Blickpunkt

Fallende Engel? Risiken und Gelegenheiten auf dem Markt für Unternehmensanleihen

Wir glauben, dass der Fokus auf den wachsenden Markt für Unternehmensanleihen mit BBB-Rating die Aufmerksamkeit von den Risiken im kleineren Markt für Unternehmensanleihen mit A-Rating abgelenkt hat.

Die Märkte für Unternehmensanleihen haben sich in den vergangenen Jahren gewandelt, da der Anteil der mit BBB bewerteten Unternehmensanleihen gestiegen ist. Es gibt wenig Raum für Fehler, wie wir bereits im Januar 2018 angemerkt hatten. Wo stehen wir jetzt? Viele Anleger äußern berechtigte Bedenken hinsichtlich der Größe des Markts für Unternehmensanleihen mit BBB-Rating. Wir sind jedoch der Ansicht, dass der Fokus auf BBB-Anleihen die Aufmerksamkeit von den Risiken im kleineren A-Markt abgelenkt hat.

Diese Trends unterstreichen die Bedeutung eines durchdachten Researchs bei Unternehmensanleihen, einer umsichtigen Risikobewertung und eines aktiven Portfoliomanagements auf allen Märkten für Unternehmensanleihen, im Gegensatz zur Abhängigkeit von generischen Beta-Engagements. Wir sehen ausgewählte Gelegenheiten in verschiedenen Sektoren sowohl innerhalb als auch außerhalb des Bereichs der Unternehmensanleihen.

Verschlechterung der Märkte für Unternehmensanleihen und Ausweitung der Spreads

Die Verschlechterung der Gesamtratings am US-Markt für Unternehmensanleihen hat sich fortgesetzt – so wurden beispielsweise laut Credit Suisse im Jahr 2018 mit A bewertete Unternehmensanleihen im Umfang von 180 Milliarden US-Dollar auf BBB herabgestuft.

Diese Herabstufungen von A auf BBB gingen einher mit einer starken Ausweitung der Credit-Spreads gegenüber US-Staatsanleihen mit ähnlicher Laufzeit, was zum Teil darauf zurückzuführen war, dass ein großer Teil der Anlegerbasis die herabgestuften Anleihen aufgrund von Richtlinienbeschränkungen oder Risikoaversion verkaufte. Auf der Grundlage des Spread-Verhältnisses haben sich mit BBB bewertete US-Anleihen darüber hinaus im Vergleich zu Anleihen mit A-Rating schlechter entwickelt (siehe Abbildung 1): Im vergangenen Jahr stieg das BBB/A-Spread-Verhältnis vom 1,58-Fachen auf das 1,87-Fache, wobei die höhere Quote darauf hindeutet, dass die durchschnittlichen Kurse der Anleihen mit BBB-Rating (notiert als Spreads gegenüber Staatsanleihen) im Vergleich zu den Kursen der Anleihen mit A-Rating niedriger bzw. preiswerter wurden.

Falling Angels Credit Market Risks and Opportunities

Einige Marktbeobachter sind der Meinung, dass mit BBB bewertete Anleihen dazu bestimmt sind, stets auf einem breiteren Niveau gehandelt zu werden als jene mit A-Rating, da das Angebot von Anleihen mit BBB-Rating zu groß ist und ein relativer Mangel an Schuldtiteln mit A-Rating besteht (sowie aufgrund des Unterschieds in der Qualität der Unternehmensanleihen). Dem stimmen wir jedoch nicht unbedingt zu. Wir sind der Ansicht, dass das Risiko der Neuverschuldung bei Unternehmen mit A-Rating oft höher sein kann als das bei Unternehmen mit BBB-Rating. (Dabei handelt es sich um das Risiko, dass ein Emittent Entscheidungen trifft, z. B. Fusionen oder Übernahmen/M&A durchzuführen, die die Nettoverschuldung in seiner Bilanz erhöhen, was wiederum Bedenken bei Ratingagenturen hervorrufen kann.) Neben dem relativ hohen Risiko der Neuverschuldung haben wir auch eine relativ schlechte Erfolgsbilanz hinsichtlich des Schuldenabbaus bei Unternehmen mit A-Rating, die aufgrund einer Neuverschuldung durch eine Fusion/Übernahme auf BBB herabgestuft wurden, festgestellt. Unserer Meinung nach können mit A bewertete Anleihen im Vergleich zu jenen mit BBB-Rating riskanter sein, als sie es in der Vergangenheit waren – genau das Gegenteil dessen, was das Spread-Verhältnis zu signalisieren scheint.

