Blickpunkt

Schrittweise Markterholung dank verbesserter Liquidität und Fundamentaldaten

Obschon die COVID-19-Pandemie ein harter Schlag für die Finanzmärkte ist, kehrt die Liquidität zurück und die Fundamentaldaten hellen sich auf.

Während sich die humanitäre und wirtschaftliche Krise der Coronavirus-Pandemie entfaltet, haben die politischen Entscheidungsträger in beispiellosem Tempo und Umfang reagiert, und an den Finanzmärkten zeichnen sich bereits die Konturen einer Erholung ab.

Illiquidität und Zwangsverkäufe haben in den hochwertigen Segmenten des Anleihenmarkts, darunter US-Staatsanleihen und Hypothekenanleihen der US-Agencies, bereits nachgelassen. Mit der Zeit sollten auch andere Sektoren wieder liquide werden und zu Kräften kommen, was jedoch maßgeblich von den Einzelheiten und der Umsetzung der politischen Unterstützung, weiteren staatlichen Hilfsprogrammen und dem Verlauf der Konjunkturbelebung abhängen wird.

Generell sind wir der Auffassung, dass sich die widerstandskräftigsten Marktsektoren bereits lange vor einem Aufschwung der Wirtschaft stabilisieren werden. Andere Segmente – wie unbesicherte Unternehmensanleihen von geringerer Qualität und vorrangige besicherte Darlehen – könnten dagegen reale und dauerhafte Kapitalverluste erleiden.

Wie wir in unserem aktuellen KonjunkturausblickVom Absturz zur Erholung“ erörtern, werden die Weltwirtschaft und die Finanzmärkte vermutlich von einer kurzfristig äußerst schmerzhaften Phase in eine Periode der schrittweisen Erholung über die kommenden sechs bis zwölf Monate übergehen. Trotz der anhaltend hohen Risiken geht unser Basisszenario für die Weltkonjunktur von einer U-förmigen Erholung aus (siehe Abbildung 1). Allerdings könnte der Verlauf auch einem „W“ ähneln, wenn das Virus in einer zweiten Welle zurückkehrt.

Als Anleger können wir uns jedoch nicht auf die modale Prognose einer U-förmigen Erholung verlassen. Wir müssen Stresstests durchführen und unsere Portfolios gegen eine potenziell schändlichere W-förmige Entwicklung sowohl der Gesundheitskrise als auch der Finanzmärkte absichern. Eine zweite Welle könnte verheerende Folgen für die Bonitätsnoten und die Ausfallraten haben.

Figure 1 shows our base case for a global U-shaped recovery, with a sharp decline in GDP due to virus containment measures in Q1, followed by a bottom in Q2 and Q3 as virus cases peak, and then a  recovery in Q4 as stimulus policies take hold, vaccines appear on the horizon and economic activity resumes.

STABILISIERUNG VON KERNINVESTMENTS

In den USA werden die Maßnahmen der Notenbank und des Finanzministeriums einen großen Beitrag zur Verteilung des Kapitals im gesamten Finanzsystem leisten, die Funktionsweise der Märkte sichern und die Erholung der Realwirtschaft vorantreiben.

Neben der bereits angekündigten Unterstützung für US-Staatsanleihen, hypothekenbesicherte Wertpapiere (MBS), Investment-Grade-Anleihen und die Geldmärkte stellte die Federal Reserve am 9. April zusätzliche Kredite im Umfang von 2,3 Billionen US-Dollar in Aussicht, einschließlich mehrerer neuer Kreditfazilitäten.

Vor allem aber haben die Währungshüter die Auswahlkriterien für ihre Programme, im Rahmen derer sie Schuldtitel von Unternehmen am Primär- und Sekundärmarkt erwerben, ausgeweitet. Diese schließen Unternehmen nicht länger aus, die am 23. März (als die Programme angekündigt wurden) der Investment-Grade-Kategorie angehörten, unterdessen jedoch in den Hochzinsbereich herabgestuft wurden. Unserer Einschätzung nach dürften somit zusätzliche 100 oder mehr Unternehmen mit ausstehenden Anleihen im Wert von 500 Milliarden US-Dollar zur Teilnahme an diesen Programmen berechtigt sein.

Neu aufgelegte Zentralbankfazilitäten werden den Kreditfluss an kleine und mittlere Unternehmen fördern, von denen viele durch obligatorische Geschäftsschließungen stark geschwächt wurden, ebenso wie an bundesstaatliche und lokale Regierungen, die mit rückläufigen Steuereinnahmen konfrontiert sind.

