Für viele Marktbeobachter spielt (fehlende) Liquidität eine wichtige Rolle, wenn ein Anlageinstrument oder ein ganzer Sektor in Phasen mit Marktstress erhebliche Verluste erleidet. Dies ist angesichts der empirisch belegten Beziehung zwischen Marktliquidität und Marktvolatilität sowie aufgrund der schwer zu erfassenden Liquiditätsbedingungen während Stressereignissen in der jüngsten Vergangenheit, wie der Finanzkrise im Jahr 2008, verständlich.

Nach Auffassung von PIMCO kann ein solides Programm zur Verwaltung des Liquiditätsrisikos von Portfolios in doppelter Weise hilfreich sein: Zum einen kann leichter sichergestellt werden, dass Portfolios gut aufgestellt sind, um Stressszenarien trotzen zu können, und zum anderen können Portfolios potenziell von Gelegenheiten profitieren, die sich durch Marktverwerfungen ergeben. Die Verwaltung des Liquiditätsrisikos ist einer der Grundpfeiler des Verfahrens von PIMCO für das Portfolio- und Risikomanagement. Sie ist ein zentraler Aspekt beim Portfolioaufbau und wird durch eine sorgfältige, an jedem Geschäftstag stattfindende Überwachung ergänzt, die innerhalb eines ausreichend flexiblen Rahmens erfolgt, um die Folgen sich verändernder Marktbedingungen zu berücksichtigen.

Wir verstehen Marktliquidität und Portfolioliquidität als zwei miteinander verbundene, aber dennoch eigenständige Variablen:

• Marktliquidität bezieht sich auf die Fähigkeit, Wertpapiere an den Märkten kaufen oder verkaufen zu können.
• Portfolioliquidität steht hingegen für die Fähigkeit, die Positionierung als Reaktion auf Mittelflüsse oder wechselnde Marktbedingungen anpassen oder Rücknahmeanträge von Anlegern erfüllen zu können, ohne das Portfolioengagement strukturell ändern zu müssen.

Drei Gründe für das Liquiditätsmanagement

Ein Bestandteil des Ansatzes von PIMCO für das Management der Portfolioliquidität ist die Definition von risikosensitiven Zielen für hochliquide Vermögenswerte auf Portfolioebene.¹ Für die Aufrechterhaltung der Portfolioliquidität in hochliquiden Titeln gibt es drei Hauptbeweggründe: 1) Misch- oder Investmentfonds müssen jederzeit für mögliche Rücknahmeanträge von Kunden bereit sein. 2) Portfolios müssen in Bezug auf Derivate und Terminkontrakte in der Lage sein, einen potenziellen Bedarf an Sicherheiten oder Nachschussforderungen zu erfüllen. 3) Portfolios sollten so positioniert sein, dass sie potenzielle Marktverwerfungen zu ihrem Vorteil nutzen können. Erreicht wird dies über das Vorhalten ausreichender Liquidität, um mit dem Ziel, die Gesamtrendite eines Portfolios zu steigern, in Phasen mit Marktstress attraktive Vermögenswerte zu kaufen.

Liquiditätsziele festlegen

Um für hochliquide Vermögenswerte Ziele auf Portfolioebene festzulegen, setzt PIMCO auf Stresstests sowie eine intensive Analyse von historischen Daten. Die Stressszenarien beruhen auf Phasen mit hoher Volatilität oder großem Marktstress und tatsächlichen historischen Stressphasen. Zudem werden auch hypothetische Veränderungen der Korrelationen von Vermögenswerten berücksichtigt.

Unsere Portfolios werden an jedem Geschäftstag einem Test unterzogen, um sicherzustellen, dass stets ein Puffer aus hochliquiden Vermögenswerten vorhanden ist, der die Zielvorgaben erfüllt oder übertrifft. Die Beurteilung der hochliquiden Vermögenswerte eines Portfolios umfasst neben einer Analyse der erwarteten künftigen Cashflows auch die Identifizierung von Portfoliopositionen, die sinnvollerweise verkauft oder über den Repo-Markt finanziert werden können. Wir berücksichtigen ebenfalls die Basiswährung des Portfolios sowie den erwarteten Zeitpunkt für den Umtausch einer Fremdwährung zurück in die Basiswährung. Die als hochliquide ermittelten Wertpapiere werden unter Einbeziehung der Informationen von Expertenteams regelmäßig vom Team für Portfoliorisiken und vom Investmentkomitee überprüft.

Die Verwaltung des Liquiditätsrisikos bei sich verändernden Märkten

Ein heute ausreichendes Liquiditätsniveau bedeutet nicht zwangsläufig, dass ein Portfolio auch in der kommenden Woche noch über genügend Liquidität verfügt. Die Vorhaltung eines genau kalibrierten Puffers aus liquiden Vermögenswerten ist zwar eine unmittelbare Lösung für einen möglichen Bedarf an Portfolioliquidität, aber nicht ausreichend, wenn sich die Liquiditätsbedingungen verändern.

Das strenge Verfahren von PIMCO für das Portfoliomanagement beruht auf intern entwickelten Analysemethoden zur Verwaltung der Risiken von sich verändernden Märkten und Liquiditätsherausforderungen. Das Team für Portfoliorisiken ist von zentraler Bedeutung und überwacht die Konzentration eines Portfolios in einzelnen Emittenten, Branchen und Sektoren anhand intern definierter Grenzwerte, die unter Berücksichtigung des emittentenspezifischen Kreditrisikos, das von unserem Kreditanalystenteam beurteilt wird, festgelegt werden. Diese Bottom-up-Konzentrationslimits ergänzen den Fokus des Teams für Portfoliorisiken auf Portfolioengagements gegenüber Risikofaktoren im Vergleich zu den Zielen des Investmentkomittees, auf die Zuweisung von realisierten Wertsteigerungen zu Risikotreibern und auf zukunftsgerichtete Stresstests.

