Blickpunkt

Marktumbrüche und heterogene Entwicklung: Bottom‑up‑Ansatz für eine ungleichmäßige Erholung im Kreditsegment

Obwohl die Corona-Pandemie die globalen Anleihenmärkte aus der Bahn geworfen hat, sind wir überzeugt, dass Bottom-up-orientiertes Research Anlagechancen für 2021 aufzeigen kann.

Im Jahr 2020 begaben sich die Anleihenmärkte auf eine Achterbahnfahrt. Zunächst weiteten sich die Credit-Spreads aus, als die sich abzeichnende Corona-Pandemie auf die Risikostimmung drückte, die Liquidität verringerte und die Weltwirtschaft vorübergehend lahmlegte. Doch die zügigen und massiven Hilfsprogramme der Zentralbanken und Finanzbehörden führten zu einer raschen Erholung.

Obwohl die jüngsten Erfolge in der Entwicklung und der Bereitstellung der Corona-Impfstoffe die Anleger dazu ermutigen, über die kurzfristige konjunkturelle Schwäche hinwegzusehen, hat die Pandemie langfristige Störfaktoren intensiviert, was die Titelauswahl und die Alpha-Generierung in den Vordergrund rückt.

Störfaktoren bleiben

Die fiskal- und geldpolitischen Hilfsmaßnahmen haben zwar die Liquidität wiederhergestellt und Zahlungsausfälle auf breiter Basis abgewendet, können die Solvenzprobleme überschuldeter Marktteilnehmer aber nicht beseitigen.

Zu Beginn der Pandemie gingen die Unternehmen in eine Art Selbsterhaltungsmodus über und stützten ihren freien Cashflow, indem sie ihre Investitionsausgaben kürzten und die Liquidität erhöhten. Aus unserer Sicht könnte es allerdings noch mehrere Jahre dauern, bis die Fundamentaldaten der am stärksten betroffenen Unternehmen zu ihrem Zustand vor der Pandemie zurückkehren.

Wie Abbildung 1 illustriert, fielen die ökonomischen Folgen der Pandemie sehr unterschiedlich aus.

Abbildung 1: Unterschiedliche ökonomische Folgen der Pandemie je nach Sektor

Abbildung 1 zeigt die ökonomischen Auswirkungen von Covid-19 nach Sektoren, wobei Energie, Einzelhandel, Freizeit/Glücksspiel und Fluggesellschaften am stärksten und Technologie, Gesundheit, Versorgungseinrichtungen und Telekommunikation am wenigsten betroffen sind.

Wie deutlich erkennbar ist, waren bestimmte Sektoren relativ gut isoliert und konnten in einigen Fällen sogar von einer steigenden Nachfrage profitieren; Beispiele hierfür sind unter anderem das Gesundheitswesen und die Technologiebranche. Demgegenüber brachen die Erträge in der Reise- und Unterhaltungsbranche beträchtlich ein, was ein erhöhtes Insolvenzrisiko nach sich zog.

Wenngleich diese Sektoren mit Risiken behaftet sind, halten sie auch einzigartige Chancen im Zuge eines sorgfältigen Credit-Research bereit. Die Bilanzen und Erfolgsrechnungen in einem breiten Spektrum von Szenarien zu analysieren, gewinnt in diesem Umfeld immens an Bedeutung, ebenso wie eine Strukturierung von Anleihen, die ihren Inhabern angemessenen Schutz über Kreditklauseln und Sicherheiten bieten. Bei der Vermögensanlage in diese betroffenen Sektoren sollten sich die Anleger unseres Erachtens auf besicherte Strukturen konzentrieren, die mit robusten Sicherheiten und Kreditklauseln einhergehen, um ihre Abwärtsrisiken zu mindern.

Wie geht es nun weiter? Während eine Rückkehr in Richtung einer postpandemischen „Normalität“ ein wahrscheinliches Szenario ist, können Veränderungen im Verhalten der Verbraucher und der Unternehmen nicht ausgeschlossen werden – deren Umfang und Reichweite höchst ungewiss sind. Wir erwarten, dass diese Veränderungen Gewinner und Verlierer hervorbringen werden. Zu den Gewinnern werden Unternehmen zählen, die ihre Geschäftsmodelle anpassen und verhindern können, dass sie in Schieflage geraten. Unter den Verlierern werden dagegen Unternehmen sein, denen es nicht gelingt, sich auf die wandelnden Präferenzen in einer postpandemischen Welt einzustellen. Um zwischen den Gewinnern und den Verlierern zu differenzieren, ist eine sorgfältige Titel- und Szenarioanalyse vonnöten.