Unseres Erachtens werden diese Maßnahmen zur Stabilisierung der „sichersten“ Kern-Anlagemärkte beitragen: jenen für US-Staatsanleihen, Agency-MBS, qualitativ hochwertige Firmenbonds, verbriefte Werte und Kommunalanleihen. Seit die US-Notenbank ihr quantitatives Lockerungsprogramm am 23. März ausgeweitet hat, haben die Spreads von Agency-MBS ihre extremen Niveaus verlassen, während die Liquidität an den Markt für US-Staatsanleihen zurückkehrte, der relative Wert sich normalisierte und die Kreditmärkte für Investment-Grade-Unternehmen wieder zugänglich wurden.

Nichtsdestotrotz sind die Märkte noch weit von der Normalität entfernt – das Finanzsystem bleibt anfällig und hängt unverändert von der Unterstützung der Zentralbank ab. Angesichts des Ausmaßes und der Tragweite der Wirtschafts- und Finanzmarktstörungen wird es wohl einige Zeit dauern, bis die Funktionsfähigkeit des Finanzmarkts vollständig wiederhergestellt ist, und die US-Notenbanker werden möglicherweise nicht in der Lage sein, die risikoreicheren Marktsegmente vor Spannungen zu schützen.

KONZENTRISCHE KREISE – MODELLIERUNG VON RISIKO UND RENDITE

In Zeiten der Krise ist ein solider Rahmen für die Bewertung von Risiko und Rendite von besonderer Bedeutung. Seit der Finanzkrise von 2008 konnte PIMCO Nutzen aus seinem Konzept der konzentrischen Kreise ziehen (siehe Abbildung 2). Es positioniert die liquidesten und risikoärmsten Anlageklassen im inneren Kreis, während Illiquidität und Risiko zunehmen, je weiter man in den äußeren Umkreis vordringt.

Figure 2 depicts PIMCO’s concept of concentric circles, which places the least risky, most liquid asset classes at the center, including cash and ultra-short and short-term bonds, and populates the outer rings with less liquid, increasingly risky assets, such as high yield corporates, equities and real estate investment trusts.

Obwohl die Pandemie für anhaltende Verwerfungen bei allen Komponenten der Kreise sorgt, ist es aufschlussreich, die Wertentwicklung der einzelnen Vermögensklassen während der drei bisherigen Phasen zu betrachten:

Phase 1 (Ende Februar) – Hoffnung und Absicherung: Anleger, die bezüglich der Konsequenzen und des Ernstes des COVID-19-Ausbruchs im Unklaren waren, hielten an riskanten Vermögenswerten fest und sicherten sich durch den Erwerb erstklassiger Staatsanleihen ab, wodurch sie die Renditen in die Knie zwangen.

Phase 2 (Mitte März) – Risikominderung, Schuldenabbau, Aufnahme von Liquidität: Als die Anleger von der Hoffnung auf eine V-förmige Erholung zu einer realistischeren U-förmigen Entwicklung übergingen, reduzierten sie die Risiken in ihren Portfolios und stießen Vermögenswerte ab – in einigen Fällen freiwillig, um die Liquidität zu steigern, in vielen Fällen jedoch auch kurzfristig, um Nachschussforderungen erfüllen zu können. In dieser zweiten Phase gerieten zahlreiche Vermögenswerte, die für gewöhnlich als relativ liquide angesehen werden, wie beispielsweise US-amerikanische „Off-the-Run“-Staatsanleihen und Agency-MBS, unter erheblichen Druck, was den Prozess des Risiko- und Schuldenabbaus beschleunigte. Daraus entstand ein Teufelskreis, der die Vermögenswerte im inneren Kreis, einschließlich Commercial Paper und verbriefte Produkte mit AAA-Rating, in die Knie zwang und letztlich auch die Kreditmärkte auf Talfahrt schickte.

Figure 3 shows spreads widening across a broad array of assets as investors sold. Some segments sank to record lows. For example, U.S. high yield spreads widened to as much as 1,100 basis points on March 23rd from 344 basis points on February 19th; spreads on emerging market external debt expanded to 662 basis points from 287 over that span, and non-agency mortgage spreads widened to 550 basis points from 125 basis points. Spreads have since narrowed but remain above their February 19 levels for most assets.

Das Versiegen der Liquidität im März bescherte den Kreditmärkten ihren schlechtesten Monat seit der Finanzkrise.

