der niedrigen Renditen als relativ attraktive Carry-Quelle an.

Gutes Wertpotenzial bei britischen Finanzwerten

Trotz der Unsicherheiten im Zusammenhang mit dem Brexit halten wir die Wahrscheinlichkeit eines unkontrollierten und chaotischen Ausstiegs aus der EU nach wie vor für gering. In diesem Umfeld gibt es in Anbetracht der Bewertungen unseres Erachtens gute Argumente für eine Untergewichtung der britischen Duration. Britische Finanzwerte bieten unserer Auffassung nach ein gutes Wertpotenzial, da sich die Kapitallage der Banken selbst bei einem unkontrollierten Brexit als robust erweisen dürfte.

Aktien: Fokus auf hochwertiges defensives Wachstum

Die Volatilität am Aktienmarkt wird sich unserer Meinung nach fortsetzen, sie dürfte jedoch stärker auf die Erwartungen im Hinblick auf die Gewinne und das globale Wachstum zurückzuführen sein als auf die künftigen Liquiditätsbedingungen der Zentralbanken. Denn der abrupte Richtungswechsel, der zur Erholung von Aktien geführt hat, ist mittlerweile vollständig eingepreist. Wir bevorzugen nach wie vor eine vorsichtige und abwartende Positionierung in hochwertigen defensiven Wachstumstiteln und ein reduziertes Engagement gegenüber zyklischem Beta.

Rohstoffe: Ölpreis in fester Bandbreite, Erdgas im Aufwind

Die Rohstoffmärkte haben sich von der Schwächephase Ende 2018 erholt, sodass die Bewertungen an Attraktivität verloren haben. Nach unserem Erachten genügen die freiwilligen und unfreiwilligen Förderreduzierungen der OPEC, um den rasanten Anstieg der Förderung in den USA auszugleichen, sodass der Markt im Gleichgewicht bleiben sollte. Solange die Gesamtproduktion der USA das Wachstum der weltweiten Nachfrage nicht wieder übersteigt, dürfte der Ölpreis in der aktuellen Bandbreite verharren. Unsere Prognose für Erdgas liegt über den aktuellen Marktpreisen, da die Gasförderer ihre Produktion zunehmend begrenzen und die Nachfrage sowie die Exporte konstant steigen.

Regionale Konjunkturprognosen

USA

Wir gehen nach wie vor davon aus, dass sich das reale BIP-Wachstum nach drei Prozent im Vorjahr 2019 auf zwei bis 2,5 Prozent verlangsamen wird. Befördert wird diese Abkühlung von den nachlassenden fiskalpolitischen Anreizen, dem verzögerten Effekt einer in den vergangenen Jahren strafferen Geldpolitik und den Auswirkungen der Verlangsamung in China bzw. auf der ganzen Welt. Trotz der beschleunigten Lockerung in China dürfte der Gegenwind für das US-Wachstum erst gegen Ende unseres zyklischen Horizonts abklingen. Die Straffungs- und Lockerungszyklen in China beeinflussen das US-Wachstum in der Regel zeitverzögert. In Anbetracht dieser Verzögerungen schätzen wir, dass die jüngst angekündigte fiskal- und geldpolitische Lockerung sich erst Ende 2019 oder Anfang 2020 auf das US-Wachstum auswirken wird.

Das zugrunde liegende Wachstum dürfte sich im Jahresverlauf zwar verlangsamen, die einzelnen Quartale sollten sich jedoch unterschiedlich entwickeln. Auf ein schwaches erstes Quartal (aktuell rund 0 %) könnte eine Erholung im zweiten Quartal folgen, da sich Steuerrückerstattungen positiv auf die Konsumausgaben auswirken sollten und sich die Exporte nach China normalisieren dürften.

Wir gehen trotz eines leicht gestiegenen Lohndrucks davon aus, dass die Kerninflation der Verbraucherpreise in diesem Jahr größtenteils seitwärts tendieren wird. Da das Wachstum nachlässt und die Inflation nach wie vor hinter der Zielvorgabe zurückbleibt, dürfte die US-Notenbank weiterhin abwarten und die Zinsen dieses Jahr unverändert lassen.

