Führt in Zeiten, in denen die Aktien weniger Mega-Caps die US-Indizes dominieren, die Bevorzugung des Heimatmarktes dazu, dass Anleger Gelegenheiten ungenutzt verstreichen lassen? In diesem Interview teilen der Vorsitzende von Research Affiliates Robert Arnott sowie CIO Christopher Brightman, Portfoliomanager der PIMCO-RAE-Strategien, ihre Einschätzungen darüber, wie die sich größer werdenden Kursunterschiede zwischen Wachstums- und Substanzwerten sowie innerhalb der verschiedenen Aktiensektoren Gelegenheiten bei Substanzwerten der Schwellenländer schaffen – und warum Anleger, die einen langfristigen Anlagehorizont verfolgen, grenzüberschreitende systematische Substanzwertstrategien in Betracht ziehen sollten.

Frage: In welchen Regionen finden Sie die für die RAE-Portfolios derzeit attraktivsten Gelegenheiten?

Arnott: Derzeit wird viel darüber geredet, wie teuer Aktien mittlerweile geworden sind. Das trifft sicherlich auf einige Märkte zu. Schaut man sich aber die breitere Aktienlandschaft an, gibt es geografisch gesehen und was die Marktsegmente betrifft wesentliche Zerstreuungen. US-Aktien sind im Vergleich zu anderen Märkten wie auch im Hinblick auf ihre historischen Werte teuer. Außerhalb der USA sind die Bewertungen dagegen günstiger. Darüber hinaus ist die Bewertungsdiskrepanz zwischen günstigen und teuren Unternehmen außerhalb der USA ebenfalls größer, insbesondere in den Schwellenländern.

RAE legt einen deutlichen Schwerpunkt auf Substanzwerte und die Strategien wurden entwickelt, um die Mean Revision, also die Rückkehr auf den Mittelwert, für die Erzielung einer Outperformance zu nutzen. Da die Aktienmärkte außerhalb der USA in der Regel günstiger sind als die US-Märkte und weil Substanzwerte im Vergleich zu Wachstumswerten außerhalb der USA derzeit günstiger sind als in den USA, erwarten wir, dass die RAE-Portfolios außerhalb Amerikas ein attraktives Wertsteigerungspotenzial bieten werden. Wir sind der Meinung, dass sich dieser Performance-Vorteil insbesondere in den Schwellenländern niederschlagen wird.

Research Affiliates schätzt die Realrenditen verschiedener Anlageklassen über zehn Jahre unter Verwendung eines "Baustein"-Ansatzes. Wenn wir die Rendite, das Ertragswachstum und die Veränderungen der Bewertungskennzahlen einer Anlage kennen, können wir die potenzielle Gesamtrendite einschätzen. Damit handelt es sich um ein leistungsfähiges Instrument zur Zuweisung von in der Vergangenheit erzielten Renditen sowie zur Erstellung von Prognosen über künftige Renditen.

Wir berechnen Punktschätzungen für Aktienrenditen, indem wir die beobachteten Dividendenrenditen, das reale Ertragswachstum in der Vergangenheit sowie die Rückkehr auf den Mittelwert bei der Bewertung und die Rückkehr auf den Mittelwert bei Fremdwährungen miteinander verbinden. Dabei ist es wichtig festzuhalten, dass wir im Hinblick sowohl auf die Bewertungen als auch auf die Währungen nicht von einer vollständigen Rückkehr auf die historisch normalen Niveaus ausgehen. Vielleicht ändert sich das Umfeld, und eine Rückkehr auf den Mittelwert bleibt aus. Oder möglicherweise sind die Bewertungen an den Märkten hoch, und eine vollständige Rückkehr auf den Mittelwert steht bevor. Wir erkennen an, dass beide Varianten möglich sind, und gehen daher von einer halben Rückkehr auf den historischen Mittelwert in den kommenden zehn Jahren aus. Dieses einfache und intuitive Modell legt aktuell einen deutlichen Vorteil für Aktien der Schwellenländer gegenüber US-Aktien nahe (siehe Abbildung 1).

