Aufgrund des nachlassenden globalen Wachstums und der erheblichen Unsicherheit im Hinblick auf den Handel und die Politik setzt die Income-Strategie von PIMCO auf einen langfristigen Ansatz und eine defensive Positionierung. Die leitenden Portfoliomanager Dan Ivascyn, Alfred Murata und Josh Anderson erörtern hier ihren Ausblick und die aktuelle Performance.

Frage: In welche Richtung dürfte sich die Weltwirtschaft nach Ansicht von PIMCO künftig entwickeln?

Ivascyn: Wir sind im Hinblick auf das Wirtschaftswachstum im kommenden Jahr vorsichtig. Unser Basisszenario sieht ein geringeres Weltwirtschaftswachstum von rund zwei bis 2,5 Prozent vor, und wir wären nicht überrascht, wenn das BIP-Wachstum in den USA in der ersten Hälfte des nächsten Jahres um etwa ein Prozent nachgeben würde.

Dies dürfte den Schwerpunkt stärker auf die Frage lenken, ob die US-Wirtschaft oder sogar die Weltwirtschaft in eine Rezession rutschen wird. Eine Rezession dürfte zwar ausbleiben, die Wahrscheinlichkeit für eine derartige Entwicklung nimmt unseres Erachtens jedoch zu. Aktuell sehen wir die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den kommenden zwölf Monaten bei rund 30 Prozent. Das ist eine Warnung an Anleger, in Marktbereichen, die wachstumssensibel sind, vorsichtig zu agieren.

Ein weiteres Kernthema in unserem Ausblick ist die Unsicherheit. Wir haben unsere Erwartungen im Hinblick auf langfristige Ursachen für Marktverwerfungen auf unserem Secular Forum im Mai besprochen, und die Meldungen der vergangenen Wochen legen nahe, dass wir uns insbesondere in Bezug auf den Handel und die Politik bereits in einem Umfeld von erheblicher makroökonomischer Unsicherheit befinden.

Bei attraktiv bewerteten Märkten können Anleger über ein gewisses Maß an Unsicherheit hinwegsehen, doch wenn die Bewertungen bestenfalls angemessen und in vielen Fällen sogar recht hoch erscheinen, wie dies aktuell der Fall ist, dürfte fehlende Klarheit zu einer höheren Volatilität und einer schlechteren Performance von kreditsensiblen Vermögenswerten führen.

Frage: Die Renditen an den Märkten für Unternehmensanleihen und Aktien waren in diesem Jahr trotz eines sich verlangsamenden Wachstums größtenteils positiv. Was ist Ihres Erachtens die Ursache hierfür?

Ivascyn: Einer der Hauptgründe ist, dass die Zentralbanken wieder zur Stelle sind und beabsichtigen, nötigenfalls hochgradig akkommodierend vorzugehen. Die US-Notenbank Fed hat in drei Sitzungen drei Zinssenkungen angekündigt, und wir erwarten, dass diese künftig von der Entwicklung der Wirtschaftsdaten abhängen werden, wobei deutliche Wachstumsverlangsamungen zu offensiven Reaktionen führen dürften. Andere Zentralbanken, wie die Europäische Zentralbank, die People’s Bank of China und sogar die Zentralbanken einiger Schwellenländer, sind ebenfalls zu einer deutlich lockereren Geldpolitik übergegangen.

Unseres Erachtens haben die erhöhte Liquidität und die Schwächung der Renditen von hochwertigeren Anleihen zu einer gewissen Selbstgefälligkeit geführt, die jedoch durch die Geldpolitik abgefedert werden kann. Das Risiko, dass eine Verschlechterung des wirtschaftlichen Umfelds stärker als von den Märkten erwartet ausfällt, bleibt jedoch bestehen. Insbesondere die Märkte für Aktien und Unternehmensanleihen sind daher sehr anfällig.

Frage: Sorgen Sie sich um die geringen Renditen am Anleihenmarkt?

