Eine höhere Volatilität und steigende Zinsen in der Spätphase des Konjunkturzyklus können Anleihenanlegern Chancen bieten. Die Portfoliomanager der Income-Strategie von PIMCO, Group CIO Daniel Ivascyn und Managing Director Alfred Murata, erklären, wie sie einen defensiven Ansatz und die Wahrnehmung von Anlagechancen in der Income-Strategie ausbalancieren.

Frage: Die Volatilität zog im dritten Quartal 2018 wieder an, und wir konnten beobachten, dass sie auch im Oktober anhält. Was erwarten Sie im Hinblick auf die Märkte zum Jahresende 2018?

Ivascyn: Bei der Verwaltung der Income-Strategie nehmen wir eine langfristige Perspektive ein. Wir sind bemüht, uns nicht von den Marktbewegungen eines Tages oder eines Monats aus der Ruhe bringen zu lassen. Diese längerfristige Philosophie half der Strategie im Laufe der Zeit, ihre Ertrags- und Kapitalzuwachsziele zu erreichen.

Da wir PIMCOs jährliches Secular Forum im Mai mit der Erwartung verließen, dass die Volatilität zunehmen würde, hatten wir uns bereits im Vorfeld des aktuellen Marktumfelds dafür positioniert. Diese Positionierung erwies sich angesichts der Volatilität im dritten Quartal und im Oktober als vorausschauend.

Zum Jahresende sehen wir viele Quellen politischer Unsicherheit, insbesondere: den geteilten Kongress in den USA, die kürzliche Wahl eines populistischen Präsidenten in Brasilien und die anhaltenden politischen Spannungen weltweit, einschließlich des Konflikts zwischen Italien und der Europäischen Union im Hinblick auf den Haushalt des Landes. Die straffere Geldpolitik der US-Notenbank verstärkt die Unsicherheit an den Märkten.

Infolgedessen befinden wir uns in einem Umfeld, in dem Anleger unseres Erachtens vorsichtig agieren und auf Anleihen setzen sollten, um das Risiko ihres Portfolios insgesamt zu mindern.

Frage: Haben Sie im dritten Quartal wesentliche Änderungen an der Positionierung der Income-Strategie vorgenommen?

Murata: Die Strategie ist jetzt ausgewogener hinsichtlich qualitativ hochwertiger und höher rentierlicher Vermögenswerte. Die qualitativ hochwertigeren Titel dürften sich gut entwickeln, wenn das Wirtschaftswachstum am Ende schwächer als erwartet ausfallen sollte. Die höher rentierlichen Werte dürften sich dagegen besser entwickeln, wenn es zu einem über den Erwartungen liegenden Wirtschaftswachstum kommen sollte. Wir haben den höher rentierlichen Anteil des Portfolios seit 2016 verringert, was zu dem gegenwärtig stärkeren Gleichgewicht zwischen den beiden Komponenten geführt hat.

Obwohl wir das Kreditrisiko im Portfolio insgesamt reduziert haben, nutzen wir Gelegenheiten, die tendenziell ein unsystematisches Risiko aufweisen. Die Ressourcen von PIMCO, wie beispielsweise unsere mehr als 200 Portfoliomanager weltweit, kommen uns zugute, wenn es darum geht, Anlagechancen am mittlerweile 100 Billionen US-Dollar starken globalen Anleihenmarkt zu identifizieren.

Frage: Können Sie erläutern, wie sich die Income-Strategie in diesem Jahr bisher entwickelt hat und warum?

Ivascyn: Zins- und Kreditrisiken sind am Anleihenmarkt typischerweise die Hauptimpulse für Erträge. 2018 standen beide dieser Hauptimpulse vor Schwierigkeiten, weil die Zinsen stiegen und sich die Kredit-Spreads ausweiteten.

Die Income-Strategie war insbesondere hinsichtlich der Zinsduration und auch der Kreditrisiken konservativ positioniert, was während der jüngsten Marktvolatilität dazu beitrug, das Kapital zu erhalten. Die Strategie versuchte, die Flexibilität ihres weltweiten Mandats und die Ideen unseres Portfoliomanagementteams zu nutzen, um andere Gelegenheiten zu ergreifen, wie beispielsweise Anlagen im Sektor der Hypothekenkredite, statt sich auf die traditionellen Risikofaktoren des Zinsrisikos oder des Kreditrisikos bei Unternehmensanleihen zu konzentrieren.

Frage: Könnten Sie etwas über die Diversifizierung in der Income-Strategie sagen und wie sie die Wertentwicklung beeinflusst hat?

