Blickpunkt

Schwellenländer in der Ära der Transformation

Da die beschleunigten Marktumbrüche das makroökonomische Umfeld verändern, erwarten wir mehr Volatilität – und Anlagechancen – an den Schwellenmärkten.

Langfristige Trends, die durch die Corona-Pandemie intensiviert wurden, stellen das globale makroökonomische Umfeld auf den Kopf. Entsprechend haben wir unser Rahmenwerk für die Beurteilung der Risiken und Chancen in den Schwellenländern angepasst.

Während die Schwellenländer in den vergangenen zwei Jahrzehnten typischerweise als „Bedingungsempfänger“ auftraten, indem jede Nation in unterschiedlichem Maß auf das chinesische Wirtschaftswachstum und die US-Zinssätze reagierte, sollten diese traditionellen externen Faktoren aus unserer Sicht an Bedeutung verlieren. In der Tat erwarten wir, dass der Einfluss des verlangsamten chinesischen BIP-Wachstums auf die Konjunkturzyklen der Schwellenländer nachlässt. Des Weiteren sollte das Umfeld längerfristig niedriger US-Zinsen den Einfluss der US-Notenbank auf die Kapitalströme in die Schwellenländer schmälern.

Dagegen dürften die Schwellenländer künftig mit komplexeren externen Triebkräften konfrontiert sein, darunter die Rivalität zwischen den USA und China, der Klimawandel und die Bemühungen zu seiner Bekämpfung, die zügige Verbreitung neuer Technologien und der politische Populismus. Auf diese Faktoren sind wir auch auf unserem Secular Forum im September eingegangen, an dem das globale Portfoliomanagement-Team von PIMCO und renommierte Gastreferenten mit versiertem wirtschaftlichem und politischem Know-how teilnahmen (mehr zu den Industrieländern in unserem Langfristigen AusblickÄra der Transformation“). Nach unserer Einschätzung wird es immer wichtiger, die Anfälligkeit der Schwellenländer für jeden dieser Störfaktoren zu beurteilen.

Das Ergebnis dürfte ein schwankungsanfälliges und weniger synchronisiertes Weltwirtschaftswachstum sein, das stärker differenzierte Anlagegelegenheiten in den einzelnen Ländern mit sich bringt. Unseres Erachtens lässt sich das vergangene Jahrzehnt nur schlecht als Indikator für die Bewertungen und die künftigen Renditen heranziehen. Aktive Manager, die verstehen, wie diese Störquellen auf die einzelnen Volkswirtschaften und Anlageklassen in den Schwellenländern einwirken, sollten die Risikoprämien besser bewerten können. Auf unserem Secular Forum zeigten etwa unsere Referenten aus Argentinien und Brasilien attraktive Anlagegelegenheiten in ihren Ländern auf.

Ausgangssituation

Wie in den meisten anderen Ländern beförderte die Pandemie auch die Staatsverschuldung der Schwellenländer auf neue Höchststände. Unter dem Strich brachte das Coronavirus jedoch keine Zeitenwende für ihre Bilanzen mit sich: Die meisten Schuldtitel lauten nach wie vor auf Lokalwährung (und nicht auf Fremdwährung, was eine treibende Kraft vieler vergangener Krisen war), im Privatsektor blieb die Kreditaufnahme unverändert, und die Inflation scheint weiterhin gedämpft. Was die Zukunft anbelangt, sollten die niedrigen Zinssätze in aller Welt dazu beitragen, die Schuldendienstkosten der Schwellenländer trotz der höheren Verschuldung im öffentlichen Sektor zu zügeln. Daher erwarten wir, dass die meisten Schwellenländer ihre Kreditwürdigkeit beibehalten.

Die entscheidenderen langfristigen Fragen drehen sich um die Risiken, mit denen die künftigen Wachstumsaussichten behaftet sind.

Auf den ersten Blick scheint sich nicht viel geändert zu haben – zumindest im Vergleich zu den längerfristigen Erfahrungen, die seit den 1980er-Jahren gesammelt wurden. Legt man einen „Index für die makroökonomischen Risiken der Schwellenländer“ zugrunde, der entscheidende wirtschaftliche und finanzielle Variablen für 40 Länder zusammenfasst, so lässt sich feststellen, dass sich die durchschnittlichen Wachstumsaussichten für die Schwellenländer im Vergleich zu den vergangenen 20 Jahren – einschließlich des Corona-Zeitraums – nicht wesentlich verändert haben.