Die Streubreite der Spreads bleibt erhöht

Obgleich sich die Credit-Spreads in den letzten drei Quartalen weitgehend eingeengt haben, sind sie in vielen Fällen immer noch breit gestreut, was Chancen für aktive Manager wie PIMCO entstehen lässt. So liegen die Spreads im Investment-Grade-Bereich etwa unter ihrem langfristigen Durchschnitt, wohingegen ein genauerer Blick zeigt, dass ihre Streubreite an jenen Zeitraum im Jahr 2016 erinnert, als der Verfall der Ölpreise eine deutliche Ausweitung der Spreads herbeiführte. Trotz der positiven Impfstoffentwicklungen enthalten die Spreads nach wie vor eine beträchtliche Unsicherheitsprämie – insbesondere in Marktsegmenten, die von der Pandemie gebeutelt sind, wie etwa Transport, Energie, Beherbergung und Unterhaltung.

Abbildung 2: Große Streubreite der Spreads von Investment-Grade-Anleihen

Abbildung 2 ist ein Liniendiagramm, das die Streuung der Spreads von Investment-Grade-Anleihen über einen Zeitraum von fünf Jahren illustriert. Während es in den letzten Monaten zu einer allgemeinen Einengung der Spreads kam, sind sie nach wie vor recht breit gestreut.

Am Markt für hochverzinsliche Anlagen zeichnet sich insofern ein ähnliches Bild, als dass jene Emittenten, die von den pandemiebedingten Einschränkungen am stärksten betroffen sind, mit deutlich höheren Spreads gehandelt werden als vor der Pandemie. Infolge der massiven Zuflüsse in Form von sogenannten Fallen Angels – also Werten, deren Bonitätsnoten von Investment Grade auf High Yield herabgestuft wurden – hat sich die Zusammensetzung des Hochzinsmarkts maßgeblich verändert. So beinhaltet die Kategorie wegen der Fallen Angels nun mehr Titel mit BB-Rating, umfangreichere Kapitalstrukturen und längere Laufzeiten, die im klaren Gegensatz zu den weniger umfangreichen und kürzeren Laufzeiten des Markts für CCC-Anleihen stehen.

Herabstufungen und Ausfälle haben ihren Gipfel vermutlich überschritten

Im vergangenen Jahr nahm auch die Zahl der Herabstufungen und der Ausfälle zu, was eine rasche Reaktion der Ratingagenturen im März und April nach sich zog. Seither ist der prozentuale Anteil der Anleihen, die mit einem negativen Ausblick versehen sind und unter negativer Beobachtung stehen, jedoch wieder gesunken, und im November war die Zahl der Rising Stars – also der Anleihen, deren Bonitätsnoten von der Hochzins- in die Investment-Grade-Kategorie hochgestuft wurden – höher als jene der Fallen Angels.

Zwar rutschten einige Unternehmen in die Zahlungsunfähigkeit, wie unter anderem mehrere hochkarätige Einzelhändler sowie eine ganze Reihe kleinerer Energieversorger, ihre Geschäftsmodelle waren jedoch bereits vor der Corona-Krise mit Schwierigkeiten konfrontiert. Und während Energieunternehmen im kommenden Jahr für die meisten Ausfälle im Hochzinsbereich verantwortlich sein dürften, werden auch andere Sektoren unter Druck geraten.

Im Großen und Ganzen sollten die Ausfallraten in Europa niedriger sein als in den USA, was der höheren Qualität und der deutlich geringeren Konzentration von Energieversorgern am europäischen Hochzinsmarkt zu verdanken ist. Außerdem ist zu beachten, dass in Ermangelung einer äquivalenten Regelung zum US-amerikanischen Insolvenzverfahren nach Chapter 11 gerichtliche Umstrukturierungen in Europa keine strategische Maßnahme, sondern eine Maßnahme der letzten Instanz sind. Immerhin deuten die Marktindikatoren zunehmend darauf hin, dass die Zeit der Ausfälle bald von einer Zeit der Erholung abgelöst wird.

