Die Märkte rechnen mit einer deutlichen Konjunkturerholung. Dennoch verharren die Zinsen historisch betrachtet auf einem relativ niedrigen Niveau, und die politischen Entscheider stellen umfassende Konjunkturpakete und geldpolitische Anreize zur Verfügung. In diesem Beitrag diskutiert Dan Ivascyn, der gemeinsam mit Alfred Murata und Josh Anderson die Income-Strategie von PIMCO managt, mit Anleihenstratege Esteban Burbano. Dabei gehen sie auf den Ausblick von PIMCO für die Wirtschaft und die Märkte sowie auf die aktuelle Portfolio-Positionierung ein.

Frage: Was ist Ihrer Meinung nach der Hauptgrund für den Anstieg der Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihen und die generelle Verengung der Spreads in vielen Bereichen des Anleihenspektrums in diesem Jahr?

Ivascyn: Die Märkte beginnen eine deutliche Konjunkturerholung zu antizipieren. Auch die Fundamentaldaten verbessern sich. Gleichzeitig haben die politischen Entscheidungsträger die fiskalpolitischen Anreize ausgebaut – und das zu einem Zeitpunkt, an dem die Zentralbank weiterhin in erheblichem Umfang Lockerungen betreibt. Diese Dynamik hat zu einer Neubewertung der Zinsrisiken qualitativ hochwertiger Papiere geführt. Und sie war vermutlich ein Hauptgrund für den Anstieg der Zinssätze während eines Großteils des ersten Quartals.

Frage: Welche Meinung vertreten Sie zum Thema Inflation? Und wie richten Sie die Income-Strategie darauf aus?

Ivascyn: Unser Basisszenario beschreibt eine signifikante Konjunkturerholung in den USA, die sich in der zweiten Jahreshälfte beschleunigt. Erfahren Sie dazu mehr in unserem aktuellen Konjunkturausblick. Wenn die Impfkampagnen auch in anderen Regionen der sich entwickelnden Welt an Fahrt aufnehmen, werden wir bis weit in das Jahr 2022 hinein eine synchrone globale Wachstumserholung sehen. Wir glauben: Dieses starke Wachstum wird in einem Umfeld anhaltender Covid-bedingter angebotsseitiger Zwänge und signifikanter fiskalischer und geldpolitischer Anreize die Inflation anheizen. Unser Basisszenario geht jedoch davon aus, dass die Inflation nur kurzfristig über die Zielmarken der Zentralbank hinausschießen und sich im Verlauf der Jahre 2022 und 2023 abschwächen wird.

Dennoch bleibt die Inflation ein erhebliches Risiko für die Weltwirtschaft und die Finanzmärkte generell. Wir treffen unsere Investmententscheidungen nicht ausschließlich auf Grundlage unseres Basisszenarios. Wir sehen uns die möglichen Auswirkungen verschiedener Szenarien an, wozu auch eines mit höherer Inflation gehört. Und dann positionieren wir uns auf der Grundlage dieses wahrscheinlichkeitstheoretischen Rahmens. Die Absicherung von Portfolios gegen Extremszenarien ist einer der Gründe, weshalb wir zu Beginn dieses Jahres beim Zinsrisiko defensiv waren und unseren vorsichtigen Ausblick auf die Duration beibehalten.

Frage: Welche langfristigen Marktkräfte werden in den nächsten drei bis fünf Jahren Ihrer Meinung nach eine Rolle spielen?

Ivascyn: Die Inflation spielt da sicher eine gewichtige Rolle. Seit mehr als einem Jahrzehnt erleben wir nun, dass stark inflationshemmende Kräfte auf die globalen Volkswirtschaften wirken. Technologische Innovationen und alternde Gesellschaften sind zwei dieser Kräfte in der Weltwirtschaft, die unserer Meinung nach die globalen Inflationsraten auch weiterhin drücken werden. Wir glauben jedoch, dass die Reaktion auf Covid-19 die politische Dynamik verändert hat. Künftige Stressphasen werden wahrscheinlich erneut eine signifikante fiskalpolitische Antwort auslösen. Auf lange Sicht machen uns die Inflationsrisiken jedoch sehr wohl Sorgen, und zwar in beide Richtungen: Auf der einen Seite sind da der anhaltende disinflationäre Druck und das Potenzial für deflationäre Ereignisse; auf der anderen Seite stehen starke fiskalische Stimuli – finanziert mit Ausgaben auf Pump, die im Lauf der Zeit die Inflation befeuern können.

Ein weiteres Risiko bezieht sich auf die Frage: Wie nachhaltig ist eine Politik, die Konjunkturpakete auf Pump finanziert? Am Ende der Covid-19-Krise bleiben die Schuldenstände hoch. In den meisten Bereichen der Weltwirtschaft liegen sie deutlich höher als zu Beginn der Krise.