Eine kürzlich von Goldman Sachs durchgeführte Studie1 über Kommentare zum Kapitalmanagement in den Gewinnberichten der Emittenten ergab, dass viele höher eingestufte Unternehmen mit Investment-Grade-Rating (IG) angaben, ihre überschüssige Verschuldungskapazität (z. B. die bestehende finanzielle Flexibilität und Bilanzstärke) zu nutzen, um Geld an die Aktionäre auszuschütten und sich an Fusionen/Übernahmen zu beteiligen, was auf eine erneute Verschuldung in der Zukunft hindeutet.

Negative Ratingprognosen

Wir stellen auch fest, dass Ratingagenturen negative Prognosen für eine beträchtliche Anzahl von mit A bewerteten US-Emittenten außerhalb des Finanzbereichs abgeben (Quelle: Credit Suisse):

  • 19 Prozent der Anleihen mit einem Rating von A−/A/A+ außerhalb des Finanzsektors weisen bei mindestens einer ihrer Ratingagenturen eine negative Prognose auf. Allerdings hat keine von ihnen den Status „Negative Watch“ („Negative Watch“ würde bedeuten, dass die Emittenten oder Emissionen formell auf eine Herabstufung hin überprüft werden).
  • 20 Prozent der Anleihen mit einem Rating von mindestens A−/A/A+ außerhalb des Finanzsektors weisen bei mindestens einer ihrer Ratingagenturen eine negative Prognose auf.

 

Tatsächlich finden sich in fast allen US-Sektoren für Unternehmensanleihen (mit Ausnahme der Grundstoffindustrie) mehr mit A bewertete Anleihen mit negativen Ratingprognosen als mit positiven (siehe Abbildung 2). Die Sektoren Medien und Gesundheitswesen weisen die meisten Vermögenswerte mit einem potenziellen Risiko der Herabstufung auf. Bei den Unternehmensanleihen mit einem Rating von BBB zeigt sich ein ausgewogeneres Bild (siehe Abbildung 3), wobei die positivsten Impulse bei Energie und Pipelines zu verzeichnen sind und der Einzelhandel am ehesten ins Straucheln geraten könnte.

Falling Angels Credit Market Risks and Opportunities

Falling Angels Credit Market Risks and Opportunities

Überzeugende Alternativen zu Unternehmensanleihen mit A-Rating

Für Anleger, die das Renditepotenzial und das Risikoprofil einer qualitativ hochwertigen Anleihe (A bis AA) suchen, bevorzugen wir innerhalb des Segments der US-Unternehmensanleihen grundsätzlich Finanzwerte (sowohl Banken als auch REITs – Real Estate Investment Trusts), bei denen das Heraufstufungs-/Herabstufungs-Verhältnis weiterhin günstig ist. Bei den Banken sind die Kapitalquoten deutlich besser (höher und stabiler) als vor der weltweiten Finanzkrise, und wir sehen kaum eine Gefahr für eine Lockerung der Vorschriften, die die aktuell verbesserte Qualität der Unternehmensanleihen gefährden könnte.

Außerhalb des Bereichs der Unternehmensanleihen sehen wir attraktive Chancen bei hochwertigen steuerpflichtigen Kommunalanleihen, Agency MBS (Mortgage-Backed Securities) und verbrieften Produkten, die aus unserer Sicht ein besseres Risiko-Rendite-Profil bieten als mit A bewertete Unternehmensanleihen mit relativ geringem Herabstufungsrisiko.

