Strategie im Fokus

Neues zur Income‑Strategie: In die Erholung investieren

Die Weltwirtschaft nimmt trotz der anhaltenden Risiken und der scheinbar überzogenen Bewertungen Fahrt auf. Hier ist ein breit aufgestelltes und flexibles Portfolio gefragt.

In der Erwartung eines anziehenden globalen Wirtschaftswachstums haben sich die meisten Märkte mehr als vollständig erholt. Um die kommenden Jahre zu meistern, ist ein umsichtiger Ansatz unabdingbar. In diesem Beitrag spricht Dan Ivascyn, der gemeinsam mit Alfred Murata und Josh Anderson die Income-Strategie von PIMCO managt, mit Anleihenstratege Esteban Burbano. Dabei gehen sie auf die Wirtschafts- und Marktansichten von PIMCO sowie auf die aktuelle Portfoliopositionierung ein.

Frage: Welche wesentlichen Erkenntnisse brachte das Jahr 2020 – in vielerlei Hinsicht ein herausforderndes Jahr – für die Vermögensanlage, und wie sieht PIMCOs Ausblick für 2021 aus?

Ivascyn: Das Jahr 2020 rief uns in Erinnerung, dass einmalige negative Marktüberraschungen eine umfassende Neubewertung der Risiken nach sich ziehen können. Die Marktvolatilität vom vergangenen März hat uns gezeigt, wie wichtig ein proaktives Liquiditäts- und Risikomanagement ist. Ferner unterstrich sie den hohen Stellenwert der Risikostreuung beim Aufbau eines widerstandsfähigeren Portfolios – die seit jeher ein Markenzeichen der Income-Strategie ist.

Unser Basisszenario für die wirtschaftliche Entwicklung im Jahr 2021 ist von „verhaltenem Optimismus“ geprägt, da die Verteilung von Impfstoffen effizienter werden sollte und wir zugleich mit einer Fortsetzung der recht expansiven Fiskal- und Währungspolitik rechnen. Für den weiteren Jahresverlauf lässt dies auf einen synchroneren globalen Aufschwung hoffen und legt eine gewisse Zuversicht für riskante Vermögenswerte nahe; nichtsdestotrotz halten wir eine defensive Haltung für angebracht (weitere Einzelheiten erfahren Sie in unserem aktuellen Konjunkturausblick.)

Wenn der Aufschwung an Zugkraft gewinnt, könnte die Wirkung der Konjunkturprogramme in Kombination mit gewissen pandemiebedingten Lieferengpässen kurzfristig einen Inflationsdruck entstehen lassen. Unsere allgemeine Einschätzung lautet aber, dass auch künftig starke disinflationäre Kräfte am Werk sein werden und die Inflation einigermaßen gut eingedämmt bleibt.

Zu den Risiken für unseren Ausblick zählen die andauernden politischen Spannungen zwischen den USA und China sowie die höheren Bewertungen in bestimmten Segmenten der Aktien- und Anleihenmärkte – die zwar nicht unbedingt auf eine Blasenbildung hindeuten, aus historischer Sicht aber dennoch überzogen sind. Außerdem ist die kurzfristige wirtschaftliche Unsicherheit nach wie vor beträchtlich. Es könnte sich als schwieriger erweisen, Rendite zu erzielen, womit ein erweitertes Chancenspektrum und eine präzise Umsetzung immens an Bedeutung gewinnen.

Frage: Könnten Sie näher auf die Perspektiven einer expansiven Fiskal- und Geldpolitik eingehen, insbesondere in den USA, sowie auf deren Auswirkungen auf die Anleihenrenditen?

Ivascyn: Wir rechnen mit höheren Staatsausgaben, die ihren Fokus primär auf Covid-Rettungspakete und Infrastrukturprojekte richten. Zugleich halten wir es angesichts der knappen demokratischen Mehrheit im US-Kongress für unwahrscheinlich, dass drastischere Maßnahmen beschlossen werden, die Bedenken rund um die Inflationsaussichten oder die Schuldentragfähigkeit aufkommen ließen.