Frage: Ziel des Income-Portfolios ist es ja, den Anlegern in einem Umfeld mit niedrigen Renditen und engeren Spreads kontinuierliche und konsistente Erträge zu liefern. Wie findet man da die richtige Balance, wenn gleichzeitig Volatilitätsrisiken und andere Unsicherheitsfaktoren gemanagt werden müssen?

Ivascyn: Die längerfristigen Zinssätze bleiben auch nach dem Ausverkauf im ersten Quartal ziemlich niedrig. Gleichzeitig haben sich die Preise für Kredite, insbesondere in den allgemeineren Bereichen der Unternehmenskredite, deutlich erholt, und die Spreads sind hier fair, ja sogar etwas teuer. Ein Großteil unseres Optimismus für das globale Wachstum beruht auf der Marktpreisbildung.

Glücklicherweise ist der Ansatz der Income-Strategie sehr flexibel. Er bietet die Möglichkeit, defensiv zu sein, während wir uns gegen Szenarien absichern, die im weiteren Verlauf dieses Jahres und bis ins Jahr 2022 zu höheren Zinsen führen könnten. Wir haben das Risiko in einigen der allgemeineren Bereiche des Markts für Unternehmenskredite schrittweise zugunsten ausgewählter Chancen in Branchen reduziert, die wahrscheinlich stärker von der konjunkturellen Erholung profitieren werden.

Bei unseren Kreditpositionen liegt der Schwerpunkt auf dem Finanzsektor. Dessen Fundamentaldaten sind unseres Erachtens nach wie vor ziemlich stark. Und sie dürften sich im Zuge der weiteren Erholung der Wirtschaft verbessern. Uns gefallen auch Covid-19-„Gesundungs“-Themen. Dazu zählen wir bestimmte Bereiche des Freizeit- und Reisemarkts.

Ein weiterer Schwerpunkt der Income-Strategie von PIMCO sind hypothekenbezogene Risiken. Dies ist ein wesentliches Unterscheidungsmerkmal der Ertragsstrategie gegenüber Strategien, die stärker auf Unternehmensanleihen ausgerichtet sind. Unsere Hypotheken-Engagements kommen in mindestens zwei Formen vor. Die erste sind qualitativ hochwertige, von der US-Regierung oder anderweitig öffentlich gestützte Engagements, wie zum Beispiel Weiterleitungskredite (Pass-Throughs) von Ginnie Mae, Fannie Mae und Freddie Mac. Ein Großteil dieses Sektors hat unmittelbar von den umfassenden Assetkäufen der US-Notenbank profitiert. Diese sehr liquiden Wertpapiere sind weiterhin ein Ballast für das Ertragsportfolio. Wir haben jedoch unser Engagement zurückgefahren, da diese Wertpapiere unserer Meinung nach von „sehr billig“ auf „etwas teuer“ gesprungen sind.

Die zweite Form unseres Hypotheken-Engagements konzentriert sich auf den nichtstaatlich besicherten Bereich. Die Preise für US-Wohnimmobilien sind in den vergangenen zwölf Monaten zwar gestiegen. Dennoch sehen Bewertungsmaßstäbe wie Kaufpreis-Marktwert-Relation, Kaufpreis-Miete-Relation und Kaufpreis-Einkommens-Relation in einem historischen Kontext relativ gut und keineswegs nach einer Übertreibung aus. Diese Rally kannte nicht das gleiche Ausmaß an Kreditvergabe-Exzessen wie im Vorfeld des Immobilien-Crashs im Jahr 2008, weder in absoluten Zahlen noch relativ zu dem, was wir in Bereichen des Markts für Unternehmenskredite und -anleihen sehen.

Frage: Da die Fed weiterhin nichtstaatliche hypothekarisch gesicherte Wertpapiere (MBS) kauft, verengen sich die Bewertungen auf Niveaus vor der Pandemie. Gehen Sie davon aus, dass Sie die Position weiter reduzieren werden?

Ivascyn: Die Fed wird den Markt für nichtstaatliche MBS wahrscheinlich bis zum Ende dieses Jahres weiterhin durch laufende Käufe stützen. Und wir glauben, dass jede Form von „Tapering“, also der langsamen Rücknahme der historisch beispiellosen expansiven Geldpolitik, mit Blick auf Hypotheken- oder Treasury-Investments nur schrittweise erfolgen und dem Markt bestens kommuniziert werden wird. Aber dieses liquide Segment unserer verfügbaren Anlageoptionen hat sich stark erholt, und wir werden diese Positionen in den kommenden Quartalen möglicherweise schrittweise weiter reduzieren, wenn wir andere qualitativ hochwertige Alternativen finden, in die wir rotieren können. Wir planen jedoch, unser Engagement in diesem Sektor beizubehalten. Wir finden dessen Liquidität attraktiv und ebenso den Renditeaufschlag, den wir für seine größere Komplexität im Vergleich zu traditionellen Staatsanleihen erhalten.

Frage: Kommen wir zum Markt für Unternehmenskredite: Wie denken Sie über die Balance zwischen dem potenziellen „Reichtum“ in diesem Sektor und den Chancen, die sich bei einer sehr kräftigen, globalen wirtschaftlichen Erholung ergeben könnten?