Ein Beispiel für einen US-Sektor mit qualitativ hochwertigen verbrieften Produkten ist das Segment Non-Agency CMBS (Commercial Mortgage-Backed Securities). Im US-CMBS-Sektor findet sich eine Untergruppe von Anleihen, die umgangssprachlich „dupers“ oder „super-dupers“ genannt werden – ein Begriff, der sich auf die hohe Bonität der Anleihen bezieht. Selbst die Auflagen dieser Anleihen aus den Jahren 2005 bis 2008 haben während der Finanzkrise aufgrund ihrer strukturellen Vorrangigkeit nie Verluste erlitten. Laut Bloomberg weisen diese „dupers“, die alle mit AAA bewertet sind, derzeit einen optionsbereinigten Spread von 65 bis 90 Basispunkten gegenüber dem Libor auf, bei gewichteten durchschnittlichen Restlaufzeiten von fünf bis zehn Jahren.

Wir glauben, dass diese Arten von vorrangigen verbrieften Anleihen eine überzeugende Alternative zu Unternehmensanleihen mit A-Rating darstellen, die darüber hinaus auf wettbewerbsfähigen Niveaus gehandelt werden (siehe Abbildung 4). Für Anleger, die flexibel genug sind, um taktisch in vorrangige verbriefte Produkte zu investieren, bieten vorrangige CMBS ähnliche Eigenschaften in Bezug auf Spread, Beta, Duration und Konvexität wie Unternehmensanleihen mit einem Rating von A, während die Vorrangigkeit und Bonität von CMBS eine Verbesserung des Ratings ermöglicht und dazu beiträgt, potenzielle zukünftige spezifische Herabstufungen und Ausfallrisiken zu mindern. Hervorzuheben ist, dass ausgewählte CMBS und RMBS (Residential Mortgage-Backed Securities) außerhalb der USA auch attraktive risikobereinigte Möglichkeiten bieten können.

Falling Angels Credit Market Risks and Opportunities

Auf der Suche nach Stabilität und überzeugenden Ideen

Wir sind der Ansicht, dass die Schwankungen auf dem Markt für Unternehmensanleihen auch weiterhin hervorragende, auf fundierten Überzeugungen basierende Möglichkeiten für aktive Anlageansätze bieten. Aufgrund des enormen Wachstums des Markts in jüngster Zeit, zu stark nachgefragter Anlagen und der Liquiditätsbedenken sind wir der Ansicht, dass Portfolios nicht zu stark in generischen Unternehmensanleihen engagiert sein sollten, da sich ein Abschwung als kostspielig erweisen könnte. Im sich ändernden Spektrum an Unternehmensanleihen finden sich attraktivere Alternativen. Der langjährige Schwerpunkt von PIMCO auf strengem Research und sorgfältiger Titelauswahl, unterstützt durch unsere makroökonomischen Top-down-Ansichten, kann Anlegern helfen, sich auf den heutigen Märkten für Unternehmensanleihen zurechtzufinden.

 

1 Erläuterungen von Goldman Sachs im Hinblick auf Unternehmensanleihen: „Wichtigste Schlussfolgerungen aus den Ergebnissen in Bezug auf Investment-Grade-Unternehmensanleihen: Aktionäre sowie Fusionen und Übernahmen bleiben im Fokus“ (21. Februar 2019)
Autor

Jelle Brons

Portfoliomanager im Global Corporate Bond Team

Lillian Lin

Portfoliomanager, Investment-Grade-Unternehmensanleihen

Bryan Tsu

Portfoliomanager, CMBS und CLO

ÄHNLICHE ARTIKEL

Rechtliche Hinweise

London
PIMCO Europe Ltd
11 Baker Street
London W1U 3AH, England
+44 (0) 20 3640 1000

Dublin
PIMCO Europe GmbH Irish Branch,
PIMCO Global Advisors (Ireland)
Limited
3rd Floor, Harcourt Building 57B Harcourt Street
Dublin D02 F721, Ireland
+353 (0) 1592 2000

Munich
PIMCO Europe GmbH
Seidlstraße 24-24a
80335 Munich, Germany
+49 (0) 89 26209 6000

Milan
PIMCO Europe GmbH - Italy
Corso Matteotti 8
20121 Milan, Italy
+39 02 9475 5400

Zurich
PIMCO (Schweiz) GmbH
Brandschenkestrasse 41
8002 Zurich, Switzerland
Tel: + 41 44 512 49 10

Madrid
PIMCO Europe GmbH - Spain
Paseo de la Castellana, 43
28046 Madrid, Spain
Tel: +34 810 809 912

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist keine Garantie und kein zuverlässiger Indikator für künftige Ergebnisse.