Ivascyn: Das Wichtigste, was ich aktuell hierzu sagen kann, ist, dass der Renditeausgleich für Zinsengagements nie geringer war. So liegt etwa die Rendite des Bloomberg Barclays Global Aggregate Index bei unter 1,5 Prozent, während sich dessen Duration bzw. Zinssensitivität bis auf rund sieben Jahre ausgeweitet hat. Ganz ähnlich rentiert der Bloomberg Barclays U.S. Aggregate Index nun lediglich mit knapp über 2,25 Prozent bei einer Duration von mehr als fünfeinhalb Jahren.

Die Renditen sind mittlerweile so gering, dass Anleger bei steigenden Renditen dem Risiko einer erheblichen Underperformance der Kurse ausgesetzt sind. Innerhalb der Income-Strategie streben wir daher angesichts des sich verlangsamenden Wachstums nicht nur eine Absicherung gegenüber Kredit- und Ausfallrisiken an, sondern auch gegenüber dem Risiko steigender Renditen, sollte ein positiveres Wirtschaftsszenario oder sollten positivere Szenarien Realität werden, die zu einem Anstieg der mittel- oder langfristigen Zinsen führen könnten.

Da das Hauptziel der Income-Strategie in der Erzielung von Erträgen besteht – die Gesamtrendite ist ein sekundäres Ziel – und sie einen benchmarkunabhängigen Ansatz verfolgt, können wir ein Portfolio aufbauen, das von traditionellen Indizes deutlich abweichen kann, wenn dies unseres Erachtens langfristig im besten Interesse unserer Anleger ist. In Anbetracht der derzeit unattraktiven Risikoprofile vieler traditioneller Anleihenindizes ist diese Flexibilität für uns ein Vorteil.

Frage: Welchen Ansatz verfolgen Sie in der Income-Strategie im Hinblick auf die Liquidität?

Ivascyn: Die Liquidität ist einer der Grundpfeiler unseres Portfoliomanagementverfahrens. Wir nutzen Liquidität auf zwei Arten: Während das „defensive Liquiditätsmanagement“ die tagtäglichen Bedürfnisse unserer Endanleger erfüllen soll, zielt das „aktive Liquiditätsmanagement“ darauf ab, die Strategie als Liquiditätsgeber zu positionieren, wenn andere Akteure dringend auf Liquidität angewiesen sind.

Im aktuellen Umfeld einer erhöhten Volatilität und mit Märkten, die für übertriebene Abwärtsbewegungen wie Ende vergangenen Jahres oder Anfang 2016 anfällig sind, ist dies unseres Erachtens ein zentrales Element für langfristigen Erfolg. Wir gehen geduldig und defensiv vor und wahren bei nahezu all unseren Entscheidungen die Flexibilität des Portfolios, um für unsere Anleger in die Offensive gehen zu können, wenn sich attraktive Gelegenheiten bieten.

Frage: Wie haben Sie die Income-Strategie im bisherigen Jahresverlauf positioniert und welche Änderungen haben Sie im letzten Quartal vorgenommen?

Murata: Die Renditen von Anleihen hängen in der Regel von zwei Hauptrisikofaktoren ab: dem Zinsengagement bzw. der Duration und dem Kreditrisiko. Die Duration der Income-Strategie ist derzeit relativ gering, da das Gesamtzinsexposure, wie von Dan Ivascyn angeführt, nicht sonderlich attraktiv ist. Dennoch möchten wir innerhalb des Portfolios eine gewisse Duration aufrechterhalten, um uns gegenüber einer möglichen Verkaufswelle bei Risikoanlagen abzusichern. Unser Zinsengagement konzentriert sich daher vor allem auf die USA, in denen die Renditen relativ hoch sind.