Ivascyn: Unternehmensanleihen sind im historischen Vergleich fair bewertet bis ein wenig teuer. Aber die Markttechnik sieht nach wie vor ziemlich gut aus, da die Anleger – auch diejenigen im Ausland – nach Rendite suchen und die Fundamentaldaten stark bleiben. Nach den enormen Marktverwerfungen im ersten Quartal 2020 haben wir uns von liquideren, allgemeineren, indexähnlichen Kreditengagements abgewandt. Wir sind stattdessen zeitweise Risikopositionen in Sektoren eingegangen, von denen wir glaubten, dass sie sich erholen würden, wenn sich die Marktverwerfungen legen. Jetzt, da die Stabilisierungsphase hinter uns liegt, suchen wir nach Möglichkeiten, wieder zu liquidere Formen von Unternehmenskrediten zurückzukehren. Dabei bevorzugen wir solche Sektoren, die eine höhere Konjunkturempfindlichkeit aufweisen, insgesamt attraktivere Fundamentaldaten bieten oder durch harte Vermögenswerte unterlegt sind.

Frage: Wie sehen Sie die Schwellenländer?

Ivascyn: Die Bewertungen in den Schwellenländern sehen aus historischer Sicht ziemlich attraktiv aus, sowohl in absoluter als auch in relativer Hinsicht, obwohl dieser Sektor wahrscheinlich eines der volatileren Segmente des Portfolios der Income-Strategie sein wird. Wir glauben, dass dies ein Bereich ist, der als wichtiges Unterscheidungsmerkmal innerhalb dieser flexiblen Strategie dienen könnte.

Das Gesamtengagement in den Schwellenländern innerhalb der Ertragsstrategie bleibt nominal niedrig. Wir haben kein richtig großes, direktes Zinsrisiko. Aber wir haben ein lokales Währungsrisiko und eine externe oder auf Dollar lautende Risiko-Position hauptsächlich in den qualitativ höherwertigen Segmenten der Schwellenmärkte. Schwellenländer stehen infolge der Pandemie vor einzigartigen Herausforderungen. Das sind geopolitische Unsicherheiten, in einigen Fällen ist es auch die lokale Politik. Die Pandemie hat viele Regionen der Schwellenländer sehr hart getroffen mit tragischen Folgen. Wir erwarten jedoch, dass viele dieser Länder beginnen werden, das Virus zu kontrollieren. Daher bleiben wir vorsichtig optimistisch für ihren Wachstumsausblick und glauben, dass dieser Sektor später im Jahr und bis 2022 von der erwarteten synchronisierten Konjunkturerholung profitieren wird.

Frage: Wie stehen Sie zu ökologischen, sozialen und Governance-Investments (ESG) insbesondere im Hinblick auf ertragsorientierte Strategien?

Ivascyn: ESG ist für PIMCO von entscheidender Bedeutung, weil es für unsere Kunden von entscheidender Bedeutung ist. Wir sehen uns in der Pflicht, bei ESG-Investments im Anleihensegment führend zu sein und unseren Kunden maßgeschneiderte Lösungen zu bieten. Wir haben eine Reihe von ESG-Strategien, darunter auch eine ertragsorientierte ESG-Strategie, im Angebot. Das Ziel ist es nicht, unsere regulären Income-Portfolios nachzuahmen, sondern vielmehr ESG-konforme Anlagen auszuwählen, um konsistente Dividendenerträge zu erwirtschaften. Dabei behalten wir stets unser zweites Ziel im Auge: Kapitalerhalt oder Gesamtrendite.

Frage: Was dürfen Anleger mit Blick auf die Anleihenmärkte und das Income-Portfolio demnächst erwarten?

Ivascyn: Wie immer sind wir bestrebt, konsistente Dividendenerträge zu erwirtschaften, die wir auch verantworten können. Dabei behalten wir stets den Kapitalerhalt und letztlich die Gesamtrendite im Auge. Der jüngste Anstieg der Renditen hat uns etwas mehr Flexibilität verschafft. Wir werden unsere Überlegungen und unser Handeln bei Bedarf an die sich ändernden Marktbedingungen sowie das wirtschaftliche und politische Umfeld anpassen.

Der flexible Charakter der Income-Strategie ist angesichts der makroökonomischen Unsicherheiten und der allgemein niedrigen Renditen von entscheidender Bedeutung. Die Strategie ist nicht auf eine Benchmark ausgerichtet. Wir verfolgen einen breit angelegten Investmentansatz für die Allokation von Festzinspapieren und nutzen Szenario-Analysen zur Optimierung unserer Positionen. Selbstverständlich ist Flexibilität ein wesentliches Unterscheidungsmerkmal der Strategie. Wir wollen sie verantwortungsvoll nutzen und die besten Ideen unserer Portfoliomanager und unserer Analystenteams integrieren.