Blickpunkt

Vermögensallokation in Schwellenländern: In den Aufschwung investieren

Das anziehende globale Wirtschaftswachstum, die reichlich verfügbare Liquidität und die attraktiven relativen Bewertungen legen ein künftig hohes Renditepotenzial nahe und sprechen für eine umfangreichere Allokation in Schwellenländeranlagen.

Die Anfangsphase einer weltweiten Wirtschaftsexpansion geht in der Regel mit hohen Kursgewinnen für Schwellenländerwerte einher. Wenn der Konjunkturzyklus von der Erholung in die Expansion übergeht und die Risikoaversion abnimmt, strömen für gewöhnlich umfangreiche Gelder in Schwellenländeranlagen, wodurch sich der US-Dollar abschwächt und den Zyklus der Kapitalflüsse in die Schwellenländer noch intensiviert. Nach unserer Auffassung sind wir nun in eine solche Expansionsphase eingetreten. Während wir die anhaltenden Auswirkungen der Pandemie wachsam im Auge behalten, erwarten wir, dass das anziehende Wachstum in Kombination mit der ultralockeren Geld- und Fiskalpolitik und den attraktiven relativen Bewertungen über einen längeren Zeitraum Aufwind für Schwellenländeranlagen entstehen lässt.

Von der Erholung zur Expansion

Wie Konjunkturindikatoren nahelegen, begibt sich die Weltwirtschaft auf Expansionskurs. So hat der globale Einkaufsmanagerindex (PMI) für das verarbeitende Gewerbe – ein guter Näherungswert für die Wirtschaftsaktivität – seinen historischen Durchschnitt hinter sich gelassen, die Kurse von Rohstoffen und anderen konjunktursensiblen Vermögenswerten steigen. Unserer Einschätzung nach wird sich dieser Trend fortsetzen, unterstützt durch einen längeren Zeitraum massiver geld- und fiskalpolitischer Unterstützung, da sich die Produktion und die Beschäftigung in vielen Ländern vermutlich erst lange nach 2021 vollständig erholen. Hierzu sei erwähnt, dass sich der breite handelsgewichtete US-Dollar in 77 Prozent der Fälle abschwächt, wenn der globale Produktionsindex dieses Stadium erreicht. Ein schwächerer Dollar verleiht den Renditen von Schwellenländerwerten wiederum zusätzlich Auftrieb (siehe Abbildung 1).

Die Impfkampagnen und die Rückkehr privater Gelder machen die beginnende Erholung vorhersehbarer. Der durch die Impfstoffeinführung bedingte Vertrauensschub wird neue Mittel im Privatsektor freisetzen, insbesondere für jene Bereiche, die von den Mobilitätseinschränkungen am stärksten betroffen sind. Der Nachholbedarf in den entsprechenden Sektoren der Weltwirtschaft kann dem Wiederhochfahren der Wirtschaftsaktivität neue Kraft und Ausdauer verleihen. Auch wenn wir davon ausgehen, dass länderspezifische Themen im weiteren Verlauf des Jahres wieder an Relevanz gewinnen, sollten diese globalen Triebkräfte zunächst maßgeblich für die Steigerung der Nachfrage nach Schwellenländerwerten sein.

Abbildung 1: Rendite von Schwellenländerwerten in verschiedenen Phasen des globalen Wachstumszyklus*

Diese Tabelle illustriert die durchschnittliche Monatsrendite, die die Schwellenländer-Anlageklassen in den unterschiedlichen Phasen des Konjunkturzyklus während der vergangenen zehn Jahre erzielt haben. Der Einkaufsmanagerindex (PMI) wird als Näherungswert für die Wirtschaftsaktivität herangezogen. Im Besonderen beinhaltet die Darstellung eine horizontale Kurve, die veranschaulicht, wie der globale Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe im Lauf des Konjunkturzyklus steigt und fällt, mit einer Geraden in der Mitte, die den Durchschnittswert von 51,4 während des gesamten Zyklus beschreibt. Die Monatsrenditen der Schwellenländer-Anlageklassen werden für vier Phasen aufgezeigt: Quadrant 1: Bei einem überdurchschnittlichen und steigenden PMI – was gegenwärtig der Fall ist –, sind die Renditen mit bis zu 2,1 Prozent mitunter am höchsten, wenn sich der US-Dollar zugleich abschwächt, wohingegen sie gering bis negativ sind, wenn der Dollar anzieht. Quadrant 2: Bei einem überdurchschnittlichen und fallenden PMI kehren die monatlichen Renditen in den mittleren einstelligen Bereich zurück. Quadrant 3: Bei einem unterdurchschnittlichen und fallenden PMI sacken die Renditen in einigen Anlageklassen bis in den negativen mittleren einstelligen Bereich ab. Quadrant 4: Bei einem unterdurchschnittlichen und steigenden PMI sind die Renditen sogar leicht höher als bei einem überdurchschnittlichen und fallenden PMI, wenn sich der US-Dollar zeitgleich abschwächt. Die Näherungswerte für die Anlagenklassen sind: MSCI Emerging Local Index, J.P. Morgan EMBI Global Diversified Composite, J.P. Morgan Corporate EMBI Composite Index, J.P. Morgan GBI-EM Global Diversified Composite Unhedged USD und J.P. Morgan ELMI+ Index.