Wir verringern unser allgemeines Kreditrisiko bereits seit einiger Zeit. Unseres Erachtens sind Unternehmensanleihen aktuell das risikoreichste Segment des Anleihenmarkts, da das Emissionsvolumen hoch war, die Anleger auf Renditejagd sind und sich die Vergabestandards verschlechtert haben. Daher haben wir uns im Income-Portfolio in diesem Jahr auf Hypothekenkredite konzentriert.

Frage: Warum bevorzugen Sie Hypothekenkredite?

Anderson: In Anbetracht der Bewertungen und der aktuellen Phase des Wirtschaftszyklus sind wir stark davon überzeugt, dass eine Übergewichtung von hypothekenbezogenen Anleihen gegenüber Unternehmensanleihen sinnvoll ist.

Denn zum einen handelt es sich bei Hypothekenkrediten um besicherte Schuldtitel, während Unternehmensanleihen in der Regel unbesichert sind. Zum anderen sinkt die Schuldenlast bei Hypotheken im Zuge der Rückzahlung durch die Kreditnehmer und der steigenden Immobilienpreise, während sie bei Unternehmen im Allgemeinen steigt. Schließlich bestehen hypothekenbesicherte Wertpapiere (mortgage-backed securities; MBS) aus Tausenden von Darlehen im ganzen Land, wohingegen Unternehmen spezifischeren Risiken ausgesetzt sind und daher für erhebliche Kursverluste anfällig sein können.

Die Transparenz, die Hypothekenpools im Vergleich zu Unternehmensanleihen bieten, wird unseres Erachtens nicht ausreichend gewürdigt. Hypothekenpools sind in der Regel statisch, denn der Standort der Immobilien, die Höhe der Hypothekenzahlungen und die Kreditwürdigkeit der Darlehensnehmer sind bekannt. Unternehmen sind hingegen nicht statisch, da das mit ihnen verbundene Risiko jederzeit und aus zahlreichen Gründen – sogar aufgrund von Managemententscheidungen – steigen kann.

Während der Markt für Unternehmensanleihen beim nächsten Konjunkturabschwung eine Wende erleben dürfte, sollten sich unsere hypothekenbezogenen Bestände in einem derartigen Umfeld unseres Erachtens als robust erweisen und attraktive Renditen erzielen.

Frage: Könnten Sie erörtern, warum die Strategie insbesondere die Positionen in US-Agency-MBS aufgestockt hat?

Anderson: Die Bewertungen von Agency-MBS sind auf den tiefsten Stand seit zehn Jahren gesunken.¹ Die niedrigen Zinsen haben zu höheren Emissionen geführt, und die US-Notenbank verringert ihre Bilanz jeden Monat um Agency-MBS im Wert von 20 Mrd. US-Dollar.

In den bevorstehenden Wintermonaten dürften Agency-MBS Unterstützung erfahren, da das Angebot von US-Hypotheken zu dieser Jahreszeit aufgrund geringerer Wohnimmobilienverkäufe in der Regel nachlässt. Darüber hinaus erwarten wir einen Rückgang der Refinanzierungsaktivitäten, wenn das Zinsniveau eine Weile stabil bleiben sollte. Zu guter Letzt haben sich die Spreads von Pass-Through-Agency-Hypothekenanleihen bei früheren Marktverwerfungen tendenziell verengt, während die Spreads von Investment-Grade-Unternehmensanleihen in diesem Umfeld dazu neigten, sich auszuweiten.

Murata: Wir schätzen weiterhin auch Non-Agency-MBS. Die Regulierung infolge der Finanzkrise hat die Vergabe von Hypotheken mit einem erheblichen Ausfallrisiko deutlich erschwert, sodass die Emissionen gering sind. Darüber hinaus sind wir der Auffassung, dass die Wohnimmobilienpreise in den kommenden zwei Jahren weiterhin um rund drei Prozent jährlich steigen werden, und in diesem Szenario dürfte sich die Rendite von Non-Agency-MBS nach unseren Schätzungen auf rund vier Prozent belaufen. Selbst in Szenarien mit einer schlechteren Entwicklung der Wohnimmobilienpreise gehen wir von attraktiven risikobereinigten Renditen aus.