Murata: Diversifizierung führt dazu, dass man viele verschiedene Ertragsfaktoren aufweist. Sie war über die Jahre für den Erfolg der Income-Strategie wesentlich. Mit Diversifizierung und Flexibilität können wir versuchen, die Ziele der Strategie selbst dann umzusetzen, wenn sich eine bestimmte Anlageklasse in einem Jahr nicht besonders gut entwickelt. In diesem unsicheren Marktumfeld war dies besonders wichtig.

Die Vorteile der Diversifizierung ermöglichen es uns auch, über eine langfristige Haltedauer attraktive Gelegenheiten zu finden. Beispielsweise hatten wir in den Jahren 2013 und 2014, als wir in Schwellenländern anlegten, etwas zu früh investiert. Wir hielten die Positionen dennoch weiter, was sich auf die Performance letztendlich positiv ausgewirkt hat.

Frage: Wenn man die verschiedenen Anleihensektoren der Income-Strategie etwas näher betrachtet, was halten Sie von Schwellenländern, und wonach suchen Sie als Anleger?

Ivascyn: Wenn wir die Income-Strategie zusammenstellen, betrachten wir das gesamte weltweite Chancenspektrum, und Anleihen aus Schwellenländern, unabhängig davon, ob sie auf US-Dollar oder auf Lokalwährung lauten, waren ein Bestandteil dessen. PIMCO hat in den vergangenen Jahren den Bereich Schwellenländer erheblich ausgebaut. Dieser Sektor genießt einen starken Fokus.

Ebenso wie die Segmente mit geringerer Bonität im Markt für Hochzinsanleihen, tendieren Schwellenländer zu einer höheren Volatilität. Aus diesem Grund halten wir das Gesamtvolumen unserer Position gering. Dies gilt insbesondere für die Komponente in Lokalwährung.

Schwellenländer neigen zu Übertreibungen und großen Stimmungsänderungen, weshalb sie attraktive Gelegenheiten bieten können. Zuletzt führte die Marktvolatilität zu einer recht starken Performance.

Entsprechend unserer antizyklischen Tendenz sind wir somit der Auffassung, dass Anleihen aus Schwellenländern in geringem Maße für die Income-Strategie sinnvoll sind. Zudem erwarten wir, dass der Sektor in den nächsten Jahren positive Erträge erzielen wird.

Frage: Wie schätzen Sie gegenwärtig Unternehmensanleihen ein, besonders da die Risikoaufschläge bei oder fast bei Allzeittiefs liegen?

Murata: Wegen der angespannten Bewertungen sind wir derzeit, was Unternehmensanleihen betrifft, vorsichtig. Ein großes Problem des Sektors sind unseres Erachtens die hohen Emissionen. Dies gilt besonders für Anleihen mit BBB-Rating, deren Rating bei einem Wirtschaftsabschwung herabgestuft werden könnte. Leveraged Loans sind ein weiterer Bereich, den wir aus ähnlichen Gründen im Auge behalten.

Darüber hinaus sehen wir, dass Anleger in jüngster Zeit mehr Risiken eingehen, um höhere Renditen zu erzielen. Privatanleger scheinen zu höher verzinslichen Anleihen zu tendieren, weil die Renditen auf Bankeinlagen immer noch nicht hoch genug sind, um den Ruhestand zu finanzieren. Bei institutionellen Anlegern beobachten wir eine Verlagerung hin zu Private-Equity-Strategien und Hedgefonds.

Insgesamt lassen wir bei Unternehmensanleihen Vorsicht walten und halten das Pulver im Portfolio trocken, um offensiv agieren zu können, sobald sich Anlagegelegenheiten bieten.

Frage: Wie finden Sie angesichts der Bewertungen und der Phase des Konjunkturzyklus, in der wir uns befinden, Anlagegelegenheiten im Unternehmensanleihenmarkt?

Ivascyn: Wie Alfred Murata bereits erwähnte, sind wir wegen der angespannten Bewertungen und der zunehmenden Volatilität bei Unternehmensanleihen im Vergleich zu anderen Sektoren mit hoher Rendite recht untergewichtet. Das ist nach meiner Meinung wahrscheinlich der größte Unterschied zwischen der Income-Strategie von PIMCO und Strategien von Wettbewerbern.

