In den USA sind die Preise von Einfamilienhäusern mit Rekordtempo gestiegen, was die Frage aufwirft, ob sie sich von ihren Fundamentaldaten entkoppelt haben. Im Oktober 2021 lag der Wertzuwachs von US-Eigenheimen bei 20 Prozent gegenüber dem Vorjahr^{Fußnote 1}, womit die Preise im Vergleich zum Jahr 2012, als sich der Wohnimmobilienmarkt von seinem Tief infolge der globalen Finanzkrise erholte, nahezu doppelt so schnell in die Höhe geschossen sind.

Aus unserer Sicht verhält es sich mit diesem Zyklus aber anders. Wir glauben, dass der Markt für Eigenheime nunmehr auf deutlich solideren Füßen steht als vor der globalen Finanzkrise. Schließlich hat jede Partei, die in diesem Feld involviert ist – ob Wohnungsbauunternehmen, Kreditgeber, staatlich geförderte Unternehmen (GSEs), Investoren oder Kreditnehmer –, in irgendeiner Weise Narben von der Finanzkrise davongetragen und tendiert seither zu einem eher konservativen Verhalten. Demnach sollte der US-Wohnimmobilienmarkt auf lange Sicht von zwei Säulen gestützt werden: einem langfristigen Mangel an Wohneinheiten und belastbaren, weniger stark verschuldeten Kreditnehmern.

Gemäß unserer Basiseinschätzung dürfte sich der Preisauftrieb bei US-Eigenheimen in Übereinstimmung mit den langfristigen Trends verlangsamen, während sich die Bestände allmählich von ihren Rekordtiefs erholen. Die Erschwinglichkeit sollte nicht mehr den gleichen Rückenwind bieten wie im Sommer 2020, als die Hypothekenzinsen einbrachen, was wiederum im Einklang mit den langfristigen Trends steht. Wenn das Zinsniveau weiterhin deutlich anzieht, dürfte sich der Faktor Erschwinglichkeit belastend auf den Markt auswirken; in unseren Augen ist das Risiko einer stärkeren Korrektur durch die fundamentale Stabilität des Markts aber begrenzt. Außerdem könnte die zunehmende Präsenz institutioneller Eigentümer auf dem Markt für vermietete Einfamilienhäuser den Preisen in gewissen Regionen eine Stütze bieten.

Langfristiger Häusermangel bleibt bestehen

Der aktuelle Boom der US-Häuserpreise wird durch den Mangel an Wohnraum begünstigt – worin er sich deutlich von der Spekulationsblase unterscheidet, die durch die extrem lockere Kreditvergabe im Vorfeld der Finanzkrise entstand (siehe Abbildung 1). Der Wohnungsbau hinkt der Nachfrage nunmehr seit fast zehn Jahren hinterher, und das vor der Finanzkrise bestehende Überangebot ist längst abgebaut.

Dieser Wohnraummangel ist auf ein Zusammentreffen mehrerer Umstände zurückzuführen. So sind die Kreditvergabestandards strenger geworden, und die Banken knüpfen höhere Eigenkapitalanforderungen an die Vergabe von Wohnbaukrediten. Und während die Generation Y das beste Alter zum Hauserwerb erreicht, bleiben viele ältere Menschen länger in ihren eigenen vier Wänden. Im Ergebnis errichten Wohnbaufirmen zwar fast genügend Eigenheime, um dem aktuellen US-Bevölkerungswachstum nachzukommen. Infolge der langen Jahre, in denen nicht genügend Wohnraum geschaffen wurde, bleibt aber ein erheblicher Mangel an Wohneinheiten bestehen. Dieser wird langfristig auf zwei bis fünf Millionen Eigenheime geschätzt, während sich die jährliche Neubaurate derzeit lediglich auf 1,6 Millionen beläuft.^{Fußnote 2} Wir glauben nicht, dass dieses Ungleichgewicht in naher Zukunft behoben wird. Schließlich hat es sich als äußerst schwierig erwiesen, die Bauwirtschaft anzukurbeln: Während die Baukosten in Anbetracht der Lieferengpässe und des Arbeitskräftemangels in die Höhe schnellten, sind entwicklungsfähige Grundstücke aufgrund von örtlichen Bebauungsvorschriften oftmals rar. Zur Veranschaulichung: Während die Kosten für Baustoffe im Zeitraum 2015 bis 2019 (kumuliert) um sieben Prozent gestiegen sind, lag der Zuwachs zwischen 2019 und 2021 bei 26 Prozent.^{Fußnote 3}

