Da die Zinsen auf historische Tiefstände gesackt sind, haben eine Reihe betrieblicher Pensionsfonds die Umsetzung oder Ausweitung ihrer LDI-Programme (Liability-Driven Investing), also eine an Verbindlichkeiten orientierte Anlagepolitik, aufgeschoben.In der Praxis bedeutet dies meist, auf höhere Zinssätze zu warten, bevor die Duration festverzinslicher Portfolios verlängert wird, um den Verbindlichkeiten mithin besser zu entsprechen. Diese abwartende Haltung im Management der mit den Verbindlichkeiten verbundenen Risiken geht jedoch mit versteckten Kosten einher. Dagegen sind wir der Ansicht, dass Pensionsfonds ihr Risiko-Rendite-Verhältnis optimieren und potenziell höhere Renditen erwirtschaften können, während sie auf einen Anstieg der Zinsen warten.

Zinsanstiege: Ist es bereits an der Zeit?

Auf höhere Zinsen zu warten, um die Duration von Rentenportfolien zu verlängern und den Verbindlichkeiten somit besser zu entsprechen, wird häufig als eine Strategie vorgestellt, die sich beinahe immer auszahlt. „Es ist lediglich eine Frage der Zeit“ – so ihre Befürworter –, da die Zinsen ihre historischen Tiefstände schließlich irgendwann verlassen müssen. Doch je mehr Zeit verstreicht, bis die Zinsen steigen, desto geringer sind die Vorzüge, die das Warten auf den „richtigen Zeitpunkt“ für eine Risikominderung mit sich bringt – auch wenn die Zinssätze schlussendlich zulegen. Der Grund hierfür ist, dass die Laufzeitstruktur der Zinssätze, also die Renditekurve, einen steigenden Verlauf hat. Folglich ist die Rendite eines Index für Kernanleihen – wie etwa des Barclays Euro Aggregate Index – um rund 171Basispunkte (Bp) niedriger als jene einer gleichgewichteten Mischung aus Barclays Long-Dated German Government Index, Barclays Euro Credit Index und Barclays Long-Dated US Credit Index (siehe Schaubild 1). Sofern sich die Zinsen also über längere Zeit in einer bestimmten Bandbreite aufhalten – was angesichts der jüngsten Ausweitung des EZB-Anleihenkaufprogramms bis mindestens 2017 durchaus plausibel ist, könnten Pensionsfonds Erträge von 171 Bp pro Jahr entgehen. Mit anderen Worten: Sich in Kernanleihen kürzerer Duration zu verstecken ist nicht bloß Ausdruck der Erwartung, dass die Zinsen steigen werden; es ist darüber hinaus Ausdruck der Erwartung, dass die Zinsen schon relativ bald steigen werden, sodass die aufgrund der kürzeren Duration vermiedenen Kapitalverluste deutlich höher sind als die Rendite, auf die verzichtet wurde. Also ist es tatsächlich eine Frage der Zeit!

 

Traditionelle Indizes für Kernanleihen: Ineffiziente Warteposten

Die meisten betrieblichen Pensionsfonds, die in Kernanleihen investieren, sind an traditionelle Benchmarks gebunden, wie etwa den Barclays Euro Aggregate Index. Im Zusammenhang mit ihren Pensionsverpflichtungen ist es unseres Erachtens jedoch aus mehreren Gründen ineffizient, sich auf dieses Universum zu beschränken, um ein Anleihenengagement mittlerer Duration zu erreichen.