Die Dollarschwäche könnte die Renditen an den Schwellenmärkten beflügeln

Die Währungen sind der Kanal, über den gelockerte Finanzbedingungen an die Schwellenmärkte vordringen, wobei sich der Dollar-Zyklus für gewöhnlich über einen langen Zeitraum erstreckt (siehe Abbildung 2). Aktuell hat der Greenback eine Phase der beträchtlichen Outperformance hinter sich. Angesichts der überdurchschnittlichen Beschleunigung des Weltwirtschaftswachstums, des voranschreitenden Impfgeschehens und der äußerst expansiven US-Geldpolitik glauben wir, dass der US-Dollar in der nächsten Phase seines Zyklus dem üblichen Muster im Anschluss an eine abklingende US-Rezession folgen und abwerten wird. Die Aussicht auf zusätzliche Hilfspakete dank der neuen demokratischen Mehrheit im US-Senat dürfte diesen Trend noch intensivieren.

Abbildung 2: Der US-Dollar könnte an einem Wendepunkt angelangt sein

Diese Grafik zeigt die Entwicklung des realen handelsgewichteten US-Dollars seit März 1973. Seine Kursgewinne und -verluste erstrecken sich über langjährige Zeitspannen, die etwa sieben bis zehn Jahre einnehmen. Seinen letzten Tiefpunkt erreichte der Index im Juli 2011 bei 83,9 Zählern, um anschließend bis April 2020 auf 113 Zähler zu klettern. Bis zum 31. Dezember 2020 ist er seither auf 104,0 Zähler zurückgegangen.

Wir präferieren lokale Schwellenländerwerte gegenüber Hartwährungsanleihen

In Schwellenländerportfolios geht es bei unseren Entscheidungen der Asset-Allokation typischerweise um eine Gegenüberstellung von Vermögenswerten des „Bilanz“-Typs, die weitgehend von der Höhe der Staatsverschuldung angetrieben werden, und Vermögenswerten des Typs „Erfolgsrechnung“, die anfälliger auf das nominale Wachstum reagieren (siehe Abbildung 3). Angesichts unserer Prognose einer globalen Wirtschaftsexpansion und einer geringeren Volatilität sehen wir höheres Wertpotenzial bei prozyklischen, wachstumssensitiven Anlagen, namentlich Währungen, Aktien und Zinspapiere, als bei Kreditinstrumenten.

Wir halten den aktuellen Zeitpunkt für günstig. Die Positionierung in Währungen, Aktien und Zinspapieren ist noch nicht ausgedehnt, was uns einen Vorreitervorteil einräumen könnte. Während der vergangenen zwei Jahre verzeichneten diese Bereiche des Schwellenländeruniversums nur geringe oder gar negative Zuflüsse. Wenn die Historie einen Anhaltspunkt gibt, steht uns indessen eine massive und rasche Umkehr der Mittelbewegungen bevor. Diese dürfte sich stärker in jenen Bereichen niederschlagen, die bei ausländischen Anlegern in Ungnade gefallen sind.

Allerdings ist unser Basisszenario nicht frei von Risiken. Dazu zählen eine vorzeitige Straffung der US-Geldpolitik sowie eine Aufwertung des US-Dollars, ein stockender Aufschwung aufgrund einer langsameren Eindämmung der Corona-Pandemie als erwartet oder ein derart drastisches Zurückfahren der chinesischen Hilfsprogramme, dass sich die Erwartungen für das globale Wachstum und die Rohstoffpreise eintrüben.