Wie Abbildung 3 zeigt, rief der Abverkauf eine Ausweitung der Spreads bei den unterschiedlichsten Anlagegattungen hervor und drückte einige Segmente auf Rekordtiefs (siehe Abbildung 3).

Phase 3 (Gegenwart) – Opportunistische Offensive: Die Zentralbankpolitik hat inzwischen einen Schalter umgelegt, und die Anleger suchen nach Gelegenheiten, die sich aus der Volatilität, der Krise und der schwachen Wertentwicklung ergeben.

Allerdings gehen wir nicht davon aus, dass die Märkte – oder einige der Komponenten unserer konzentrischen Kreise – exakt auf ihre Niveaus vor der Krise zurückkehren werden. Denn da der Staat an einigen Märkten mitmischt und an anderen nicht, nehmen die Anleger gegenüber der Liquidität, dem Verschuldungsgrad und der Volatilität nun womöglich eine andere Haltung ein. Ferner könnte sich der Ausblick für die Zinsentwicklung, das Wachstum und die Verbraucherpräferenzen bezüglich Sparen und Konsum für immer verändern.

IM WANDEL

Wenn die Liquidität an die Märkte zurückkehrt, wird sie neue Wege gehen und neuen Zielen zufließen. Obschon die Märkte volatil bleiben, möchten wir Ihnen hier unsere aktuellen Einschätzungen bezüglich der Risiken und Renditechancen in einzelnen Sektoren darlegen, ausgehend vom Zentrum des Kreises, von dem wir uns in den äußeren Umkreis vorarbeiten werden.

VERMÖGENSWERTE IM INNEREN KREIS

Commercial Paper
Der Markt für Commercial Paper (CP) bleibt angespannt. Die Lage hat sich seit März gebessert, als die US-Notenbank ihr Zinsniveau drastisch senkte, den Leitzins auf eine Zielspanne von nahezu null setzte und ankündigte, dass die Commercial Paper Funding Facility1 den Kreditfluss an Haushalte und Unternehmen unterstützen werde. Mit 0,01 Prozent liegt der besicherte Tagesgeldsatz nur knapp über der Untergrenze von null. Obgleich sich die Spreads erstklassiger CP mit A1/P1-Rating eingeengt haben, bleibt ihre Verzinsung bei 1,5 Prozent, während jene von CPs mit geringerer Qualität (nicht im Programm enthalten) die 2,5 Prozent weiter überschreitet.2

US-Staatsanleihen
In einem Abwärtsszenario werden US-Staatsanleihen vermutlich weiterhin die beste Quelle für Diversifikation und potenzielle Kursgewinne sein – wenn auch in deutlich geringerem Maß als in der Vergangenheit, was dem Ausgangspunkt der Renditen geschuldet ist. Die Renditen kurz- bis mittelfristiger Laufzeiten dürften über einen längeren Zeitraum durch die niedrigen Leitzinsen verankert bleiben, auch wenn die Zinsstrukturkurve aufgrund des Umfangs der Konjunkturprogramme, der Haushaltsdefizite und der Lieferengpässe einen steileren Verlauf annehmen könnte.

Agency-MBS (Einengung der Spreads um drei Basispunkte seit Beginn der Gesundheitskrise)3

Bei Agency-MBS zeichnet sich eine Stabilisierung ab, und da sie eines der liquidesten Marktsegmente sind, ist mit einer Normalisierung zu rechnen. Die US-Notenbank leistete eine entscheidende Hilfestellung, indem sie die Verkäufe dieser Papiere aus ihrer Bilanz einstellte und am 9. April ein umfangreiches Ankaufprogramm ankündigte. An einem liquiden und qualitativ hochwertigen Markt, der mit Blick auf die längerfristigen Bewertungen günstig bleibt, werden sich Hypothekenpapiere vermutlich weiterhin gut entwickeln.

Inflationsindexierte US-Staatsanleihen (TIPS) (-42 Basispunkte)

TIPS bleiben aus unserer Sicht attraktiv. Wir rechnen mit einer Kurserholung, während sich die Liquiditätssituation im Zuge der fortgesetzten Zentralbankkäufe normalisiert. Außerdem dürften die Notenbanker ihre Zinsen niedrig halten, da sie unserer Ansicht nach ein Überschießen der Inflation erreichen und die Wirtschaft über gewisse Zeit ankurbeln möchten. Ferner könnten TIPS als günstige Absicherung in Portfolios dienen.