Non-Agency-MBS sind ein Beispiel für Anlagen, die wir als widerstandsfähig bezeichnen. Das sind Anlagen, deren Kurse zwar zeitweise schwanken können, die sich jedoch in einer Vielzahl von Szenarien als überaus robust erweisen können.

Frage: Gibt es einzelne Sektoren des Markts für Unternehmensanleihen, die sie attraktiv finden?

Anderson: Wir schätzen den Bankensektor. Banken wurden seit der Finanzkrise stark reguliert, und ihre Kapitalquoten sind nun so hoch wie seit vielen Jahrzehnten nicht mehr. Zudem sind die Darlehen in ihren Bilanzen wesentlich solider, und ganz allgemein ist ihr Kreditrisiko geringer als vor der Krise. Diese Kombination führt unseres Erachtens dazu, dass die Darlehenskomponente in der Kapitalstruktur von Banken deutlich sicherer geworden ist.

Frage: Gibt es andere Sektoren des Markts für Unternehmensanleihen, die Sie im Rahmen des Income-Portfolios schätzen?

Ivascyn: Wir haben das Portfolio über Anlagen in ausgewählten Schwellenländeranleihen mit attraktiven Fundamentaldaten und über geringe Engagements in höher verzinslichen Schwellenländerwährungen diversifiziert. Diese Entscheidungen haben wir auf der Grundlage der Empfehlungen unseres Schwellenländerteams getroffen.

Zudem haben wir uns jüngst auf inflationsgeschützte Wertpapiere konzentriert. Wenngleich wir uns kurzfristig keine großen Sorgen um die Inflation machen, sind wir angesichts der extremen politischen Unsicherheit, steigender Defizite und der Vorschläge für ein deutlich aggressiveres Vorgehen im Hinblick auf die öffentlichen Ausgaben auf der ganzen Welt dennoch nicht in der Lage zu verkünden, dass die Inflation keine Rolle spielen wird. Hierbei handelt es sich für ein ertragsorientiertes Portfolio um eine außergewöhnliche Positionierung, die in einem reflationären Umfeld unseres Erachtens jedoch positive Folgen haben könnte und wesentlich mehr Liquidität bietet als Unternehmensanleihen.

Frage: Die Income-Strategie hat im bisherigen Jahresverlauf Erträge generiert und Kapitalzuwächse verzeichnet, wurde jedoch von einigen beliebten Anleihen-Benchmarks übertroffen. Wie schätzen Sie die Performance der Income-Strategie ein?

Ivascyn: Wenn ein beträchtlicher Anteil des Anleihenuniversums negative Renditen bietet, können sich Anleger, die auf stetige Erträge angewiesen sind, dazu genötigt fühlen, Risiken einzugehen, die ihre Risikobereitschaft möglicherweise übersteigen. Wir sehen diese Entwicklung aktuell auf der ganzen Welt, und sie stellt ein zentrales Risiko dar, weil die Suche nach Rendite in bestimmten Marktsegmenten weitere Übertreibungen unterstützen könnte.

Aus diesem Grund konzentrieren wir uns noch stärker auf die langfristige Entwicklung und bauen ein Portfolio auf, das stetige, aber nachhaltige Dividenden generiert und die Flexibilität wahrt. Wir sind bereit, kurzfristig auf einen kleinen Teil der Gesamtrendite zu verzichten, und streben gleichzeitig an, Anlegern die langfristige Stabilität zu bieten, die sie von der Strategie erwarten. Es handelt sich um einen Ansatz, der auf Geduld beruht. Denn wir sind der Auffassung, dass ein guter defensiver Ansatz die Basis für offensive Vorgehensweisen schafft. Genau das ist die Herangehensweise des Income-Teams.