Wir führen Stresstests auf Portfolioebene durch, um die Auswirkungen von potenziellen Extremereignissen auf die Wertentwicklung des Portfolios und die Folgen von nachteiligen Marktbewegungen für die Positionen des Portfolios, von denen wir am stärksten überzeugt sind, zu beurteilen. Wir vergleichen die Ergebnisse des Stresstests mit der Risikotoleranz des Portfolios, um in Portfolios mit vergleichbaren Mandaten Ursachen für Performance-Streuungen zu ermitteln.

Derivate als Mittel für das Liquiditätsmanagement

Entsprechend dem Kompromiss zwischen der Aufrechterhaltung eines Puffers aus liquiden Vermögenswerten und einer vollständigen Anlage des Portfolios in Wertpapieren, die dessen Hauptzielen entsprechen, können wir Derivate einsetzen, um das Risiko zu verwalten und das risikobereinigte Renditepotenzial zu maximieren.

Derivate können als liquider Ersatz verwendet werden, um das gleiche Engagement wie über ein physisches Wertpapier zu erlangen oder um das Beta einer Benchmark nachzubilden. Wenn wir beispielsweise ein Engagement gegenüber zehnjährigen US-Staatsanleihen anstreben, könnten wir je nach Bewertung und Liquidität entweder die physische Anleihe oder einen Future auf zehnjährige US-Staatsanleihen erwerben. In bestimmten Märkten, wie etwa dem Markt für Unternehmensanleihen, bieten Derivate auf einen diversifizierten Index für Unternehmensanleihen im Vergleich zur Nachbildung des Engagements in dem zugrunde liegenden Credit Default Swap eines einzelnen Unternehmens oder dem zugrunde liegenden Anleihenmarkt gemessen am Geld-/Briefkurs und der Markttiefe unter Umständen eine höhere Liquidität. Darüber hinaus kann die Liquidität des Derivats bei Bedingungen mit Marktstress positiv konvex sein, indem es infolge einer höheren Nachfrage nach liquiden Absicherungen im Wert steigt.

Derivate und Anlagestrategien, die Derivate einsetzen, können bei einem unzureichenden Risikomanagement das Anlagerisiko potenziell steigern. Unsere Art des Einsatzes von Derivaten – und unser gesamter Anlageprozess – soll die Zahl der im gesamten Anlageuniversum ermittelten Gelegenheiten maximieren, indem diese Instrumente innerhalb der Grenzen einer umsichtigen Verwaltung des Portfolio- und Gegenparteirisikos genutzt werden.

PIMCO verfügt über umfangreiche Erfahrung und strenge Prozesse, um Anlagen in Derivaten und das Gegenparteirisiko effektiv zu verwalten. Hierzu zählen die Bewertung und Überwachung der Kreditwürdigkeit von Gegenparteien und Clearing Brokern, der Handel gemäß branchenweiten Standardverträgen und die geschäftstägliche Besicherung von Derivaten mit Gegenparteien und zentralen Gegenparteien (Clearinghäuser).

Globaler Ausblick für das Liquiditätsmanagement

Da sich der Konjunkturzyklus in der späten Phase einer lang anhaltenden Expansion befindet, sehen wir im Hinblick auf die Liquiditätsbedingungen in bestimmten Marktsegmenten zunehmend Möglichkeiten für Ungleichgewichte. Ein nennenswertes Beispiel war der Anstieg des VIX (der Volatilitätsindex des CBOE) im Februar 2018, dessen Ursache einige Marktteilnehmer in den technischen Handelsdynamiken am Aktienmarkt sahen. Auf die jüngsten Stressereignisse mit hoher impliziter Volatilität bei italienischen Staatsanleihen und in bestimmten Schwellenländern folgte eine Verringerung der Marktliquidität. Deutlich wurde dies durch eine geringere Markttiefe und größere Unterschiede zwischen den Geld- und Briefkursen.

Da die Zentralbanken in den USA und Europa Liquidität abziehen und die Kosten für den Zwischenhandel durch höhere Kapitalanforderungen infolge von Regulierung steigen, ist das Risiko, dass sich künftige Erschütterungen auf die Marktliquidität auswirken, unserer Auffassung nach gestiegen.

Die wichtigsten Schlussfolgerungen für Anleger

Ein solides Liquiditätsmanagement ist ein entscheidender Bestandteil des Portfolioaufbaus. Stresstestmethoden, bei denen eine höhere Volatilität und Bedingungen mit größerem Stress berücksichtigt werden, können ein Portfolio stärken, damit es künftigen Markterschütterungen gegebenenfalls besser trotzen kann. Darüber hinaus legen wir einen Schwerpunkt auf die Positionierung der Portfolios in konzentrierten Sektoren, Positionen mit hohem Beta und Vermögenswerten, die angesichts der aktuellen Phase des Konjunkturzyklus und unserer Bewertung der Risikofaktoren, die die Marktliquidität beeinträchtigen könnten, stärker auf Finanzierungen angewiesen sind.

Als aktive Manager sind wir der Auffassung, dass die Fähigkeit, auf Marktstress reagieren und Liquiditätsprämien nutzen zu können, ein fundamentaler Faktor für positive Renditen sein kann. Ferner ist die laufende Verwaltung des Liquiditätsrisikos von Portfolios entscheidend, um von derartigen Gelegenheiten profitieren zu können.