Blickpunkt

Investment Grade Credit: Behalten Sie Ihre BBB‑Anleihen im Auge

Der Spielraum für Fehler bei Anlagen in den unteren Kategorien des Marktes für US-Unternehmensanleihen wird geringer.

Der Markt für US-Unternehmensanleihen ist eine große und vielfältige Anlageklasse, die Jahrzehnte beträchtlichen Wachstums erlebt hat. Allein in den vergangenen vier Jahren hat sich der Markt von rund 4 Billionen US-Dollar auf 5,8 Billionen US-Dollar ausgeweitet. Dieses Wachstum ging jedoch insgesamt betrachtet mit einer stetigen Verschlechterung der Kreditqualität einher. Anleger sollten diesen Trend genau beobachten, besonders wenn sie die potenziellen Risiken und Vorteile eines passiven Managements gegen die eines aktiven Managements ihres Unternehmensanleihenportfolios abwägen.

Ein wesentlicher Punkt ist, dass der Anteil des US-Marktes für nicht aus dem Finanzsektor stammende Investment-Grade-Unternehmensanleihen (IG) mit einem Rating von BBB (d. h. mit dem niedrigsten Credit-Rating, das noch als IG angesehen wird), ausgehend von rund 25% in den 1990er-Jahren auf 48% im Jahr 2017 gestiegen ist. Wenn man sich den risikoreichsten Teil des BBB-Marktsegments genauer anschaut, ist das Universum der mit einem niedrigen BBB-Rating bewerteten Anleihen heute größer als das aller mit einem BB-Rating bewerteten Anleihen (dies sind die Anleihen, die mit dem höchsten Rating des spekulativen Bereichs bewertet sind) zusammen. (Lesen Sie unsere Anlegerinformationen über Unternehmensanleihen für eine kurze Auffrischung Ihres Wissens über Kreditratings, Emittenten, Kreditspreads, Risiken und Gründe für eine Anlage.)

Die durchschnittlichen Fundamentaldaten von Unternehmensanleihen verschlechtern sich ebenfalls

Im Jahr 2000 lag die Netto-Verschuldung bei Unternehmen außerhalb des Finanzsektors mit einem BBB-Rating durchschnittlich bei einem Faktor von 1,7; 2017 betrug der Faktor der Nettoverschuldung für diese Unternehmen 2,9 (siehe Abbildung 1; die Nettoverschuldung ist definiert als (Gesamtverbindlichkeiten – Barmittel – kurzfristige Anlagen) / EBITDA (d. h. Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen)). Dies deutet auf eine größere Toleranz der Kreditratingagenturen gegenüber einer höheren Verschuldung hin, was wiederum besondere Vorsicht bei der Anlage in Unternehmensanleihen mit niedrigem IG-Rating rechtfertigt, besonders in Sektoren, in denen die Gewinne stärker an den Konjunkturzyklus gebunden sind.

Die höhere Verschuldung unter den US-Investment-Grade-Emittenten ist auch im Kontext zu sehen: 2010 hatten nur 6,6% des Marktes der IG-Anleihen außerhalb des Finanzsektors eine höhere Nettoverschuldung als 4,0, jedoch stieg dieser Anteil 2017 auf 19% (siehe Abbildung 2). Des Weiteren sind 2017 nur 26% der IG-Anleihen außerhalb des Finanzsektors mit einem Faktor von weniger als 2,0 verschuldet, im Vergleich zu 55% im Jahr 2010.

Der durchschnittliche Zinsdeckungsgrad für BBB-Emittenten hat sich seit 2000 wegen der auf einem Rekordtief liegenden Zinssätze vom Faktor 8,2 auf den Faktor 5,3 verbessert (siehe Abbildung 3). Tatsächlich hat sich der Zinsdeckungsgrad in den letzten Jahren jedoch insgesamt verschlechtert; er erreichte 2013 den Faktor 11,4.

Diese negativen Werte werden teilweise durch die Durchschnittswerte des Verhältnisses der Nettoverschuldung zum Unternehmenswert aufgewogen. Vor diesem Hintergrund war die Bonitätsverschlechterung deutlich weniger stark ausgeprägt: Der Quotient aus durchschnittlicher Nettoverschuldung und Unternehmenswert stieg von 23,9% vor zehn Jahren auf 26,8% vor fünf Jahren und dann weiter auf 29,5% im Jahr 2017, was auf die förderlichen Aktienkurse zurückzuführen ist. Angesichts der starken historischen Korrelation zwischen den Kreditspreads und den Quotienten aus Nettoverschuldung und Unternehmenswert ist dies ein wichtiger Aspekt.

Ferner war die langfristige Information Ratio von US-Unternehmen mit BBB-Rating wegen der einbezogenen zusätzlichen Prämie für das höhere Herabstufungsrisiko in der Vergangenheit sogar besser als das von Unternehmen mit A-Rating. Auf Basis der bis 1997 zurückreichenden Daten betrug die Sharpe-Ratio (risikobereinigte Rendite) der BBB-Unternehmen +0,39 im Vergleich zu +0,17 für Unternehmen mit A-Rating. Wenn man nur die Daten bis 2007 betrachtet, ist die Differenz sogar noch größer: Die Sharpe-Ratio für BBB-Anleihen beträgt +0,70 im Vergleich zu +0,14 für A-Anleihen.