Unserer Ansicht nach werden die Zentralbanken ihre Geldschleusen relativ weit geöffnet halten und noch einige Jahre auf eine Anpassung ihrer Leitzinsen verzichten. Ferner gehen wir in Anbetracht der panikartigen Reaktion („Taper Tantrum“), die durch die Drosselung der Anleihenkäufe im Jahr 2013 ausgelöst wurde, davon aus, dass die US-Notenbank schrittweise und geduldig vorgehen und die Märkte umfassend über jegliche Bilanzveränderung – etwa durch Aufkäufe von US-Staatsanleihen und Hypothekenpapieren – informieren wird. (Nähere Einzelheiten hierzu in unserem kürzlich veröffentlichten Blog-Beitrag zur US-Geldpolitik 2021) Selbstverständlich könnte auch ein allmählicher Ausstieg aus der ultralockeren Geldpolitik für gewisse Marktausschläge im weiteren Verlauf dieses oder des nächsten Jahres sorgen.

Unter dem Strich rechnen wir damit, dass die Anleihenrenditen angesichts der andauernden politischen Unterstützung weiter nach oben tendieren; dabei dürften sie aber an gewisse Grenzwerte gebunden bleiben.

Frage: Was sind derzeit die wesentlichen Anlagethemen des Income-Portfolios?

Ivascyn: Tendenziell ist es schwieriger, Erträge in Sektoren zu erzielen, die Unterstützung der Zentralbanken erhalten, wie etwa allgemeine Investment-Grade-Unternehmensanleihen und bonitätsstarke Segmente des Hochzinsmarkts, die mit relativ engen Spreads gehandelt werden. Deshalb weiten wir das Chancenspektrum aus und beziehen nahezu jeden Sektor der globalen Festzinsmärkte taktisch mit ein. Was die Sektorzusammensetzung angeht, ist die Income-Strategie derzeit zweifelsohne stärker diversifiziert als je zuvor.

Wie es scheint, wurde ein großer Teil des leichten Geldes bereits verdient. Denn die Kompensation in Form der Spreads, die Anleger pro Einheit Zins- oder Kreditrisiko erhalten, ist eher gering. Außerdem birgt der Markt eine Reihe von Risiken, insbesondere in traditionelleren Anleihensegmenten. Entsprechend gehen wir flexibel, aber auch recht defensiv vor und konzentrieren uns darauf, das Abwärtsrisiko zu mindern und Erträge zu generieren. Die Duration des Income-Portfolios beläuft sich insgesamt auf rund zwei Jahre, womit sie kürzer ist als in vielen gängigen Indizes für Festzinsanlagen. Darüber hinaus halten wir Ausschau nach Anlagechancen, deren Bewertungen nicht von einer Fortsetzung der Zentralbankkäufe abhängig sind, mit Schwerpunkt auf Sachwerte, gut strukturierte Vermögenswerte und Bereiche der Unternehmensmärkte, die mit strengeren Emissionsklauseln oder besseren allgemeinen Fundamentaldaten aufwarten. Dabei sind wir bereit, auf ein wenig Rendite zu verzichten, um uns vor Abwärtsrisiken zu schützen. Dank der Flexibilität unserer Portfolios sollten wir aber dennoch in der Lage sein, besser abzuschneiden als die passiven und gängigen Anleihenindizes.

Frage: Wie lauten PIMCOs neueste Einschätzungen zu den Wohnimmobilienmärkten und damit verbundenen Anlagen?

Ivascyn: Unser Engagement in hypothekenbesicherten Wertpapieren (MBS) öffentlicher und nicht öffentlicher US-Emittenten verwalten wir weiterhin aktiv. Das Chancenspektrum im Bereich Wohnimmobilien mutet nach wie vor recht attraktiv an, und in den USA sowie in Großbritannien und Europa bleiben die Fundamentaldaten insgesamt solide. Nach dem vehementen Fremdkapitalabbau, der die Preise im ersten Quartal vorübergehend aus dem Gleichgewicht gebracht hatte, konnte sich der Sektor im weiteren Verlauf von 2020 rasch erholen. Zugleich sehen wir kaum Übertreibungen auf den Wohnungsmärkten, was den strengen Kriterien für die Risikobewertung und den nach der globalen Finanzkrise auf den Weg gebrachten Regulierungen zuzuschreiben ist. Dies kommt unseren Positionen in nicht staatlichen Non-Agency-MBS zugute, die von verbesserten Fundamentaldaten profitieren. Vor allem aber sind diese Investitionen nicht auf einen fortdauernden Anstieg der Eigenheimpreise angewiesen, sondern dürften sich auch dann als robust erweisen, wenn die Preise konstant bleiben oder sogar leicht sinken.

