Spannungen aufgrund von Unsicherheiten über das globale Wachstum, die für die späten Phasen des Zyklus typisch sind, und der moderaten Haltung der US-Notenbank dürften in den Schwellenländern zu einer nicht geradlinigen Entwicklung führen, bei der Volatilitätsschübe die Spreu vom Weizen trennen. PIMCO sieht in dieser Anlageklasse zahlreiche Gelegenheiten, die durch einen Schwerpunkt auf das Alpha-Potenzial wahrgenommen werden können.

Wir sehen in allen drei Schwellenländer-Anlageklassen Gelegenheiten für Anleger:

• Auf Fremdwährungen lautende Staatsanleihen bieten eine starke Kombination aus hohen Renditen und defensiven Eigenschaften, die während Volatilitätsschüben in der späten Phase des Zyklus attraktiv sind. Zudem könnten diese Titel von einem Ende der geldpolitischen Straffung in den USA profitieren.
• Die Bonität von Unternehmensanleihen verbessert sich weiterhin auf eindrucksvolle Weise, und diese Wertpapiere können Anlegern eine gezielte Portfoliodiversifizierung ermöglichen.
• Lokalwährungsanleihen, die 2018 aufgrund des starken US-Dollar eine harte Landung erlebten, dürften von einem stabilen bis schwächeren US-Dollar, einer Reflation in China und einem größeren Spielraum für eine lockerere Zentralbankpolitik profitieren. Schwellenländeranleihen in Lokalwährungen bleiben unser bevorzugtes langfristiges Anlageinstrument.

Eine wichtige Überlegung für unseren insgesamt positiven Ausblick ist, dass Schwellenländer unseres Erachtens eine attraktive Möglichkeit zur Diversifizierung von Portfolios bieten und gleichzeitig das Renditepotenzial verbessern können. Wir würden Anleger daher ermutigen, Anlagen in den Schwellenländern nicht als kurzfristige Investition, sondern als längerfristige Anlage mit hohem Carry-Potenzial zu betrachten.

DIE ENTWICKLUNG DES GESAMTBILDS

Der wichtigste Aspekt für die Entwicklung der Schwellenländer und insbesondere von auf Lokalwährung lautenden Vermögenswerten ist, dass aufgrund des sich verlangsamenden Weltwirtschaftswachstums und der späten Phase des Zinszyklus in den USA die Stärke des US-Dollars begrenzt sein dürfte.

Der kürzliche Strategiewechsel der US-Notenbank zu einem moderateren Ausblick deutet auf die geringste Fed Funds Rate hin, die in der jüngeren Geschichte am Ende eines Straffungszyklus verzeichnet wurde. Für die Schwellenländer würden ein Ende der Dollar-Aufwertung und eine steigende Fed Funds Rate die Bedenken hinsichtlich strafferer Finanzbedingungen zerstreuen.

Eine deutliche Abwertung des US-Dollar – etwa wenn die US-Notenbank versucht, das sich verlangsamende US-Wachstum über eine Umkehr vorheriger Straffungsmaßnahmen abzufedern – wäre das Tüpfelchen auf dem i und würde für einen aggressiveren Wechsel von auf Fremdwährungen zu auf Lokalwährungen lautenden Schwellenländeranleihen sprechen. Bevor es allerdings Anzeichen für eine nachhaltige Verlangsamung des US-Wachstums gibt, wäre die Erwartung einer deutlichen Abkehr vom starken US-Dollar unseres Erachtens verfrüht.

Trotz unseres positiven Ausblicks sehen wir auch einige Gefahren. Hier ist zum einen anzuführen, dass es bei chinesischen Anleihen nach dem lang anhaltenden Boom zu einer Stagnation kommen kann. Da die US-Notenbank das wahrscheinliche Ende des Straffungszyklus signalisiert, sollte China jedoch ausreichend flexibel sein, um die Anstrengungen zur Stabilisierung im Inland fortzusetzen, ohne dazu auf eine umfangreiche Währungsabwertung angewiesen zu sein.

Die Marktvolatilität und geopolitische Spannungen bergen weitere Risiken. Wir konzentrieren uns daher weiterhin auf Bottom-up-Bonitätsbewertungen, die eine große Bandbreite von Risiken in Verbindung mit ESG-Faktoren (Umwelt, Soziales und Unternehmensführung) einbeziehen. Zudem verfolgen wir bei Anlagen in Schwellenländern einen selektiven Ansatz, der vorrangig auf Qualität und spezifische Werte setzt, die gegenüber dem breiteren Markt eine geringere Korrelation aufweisen. Da die Marktliquidität während der Abkehr von der quantitativen Lockerung geringer sein wird, ist eine angemessene Größe von Schwellenländer-Positionen unseres Erachtens genauso wichtig wie der positive Ausblick selbst.

FREMDWÄHRUNGSANLEIHEN: ATTRAKTIVE RENDITEN

Obwohl die Schwäche der Schwellenländer (und die Stärke des US-Dollar) 2018 für viel Aufsehen gesorgt hat, dürften die frei flottierenden Währungssysteme in den meisten Schwellenländern die Bilanzen für Staatsanleihen schützen und die Zahlungsbilanzen stärken.