Angesichts der beträchtlichen Überkapazitäten an den Arbeitsmärkten und der gedämpften Inflationsrisiken glauben wir, dass die geld- und fiskalpolitischen Entscheidungsträger weitere Schritte unternehmen werden, um jegliche unerwünschte Abschwächung und jeglichen Verlust der Wachstumsdynamik zu vermeiden. Diese globalen „Push“-Kräfte dürften die Schwellenmärkte auch in den kommenden Quartalen maßgeblich antreiben. Dagegen dürften länderspezifische „Pull“-Faktoren in unseren Augen erst später wieder auf den Plan treten. Sollte die US-Notenbank ihre Geldpolitik früher straffen als von uns erwartet, sähen sich auch anfälligere Schwellenländer gezwungen, ihre Geld- und Fiskalpolitik zügiger zu normalisieren. Um diesen Risiken und den gemeinhin überdurchschnittlichen Bewertungen von Finanzanlagen Rechnung zu tragen, konzentrieren wir uns weiterhin darauf, unsere Portfolios liquide und diversifiziert zu halten.

Abbildung 3: PIMCOs Ansatz für Schwellenländerwerte der Typen Bilanz und Erfolgsrechnung

Diese Abbildung veranschaulicht PIMCOs Einschätzungen bezüglich der Bewertungen in den vier Kategorien der Schwellenländeranlagen: Lokalwährungsanleihen, Hartwährungsanleihen, Währungen und Aktien. In Bezug auf die weniger wachstumssensitiven Vermögenswerte des „Bilanz“-Typs ist PIMCO der Ansicht, dass Hartwährungsanleihen teuer bewertet sind und Lokalwährungsanleihen moderat (nicht teuer, nicht günstig).  Unter den stärker wachstumssensitiven Vermögenswerten des Typs „Erfolgsrechnung“ sind Aktien teuer bewertet, während Fremdwährungen relativ günstig scheinen.

Abbildung 4: PIMCOs Präferenzen bei der Vermögensallokation in Schwellenländern

Diese Abbildung zeigt PIMCOs Gewichtung in jeder der vier Schwellenländer-Anlagegattungen. In Lokalwährungsanleihen ist PIMCO leicht übergewichtet, in Hartwährungsanleihen neutral positioniert, in Währungen moderat übergewichtet und in Aktien leicht übergewichtet.

EM-Währungen

Zum gegenwärtigen Zeitpunkt des Zyklus sind wir eher davon überzeugt, dass die Nachfrage nach sicheren, auf US-Dollar lautenden Vermögenswerten zurückgehen wird, wenn sich die globale Erholung ausdehnt und die Unsicherheit nachlässt. Entsprechend geben wir Engagements in Schwellenländerwährungen mit hohem Carry den Vorzug vor günstigeren und stärker wachstumsabhängigen Währungen, die gewisse landesspezifische Schwierigkeiten einpreisen. Zu den von uns bevorzugten renditestärkeren Währungen zählen der chinesische Yuan Renminbi (CNY), der südafrikanische Rand (ZAR) und der mexikanische Peso (MXN). Früher oder später dürfte die derzeit hohe Volatilität in diesem Segment nachlassen und Währungen mit höherem Beta Auftrieb verleihen, wenn die Risikoprämien weiter sinken – was Gelegenheiten für eine Umschichtung im weiteren Verlauf des Zyklus birgt.

Schwellenländer-Aktien

Da sie eng mit der Weltwirtschaft verknüpft sind, einen hohen Anteil an zyklischen Sektoren aufweisen und negativ mit einem schwächelnden US-Dollar korrelieren, haben Aktien aus Schwellenländern unseres Erachtens Raum für weitere Kursgewinne. Obgleich ihre Bewertungen aus historischer Sicht teuer scheinen – mit einem erwarteten Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 16 im MSCI Emerging Markets Index gegenüber einem Fünf-Jahres-Durchschnitt von rund zwölf –, sind Gewinne aufgrund von höheren KGVs infolge der Überwindung einer Rezession nicht unüblich. Unserer Einschätzung nach dürfte der steigende Gewinn je Aktie (EPS) die Preise künftig in die Höhe treiben. Nach sechs Jahren (2013–2019), in denen der durchschnittliche Gewinn je Aktie im MSCI EM Index nahezu unverändert blieb, dürfte die Kombination aus einem zyklisch höheren Gewinnhebel und aufwertenden Währungen dafür sorgen, dass die Gewinnzahlen in den kommenden Quartalen nach oben korrigiert werden. Zugleich hat unsere Präferenz für die asiatischen Märkte abgenommen, was den hohen Kursgewinnen seit November geschuldet ist. Innerhalb Asiens belassen wir unseren Fokus unverändert auf New Economy-Sektoren. Ferner erwarten wir, dass sich die Gewinne auch auf andere Regionen ausweiten, die an der jüngsten Kursrally nicht gleichermaßen teilgenommen haben und mit attraktiveren Bewertungen aufwarten, was für ausgewählte Engagements in anderen zyklisch orientierten Sektoren im Wirtschaftsraum EMEA und Lateinamerika spricht.