Bei staatlich garantierten Agency-MBS sind die sehr attraktiven Bewertungen vom März 2020 nun zwar auf weniger attraktive Niveaus gefallen; dennoch stufen wir den Sektor nach wie vor als hochwertigen Stabilisator für das Portfolio ein. Wir präferieren weiterhin qualitativ hochwertige Titel, die die direkte Unterstützung der US-Notenbank erfahren. Da die vorzeitigen Rückzahlungen auf erhöhtem Niveau bleiben, sind die Cashflows dieser Investitionen oftmals mit einer gewissen Unsicherheit behaftet, die ihren Anlegern eine Prämie gegenüber vielen anderen erstklassigen Festzinsanlagen bescheren kann – eine Prämie, die PIMCO dank unseres umfangreichen Hypotheken-Teams und unserer analytischen Kapazitäten eventuell zum Vorteil nutzen kann. Zudem kommt uns das günstige Liquiditätsprofil von Agency-MBS gelegen, da wir in diesem Marktsegment relativ leicht zwischen einzelnen Werten umschichten können, wenn sich attraktivere Anlagegelegenheiten ergeben. Unser Engagement in Agency-Hypotheken konzentriert sich nahezu vollständig auf die liquidesten Pass-Through- oder ähnliche Wertpapiere, die direkt von den Zentralbanken erworben werden.

In Anbetracht unseres makroökonomischen Ausblicks und des breiten Chancenspektrums der Income-Strategie wäre es denkbar, unsere Allokation in Agency-MBS in Relation zu ihrem größten Umfang leicht zurückzufahren, wobei wir nichtsdestotrotz davon ausgehen, ein beträchtliches Engagement in diesem erstklassigen Segment des Chancenspektrums beizubehalten.

Frage: Kommen wir zum Markt für Unternehmensanleihen – wo sehen Sie hier Chancen und Risiken?

Ivascyn: Unserer Einschätzung nach werden die Spreads von Unternehmensanleihen dank der konjunkturellen Erholung und der fiskalpolitischen Unterstützung in der Nähe ihrer derzeitigen Niveaus verharren oder sich eventuell sogar etwas einengen. Allerdings war der Sektor bereits zu Beginn der Pandemie hochgradig fremdfinanziert und hat seither noch viel mehr Schulden aufgenommen, wie das rekordhohe Emissionsvolumen von Unternehmensanleihen im vergangenen Jahr belegt. Inzwischen sind die Spreads in vielen Marktsegmenten, die weniger direkt von der Corona-Pandemie betroffen sind, auf noch niedrigere Niveaus als vor der Krise zurückgekehrt.

Im Lauf des Jahres 2020 haben wir umfangreiche Engagements in den Investment-Grade-Segmenten des Markts sowie in einigen der höherwertigen Segmente des Hochzinsuniversums aufgebaut; derzeit gehen wir in diesem Bereich indes viel selektiver vor und reduzieren sogar einige der Risikopositionen, die sich ganz ordentlich entwickelt haben.

Ferner legen wir heute auch einen Schwerpunkt auf Segmente der Kreditmärkte, die unmittelbarer von der Pandemie betroffen sind: Gastgewerbe, Freizeit, Glücksspiel und Einzelhandel sowie ausgewählte REITs (börsennotierte Immobilienfonds), in denen Anlagechancen oftmals mit attraktiven Spreads und Kreditklauseln für die Anleger einhergehen.

Des Weiteren setzten wir unverändert auf den Finanzsektor, insbesondere in den USA, der mit überaus hohen Kapitalquoten aufwartet. Viele der Regulierungen, die nach der Finanzkrise in Kraft traten, haben die Risikobereitschaft bezüglich diverser Finanzwerte eingeschränkt, und die für dieses Jahr erwartete Konjunkturbelebung sollte kurzfristig Gutes für den gesamten Sektor verheißen.