Die Spreads von Fremdwährungsanleihen und vielen anderen Kreditanlagen haben sich im vergangenen Jahr aufgrund der Straffung der US-Notenbank ausgeweitet. Allerdings ist die Auslandsverschuldung der meisten Schwellenländer sehr gering, sodass deren Anfälligkeit aus Sicht der Schuldendynamik begrenzt ist. Diese neu gewonnene Widerstandskraft ermöglicht eine schnellere Erholung des Wachstums und der Wertpapierpreise von negativen Erschütterungen.

Wir gehen davon aus, dass die unterschiedlichen politischen Ausrichtungen der neuen Regierungen in Brasilien, Kolumbien, Malaysia und Mexiko sowie die zu erwartenden Sorgen rund um die wichtigen Wahlen in Argentinien, Indonesien, Indien und der Ukraine zu guten Relative-Value-Chancen führen. Wir sehen im Hinblick auf die Volkswirtschaften der Schwellenländer keine großen Veränderungen, sondern eher geringfügige und schrittweise Verbesserungen (z. B. Brasilien) oder Verschlechterungen (z. B. Mexiko). Die größten Kreditrisiken im Jahr 2019 dürften unseres Erachtens von kleineren Ländern unter anderem aus den Regionen Subsahara-Afrika (Sambia, Gabun), Mittelamerika (Costa Rica) und Naher Osten (Libanon) ausgehen.

Aus Bewertungssicht scheinen Fremdwährungsanleihen der Schwellenländer nach der Verkaufswelle Ende 2018 und der darauffolgenden Rallye im Januar attraktiv. Trotz einer gewissen Anfälligkeit aufgrund des schwächeren globalen Wachstums erscheint uns diese Risikoprämie recht großzügig für einen Index, dessen gewichtetes durchschnittliches Rating im Investment-Grade-Bereich liegen wird, sobald im Lauf des Jahres 2019 hochwertige Anleihen des Golf-Kooperationsrats berücksichtigt werden.

Für Anleger sticht besonders die robuste Rendite von 6,1 Prozent des JP Morgan Emerging Markets Bond Index Global (EMBIG) hervor. Die steigenden Zinsunterschiede zwischen US-Staatsanleihen und Lokalwährungsanleihen aus Europa und Asien haben zu einer Verkleinerung des Universums aus auf US-Dollar lautenden Anleihensektoren geführt und sorgen für attraktive Renditen nach Abzug der Absicherungskosten. Anlegern, die aufgrund der höheren Volatilität von Schwellenländeranleihen in Lokalwährung vorsichtig sind, bietet die Anlageklasse zudem auf US-Dollar lautende Engagements gegenüber Schwellenländeranleihen.

UNTERNEHMENSANLEIHEN: GROSSE SPREADS TROTZ TRENDVERBESSERUNGEN

Die Bonität von Unternehmensanleihen der Schwellenländer ist gut und verbessert sich, denn die Nettoverschuldung von Unternehmen aus Schwellenländern ist laut JP Morgan auf dem niedrigsten Stand seit 2012. Die Umsatzsteigerungen erfolgten 2018 auf breiter Basis und betrafen rund 80 Prozent der Emittenten im Corporate Emerging Market Bond Index (CEMBI). Die EBITDA-Margen (EBITDA: Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen auf Sachanlagen und immaterielle Vermögensgegenstände) waren im Schnitt ebenfalls besser. Dies führte zu einem weiteren Abbau der Verschuldung im Jahr 2018. Die Ausfallquote sank auf 1,6 Prozent für High-Yield-Emittenten der Schwellenländer und auf 0,5 Prozent für den CEMBI. Angesichts der komfortablen Verbindlichkeitsprofile von Unternehmensanleihen aus Schwellenländern erwarten wir, dass die Ausfallquoten auch 2019 gering sein werden.

Viele Unternehmen aus Schwellenländern nutzten die Phase lockererer Finanzbedingungen in den Jahren 2017 und 2018 dazu, ihre finanzielle Lage zu verbessern. Hierzu senkten sie die Gesamtkupons, verlängerten die Duration und verringerten die kurzfristigen Verbindlichkeiten über Tender, Kündigungen und Rückkäufe. In den lateinamerikanischen und europäischen Teilsegmenten des Sektors für Unternehmensanleihen aus Schwellenländern fiel die Nettofinanzierung 2018 sogar in den negativen Bereich, sodass Nettoemissionen auf die höher bewerteten Regionen Asien und Naher Osten beschränkt blieben. Insgesamt gingen die Neuemissionen 2018 um 23 Prozent auf 370 Mrd. US-Dollar zurück. Für 2019 erwarten wir Neuemissionen in ähnlichem oder sogar noch geringerem Umfang.