Entgegen dieser offenkundigen Widerstandskraft sehen wir jedoch zwei mögliche Komplikationen. Erstens sind die regionalen Unterschiede extremer geworden: Nach unserem Dafürhalten sind die Risiken für das künftige Wachstum in Lateinamerika, China und Afrika gestiegen, während sich die Wachstumsaussichten in den europäischen Schwellenländern und den übrigen asiatischen Nationen (außer China) verbessert haben.

Zweitens sind unter der Oberfläche dieser Risikokennzahlen Anzeichen von Spannungen zu erkennen (siehe Abbildung 1). So scheinen die soziale Not und die steigende Arbeitslosigkeit, die durch die hohen Corona-Infektionsraten und die verzögerten Impfprogramme hervorgerufen wurden, das Produktivitätswachstum beeinträchtigt und die Haushaltseinkommen über höhere Lebensmittel- und Energiekosten geschmälert zu haben. Aus unserer Sicht müssen sich die Wachstumsmodelle vieler Länder weiterentwickeln – was bei einigen geschehen dürfte, bei anderen wiederum nicht.

Schwellenländer in der Ära der Transformation

Langfristige Treiber

Wir sind zurückhaltend darin, die Risiken und potenziellen Chancen der verschiedenen Störquellen abzubilden, die wir über den langfristigen Anlagehorizont voraussehen. Im Folgenden umreißen wir die Risiken und Chancen, die jeder dieser langfristigen Störfaktoren bergen könnte: i) eine Verlangsamung des chinesischen Wachstums, ii) politischer Populismus, iii) Klimawandel und Klimaschutzbemühungen und iv) eine zügige Verbreitung neuer Technologien. In unseren Augen muss diese Analyse für jedes Land erfolgen, um potenzielle Anlagechancen über den langfristigen Anlagehorizont zu identifizieren.

Geschwächtes China wegen der Wachstumsverlangsamung

Einige der langfristigen Konsequenzen, die sich aus der andauernden Rivalität zwischen den USA und China ergeben, sind im Lauf des vergangenen Jahres deutlicher zutage getreten. So ist es wohl zumindest teilweise den Bedenken rund um die US-Eindämmungspolitik zuzuschreiben, dass die chinesische Regierung von einem raschen schuldenbasierten und investitionsgetriebenen Wachstum auf ein langsameres, aber gerechteres Wachstum umzuschwenken scheint. Dies sollte jene Länder belasten, die am stärksten von der chinesischen Nachfrage abhängig sind – entweder direkt über die Exporte oder indirekt über die Rohstoffpreise. Am heftigsten sollte sich dieser Störfaktor auf Exporteure nicht energetischer Rohstoffe auswirken.

Die Bemühungen Chinas, die Verschuldung und die Immobilieninvestitionen einzudämmen, dürften erhebliche Risiken für die globalen Aussichten mit sich bringen. Sollten sie in einer klassischen Rezession münden, könnte eine Währungsabwertung als Quelle inländischer Konjunkturimpulse zum Einsatz kommen. Diese würde sich vermutlich deflationär auf die übrigen Volkswirtschaften der Welt auswirken und den gesamten Komplex der Schwellenländerwährungen unter Druck setzen.

Auf der anderen Seite schließen wir nicht aus, dass es in China zu einer ähnlichen Entwicklung kommt wie in Japan: In den 1990er-Jahren hatte die Wachstumsverlangsamung im Land der aufgehenden Sonne eine Neuausrichtung des Binnenwachstums und einen geringeren Handelsüberschuss zur Folge. Während Japan zum Ende seiner Boomphase im Jahr 1990 rund 24 Prozent zum Weltwirtschaftswachstum beitrug, schrumpfte dieser Anteil im Lauf der 1990er-Jahre auf ein Prozent. Die globale Wachstumsrate blieb davon allerdings weitgehend unberührt, da die Abkühlung durch eine Beschleunigung in den USA und Europa ausgeglichen wurde. Wenn die Volksrepublik weniger exportiert und mehr importiert, was der stärkeren Fokussierung auf den Konsum gegenüber Investitionen zuzuschreiben ist, könnte eine ähnliche Dynamik einsetzen.