Frage: Wenden wir uns nun dem Markt für Bankdarlehen zu – wie wägen Sie die potenziellen Vorteile vorrangig besicherter Kredite gegenüber ihren Risiken ab?

Ivascyn: Nach unserer Auffassung sind Darlehen im Vergleich zu anderen Bereichen des Kreditmarkts fair bewertet. Diese variabel verzinslichen Instrumente entwickeln sich für gewöhnlich positiv, wenn sich unter den Anlegern die Sorge um das Zinsrisiko breit macht. In letzter Zeit unterlagen diese Märkte Schwankungen, da die unsicheren Aussichten für einen raschen Wechsel der Anlegerpräferenzen zwischen Instrumenten mit variabler und fester Verzinsung sorgten. Wir betrachten die Zinspositionierung unabhängig von der Titelauswahl, was Bankdarlehen unverändert zu einem wichtigen Bestandteil unseres breiten Chancenspektrums macht. Im Income-Portfolio halten wir zurzeit ein geringes taktisches Engagement, das sich auf liquidere, größere und bonitätsstärkere Emittenten konzentriert.

Frage: Wie stehen wir zu inflationsgebundenen Investitionen im Income-Portfolio?

Ivascyn: Wie ich bereits erwähnte, könnte zwar im späteren Jahresverlauf oder zu Beginn des Jahres 2022 ein gewisser Inflationsdruck aufkommen – mittelfristig geht von der Inflation unseres Erachtens aber keine große Gefahr aus. Infolge der kräftigen Wertentwicklung, die inflationsindexierte US-Staatsanleihen (TIPS) während der zurückliegenden Monate im Vergleich zu nominalen US-Staatsanleihen erzielt haben, halten wir ihre Kurse eher für fair. Im Income-Portfolio halten wir nach wie vor ein gewisses Engagement in TIPS als defensive Allokation, gehen derzeit aber auf eine neutralere Positionierung über.

Frage: Wie ist die Income-Strategie in den Schwellenländern positioniert? Und wie beurteilen wir das Währungsengagement?

Ivascyn: Gegenüber den Schwellenländern sind wir optimistisch gestimmt. Aus unserer Sicht ist dieser Sektor eine wichtige Diversifikationsquelle und bietet angesichts unseres breiteren makroökonomischen Ausblicks eine Möglichkeit, das Renditepotenzial zu steigern. Unsere Bestände innerhalb dieser Strategie beschränken sich gemeinhin auf qualitativ höherwertige und liquidere staatliche und quasistaatliche Werte sowie auf breit gefächerte Engagements an einigen der liquideren Märkte für Lokalwährungsanleihen oder Währungen.

Wir gehen davon aus, dass das anziehende Weltwirtschaftswachstum eher für eine weitere Abschwächung des US-Dollars sorgen wird; entsprechend ist das gesamte Income-Portfolio auf eine negative Wertentwicklung des US-Dollars ausgerichtet. Unser Währungsengagement setzt sich aus einer Kombination qualitativ hochwertiger Segmente des Schwellenländeruniversums und einiger Industrieländer zusammen. Da die Positionierung für einen schwachen Dollar gegenwärtig jedoch nicht unüblich ist, möchten wir ihr kein zu großes Gewicht beimessen.

Frage: Wie würden Sie Ihren Gesamtansatz für die Income-Strategie derzeit zusammenfassen?

Ivascyn: Die Anleger könnten größere Schwierigkeiten haben, Rendite auf verantwortungsbewusste Weise in Marktsegmenten zu generieren, die entschiedene Unterstützung der Entscheidungsträger erfahren und in gängigen passiven Indizes für Festzinsanlagen umfassend vertreten sind. In unseren Augen ist unser flexibler, globaler und risikobewusster Ansatz für die Verwaltung eines Anleihenportfolios – das nicht an eine bestimmte Benchmark gebunden ist – bestens geeignet, um beständige Anlageerträge und ein attraktives künftiges Renditeniveau zu erzielen.

Autor

Daniel J. Ivascyn

Group CIO

Esteban Burbano

Fixed Income Strategist

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