In einem negativen Szenario, in dem die Impfungen nicht die erwartete Wirkung zeigen, nimmt das Ausfallrisiko selbstverständlich zu. Zudem bleibt das Ausfallrisiko hoch für kleinere Unternehmen, die weniger direkte Unterstützung seitens der Finanzpolitik erhielten, über begrenzte Sicherheiten verfügen, die sie im Gegenzug für Liquidität einsetzen können, oder bereits vor dem Beginn der Covid-19-Pandemie mit langfristigem Gegenwind konfrontiert waren.

Chancen im Jahr 2021

Angesichts der rund 17 Billionen US-Dollar an festverzinslichen Wertpapieren, die derzeit mit negativen Renditen gehandelt werden, rechnen wir für 2021 mit einer anhaltend robusten Nachfrage nach qualitativ hochwertigen Ertragsquellen. Nach unserer Auffassung dürften die weltweiten Zentralbanken an ihrer Politik des lockeren Geldes festhalten, was den Märkten für Unternehmensanleihen zusätzliche Unterstützung bietet. Die einschlägigen Konjunkturpakete in aller Welt sollten diesen Märkten auch in Zukunft helfen, die Zeit bis zu einer großflächigeren Impfstoffverteilung zu überbrücken, was zur Verbesserung der Fundamentaldaten im Unternehmenssektor beitragen könnte. Dieses günstige Umfeld dürfte Unternehmensanleihen im Jahr 2021 enorme Unterstützung bieten, auch wenn einige Bewertungen unter Umständen nicht ganz so viel Raum nach oben haben. Als aktive Manager blicken wir gespannt auf die Bottom-up-Chancen, die wir im Zuge einer ungleichmäßigen Erholung erkennen.

Aktuell sehen wir mehrere gute Gelegenheiten an den öffentlichen Märkten für Unternehmensanleihen:

Trades in Verbindung mit der postpandemischen Erholung

Unter börsennotierten Unternehmensanleihen bevorzugen wir ausgewählte „erholungsbezogene Trades“ im Zusammenhang mit Firmen, die unserer Einschätzung nach gut positioniert sind, um von einem Wiederhochfahren der Wirtschaftsaktivität zu profitieren. Beispiele hierfür sind Fluggesellschaften, Gastgewerbe und REITs. Viele dieser Unternehmen haben ausreichend Kapital aufgenommen, um den Zeitraum bis zu einer postpandemischen Erholung zu überbrücken, und ihre Geschäftsfunktionen für den Betrieb in einer postpandemischen Welt optimiert. Der globale Einsatz von Impfstoffen sollte vielen Firmen in diesen Sektoren ein Gewinnwachstum bescheren, das sie darin unterstützt, die eigene Erholung anzustoßen und Schulden abzubauen. Allerdings werden die Impfstoffverteilung und die Wiederbelebung der Wirtschaft nicht in der Lage sein, jene Sektoren wiederzubeleben, die längerfristig unter Druck stehen. In diesem Sinne bleiben wir vorsichtig gegenüber Einzelhandelsunternehmen mit beschränkter Onlinepräsenz, lang laufenden Automobilwerten aufgrund der Entwicklung in Richtung autonomes Fahren und traditionellen Energiegesellschaften angesichts des Wachstums erneuerbarer Stromerzeugungstechnologien und der fortwährenden Bedenken in Bezug auf Aspekte von Umwelt, Sozialem und Unternehmensführung (ESG).

Finanzwesen

Weitere Gelegenheiten sehen wir im Segment der Finanzwerte. Grund hierfür sind die für 2021 erwartete kräftige Konjunkturbelebung und der Erfolg der US-Demokraten, sich bei der Stichwahl in Georgia eine Mehrheit im Senat zu sichern. Gemeinsam könnten diese Entwicklungen die Staatsausgaben ankurbeln, was die Kennzahlen für die Wertpapierqualität stabilisieren und den Nettozinsmargen (der Differenz zwischen dem, was die Banken an Zinsen auszahlen, und dem, was sie erhalten) bei einem steileren Verlauf der Zinskurve zugutekommen sollte. Im Gegensatz zu der entscheidenden Rolle, die den Banken bei der globalen Finanzkrise zukam, stehen sie dieses Mal nicht im Zentrum der Krise, sondern könnten Teil der Lösung sein.