Die aktuellen Bewertungen deuten darauf hin, dass die realen Renditen von US-Aktien über die nächsten zehn Jahre vernachlässigbar sein werden (eine vollständige Rückkehr auf den Mittelwert würde eine Realrendite von -3% bedeuten, was ungefähr den Werten der Jahre 2000 bis 2009 entspräche). Die Bewertungen außerhalb der USA, wo Aktien unser Auffassung nach deutlich attraktiver sind, zeichnen ein wesentlich weniger düsteres Bild. Zudem ist hierbei noch nicht das potenzielle Alpha berücksichtigt, das auf das überdurchschnittliche Wachstum von Substanz- gegenüber Wachstumswerten oder auf die Rückkehr auf den Mittelwert in den RAE-Strategien im Vergleich zu konventionellen Substanzwertstrategien zurückzuführen ist.

Außerhalb der USA sind Aktien nicht nur günstiger, sondern die Streuung zwischen Substanz- und Wachstumswerten ist dort auch größer. Viele von uns kennen die teuren Aktien von Mega-Caps, die die US-Indizes mittlerweile dominieren. Mit dem Aufstieg der "FANG"-Unternehmen –Facebook, Amazon, Netflix und Google (jetzt Alphabet) – nahm deren Einfluss auf die Markt-Benchmarks zu. Gleichzeitig blieben günstige rohstoffbezogene Aktien hinter dem Markt zurück, was zu einer Ausweitung des Spreads zwischen den teuersten und den günstigsten Unternehmen führte. Anleger, dass dieser Spread außerhalb der USA noch viel größer ist, insbesondere in den Schwellenländern (siehe Abbildung 2).

Außerdem betragen die Bewertungen von Substanzwerten in den USA 24,6% der Wachstumswerte, während dieser Wert in den Schwellenländern bei 22% liegt (siehe Abbildung 3). Die Bewertungsdiskrepanz außerhalb der USA bietet eine außerordentliche Chance für nonkonformistische Neugewichtungsstrategien wie RAE. US-Substanzwerte müssten Wachstumswerte in den kommenden fünf Jahren um jährlich 1,9% übertreffen, um zu ihrer mittleren Bewertung zurückzukehren. Dabei würde es sich für Substanzwerte zwar um gesunde Überschussrenditen handeln, der Wert verblasst jedoch gegenüber der annualisierten Überschussrendite von 6,4%, die Substanzwerte in den Schwellenländern erzielen müssten, um auf ihre mittleren Bewertungsniveaus zurückzukehren.

Value Investing hat Anlegern in den vergangenen zehn Jahren Verluste beschert und US-Aktien haben Nicht-US-Aktien über den gleichen Zeitraum deutlich übertroffen. Anlegern fällt es schwer, Titel zu kaufen, die ihnen Verluste und Sorgen bereitet haben. Allerdings dürften alle Titel, die seit Kurzem günstig sind, für Verluste und Sorgen gesorgt haben. Die Vergangenheit ist kein Prolog. Die Suche nach US-Wachstumstiteln mag bequem und amüsant sein, achten Sie jedoch auf die Abwärtsrisiken!

Die RAE Fundamental Emerging Markets Strategie ist kein Schnäppchen mehr wie im Januar 2016, als das Kurs-Gewinn-Verhältnis bei 6,3 (fast so niedrig wie während der Großen Depression im Mai 1932!) und das Kurs-Umsatz-Verhältnis bei 0,48 lag. Diese Bewertungen waren jedoch die niedrigsten in den USA der vergangenen 25 Jahre und folgten auf im Vergleich zu den US-Bewertungen vor zehn Jahren 40% höhere Bewertungen. Daher ist es nicht verwunderlich, dass Substanzwerte der Schwellenländer Anleger zwischen 2007 und 2015 im Zuge ihrer Bewegung von extrem hohen auf extrem niedrige Bewertungskennzahlen derart stark belasteten.