Zunächst entspricht die Zusammensetzung des Barclays Euro Aggregate Index nicht jener der Verbindlichkeiten: Während sich die Bewertung von Pensionsverpflichtungen an der Verzinsung von Unternehmensanleihen orientiert, machen diese Papiere lediglich 15% der im Index enthaltenen Durationspositionen aus. Auch wenn Pensionsfonds angesichts des aktuellen Zinsniveaus mit einem deutlich geringeren Durationsengagement im Vergleich zu ihren Verbindlichkeiten auskommen, sollten sie dennoch vorsichtig sein, wenn es darum geht, die Untergewichtung ihres Spread-Engagements gegenüber den Verbindlichkeiten im gegenwärtigen Umfeld auszubauen. In der Tat weisen langlaufende Investment-Grade-Firmenanleihen derzeit deutlich höhere Spreads auf als noch vor 12 bis 18 Monaten, was auch auf den Vergleich mit dem Vorkrisendurchschnitt zutrifft. Wenn sich die Spreads verengen, könnten Pensionsfonds durch ihr geringeres Engagement in Unternehmensanleihen beeinträchtigt werden. Und selbst wenn eine Verengung der Spreads ausbleibt, vergrößert das geringere Engagement des Index in Unternehmensanleihen den Renditeverlust gegenüber den Verbindlichkeiten, die im Grunde einem 100% igen Engagement in Unternehmensanleihen entsprechen.

Dass der Barclays Euro Aggregate Index ein geringeres Engagement in Unternehmensanleihen hält, erhöht nicht nur das Ungleichgewicht zwischen Aktiva und Passiva; es resultiert zudem in einer deutlich niedrigeren Portfoliorendite. Nun könnten einige einwenden, dass es eben „nichts für umsonst“ gibt, wenn man sein Anleihenengagement auf der Suche nach Rendite aufstockt, und dass ein derartiger Renditeanstieg zwangsläufig mit höheren Ausfallrisiken einhergeht. Dies ist soweit auch richtig, wenn man ausschließlich die Aktivseite betrachtet. Da sich die Abzinsungssätze der Verbindlichkeiten jedoch an der Rendite von Unternehmensanleihen orientieren, wird ein höherer Anteil an Kreditpapieren den Verpflichtungen unseres Erachtens besser gerecht und verringert damit das Asset-Liability-Risiko.

Ein weiteres potenzielles Problem, das wir bei der Verwaltung eines klassischen Anleihenportfolios erkennen, ist das Ausmaß der Umschichtung, die erforderlich wird, sobald die Zinssätze die von den Pensionsfonds vorgegebenen Zielwerte zur Verlängerung der Duration erreichen, um den Verbindlichkeiten besser zu entsprechen. Denn zwischen dem Barclays Euro Aggregate Index und dem Mix aus Vermögenswerten, der den Verbindlichkeiten besser entspricht und unserer Ansicht nach den Verpflichtungen deutscher Pensionsfonds am ehesten nachkommt, gibt es kaum Überschneidungen. Aus diesem Grund kann ein Übergang auf ein Portfolio langer Duration mit beträchtlichen Umschichtungen einhergehen. An sich besteht dieses Problem auch, würde das Portfolio bereits heute umgeschichtet. Allerdings muss ein Investor, sobald die Zinsen anziehen, möglicherweise mit zahlreichen anderen Anlegern um langlaufende Anleihen konkurrieren, deren Renditen immer attraktiver werden. Dies würde überdies eine beträchtliche Allokation der Käufe in langlaufenden Unternehmensanleihen bedeuten, deren Angebot nur begrenzt ist; folglich könnte der Wettbewerb zwischen den weltweiten Anlegern ein Ungleichgewicht zwischen Angebot und Nachfrage entstehen lassen und deutlich höhere Transaktionskosten sowie eine ineffiziente Umsetzung mit sich bringen.

Damit das Warten sich für Sie lohnt: Anpassung der Portfoliostruktur

Pensionsfonds, die den Nachteilen traditioneller Anleihenindizes entgehen möchten, sollten die Struktur ihrer festverzinslichen Portfolios überdenken. Zum Beispiel könnte ein Anleihenportfolio langer Duration mit einem hohen Anteil an Kreditpapieren, kombiniert mit einem synthetischen Overlay-Portfolio zur Durationsverkürzung, ein besseres Mittel zur Erreichung einer mittleren Duration bieten. Ein derart strukturiertes Portfolio könnte eine deutlich höhere Rendite erzielen und der Spread-Komponente besser entsprechen, die bei der Bewertung der Verbindlichkeiten zugrunde gelegt wird. Darüber hinaus kann er verhindern, dass sich der Pensionsfond später im Wettbewerb um ein begrenztes Volumen langlaufender Unternehmensanleihen gegen viele andere Anleger behaupten muss.