Kreditvergabebedingungen weiterhin sehr konservativ

Im Gegensatz zum Hauspreisboom vor der globalen Finanzkrise ist der aktuelle Boom den Fundamentaldaten zuzuschreiben: einem mangelnden Angebot und nicht einem starken Nachfrageschub infolge spekulativer Kreditvergabepraktiken. Die Nachfrage nach US-Wohnimmobilien wird heutzutage durch die im Dodd-Frank Act verankerten Kreditvergabestandards gemäßigt. Diese schließen gewisse spekulative Produkte wie Kredite mit negativer Tilgung aus, ebenso wie Praktiken, bei denen Kreditnehmer etwa mittels niedriger anfänglicher „Zinslockangebote“ geworben werden – in der Hoffnung, dass ihre Einkommen steigen, um die zunehmenden Schuldendienstkosten zu decken. Inzwischen ist die Rückzahlungsfähigkeit Gesetz, und die Einhaltung dieser Vorschriften wird vom US Consumer Financial Protection Bureau durchgesetzt, womit die Behörde spekulativen Kreditvergabepraktiken im Segment selbst genutzter Wohnimmobilien effektiv Einhalt gebietet (siehe Abbildung 2).

Geringere Verschuldung und solide Bilanzen der Kreditnehmer

Heutzutage muten die Bilanzen der Eigenheimbesitzer gemeinhin solider an. Die Hypothekenzahlungen sind im Einklang mit den Zinsen gesunken, und infolge vieler Jahre mit steigenden Immobilienpreise haben zahlreiche Wohneigentümer beträchtliches Eigenkapital aufgebaut, ohne dieses über Cash-out-Refinanzierungen anzuzapfen. Folglich liegt die durchschnittliche Beleihungsquote von US-Hypotheken etwa bei 50 Prozent (siehe Abbildung 3). Der Gesamtwert der US-Wohnimmobilien beläuft sich auf rund 38 Billionen US-Dollar, von denen etwa zwölf Billionen US-Dollar an Hypothekarkrediten ausstehen.^{Fußnote 4} Damit verbleiben nahezu 26 Billionen US-Dollar an Eigenkapital auf dem Markt – ein beachtliches Polster. Hierzu sei erwähnt, dass sich das Gros des bestehenden Hypothekenmarkts aus „einfachen“ 30-jährigen Tilgungsdarlehen mit festen Zahlungen zusammensetzt, deren ausstehende Tilgungssumme im Zeitablauf immer weiter schrumpft. Entsprechend rechnen wir selbst im Fall eines kräftigen Zinsanstiegs nicht mit einer Welle von Zahlungsverzügen oder Verkäufen, weil Kreditnehmer ihre Hypotheken plötzlich nicht mehr bedienen können.

Erschwinglichkeit in vielen Regionen weiterhin unterstützend

Der jüngste Anstieg der Hypothekenzinsen um knapp 0,50 Prozent schränkt die Erschwinglichkeit von Wohnraum weiter ein, die angesichts der beispiellosen Aufwärtsbewegung der Häuserpreise bereits vor dem jüngsten Zinsanstieg so gering war wie seit der globalen Finanzkrise nicht mehr.^{Fußnote 5} Der kontinuierliche Beitrag, den niedrige Zinsen zur Bezahlbarkeit leisten, wird nunmehr durch zwei Faktoren geschmälert: den Anstieg der Wohnungspreise um 20 bis 30 Prozent im Vergleich zum Niveau vor der Corona-Krise und den Anstieg der Hypothekenzinsen. Die begrenzte Erschwinglichkeit dürfte in den kommenden Monaten ein treibender Faktor für die Verlangsamung des Preisanstiegs sein, der sich bei einem Niveau ähnlich jenem der 1990er- und 2000er-Jahre einpendeln sollte.

Dabei halten wir das Preisniveau an sich nicht für problematisch. Der stärkste Preisauftrieb war in vergleichsweise erschwinglichen Regionen der USA (z. B. in Texas und Arizona) zu beobachten sowie in Vororten und Außenbezirken, was vor allem auf den pandemiebedingte Wegzug aus den Stadtzentren zurückzuführen war. Viele dieser Regionen sind noch weit davon entfernt, gleichermaßen unbezahlbar zu werden wie die großen Küstenstädte. Hinzu kommt, dass die Mieten in letzter Zeit gestiegen sind, wodurch der Kauf eine vergleichsweise günstige Option bleibt. Die Erschwinglichkeit gilt es also im Auge zu behalten; der Wohnimmobilienmarkt sollte unserer Einschätzung nach aber in der Lage sein, einen moderaten Anstieg der Hypothekenzinsen zu verkraften. Im letzten Zinserhöhungszyklus kletterten die Hypothekenzinsen auf fünf Prozent im Jahr 2018, was eine Abschwächung des Hauspreisanstiegs in den am wenigsten erschwinglichen Regionen der USA, einschließlich der San Francisco Bay Area, zur Folge hatte. Eine derartige Entwicklung ist auch im aktuellen Zyklus zu erwarten, wenn die Hypothekenzinsen ein ähnliches Niveau erreichen.