Hüten Sie sich vor „gefallenen Engeln“

Hauptsächlich aufgrund von niedrigeren Rohstoffpreisen wurden 2016 18% der Unternehmen mit einem niedrigen BBB-Rating auf ein Rating unterhalb von Investment Grade herabgestuft und gehörten damit zum High-Yield-Segment. (Unternehmensanleihen, die von Investment Grade auf ein spekulatives Rating herabgestuft wurden, werden als „Fallen Angels“ (gefallene Engel) bezeichnet.) Auf Basis der historischen Emissionsdurchschnittswerte und der Migrationsstatistiken deutet dies darauf hin, dass 2018 US-Unternehmensanleihen mit BBB-Rating im Wert von fast 80 Milliarden US-Dollar herabgestuft werden könnten. In vielen Fällen haben die Herabstufungen oder auch nur ein negativer Ausblick der Ratingagenturen übergroße Auswirkungen auf die Spreads.

Um die potenziell negativen Folgen für die Renditen zu vermeiden, ist es für die Anleger wichtig, das Risiko der Fallen Angels zu erkennen. Allerdings ist die Zahl der Emittenten von Unternehmensanleihen in den zurückliegenden fünf Jahren um 33% und in den vergangenen zehn Jahren um 67% gestiegen, was darauf hindeutet, dass die Anleihenauswahl im Segment der Investment-Grade-Unternehmen schwieriger geworden ist.

Aktive Portfoliomanager können im Gegensatz zu passiven Managern in Anleihen außerhalb der Benchmark-Indizes anlegen. Des Weiteren können aktive Manager mit einem großen Stab von Research-Analysten die Abdeckung so vieler Emittenten wie möglich anstreben, in ihrem Bemühen, die attraktivsten Anleihen auszuwählen und festzustellen, bei welchen von ihnen das Risiko besteht, dass sie unter das Investment-Grade-Rating sinken, und welche von ihnen umgekehrt das Potenzial haben, vom High-Yield-Segment in das Investment-Grade-Segment aufzusteigen (solche Anleihen werden als „Rising Stars“ („aufsteigende Sterne“) bezeichnet).

Aktive Auswahl der Unternehmenssektoren und Emittenten

Als großer aktiver Anleihenmanager ist PIMCO aus unserer Sicht ideal positioniert, um die Risiken von Anlagen in Unternehmensanleihen und auch im komplizierten Universum der BBB-Anleihen zu steuern.

Das Credit-Team konzentriert sich auf Unternehmen, die durch hohe Eintrittshürden und Preismacht begünstigt sind, ein überdurchschnittliches Wachstum aufweisen und Managementteams haben, die im besten Interesse der Anleiheninhaber handeln. Wir sind der Meinung, dass solche Unternehmen besser in der Lage sind die Verschuldung durch organisches Wachstum zu vermindern und ihren Investment-Grade-Status beizubehalten.

Vor diesem Hintergrund finden wir heute am US-Markt viele attraktive BBB-Anleihen. Beispielsweise sehen wir Wertpotenzial in ausgewählten Unternehmen der Gesundheits-, Medien-, Telekommunikations- und Pipeline-Branchen. Allerdings sind wir bei Unternehmen mit BBB-Rating in Sektoren vorsichtig, in denen sich die Fundamentaldaten von Unternehmensanleihen insgesamt verschlechtert haben und die Eintrittshürden, die Anlagenqualität und die Preismacht tendenziell geringer sind, wie etwa im Einzelhandels-/Lebensmittelsektor, in bestimmten Nischen des Technologiesektors und im Basiskonsumgüter- und Industriesektor.

Anlagekonsequenzen

Wir sind der Meinung, dass Anleger möglicherweise eine vorsichtigere und selektivere Herangehensweise bei mit einem BBB-Rating bewerteten Unternehmensanleihen außerhalb des Finanzsektors in Betracht ziehen sollten. Das gilt besonders für Anleihen im unteren BBB-Segment, bei denen das Risiko für Herabstufungen höher und der Spielraum für Fehler geringer ist. Wir plädieren übrigens nicht für eine allgemeine Untergewichtung von Anleihen mit BBB-Rating, sondern schlagen vielmehr eine selektivere Herangehensweise in diesem Umfeld vor. Wir sehen immer noch Chancen in ausgewählten, mit BBB bewerteten Unternehmensanleihen außerhalb des Finanzsektors, besonders in Sektoren mit hohen Eintrittshürden, überdurchschnittlichem Wachstum und hoher Preismacht.

Unsere Einschätzungen des BBB-Anleihen-Markts sind ein Teil unseres allgemeinen Konjunkturausblicks für Unternehmensanleihen, in dem wir uns in einem Umfeld, in dem allgemeine Unternehmensanleihen weniger attraktiv bewertet und im Falle eines Abschwungs potenziell anfälliger sind, auf Bottom-up-Ideen konzentrieren. Lesen Sie unseren aktuellen Konjunkturausblick „Spitzenwachstum“, um mehr über unsere makroökonomischen Prognosen zu erfahren und weitere Anlageinformationen zu erhalten.

Da sich der Spielraum für Fehler bei der Auswahl von Unternehmensanleihen mit BBB-Rating verringert und das untere Segment der BBB-Ratings wächst, ist das Management des spezifischen Risikos wichtiger als je zuvor. In diesem Zusammenhang glauben wir, dass ein aktives Management von Unternehmensanleihenportfolios, unterstützt durch ein großes, erfahrenes Team von Kreditanalysten, ein äußerst wirkungsvoller Ansatz sein kann.

Erfahren Sie mehr zu PIMCOs strikter Vorgehensweise beim Research zu Unternehmensanleihen in diesem Fünf-Minuten-Video.

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Autor

Jelle Brons

Portfoliomanager im Global Corporate Bond Team

Lillian Lin

Portfoliomanager, Investment-Grade-Unternehmensanleihen

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