Große Spreads und günstige Bewertungen von Unternehmensanleihen aus Schwellenländern könnten den größten „Performance-Puffer“ seit Langem bieten. Ausgehend von ihrem niedrigsten Stand von 199 Basispunkten im Februar 2018 weiteten sich die Spreads des CEMBI bis zum Jahresende auf 345 Basispunkte aus. Dennoch übertraf der CEMBI mit einer Gesamtrendite von -1,7 Prozent die meisten festverzinslichen Anlageklassen. Dies spricht unseres Erachtens für die attraktiven Spreads/Renditen und die kurze Duration dieses Investment-Grade-Index.

LOKALE ANLAGEN: SCHWELLENLÄNDERWÄHRUNGEN ODER -ANLEIHEN?

Die nationalen Entwicklungen in vielen Schwellenländern unterstützen unserer Meinung nach Anlagen in Lokalwährungen. Vor allem sind die Zinssätze der Schwellenländer zunehmend unempfindlicher gegenüber Wechselkursschwankungen von Ländern, die keine großen Leistungsbilanzdefizite aufweisen. Zwischen der Entwicklung von lokalen Zinspapieren und Währungen gab es im vergangenen Jahr deutliche Unterschiede.

Warum ist das in Anbetracht der nichtsdestotrotz negativen Renditen von Lokalwährungsanleihen der Schwellenländer 2018 von Bedeutung? Die Widerstandsfähigkeit von Lokalwährungsanleihen gegenüber der Schwäche der Schwellenländerwährungen bedeutet kurzfristig, dass Lokalwährungsanleihen selbst dann eine solide Performance erzielen könnten, wenn der US-Dollar 2019 stabil bleibt. Viel wichtiger ist jedoch, dass die politischen Entscheidungsträger der Schwellenländer langfristig gesehen eine antizyklische Steuer- und Geldpolitik umsetzen könnten, um die Inlandsnachfrage zu stützen. Bei Staatsanleihen könnte dies das Ausfallrisiko deutlich senken.

Wir schätzen sowohl lokale Währungen als auch lokale Anleihen – allerdings aus unterschiedlichen Gründen. Schwellenländerwährungen waren im vergangenen Jahr eine der Anlageklassen mit der größten Volatilität, und unsere Analysen weisen darauf hin, dass ein Korb von Schwellenländerwährungen nach wie vor deutlich unterbewertet ist. Darüber hinaus können die hohen Realzinsen in diesen Ländern Anlegern möglicherweise positives Carry und einen Puffer gegenüber unerwarteten Erschütterungen bieten.

Bei Schwellenländeranleihen in Lokalwährung übertraf 2018 die Anleihenkomponente die Währungskomponente deutlich. Dies galt vor allem für Schwellenländer mit niedrigerer Rendite, die in der Regel auf eine Fixierung der Inflation bedacht waren. Der jüngste Rückgang bei den Ölpreisen fungierte als zusätzlicher Katalysator und schafft mit den großen Produktionslücken in wichtigen Schwellenländern wie Brasilien und Südafrika ein Umfeld, in dem die Lokalzinsen aus Schwellenländern in diesem Jahr weiter nachgeben dürften.

Wir gehen davon aus, dass sich die Volatilität bei Schwellenländeranlagen in Lokalwährung fortsetzen wird. Dennoch könnte dieses Jahr für Anleger mit einem langfristigen Anlagehorizont attraktive Gelegenheiten bieten, um das Engagement in diesem Sektor zu erhöhen.

SCHWELLENLÄNDER ALS DIVERSIFIZIERUNGSMÖGLICHKEIT

Die Diversifizierungsvorteile von Schwellenländeranlagen sind seit Langem ein Verkaufsargument und seit der 2018 gestiegenen Marktvolatilität ein besonders wichtiger Aspekt. Um die Diversifizierungsvorteile von Schwellenländeranlagen zu überprüfen, haben wir die Performance von verschiedenen Anlageklassen der Schwellenländer anhand vier globaler Hauptrisikofaktoren analysiert: die Ölpreise, die Märkte für Unternehmensanleihen/Aktien, der US-Dollar und die Duration/Anleihen.

Zwei Aspekte stechen bei unserer Analyse hervor. Zum einen geht das Beta von Schwellenländer-Anlageklassen gegenüber globalen Risikofaktoren zurück, was nahelegt, dass Schwellenländer eine zunehmend spezifische Anlage werden. Zum anderen werden Lokalwährungsanleihen der Schwellenländer von den vier genannten Risikofaktoren nach wie vor am wenigsten beeinflusst. Dies ist unseres Erachtens ein Beweis für die Verbesserungen, die in den Schwellenländern in den vergangenen Jahren umgesetzt wurden.

Wir sind weiterhin der Auffassung, dass bei Allokationen in Schwellenländern eine langfristige Perspektive wichtig ist. Denn wir haben nur wenige Belege dafür gefunden, dass die Volatilität der Schwellenländer künftig sinken wird. Anleger, die eine Allokation in Betracht ziehen, können unseres Erachtens jedoch davon ausgehen, dass der schwierigste Teil des Weges hinter uns liegt.