Wir richten unser Augenmerk auf Branchenführer und sind bereit, uns in die unteren Bereiche der Kapitalstruktur vorzuwagen, um Zugang zu höher rentierlichen Vorzugspapiere zu erhalten. In Europa bevorzugen wir nachrangige Bankschuldverschreibungen (AT1s) und richten den Fokus auf britische Institute, da wir infolge der schwindenden Brexit-Unsicherheit mit einem Rückgang der Renditen rechnen. Darüber hinaus hegen wir eine Präferenz für ausgewählte Banken aus Kontinentaleuropa, die mit soliden Bilanzen und attraktiven Bewertungen im Vergleich zu allgemeinen Hochzinsanleihen aufwarten.

Wohnimmobilien

Außerdem sollte die Pandemie die Nachfrage nach Wohnraum weiter beflügeln – als Ergebnis des Trends hin zum Eigenheim, der niedrigen Zinsen und der Homeoffice-Regelungen. Zugleich sind Baustoffhersteller dank der höheren Investitionen in Renovierungsprojekte in der Lage, ihre Preise anzuheben. Wir sehen Wertpotenzial in Baustoffunternehmen mit führendem Marktanteil, Wohnimmobilien-REITs und Hypothekenpapieren nicht öffentlicher Emittenten.

Ausgewählte Engagements in Staats- und Unternehmensanleihen aus Schwellenländern

Des Weiteren legen wir einen zunehmenden Schwerpunkt auf ausgewählte Chancen in Schwellenländern. In diesem Segment fällt das Wertpotenzial ganz unterschiedlich aus, und unser Fokus ist auf liquide Staats- und quasistaatliche Anleihen gerichtet, die in unseren Augen von negativen Extremereignissen abgeschottet sind. Asiatische Schuldtitel sind ebenfalls aussichtsreich, was ihren höheren Renditen und guten Wachstumsaussichten im Verhältnis zu den Industrieländern zu verdanken ist. Dabei ist ein besonderer Fokus auf asiatische Unternehmenssektoren gerichtet, die attraktiven relativen Wert bieten, darunter Technologie, Immobilien, diversifizierte Finanzwerte und Versorger. Zugleich bleiben wir zurückhaltend gegenüber den Finanzierungsvehikeln der chinesischen Lokalregierungen.

Neben den Gelegenheiten, die sich an den öffentlichen Märkten für Unternehmensanleihen aus aller Welt bieten, sehen wir überdies Wertpotenzial bei privaten und weniger liquiden Schuldtiteln. Da die Instrumente der Zentralbanken eher traditionellen Marktbereichen zugutekamen, ist ihre Liquidität noch nicht an den Markt für private Anlagen vorgedrungen, sodass Privatfinanzierungen aus unserer Sicht nach wie vor mit attraktiven Bewertungen einhergehen. Die Pandemie hatte einschneidende Konsequenzen für die Art und Weise, wie Darlehen an den privaten Kreditmärkten vergeben werden: Hier wurden Arglosigkeit und kreditnehmerfreundliche Strukturen durch Unsicherheit und gläubigerfreundliche Konditionen ersetzt. Ferner wartet das komplexe regulatorische Umfeld mit Chancen für private Kreditgeber auf, bestehende Kapitallücken zu schließen. Zu unseren Schwerpunktbereichen gehören Sekundärmarktanlagen in Wohn- und Verbraucherkrediten sowie Gewerbekredite für die Bereiche Kleinunternehmen, Luftfahrt, Prozessfinanzierung und sonstige Forderungen.

Um Renditen im heutigen Anlageumfeld zu erschließen, sind umfangreiche fundamentale Research-Fähigkeiten erforderlich. Nach unserem Dafürhalten werden Anleger schlussendlich dafür belohnt, auf aktive Manager mit umfassenden Ressourcen, einer diversifizierten Anleihenplattform einschließlich öffentlicher und privater Schuldtitel und umfangreichem quantitativem Know-how zu vertrauen.


1 Quelle: Bloomberg Barclays Global Aggregate Negative Yielding Debt Index; Stand: 20. Januar 2021
Autor

Mark R. Kiesel

CIO Global Credit

Anna Dragesic

Head of Credit Product Management EMEA

Mohit Mittal

Portfoliomanager

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Rechtliche Hinweise

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