Des Weiteren gilt es, die Angebotsseite der Weltwirtschaft zu berücksichtigen. Da die Gegenreaktion des Westens auf die chinesische Industriepolitik offensichtlich immer heftiger ausfällt, wäre es denkbar, dass chinesische Unternehmen ihre Lieferketten regionaler ausrichten und Handelshemmnisse im Technologiesegment kreieren, die die Entwicklung der wachstumsstärksten Sektoren vieler Volkswirtschaften gefährden könnten.

Obwohl die relativen Gewinner und Verlierer zum jetzigen Zeitpunkt noch nicht feststehen, könnte dieser Wandel maßgeblich zu einer langfristig unterschiedlichen Entwicklung der einzelnen Länder beitragen. Nehmen wir einmal Vietnam – eine Nation, die bereits erfolgreicher als andere darin war, gewisse Abschnitte der globalen Lieferkette für sich zu gewinnen. Andere Staaten eifern diesem Erfolg nach, was aus unserer Sicht überwiegend asiatischen Ländern gelingen dürfte. Darüber hinaus werden wir uns auch in lateinamerikanischen Ländern nach Erfolgsanzeichen umsehen.

Einkommensungleichheit und die Folgen des Populismus

Unser langfristiges Forum zum Thema Schwellenländer befasste sich schwerpunktmäßig auch mit den potenziellen Störungen infolge von Populismus. Unsere Schlussfolgerungen waren ernüchternd: Während sowohl China als auch die USA inzwischen gegen die zunehmende Einkommensungleichheit vorgehen, dürfte sie sowohl in den meisten Schwellenländern als auch zwischen den Schwellen- und den Industrienationen im Lauf der nächsten zehn Jahre noch zunehmen.

Die politische Fragmentierung – die sich vom Populismus unterscheidet – wird als hausgemacht angesehen und schränkt die Regierungen tendenziell in ihrer Fähigkeit ein, einen Konsens bezüglich dringend benötigter struktureller Reformen zu erreichen. Wie unsere Referenten feststellten, scheint sich zumindest in Lateinamerika nach politischen Extremen eine Rückkehr zum Zentrismus erst dann einzustellen, nachdem der Populismus in eine Sackgasse geraten ist. Was in Schwellenländern, die primär Schulden in Lokalwährung aufnehmen, oftmals länger dauert.

Eine weitere Variable, die es zu beobachten gilt, ist die Altersstruktur. Einige asiatische und europäische Schwellenländer stehen aufgrund ihrer alternden Bevölkerung vor ähnlichen Herausforderungen wie die Industrienationen. Dagegen ist die Bevölkerung in Lateinamerika, Afrika und Südasien nach wie vor jünger, was für gewöhnlich mit einem schnelleren Wachstum assoziiert wird. Im Zuge des zunehmenden Protektionismus der Industriestaaten und der fortschreitenden Automatisierung im Fertigungssektor könnten diese günstigen demografischen Bedingungen jedoch auch für wachsende soziale Unruhen sorgen. Bedenken Sie, dass selbst Länder wie Chile und Peru, die wir als Vorbilder unter den Schwellenländern betrachten, mit Populismus zu kämpfen haben. Offensichtlich kann die tatsächliche Entwicklung also selbst in Ländern mit jüngerer Bevölkerung ganz unterschiedlich ausfallen. Das Risiko, zu einer fragwürdigen heterodoxen Politik zurückzukehren, scheint jedenfalls überall auf der Welt gestiegen zu sein.

Daher ist es in unseren Augen noch wichtiger, Frühwarnindikatoren in die Analyse bonitätsschwächerer Frontier-Märkte einzubeziehen, die womöglich ein höheres Ausfallrisiko für Hartwährungspapiere bergen. Desgleichen wird es von Bedeutung sein, die Verhaltensweise des IWF und anderer offizieller Kreditinstitute zu verstehen – insbesondere die augenscheinlich höhere Toleranz gegenüber präventiven öffentlichen Umschuldungsmaßnahmen und dem vermehrten Einsatz von Kapitalkontrollen.

