Vor dem Hintergrund des Inflationsdrucks und der Aussichten auf eine erhöhte Volatilität möchten sich die Anleger unter Umständen defensiv positionieren, während sie die Märkte nach attraktiven Alpha-Chancen durchkämmen. In diesem Beitrag unterhalten sich Dan Ivascyn und Alfred Murata, die gemeinsam mit Josh Anderson die Income-Strategie von PIMCO verwalten, mit Anleihenstratege Esteban Burbano. Dabei gehen sie auf den Ausblick von PIMCO für die Wirtschaft und die Märkte sowie auf die aktuelle Portfolio-Positionierung ein.

Frage: Wie sind Ihre Aussichten für die US- und die Weltwirtschaft im bevorstehenden Jahr? Gehen Sie davon aus, dass der Inflationsdruck anhält?

Ivascyn: Wir glauben, dass sich die Erholung des Weltwirtschaftswachstums im Großen und Ganzen fortsetzt. Zwar sind Corona-bedingte Rückschläge möglich, dennoch sollte sich die wirtschaftliche Lage in den von dieser schrecklichen Pandemie am stärksten betroffenen Gebieten der Welt bessern, wenn sie das Virus mehr und mehr in den Griff bekommen.

Die Inflation stellt auf kurze Sicht eine große Herausforderung dar. Der Inflationsdruck ist nach wie vor beträchtlich, sollte in unseren Augen aber mit der Zeit abnehmen. Zugleich dürfte die Nachfrage nach Waren und Dienstleistungen Fahrt aufnehmen, wenn sich die Volkswirtschaften öffnen, wobei es schwer wird, die eklatanten Versorgungsengpässe in Schlüsselbereichen der Wirtschaft zügig zu beseitigen.

Gemäß unserer Basiseinschätzung ist ein Großteil des Inflationsdrucks nur vorübergehender Natur; mit Blick auf die Absicherungskosten im Vergleich zu den Risiken positionieren wir unsere Strategie in Sachen Inflation und Zinsanstiege aber nach wie vor defensiv.

Frage: Wie sieht unser Ausblick für die Geld- und die Finanzpolitik aus?

Ivascyn: Rund um die Welt halten die Zentralbanken unverändert an einer recht expansiven Politik fest. In diesem Monat haben die US-Währungshüter zwar angekündigt, mit der Drosselung ihres Ankaufprogramms zu beginnen, scheinen aber dennoch gewillt, den Reduktionsprozess im Fall bedenklicher Wirtschaftsdaten zu unterbrechen. Umgekehrt signalisierten die Notenbanker auch eine energischere Vorgehensweise, sollten die längerfristigen Inflationserwartungen außer Rand und Band geraten.

Die US-Finanzpolitik wirft dagegen ein größeres Fragezeichen auf. Nach unserem Dafürhalten liegt der Höhepunkt der Konjunkturhilfen bereits hinter uns. Die beiden Infrastrukturgesetze sollten bis zum Jahresende in Kraft treten, wobei ihr Gesamtumfang wohl deutlich geringer ausfallen wird, als von der Regierung Biden ursprünglich angedacht. Und wenn die Republikaner im Jahr 2022 die Kontrolle über das Repräsentantenhaus übernehmen – wie es den Anschein hat –, wären die Machtverhältnisse in der Regierung abermals geteilt, was künftigen Konjunkturprogrammen den Wind aus den Segeln nehmen dürfte. Im Fall eines unerwarteten Wirtschaftsschocks stellt dies ein potenzielles Risiko für die Märkte dar.

Frage: Welche langfristigen Trends könnten in den kommenden Jahren auf die Portfolios einwirken?

Ivascyn: Über einen Zeithorizont von fünf oder mehr Jahren fließt eine Reihe entscheidender Themen in unsere allgemeine Portfoliopositionierung ein. Das erste ist die Überschuldung. Auf der Welt gibt es zweifelsohne mehr Schulden, als realistischerweise zurückgezahlt werden können. Damit steigt das Risiko dauerhafter Vermögensverluste im Zuge von Umschuldungsmaßnahmen, ebenso wie das Risiko einer inflationären Geldpolitik, um diese Schulden zu begleichen.

Zweitens tendieren die Regulierer wegen der Sorge um den Klimawandel zunehmend zu einer Förderung grüner Technologien. Die höheren Ausgaben für saubere Energie werden vermutlich zum Teil, wenn auch nicht vollständig, durch rückläufige Investitionen und Kapitalvernichtung in traditionellen Energiesektoren wie Kohle und Öl ausgeglichen, die in der Regel hoch verschuldet sind.