Vermietete Einfamilienhäuser: eine neue Quelle der Unterstützung

Einfamilien-Mietobjekte sind seit Langem fester Bestandteil der US-Immobilienlandschaft und könnten dem Häusermarkt in den kommenden Jahren zusätzlich Unterstützung bieten. Im Zuge der Marktverwerfungen während der globalen Finanzkrise traten institutionelle Eigentümer (>100 Einheiten) in Marktbereiche ein, die zuvor in den Händen kleinerer Eigentümer (<10 Einheiten) waren. Dabei wurden zwangsversteigerte Objekte von Private-Equity-Firmen aufgekauft, die mit ihrer Vermietung hohe Mietrenditen erzielten und somit den Effizienzverlust wettmachten, der bei der Verwaltung verstreut liegender Immobilien entsteht. Dieses frische Kapital trug dazu bei, die Wohnimmobilienpreise in vielen der am stärksten betroffenen Gebiete zu stabilisieren.

Seither hat sich der Erwerb notleidender Objekte in vielen Regionen zu einem guten Geschäft für institutionelle Anleger entwickelt – unter anderem in Charlotte, Atlanta, Memphis, Las Vegas, Nashville, Orlando, Jacksonville und Phoenix –, das in den kommenden Jahren weiter florieren sollte. Als besondere Entwicklung ist hier das „Build-to-Rent“-Geschäft zu nennen, das die Möglichkeit bietet, geeignete Wohngegenden besser zu erschließen und die Effizienz der Immobilienverwaltung somit durch eine höhere Dichte zu steigern. Allerdings weisen diese Mietobjekte in der Regel ganz bestimmte Eigenschaften auf: mittlere Preise, neuere Bauweise, gute Schulanbindung und gemäßigtes Klima, womit sie sich nur in relativ wenigen Regionen spürbar auf das Wohnungsangebot auswirken.

Wie wichtig institutionelle Eigentümer schlussendlich für den US-Wohnimmobilienmarkt sein werden, bleibt abzuwarten, da ihr Anteil noch zu gering ist, um große Auswirkungen zu zeigen. In den Regionen mit der höchsten Konzentration an Einfamilienobjekten, die sich in institutionellem Besitz befinden – und im Schnitt mindestens fünf Prozent der Verkäufe im Jahr 2021 ausmachten –, wurden lediglich 4,1 Prozent der nationalen Transaktionen abgewickelt.^{Fußnote 6} Nichtsdestotrotz könnten institutionelle Eigentümer dort, wo sie am stärksten präsent sind, als ein weiterer Stoßdämpfer agieren.

Anlageimplikationen: Strukturierte Wohnimmobilienwerte bleiben attraktiv

In unseren Augen dürften sich die US-Wohnimmobilienpreise als widerstandsfähig erweisen, sofern nicht unerwartet schwere regionale oder nationale Wirtschaftsschocks auftreten. Demnach erwarten wir, dass verbriefte Vermögenswerte mit Bezug zum Wohnungsmarkt eine stabile Quelle attraktiver Renditen an den breiter gefassten Kreditmärkten bleiben. Wir hegen nach wie vor eine Präferenz für Altbestände nicht staatlicher Emittenten, da es diesem Bereich an einer dezidierten Anlegerbasis fehlt und der Beleihungsauslauf bei bewährten Titeln sehr gering ist.

Des Weiteren sehen wir immer mehr Möglichkeiten bei Neuemissionen, deren Umfang im Jahr 2021 auf das höchste Niveau seit der Finanzkrise gestiegen ist. Der Markt für Jumbo-Darlehen und Re-Performing Loans ist nicht länger die Hauptquelle der Hypothekengewährung, da die Kreditvergabe zur Finanzierung fremdgenutzter Wohnimmobilien gemäß aktualisierten Daten von Fannie Mae und Freddie Mac zum Teil an die Privatmärkte ausgelagert wurde. Dem Segment der von den US-Bundesbehörden ausgegebenen Kreditrisikotransferinstrumente (CRT) steht ebenfalls ein anhaltendes Wachstum bevor, da die kürzlich überarbeiteten Eigenkapitalvorschriften der Federal Housing Finance Agency (FHFA) die Eigenkapitalanforderungen staatlich geförderter Unternehmen (GSEs) bei der Emission von CRTs halbieren. Nicht zuletzt wurde die Kreditvergabe im Anschluss an den pandemiebedingten Stillstand auch am Markt für nicht qualifizierte Hypotheken wiederaufgenommen, was eine weitere Quelle der Neuemissionen bieten sollte. Gleichwohl bleiben wir äußerst selektiv in Sektoren, die durch kürzlich vergebene Kredite abgesichert sind, da diese nicht in gleichem Umfang von dem Anstieg der Häuserpreise profitiert haben wie ältere Hypothekenpapiere und im Fall eines Abschwungs somit weniger robust wären – die sorgfältige Titelauswahl nimmt hier eine entscheidende Bedeutung ein.