Lokalwährungsanleihen (in Lokalwährung denominierte Staatsschuldverschreibungen)

Lokale Durationspositionen dürften mit am stärksten von dem Zyklus hoher Kapitalzuflüsse in die Schwellenländer und der von uns prognostizierten Dollar-Schwäche profitieren und bieten sowohl Potenzial für aussichtsreiche risikobereinigte Renditen als auch eine Diversifikationsquelle für globale Zinsallokationen. Die lokalen Renditekurven folgen einem steilen Verlauf und bergen Gelegenheiten, durch eine Positionierung in kürzeren Laufzeiten Prämien einzustreichen.

Auch wenn der Raum für signifikante weitere Zinssenkungen begrenzt ist, preist der Markt in unseren Augen derzeit eine zu energische Normalisierung der Zinssätze ein. Nach unserem Dafürhalten werden die Wirtschaftsflaute und die Aufwertung der Schwellenländerwährungen dazu beitragen, die Inflation auf niedrigen Niveaus zu verankern, sodass die Zentralbanken an ihrer äußerst entgegenkommenden Geldpolitik festhalten können.

In Ländern, die eine umsichtige Fiskalpolitik betreiben, könnten sich die Renditekurven im langen Laufzeitbereich deutlich abflachen. Konkret konzentrieren wir uns auf fünf- bis siebenjährige Titel aus Ländern, deren Renditekurven zwar steil, aber dennoch durch die Geldpolitik verankert sind, sodass sich im Zusammenhang mit fiskalpolitischen oder politischen Entscheidungen hohe reale Renditen erwirtschaften lassen. Südafrika und Peru fallen in diese Kategorie.

Abbildung 5: Anhaltend attraktive Realrenditen 10-jähriger Schwellenländeranleihen im Vergleich zu den heimischen Märkten

Diese Grafik zeigt die durchschnittlichen realen Zehn-Jahres-Renditen von Schwellenländer-Staatsanleihen im Verhältnis zu den realen Zehn-Jahres-Renditen an den heimischen Märkten. Sie bildet den Zeitraum von Anfang Juli 2015 bis Januar 2021 ab. Die realen Renditen werden durch Abzug der erwarteten Inflationsrate ermittelt. In diesem Zeitraum hat sich die Differenz zwischen den Realrenditen der Schwellenländer und jenen der heimischen Märkte von leicht über zwei Prozent im Juli 2015 auf über vier Prozent im späteren Verlauf des Jahres mehr als verdoppelt, bevor sie 2016 kurzzeitig wieder auf unter drei Prozent sackte. Infolgedessen nahm der Renditeunterschied stetig zu und lag in einer Bandbreite von 3,5 bis vier Prozent, mit einem kurzzeitigen Anstieg über 4,5 Prozent Mitte 2018 und einem Anstieg auf über fünf Prozent im März und April 2020. Seit April haben sich die Realrenditen wieder leicht angenähert und lagen Ende Januar 2021 bei 3,9 Prozent.

Hartwährungsanleihen (auf Hartwährung lautende Schwellenländerwerte)

  • Staatsanleihen: Schwellenländer-Staatsanleihen bleiben ein natürliches Ziel von Crossover-Anlegern, die nach liquiden Alternativen zu den ultraniedrigen Zinsen und den überteuerten Bewertungen in den Industrieländern suchen. Entsprechend dürfte sich die Anlageklasse auch künftig stetiger Zuflüsse erfreuen. Obgleich sich die Bilanzen der Schwellenländer verschlechtert haben, sind die Gesamtkosten für den Schuldendienst in den wichtigsten Ländern vergleichsweise stabil geblieben. Im Investment-Grade-Segment des Markts sind die Spreads auf ihre Niveaus vor der Pandemie zurückgekehrt; nichtsdestotrotz halten wir an gewissen Engagements in qualitativ hochwertigen Staatsanleihen fest.