Klimawandel und Energiewende

Da die Schwellenländer unserer Einschätzung nach am stärksten von der globalen Erwärmung betroffen sind, könnten sie den größten Nutzen aus einer raschen Energiewende ziehen. In Anbetracht des zunehmenden Umfangs ESG-orientierter Mandate werden wir auf Ausdrücke wie „eine gerechte Energiewende“ achten. Denn diese Formulierung bringt den Gedanken auf den Punkt, der sich bei den Anlegern unserer Ansicht nach zunehmend durchsetzen wird: Dass die Mittelflüsse in die Schwellenländer an Unterstützung für jene Länder, Sektoren und Akteure geknüpft sein sollten, die potenziell den größten wirtschaftlichen Schaden erleiden und den größten ökologischen Nutzen daraus ziehen könnten.

Dabei gilt es zu bedenken, dass das vergangene Jahrzehnt aus unserer Sicht durch eine Unterinvestition in die meisten Schwellenländer gekennzeichnet war. Somit sollte die Dynamik einen kräftigen Impuls durch umfangreichere private und öffentliche Investitionen in saubere Energiequellen erhalten. Einige Beobachter mögen die Dimensionen der Energiewende mit jenen des positiven Nachfrageschocks der frühen 2000er-Jahre vergleichen, der aus dem chinesischen Wirtschaftsboom resultierte. Mit dem Unterschied, dass der aktuelle Boom vermutlich länger anhalten und von weitaus geringerem Ausmaß sein sollte. Grüne Technologien, einschließlich erneuerbarer Energien, Elektrofahrzeuge, Wasserstoff und CO₂-Bindung, bedürfen für gewöhnlich mehr Metall als ihre auf fossilen Brennstoffen basierenden Pendants. Dementsprechend sollte die Umstellung auf grüne Technologien die Nachfrage nach wichtigen Metallen, darunter Kupfer, Nickel, Kobalt und Lithium, erhöhen. Hier werden wir einmal mehr nach jenen Ländern und Unternehmen Ausschau halten, die potenziell zu den größten Nutznießern zählen (siehe Abbildung 2).

Schwellenländer in der Ära der Transformation

Hierzu sei erwähnt, dass der Übergang von brauner auf grüne Energie auch einigen der kostengünstigsten Energieerzeugern zugute kommen kann. Schließlich hat der Widerstand in den entwickelten Volkswirtschaften gegen Neuinvestitionen in die Kohle- und Ölindustrie dazu beigetragen, dass sie weniger elastisch auf Nachfrageschübe reagieren können. Wie die steigenden Ölpreise implizieren, stehen den kostengünstigsten Energieproduzenten der Schwellenländer vermutlich ein kräftiges Wachstum und solide Haushaltsergebnisse bevor.

Während die Bemühungen zum Klimaschutz auch den entgegengesetzten Effekt haben und Versorger mit einem hohen Anteil an fossilen Brennstoffen beeinträchtigen können, sind wir diesbezüglich nicht übermäßig besorgt. Schließlich legen die aktuellen Fahrpläne nahe, dass dieses Risiko erst im Entstehen ist und seine Wirkung aller Voraussicht nach erst weit jenseits unseres langfristigen Anlagehorizonts entfaltet.

Nichtsdestotrotz dürften sich die zuvor beschriebenen Kosten des Übergangs in höheren Energiepreisen und (angesichts der Bedeutung von Energie bei der Lebensmittelproduktion) auch in höheren Lebensmittelpreisen für viele Schwellenländer niederschlagen. Folglich rechnen wir mit volatileren Inflationszahlen und heftigeren Spannungen zwischen den typischen Hauptzielen der Geldpolitik – einer stabilen Inflation und einer Vollbeschäftigung. Die Teuerungsraten der einzelnen Schwellenländer könnten sich noch stärker voneinander entkoppeln – was wiederum maßgeblich für eine überlegene Performance aktiver Manager sein könnte.