Alle Investments enthalten Risiken und können an Wert verlieren. Anlagen am Anleihenmarkt unterliegen Risiken wie zum Beispiel Markt-, Zins-, Emittenten-, Kredit-, Inflations- und Liquiditätsrisiken. Der Wert der meisten Anleihen und Anleihenstrategien wird durch Zinsänderungen beeinflusst. Anleihen und Anleihenstrategien mit längerer Duration sind häufig sensitiver und volatiler als Papiere mit kürzerer Duration; die Anleihenpreise sinken in der Regel, wenn die Zinsen steigen, und das aktuelle Niedrigzinsumfeld erhöht dieses Risiko. Verringerungen der Kreditfähigkeit des Anleihenkontrahenten können zu einer niedrigeren Marktliquidität und einer höheren Kursvolatilität beitragen. Der Wert von Anlagen in Anleihen kann bei der Rücknahme über oder unter dem ursprünglichen Wert liegen. Schuldpapiere von Unternehmen sind dem Risiko ausgesetzt, dass der Emittent seine mit der Obligation verbundene Verpflichtung zu Kapital- und Zinszahlungen nicht erfüllen kann, und können infolge von Faktoren wie der Zinssensitivität, der Beurteilung der Kreditwürdigkeit des Emittenten durch den Markt und der allgemeinen Marktliquidität Preisschwankungen unterliegen.  Hochrentierliche, niedriger bewertete Wertpapiere bergen ein höheres Risiko als höher bewertete Wertpapiere. Portfolios, die darin anlegen, können einem höheren Kredit- und Liquiditätsrisiko unterliegen als andere Portfolios.

Es wird keinerlei Gewähr dafür übernommen, dass die angegebenen Anlagestrategien in jedem Marktumfeld erfolgreich durchsetzbar sind und sich für jeden Anleger eignen. Investoren sollten daher ihre Möglichkeiten eines langfristigen Engagements insbesondere in Phasen rückläufiger Märkte überprüfen. Anleger sollten vor einer Anlageentscheidung ihren Anlageexperten konsultieren.

Die Kreditqualität eines bestimmten Wertpapiers oder einer Wertpapiergruppe garantiert nicht die Stabilität oder die Sicherheit eines gesamten Portfolios. Die Qualitätseinstufungen einzelner Emissionen/Emittenten werden angegeben, um die Kreditwürdigkeit dieser Emissionen/Emittenten anzuzeigen. Sie reichen generell von AAA, Aaa oder AAA (höchste Einstufung) bis D, C oder D (niedrigste Einstufung), jeweils von S&P, Moody's bzw. Fitch.

Diese Veröffentlichung gibt die Meinungen des Verfassers wieder, die sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern können. Dieses Dokument dient ausschließlich zu Informationszwecken und stellt weder eine Anlageberatung noch eine Empfehlung für ein bestimmtes Wertpapier, eine Strategie oder ein Anlageprodukt dar. Eine Direktanlage in einem nicht verwalteten Index ist nicht möglich. Die hier enthaltenen Informationen stammen aus Quellen, die wir für zuverlässig halten; es wird jedoch keine Gewähr übernommen. Ohne ausdrückliche schriftliche Erlaubnis darf kein Teil dieser Publikation in irgendeiner Form vervielfältigt oder in anderen Publikationen zitiert werden. PIMCO ist in den Vereinigten Staaten von Amerika und weltweit eine Marke von Allianz Asset Management of America L.P. ©2019, PIMCO.

PIMCO