    Mehr Wertpotenzial sehen wir aber bei höher rentierlichen Titeln. Auch wenn wir künftig mit niedrigeren Ausfallraten rechnen, ist das Risiko politischer Fehlentscheidungen bei Titeln geringerer Qualität nicht vom Tisch, sodass die Titelauswahl entscheidend für die Alpha-Generierung sein wird, sobald der Einfluss externer Triebkräfte abgeklungen ist. Unser Schwerpunkt liegt auf:

    • Kernpositionen in qualitativ höherwertigen und liquideren Emittenten
    • Einer selektiven Beteiligung an Neuemissionen in der Erwartung eines geringeren Emissionsvolumens als im Jahr 2020
    • Anleihen mit BB-Rating, die im Vorfeld der Covid-19-Krise solide Fundamentaldaten aufwiesen
    • Länder mit starker multilateraler Unterstützung
    • Einem begrenzten Engagement in Kandidaten für eine Herabstufung in die Hochzinskategorie
    • Einem verringerten Engagement in wichtigen ölabhängigen Volkswirtschaften
  • Unternehmensanleihen: Die Unternehmen der Schwellenländer waren in der Lage, ihre soliden Fundamentaldaten nach dem anfänglichen Umsatzschock der ersten Jahreshälfte 2020 wiederherzustellen. Strenge Finanzdisziplin und kontrollierte Investitionsausgaben trugen dazu bei, den Verschuldungsgrad und den Nettofinanzierungsbedarf gering zu halten. Ende 2020 betrug die Ausfallrate rund drei Prozent, wobei sich die Schieflage an den Börsen auf jene Dienstleistungssektoren begrenzte, die von der Pandemie am stärksten betroffen waren. Aus unserer Sicht dürften die Spreads im J.P. Morgan Corporate Emerging Markets Bond Index (CEMBI) durch das höhere Gewicht von Investment-Grade-Titeln und die kürzere Duration verankert bleiben.

    Unternehmensanleihen stellten ihre staatlichen Pendants in den Schatten, und ihre relativen Bewertungen nähern sich nun dem Fünf-Jahres-Durchschnitt an. Aus diesem Grund befürworten wir einen selektiveren Ansatz, der sich auf BBB- und BB-Papiere aus vergleichsweise stabilen Ländern konzentriert. Die niedrigen lokalen Zinsen sollten Unternehmen in Schwellenländern weiterhin die Möglichkeit bieten, auf Hartwährung lautende Anleihen durch Lokalwährungsanleihen zu ersetzen, wodurch sich die technische Angebots-Nachfrage-Position einiger Emittenten im J.P. Morgan Corporate Emerging Markets Bond Index (CEMBI) noch verbessert. Zu den von uns favorisierten Bereichen gehören Mittel- und Osteuropa, der Nahe Osten und Afrika (CEEMEA), asiatische Technologie-, Medien- und Telekommunikationswerte, dominante Finanzwerte, kostengünstige Rohstoffexportländer sowie REITs aus Schwellenländern. Dagegen halten wir Lateinamerika für die anfälligste Region und sind auch wachsam in Bezug auf umfangreiche Emissionen aus Asien.

Abschließender Gedanke

Die globalen Rahmenbedingungen sind günstig für Schwellenländeranlagen. Wie wir feststellen, lassen sich in den frühen Phasen einer Expansion für gewöhnlich die höchsten Gewinne erzielen, wenn die ultralockere Finanzlage anhält und sich der Dollar abschwächt. Unseres Erachtens haben diese Trends einen langen Atem, weswegen wir für umfangreichere Allokationen in Schwellenländerwerte plädieren. Auf risikobereinigter Basis geben wir lokalen Vermögenswerten den Vorzug vor auf Hartwährung lautenden Kreditinstrumenten. Im weiteren Verlauf des Zyklus werden die Differenzierung und die Streuung der Renditequellen abermals eine Rolle spielen, was die Notwendigkeit unterstreicht, die Portfolios diversifiziert zu halten – ein Eckpfeiler des rigorosen Anlageprozesses von PIMCO.

Mehr über das Zusammenspiel der Faktoren, die die globalen Mittelflüsse in die Schwellenländer beschleunigen dürften, erfahren Sie im Blog-Beitrag Rückenwind für Schwellenländeranlagen.

Autor

Pramol Dhawan

Vinicius Silva

Portfoliomanager

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