Dennoch finden wir Gelegenheiten. Wir beginnen mit einer Kreditanalyse nach der Bottom-up-Methode, um Wertpotenzial zu finden, und stützen uns dabei auf unser Credit-Research-Team, das sich in den vergangenen Jahren weltweit erheblich vergrößert hat. Außerdem sucht das Income-Team von PIMCO nach Vermögenswerten mit bestimmten Merkmalen, die unabhängig von der Größe auf Widerstandskraft hindeuten. Wir bezeichnen diese als Anlagen, die biegen aber nicht brechen. Wir suchen nach Emittenten mit ausreichenden Sachwerten oder mit ausreichendem Gesamtvermögen beziehungsweise nach Anlagen, die hoch genug in der Kapitalstruktur des Unternehmens stehen, damit das Risiko eines Kapitalverlusts nach unserer Einschätzung sehr gering ist. Diese robusten Anlagen werden sich wahrscheinlich auch dann gut entwickeln, wenn die Bedingungen schlechter werden ‒ beispielsweise in einer Rezession.

Dies dürfte ein wichtiges Element der Income-Strategie bleiben. Einige dieser Titel haben in den vergangenen Jahren einen positiven Beitrag geleistet.

Frage: Kommen wir zum Sektor der besicherten Anlagen, einschließlich Hypotheken. Wo sehen Sie dort Chancen?

Ivascyn: Uns gefallen nach wie vor Anlagen im Zusammenhang mit Wohnimmobilien, und trotz erheblicher Rückzahlungen auf unsere Wertpapiere im Bestand konnten wir unsere Allokation im Sektor in diesem Jahr erhöhen.

Wir haben dies teilweise durch die aktive Beschaffung neuer Anlagen getan. Beispielsweise haben wir uns an der Direktakquisition hypothekenbesicherter Wohn- und Geschäftsimmobilienkredite beteiligt. Über die verschiedenen Strategien von PIMCO ist unser Unternehmen in nahezu jedem Aspekt des Hypothekenmarktes aktiv, und wir haben in den zurückliegenden Jahren unsere Beziehungen innerhalb des Sektors erfolgreich genutzt, um sehr attraktive Besicherungen über Wohnimmobilien in den USA, in Großbritannien und in bestimmten Regionen Europas zu finden.

Dabei haben wir diejenigen Marktsegmente gemieden, die nach unserer Auffassung einen wesentlich geringeren Kreditschutz bieten oder zu Verlustrisiken neigen, sobald die Marktstimmung kippt.

Die Beschaffung von Anlagen ist ein Weg, wie wir das Volumen unserer Income-Strategie zu unserem Vorteil nutzen können, und wir sind der Überzeugung, dass wir unseren Anlegern ein attraktives Wertpotenzial bieten können. Grund für diese Überzeugung ist, dass die Income-Strategie über das Potenzial verfügt, eine starke Wertentwicklung auf risikobereinigter Basis zu erzielen.

Frage: Was können Anleger im kommenden Jahr für die Income-Strategie erwarten?

Ivascyn: Mit Blick auf die Zukunft rechnet PIMCO für 2019 weltweit mit einer Wachstumsabschwächung. Wir prognostizieren aber weiterhin ein allgemein positives Wachstum. Außerdem sind wir der Auffassung, dass die Inflation relativ moderat bleiben wird. Möglicherweise kommt es aufgrund der späten Phase des Konjunkturzyklus in den meisten Industrieländern zu einem Inflationsanstieg; die wichtigsten Zentralbanken haben die Inflation nach unserer Meinung aber im Allgemeinen unter Kontrolle.

All dies bedeutet für Anleger, dass die Zinsen langfristig voraussichtlich innerhalb einer begrenzten Bandbreite bleiben werden. Die Zinsen sind ausgehend von ihren historischen Tiefständen bereits gestiegen, insbesondere in den USA. Höhere Zinsen sind zwar kurzfristig schmerzlich, bedeuten langfristig aber ein höheres Einkommens- und Ertragspotenzial. Für Anleger in festverzinslichen Wertpapieren ist das eine gute Nachricht.

Obwohl die Volatilität wahrscheinlich ansteigen wird, ist sie für einen flexiblen Anleihenansatz wie die Income-Strategie auch von Vorteil. Wir sind überzeugt, dass die Income-Strategie aufgrund ihrer Flexibilität, ihres Fokus auf Widerstandskraft und ihrer defensiven Ausrichtung in Bezug auf Unternehmensanleihen so positioniert ist, dass sie auch in den kommenden Jahren erfolgreich sein kann.

Weitere Informationen erhalten Sie auf der PIMCO GIS Income Fund-Website.

GIS Income Fund