VERMÖGENSWERTE IN DEN MITTLEREN KREISEN

Non-Agency-MBS (Legacy: +285 Basispunkte; vorrangige RPL mit AAA-Rating: +130 Basispunkte)

Am breiten Markt für nicht staatliche Hypothekenpapiere knickten die Bewertungen im März um rund zehn Prozentpunkte ein, als sich die Spreads aller Risikoanlagen ausweiteten. Dennoch dürften sich die Fundamentaldaten vorrangiger Legacy-Papiere über ein breites Spektrum wirtschaftlicher Rahmenbedingungen als robust erweisen, was den niedrigen Beleihungsquoten, den erheblichen Eigenkapitalquoten der Wohneigentümer und den tragbaren Schuldendienstzahlungen zu verdanken ist. Ähnlich günstige Fundamentaldaten und Anlagechancen sind im Bereich vorrangiger Re-Performing-Loan-Verbriefungen (RFP) zu finden. Dagegen könnten sich die Bedenken hinsichtlich der Fundamentaldaten oder der Zahlungsfähigkeit negativ auf Mezzanine-Darlehen oder Kreditrisikotransferinstrumente (CRT) auswirken.

Vorrangige CMBS mit AAA-Rating (+85 Basispunkte)

Mit gewerblichen Immobilienkrediten besicherte Wertpapiere (CMBS) werden voraussichtlich keine Verluste erleiden, da ihre Cashflows in den unterschiedlichsten Wirtschaftsszenarien robust bleiben. Hier spiegelt die Ausweitung der Spreads vermutlich eher Liquiditäts- und Komplexitätsprämien als ein tatsächliches fundamentales Ausfallrisiko wider. In diesem Zusammenhang sei erwähnt, dass während der Finanzkrise keine einzige vorrangige CMBS-Anleihe an Wert verlor.

Vorrangige CLOs mit AAA-Rating (+88 Basispunkte)

Mit AAA bewertete Collateralized Loan Obligations (CLOs) bieten ähnliche Ertragschancen wie CMBS. Auch hier spiegeln die weiten Spreads vermutlich eher Liquiditäts- und Komplexitätsprämien als fundamentale Risiken wider. Vorrangige CLOs bieten Anlegerschutz, 35 bis 40 Prozent Hard Credit Support, Schutz durch Eigenkapital- und Mezzanine-Tranchen sowie Excess Spreads. Eine typische CLO-Anleihe sollte in der Lage sein, Verlusten in Höhe von 40 bis 45 Prozent im zugrunde liegenden Pool von Bankdarlehen standzuhalten, bevor sie an Wert verliert. Die Fundamentaldaten sind also wesentlich günstiger als am zugrunde liegenden Markt für Bankdarlehen, und entsprechend sollten auch die risikobereinigten Renditen deutlich höher sein.

Investment-Grade-Anleihen (+131 Basispunkte)

An den Märkten für Investment-Grade-Anleihen setzte eine Normalisierung ein, als die Fed am 23. März in einem beispiellosen Schritt zwei Programme zum Ankauf für Investment-Grade-Unternehmensanleihen auflegte – Fazilitäten, die am 9. April erweitert wurden, um Unternehmen, die unlängst in den Hochzinsbereich herabgestuft wurden, einzubeziehen. Das erste Programm wird sich dem Ankauf von neu emittierten Anleihen widmen, das zweite der Liquiditätsversorgung am Sekundärmarkt. Beide Programme werden ihren Fokus auf hochwertige Anleihen kurzer und mittlerer Laufzeit richten.

Allerdings ist trotz der wachsenden Liste attraktiv bewerteter Anlagemöglichkeiten Vorsicht geboten, da nur Wertpapiere, die unter dem Schutzschirm der Währungshüter bleiben, als Anlagen mit „sicherem Spread“ betrachtet werden können. Auch wenn die Schuldinstrumente von qualitativ hochwertigen Unternehmen und „Fallen Angels“ (Unternehmen mit einem Rating von BBB-, die in den Hochzinsbereich herabgestuft werden) vermutlich technische Unterstützung erhalten werden, können die Ankaufprogramme nur Liquiditätslücken schließen, nicht aber schwache Fundamentaldaten aufbessern oder eine Überschuldung in der Kapitalstruktur beheben.

US-Kommunalanleihen gegenüber US-Staatsanleihen (+99 Basispunkte)

US-Kommunalanleihen profitieren von einer Vielzahl staatlicher Unterstützungsprogramme – mit Ausnahme längerer Laufzeiten, obwohl sich auch hier eine allmähliche Erholung abzeichnet. Auch wenn sie dem Zyklus der Kapitalströme unterliegen, bieten Kommunalanleihen nach wie vor gute Gelegenheiten, da ihre Renditeaufschläge gegenüber US-Staatsanleihen hoch sind und ihre Renditen im Verhältnis zu vergleichbaren Unternehmensanleihen konkurrenzfähig bleiben.