Schaubild 2 illustriert den beträchtlichen Renditevorteil, den eine Umstellung auf ein solches Portfolio mit maßgeschneiderter mittlerer Duration mit sich brächte. In diesem Beispiel ist das physische Anleihenportfolio wie zuvor als gleichgewichteter Mix aus Barclays Long Dated German Government Index, Barclays Euro Credit Index und Barclays Long Dated US Credit Index aufgebaut. Dabei wird die Portfolioduration durch ein Overlay-Portfolio aus Zins-Swaps mit fester Verzinsung auf das Niveau des Barclays Euro Aggregate Index verkürzt (6,4 Jahre). Das daraus resultierende, durationsneutrale Portfolio erbringt einen Renditevorteil von 133 Bp gegenüber dem traditionellen, mittelfristigen Anleihenindex. Diese Mehrrendite resultiert aus einem höheren Anteil an Unternehmensanleihen sowie aus einem Anleihenengagement zu einem Drittel am langen Ende der US-Kurve, das mit höheren Renditen aufwartet.

 

Die veränderte Struktur birgt nicht nur einen Renditevorteil; sie stimmt zudem besser mit der Spread-Komponente überein, die bei der Berechnung der Abzinsungssätze von Verbindlichkeiten zugrunde gelegt wird. Während das Durationsengagement des Portfolios durch das synthetische Overlay verringert wird, ändert dies nichts an der Spread-Sensitivität. Somit beinhaltet die abgewandelte Portfoliostruktur ein Spread-Engagement, das jenem der Verbindlichkeiten eher entspricht als traditionelle Indizes für mittelfristige Anleihen. Nun ließe sich argumentieren, dass ein umfangreicheres Engagement in Spread-Produkten im Falle einer beträchtlichen Ausweitung der Spreads von Nachteil für einen Pensionsfonds sein könnte – was bei der reinen Betrachtung der Aktivseite auch zutrifft. Bezieht man sowohl die Aktiva als auch die Passiva mit ein, würde ein derartiger Verlust indes durch eine Verringerung der Verbindlichkeiten wettgemacht, unter sonst gleichen Bedingungen.

Nicht zuletzt besteht ein weiterer Vorteil der veränderten Struktur darin, dass der Fonds das physische Portfolio zum jetzigen Zeitpunkt auf langlaufende Anleihen ausrichten würde – bei niedrigen Zinssätzen und einem geringeren Wettbewerb um den Kauf langlaufender Unternehmensanleihen. Vom Standpunkt der Liquidität und der Transaktionskosten könnte dies vorteilhaft für den Pensionsfonds sein.

Für das Warten bezahlt werden

Der Renditevorteil der abgeänderten Struktur ließe sich noch weiter vergrößern, wenn der Pensionsfonds bereit ist, sich bereits jetzt auf eine schrittweise Durationsverlängerung im Einklang mit dem Anstieg der Zinsen festzulegen. Bei dieser Strategie macht sich der Anleger den Optionsmarkt für die Umsetzung eines Programms zunutze, das automatisch für eine Abwicklung des festverzinslichen Swap-Overlays sorgt, sobald die Zinssätze bestimmte Triggerwerte erreichen. Auf diese Weise wird die Portfolioduration schrittweise verlängert und jener eines langfristigen Anleihenindex angenähert. Konkret könnte der Fonds ein Programm zum Verkauf von Zinsoptionen strukturieren, sodass die Ausübung dieser Optionen bei jedem Zinsanstieg um 50 Bp etwa ein Jahr der Durationsverkürzung (durch das festverzinsliche Swap-Overlay) ausgleicht. Weitere Einzelheiten zur Struktur finden Sie in Schaubild 3.