Zügigere Einführung neuer Technologien

Die beschleunigte Automatisierung dürfte sich als große Belastung für Produzenten mit geringer Wertschöpfungstiefe und Geringqualifizierte herausstellen. Des Weiteren könnten die gestiegenen Arbeitslosenzahlen die sozialen Unruhen potenzieren, wenn es mithilfe der Regierungen nicht gelingt, Betroffene in anderen Sektoren unterzubringen. Die Wahrscheinlichkeit von Reformen zur makroökonomischen Stabilisierung war in vielen Schwellenländern bereits vor der Pandemie gering. Diese in einem Umfeld mit hoher Arbeitslosigkeit und steigenden Kosten der Energiewende zu verabschieden, wird wohl doppelt so schwer.

Dennoch glauben wir, dass die Schwellenländer in erheblichem Maß von einer beschleunigten Digitalisierung profitieren könnten. Ob als Instrument zur Erbringung öffentlicher Dienstleistungen oder zur finanziellen Inklusion über einen breiteren Zugang der Gesellschaft zu Krediten – in unseren Augen ist die zügigere Verbreitung neuer Technologien unter dem Strich von Vorteil für die meisten Schwellenländer. Die größte Herausforderung wird wohl darin bestehen, neue Möglichkeiten für all jene zu schaffen, die durch den technologischen Wandel verdrängt werden.

Anlagekonsequenzen

Wir stehen möglicherweise am Beginn einer neuen Ära der Schwellenlandinvestitionen.

Wobei sich selbstverständlich nicht alles ändern sollte. So gehen wir trotz des Corona-bedingten Anstiegs der Staatsverschuldung davon aus, dass Hartwährungspapiere im Allgemeinen weiter bedient werden, auch wenn es größere Unterschiede zwischen wenig ausfallgefährdeten Ländern und einer kleinen Gruppe äußerst anfälliger Länder geben dürfte.

Unseres Erachtens warten die lokalen Schwellenmärkte nach wie vor mit einem breiten Chancenspektrum auf. Hier dürften sich tendenziell höhere Risikoprämien erschließen lassen, da traditionelle Wachstumsmodelle nicht mehr greifen und wir eine niedrige Inflation nicht länger für selbstverständlich halten.

Nach unserer Erwartung werden die Wechselkurse in Ländern, die primär Kredite in Landeswährung aufnehmen, auch weiterhin als wichtigstes Ablassventil fungieren.

Auf kurze Sicht kann der Druck auf die Notenbanker, fiskalpolitische Risiken mittels einer strafferen Geldpolitik auszugleichen, indes für eine kräftige Währungsaufwertung sorgen, auch wenn diese dem Wachstum einen Dämpfer verpasst.

An bonitätsschwächeren Frontier-Märkten dürfte die Lage dagegen eine andere sein. Diese Länder werden unserer Ansicht nach auf Programme zurückgreifen, die durch multilaterale Finanzmittel gedeckt sind, wobei es in einigen Fällen auch zu Ausfällen bei Hartwährungsanleihen kommen könnte. Diese unerwarteten Risiken werden in unserem Anlagerahmen unter dem Begriff „Schwarze Löcher“ zusammengefasst. Zugleich halten wir es für angebracht, Liquiditäts- und politischen Risiken ein höheres Gewicht beizumessen, da diverse Formen von Kapitalkontrollen und unkonventionellen Marktinterventionen in das politische Instrumentarium der Schwellenländer zurückkehren.

Auch wenn Asien verhältnismäßig geringe Risikoprämien bietet, dürfte die Region künftig mit einem vielfältigeren Chancenspektrum aufwarten, worin sich die gleichzeitigen Bemühungen zur Neuausrichtung der Lieferketten, zum Ausbau wertschöpfungsintensiver Fertigungskapazitäten und zur Verringerung der Überinvestitionen in gewissen Segmenten Chinas widerspiegeln.

Ganz allgemein sind wir der Ansicht, dass die Schwellenländer besonders günstige Risikoprämien beinhalten, auch wenn im Lauf der Zeit mit einer hohen Volatilität zu rechnen ist. So taten die Referenten unseres Secular Forums ihre Erwartung kund, dass sich die Lage in Lateinamerika zunächst verschlechtern dürfte, bevor sie sich wieder bessert; gleichwohl stuften sie die Risikoprämien, die derzeit in Lokal- und Fremdwährungsanleihen eingebettet sind, als attraktiv ein.


i Internationaler Währungsfonds

Autor

Gene Frieda

Globaler Stratege

Pramol Dhawan

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