Unserer Einschätzung nach sind Substanzwerte der Schwellenländer ein Schnäppchen. Das fünfjährige konjunkturbereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis (CAPE) (oder Shiller-KGV) für den Russell 1000 Growth beträgt aktuell 51, und das fünfjährige konjunkturbereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis des RAE Fundamental Emerging Markets liegt derzeit bei 8,1. US-Wachstumswerte weisen ein Kurs-Umsatz-Verhältnis von 3,0 auf, während sich dieser Wert für den RAE Fundamental Emerging Markets auf 0,6 beläuft.

Wir haben die Modelle für die RAE-Strategie bewusst so aufgebaut, dass sie sich die Rückkehr auf den Mittelwert zunutze machen. Die Wahrscheinlichkeit einer Rückkehr auf den Mittelwert ist am höchsten, wenn die Bewertungsdiskrepanz am größten ist, was heute auf die Schwellenländer zutrifft. Langfristige Anleger wären unser Auffassung nach gut damit bedient, eine konträre Strategie, wie die RAE Fundamental Emerging Markets Strategie in Betracht zu ziehen, um einen Vorteil aus dieser Gelegenheit zu ziehen.

Frage: Worauf ist dieses Wertpotenzial in den Schwellenländern zurückzuführen?

Brightman: Die aktuellen Gelegenheiten beginnen mit den großen Preisunterschieden zwischen verschiedenen Industriesektoren. Die Märkte haben das Erreichen des Fördermaximums von Erdöl ("Peak Oil") und den Aufstieg Chinas als Wachstumsmotoren lange Zeit ignoriert. Wie in den späten 1990er-Jahren hat sich die Aufmerksamkeit auf Netzwerkeffekte verlagert sowie auf die potenziell monopolhafte Preismacht nach dem "Winner-Takes-Most"-Prinzip von Mega-Caps aus dem Technologiesektor. In den USA ist das Kurs-Umsatz-Verhältnis der schillernden Technologieaktien der FANG-Unternehmen viermal so hoch und das Kurs-Cashflow-Verhältnis doppelt so hoch wie bei globalen Rohstoffaktien von Mega-Caps (siehe Abbildung 4).

Dieser Unterschied zwischen den Marktpreisen verschiedener Branchen verstärkt sich in den weniger entwickelten und volatileren Schwellenländern. Wie die FANG-Aktien in den USA befinden sich die Bewertungen ihrer "BAT"-Pendants in China (Baidu, Alibaba und Tencent) auf Blasen-Niveau. Das durchschnittliche Kurs-Umsatz-Verhältnis der BAT beträgt 15,5 und das Kurs-Cashflow-Verhältnis 43,5! Gleichzeitig liegen das Kurs-Umsatz-Verhältnis und das Kurs-Cashflow-Verhältnis von Rohstoffaktien der Schwellenländer bei 1,3 bzw. 4,5. In den Schwellenländern übersteigen das Kurs-Umsatz-Verhältnis und das Kurs-Cashflow-Verhältnis der schillernden Technologieaktien die Werte von Rohstoffaktien um das Zehnfache.

Dieser Unterschied zwischen den Preisen in verschiedenen Sektoren ist in den Schwellenländern, die relativ gesehen stärker auf Rohstoffe ausgerichtet sind, größer (siehe Abbildung 5).

Wie ich bereits öfters geschrieben habe, glauben wir fest daran, dass der Preis, den man für Cashflow zahlt, die zu erwartende Rendite bestimmt. Die Wachstumsaussichten der FANG-Aktien in den USA können die gegenüber unbeliebten Rohstoffaktien doppelt so hohe Cashflow-Kennzahl rechtfertigen oder nicht. Für uns entbehrt es jedoch jeglicher Vernunft zu denken, dass die Wachstumsaussichten der chinesischen BAT-Aktien ein im Vergleich zu Rohstoffaktien der Schwellenländer zehnmal höheres Kurs-Cashflow-Verhältnis rechtfertigen.