 

Im Gegenzug für den Verkauf dieser Optionen am Markt würde der Pensionsfonds eine Prämie erhalten. Indem wir diese Prämie über die Laufzeit der Option „amortisieren“, können wir sie im Grunde als Mehrrendite für das Portfolio ansehen. Wie Schaubild 4 zeigt, ließe sich die Rendite der veränderten Struktur durch eine Verpflichtung zur Durationsverlängerung um weitere 39 Bp steigern. Folglich wäre die Portfoliorendite nun rund 172 Bp höher als jene des Barclays Euro Aggregate Index.

Hervorzuheben ist hierbei, dass die Version, die den Verkauf von Optionen beinhaltet, gegenüber dem Barclays Euro Aggregate Index nicht durationsneutral ist – im Gegensatz zu der Kombination aus langlaufenden Anleihen und festverzinslichem Swap-Overlay. Wenn die Zinsen zulegen und es zur Ausübung der Optionen kommt, verlängert sich entsprechend die Duration dieser Version. Folglich muss das zusätzliche Einkommen – oder die „Mehrrendite“ – durch den Optionsverkauf gegen das Potenzial für umfassendere Kapitalverluste im Falle eines Zinsanstiegs abgewogen werden. Zielt der Pensionsfonds jedoch ohnehin darauf ab, die Portfolioduration im Einklang mit dem Anstieg der Zinsen zu verlängern, sollte die potenziell längere Duration kein Problem darstellen, und die durch den Optionsverkauf realisierte Prämie käme tatsächlich einem Nettogewinn für den Fonds gleich.

Eine weitere Überlegung dreht sich um die mögliche Konsequenz der Optionsverkäufe, dass der Fonds vor ihrem Laufzeitende Sicherheiten für den Fall eines Zinsanstiegs stellen muss. Denn wenn die Zinssätze anziehen, könnte sich der Wert der verkauften Optionen erhöhen, da die Wahrscheinlichkeit, dass diese zum Laufzeitende im Geld sein werden, allgemein steigt, sobald die Zinsen über ein bestimmtes Niveau klettern. Dementsprechend wird ein Kontrahent, an den die Optionen verkauft werden, üblicherweise verlangen, dass der Fonds Sicherheiten stellt, um potenzielle Kursgewinne zum Laufzeitende der Optionen sicherzustellen. Da der Nennwert der verkauften Optionen in unserem Beispiel konservativ gehalten ist – verglichen mit der Größe des zugrunde liegenden, langfristigen Anleihenportfolios –, glauben wir, dass die Sicherheitenanforderungen durch die in diesem Portfolio enthaltenen Vermögenswerte erfüllt werden können – und somit keine weitere Sicherheiten gestellt werden müssen.

 

Schlussfolgerung

Das aktuelle Zinsumfeld hat eine Reihe von Pensionsfonds mit Leistungszusage („defined benefits“) dazu bewegt, die Umsetzung oder Ausweitung ihrer LDI-Programme aufzuschieben. Dabei werden für gewöhnlich traditionelle Anleihenportfolios – die häufig am Barclays Aggregate Index gemessen werden – als Ausgangspunkt gewählt, während die Pensionsfonds auf den „richtigen Zeitpunkt“ für eine Durationsverlängerung warten. Wegen der erheblichen Unsicherheit im Hinblick auf die Zeitpunkte und das Ausmaß künftiger Zinsanhebungen ist es wichtig, die Struktur dieser Portfolios mittlerer Duration zu optimieren.

Unseres Erachtens sollten Pensionsfonds Alternativen zu traditionellen Anleihenportfolios mittlerer Duration in Betracht ziehen. Ein physisches Portfolio langer Duration, kombiniert mit einem synthetischen Overlay-Portfolio zur Verkürzung des Durationsengagements, kann zahlreiche Vorteile bergen. Es kann eine deutlich höhere Rendite erbringen, dem Spread-Engagement besser entsprechen, das den Bewertungen der Pensionsverpflichtungen zugrunde gelegt wird, und dem Investor helfen, sich den Wettbewerb mit zahlreichen anderen Anlegern um den Kauf langlaufender Unternehmensanleihen zu ersparen.