VERMÖGENSWERTE IM ÄUSSEREN UMKREIS

Hartwährungsanleihen aus Schwellenländern (+275 Basispunkte)

Die Schwellenländer werden wohl einige Zeit brauchen, um wieder in die Gänge zu kommen, und sich womöglich erst dann wieder vollständig erholen, wenn die dauerhaften ökonomischen Konsequenzen der Pandemie voll und ganz verstanden werden. Gleichwohl sollten sie von reichlich Liquidität profitieren. In naher Zukunft bevorzugen wir auf US-Dollar lautende erstklassige Staaten und Unternehmen. Gegenüber ölexportierenden Ländern von geringerer Bonität lassen wir indes Vorsicht walten. Wie immer im Segment der Schwellenländer werden das fundamentale Research und die Titelauswahl von entscheidender Bedeutung für das Anlageergebnis sein.

Hochverzinsliche Unternehmensanleihen (+441 Basispunkte)

Trotz der dramatischen Ausweitung der Spreads von Hochzinsanleihen sind die grundlegenden Herausforderungen an den Märkten für Bankdarlehen und andere Hochzinsinstrumente unseres Erachtens noch nicht vollständig eingepreist. Wegen der zunehmenden Fremdverschuldung und des Potenzials für hohe und unvorhergesehene Zahlungsausfälle bleiben wir zurückhaltend. Die tatsächlichen Engpässe in den Bilanzen zahlreicher Schuldner dürften im weiteren Jahresverlauf zutage treten, da der Fremdkapitalanteil an den Märkten für Bankdarlehen und Hochzinspapiere hoch ist.

NEUE KONTUREN, RISIKEN UND CHANCEN

Obschon die nie gesehene Liquidität und Unterstützungsprogramme beginnen, einigen Märkten Auftrieb zu verleihen, bleibt die Unsicherheit hoch. Als Investoren werden wir in unserem täglichen Leben kontinuierlich daran erinnert, dass die gegenwärtige Krise in erster Linie eine Krise der öffentlichen Gesundheit ist. Der Ausblick für die Finanzmärkte wird in hohem Maß von den Aussichten für die Realwirtschaft bestimmt. Wie bald wir zu einer Art Normalität zurückkehren können, hängt von dem Behandlungserfolg und den Tests ab.

Unser Basisszenario geht von einer tiefen, aber kurzzeitigen Rezession und einer U-förmigen Erholung aus. Gleichwohl können wir die Annahme, dass es Fehlstarts geben wird, nicht zurückweisen. Es besteht zweifellos die Gefahr einer ungleichmäßigen Erholung und dauerhafter Vermögensverluste. Das gegenwärtige Umfeld ist äußerst unsicher und erfordert viel Zurückhaltung und Feingefühl.

Unsicherheit eröffnet Chancen. PIMCOs Modell der konzentrischen Kreise stellt einen soliden Fahrplan zur Erzielung von Mehrwert auf. Die Märkte werden sich erholen – zunächst die risikoärmsten und liquidesten Vermögenswerte im inneren Kreis und anschließend die riskanteren Bereiche im äußeren Umkreis. Dieses Umfeld spricht eindeutig für einen koordinierten, disziplinierten und geduldigen Ansatz – die Hauptstärken des bewährten Anlageprozesses von PIMCO.

Unsere aktuellen Einschätzungen bezüglich der Marktvolatilität und ihrer Implikationen für die Wirtschaft und die Anleger finden Sie auf PIMCOs Seite „Anlegen in unsicheren Zeiten“.

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Am 22. März gab die Federal Reserve Bank of New York bekannt, dass sie PIMCO als Investment-Manager für die kurzfristige Verwaltung der Commercial Paper Funding Facility einsetzen wird.
Die CP-Daten repräsentieren einen Index, der auf täglichen Daten der Federal Reserve zu dreimonatigen Tier-1-CPs von Nicht-Finanzunternehmen und einem Index für dreimonatige Tier-2-CPs von Nicht-Finanzunternehmen basiert.
Weitere Informationen zu den Spreads finden Sie in Abbildung 3.
Autor

Marc P. Seidner

CIO Non-traditional Strategies

Tiffany Wilding

Volkswirtin Nordamerika

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