Eurozone

Unseres Erachtens wird das Wachstum dem Trend entsprechend dieses Jahr auf 0,75 bis 1,25 Prozent sinken, da der schwache Welthandel die Volkswirtschaften immer noch erheblich belastet und Italien sich in einer Rezession befindet. Die Binnennachfrage dürfte sich unterdessen als robust erweisen und durch moderate fiskalpolitische Anreize und ein solides Wachstum des Realeinkommens gestützt werden. Eine Verbesserung der globalen Handelsbedingungen im Lauf des Jahres sollte zu einem sukzessiven Wiederaufschwung beitragen.

Als Folge eines kräftigeren Lohnwachstums erwarten wir dieses Jahr einen leichten Anstieg der seit geraumer Zeit bei einem Prozent verharrenden Kerninflation. Entsprechend der jüngst verlängerten Forward Guidance der EZB gehen wir davon aus, dass die aktuellen Leitzinsen beibehalten werden und die derzeitige Wiederanlagepolitik, die den Wertpapierbestand langfristig stabil halten soll, unverändert fortgesetzt wird.

Großbritannien

Wir sind nach wie vor der Auffassung, dass ein chaotischer No-Deal-Brexit unwahrscheinlich ist. Die EU und Großbritannien dürften entweder innerhalb einer kurzen Verlängerung des Verfahrens nach Artikel 50 über Ende März hinaus einen Kompromiss finden oder eine wesentlich umfangreichere Verlängerung beschließen, damit eine neue EU-Kommission und möglicherweise ein neuer britischer Premierminister einen anderen Ausstiegsvertrag aushandeln können.

In diesem Basisszenario erwarten wir für 2019 ein leicht unter dem Trend liegendes BIP-Wachstum von einem bis 1,5 Prozent, das von höheren Regierungs- und Verbraucherausgaben entsprechend dem Wachstum des Realeinkommens von rund 1,5 Prozent gestützt wird.

Die Kern-Verbraucherpreisinflation wird unseres Erachtens stabil bei zwei bzw. rund zwei Prozent liegen, da der Druck auf die Importpreise mittlerweile nachgelassen hat und der Preisdruck aus dem Inland gering bleibt. Sollte in der Mitte des Jahres ein weicher Brexit beschlossen werden, dürfte im zweiten Halbjahr eine Zinserhöhung durch die Bank of England wahrscheinlich sein.

Japan

Wir erwarten in diesem Jahr ein geringes Wachstum von 0,5 bis ein Prozent und somit keine substanzielle Veränderung gegenüber 2018 (0,7 %). Der Gegenwind durch die stark gesunkene Nachfrage aus dem Ausland sollte abflauen, und fiskalpolitische Anreize sowie ein robuster Arbeitsmarkt dürften die Inlandsnachfrage unterstützen.

Die Kern-Verbraucherpreisinflation dürfte gegen Mitte des Jahres (aufgrund temporärer Faktoren) negatives Terrain erreichen. Wir gehen daher davon aus, dass die Bank of Japan ihre Ziele für kurzfristige und zehnjährige Renditen über unseren zyklischen Horizont hinweg unverändert lassen wird.

China

Das Wachstum dürfte sich im Vergleich zu den 6,6 Prozent im Jahr 2018 auf einen mittleren Wert innerhalb einer Bandbreite von 5,5 bis 6,5 Prozent verlangsamen. In der zweiten Jahreshälfte erwarten wir jedoch eine Stabilisierung, da die fiskal- und geldpolitischen Maßnahmen erste Auswirkungen haben sollten. Zudem sollte das Vertrauen durch ein wahrscheinliches Handelsabkommen zwischen den USA und China steigen. Wir erwarten fiskalpolitische Anreize im Umfang von 1,5 bis zwei Prozent des BIP zur Förderung der Ausgaben der Privathaushalte und der Investitionen in Infrastruktur und Unternehmen. Das Inflationsniveau bleibt ungefährlich, und wir gehen von einer weiteren Zinssenkung durch die People’s Bank of China sowie zusätzlichen Verringerungen der Mindestreservesatzanforderungen für Banken aus. Die Stabilität des CNY ist angesichts einer geduldigen Fed und der Erkenntnis, dass ein stabiler CNY ein wichtiger Bestandteil eines chinesisch-amerikanischen Handelsabkommens ist, fest verankert.