Ein dritter entscheidender Trend, der über den langfristigen Anlagehorizont wirkt, ist der massive technologische Umbruch. Neue Technologien scheinen schneller Einzug in Schlüsselindustrien zu erhalten, wobei die Pandemie diesen Trend offenbar noch beschleunigt. Er hat das jüngste Produktivitätswachstum beflügelt, ein Teil dessen in unseren Augen auch nachhaltig ist. Während sich eine Produktivitätssteigerung positiv auf die Wirtschaft und den Preisauftrieb auswirkt, könnte sie auch die Realzinsen in die Höhe treiben, was wiederum Druck auf hochwertige festverzinsliche Wertpapiere entstehen lässt.

Frage: Wie ist die Income-Strategie positioniert, um das schwierige Gleichgewicht zwischen Ertragsgenerierung und Kapitalerhalt für die Anleger herzustellen?

Murata: Wie immer sind wir bemüht, einen attraktiven Ertragsstrom zu generieren und uns zugleich gegen Abwärtsrisiken abzusichern. Doch die Zinssätze sind niedrig und die Kreditspreads relativ eng – was uns vor Herausforderungen stellt. Zum Glück ist die Income-Strategie mit der Flexibilität ausgestattet, auf das setzen zu können, was wir für die besten Ideen an den 120 Billionen US-Dollar schweren globalen Anleihenmärkten halten. Unser Team aus mehr als 200 Portfoliomanagern und Research-Analysten rund um die Welt verfolgt das Ziel, attraktive Gelegenheiten für unser Portfolio aufzuspüren.

Frage: Wie sieht Ihr Zinsausblick aus und welchen Einfluss hat dieser auf die Portfoliopositionierung?

Ivascyn: Obwohl die Inflation in unserem Basisszenario vorübergehender Natur ist, werden wir nach unserer Auffassung nicht ausreichend dafür belohnt, gegen sie zu wetten. Daher sind wir defensiv positioniert. Verglichen mit unserem langfristigen Durchschnitt ist unser aktuelles Zinsengagement sehr gering. Wir halten eine angemessene Allokation in inflationsgeschützten US-Staatsanleihen (TIPS), die in letzter Zeit von der Inflationssorge profitieren konnten. Zu den aktuellen Break-even-Inflationsraten halten wir ihre Bewertungen für vernünftig und sind bereit, auf einen Teil der Mehrrendite zu verzichten, um das Risiko potenzieller Inflationsüberraschungen zu mindern.

Sollten die Zinssätze deutlich zulegen, würden wir in Erwägung ziehen, abermals Durationspositionen in das Portfolio aufzunehmen; zurzeit sind wir aber eher um das Risiko eines Anstiegs von Inflation und Zinsen besorgt.

Frage: Welche Trends zeichnen sich derzeit auf dem US-Immobilienmarkt ab, und wie sind wir in hypothekarisch besicherten Wertpapieren (MBS) nicht öffentlicher US-Emittenten positioniert?

Murata: Wir erwarten, dass sich das Wachstum der US-Wohnimmobilienpreise in den nächsten zwei Jahren auf etwa drei Prozent pro Jahr verlangsamt. Hierzu sei erwähnt, dass unser Fokus auf Non-Agency-Hypothekenanleihen aus Altbeständen liegt, die in den vergangenen zehn Jahren gemeinhin von einem markanten Anstieg der Eigenheimpreise profitieren konnten. Viele dieser Altbestände haben Beleihungsquoten von weniger als 50 Prozent. Um diese Titel in Mitleidenschaft zu ziehen, müssten die Wohnimmobilienpreise nicht nur von ihrem derzeitigen Niveau südwärts tendieren, sondern auch vergangene Gewinne rückgängig machen. Alles in allem schätzen wir die Preise für Wohnraum in den USA also leicht positiv ein, während wir sehr optimistisch in Bezug auf die massive Bonitätsverbesserung sind, die Hypothekenanleihen in den letzten zehn Jahren erfahren haben.

Frage: Wie ist die Income-Strategie in Hypothekenpapieren der US-Agencies positioniert?

Ivascyn: Die Income-Strategie konzentriert sich für gewöhnlich auf das liquide Pass-Through-Segment des Agency-Markts – und damit auf die gleichen hypothekenbesicherten Wertpapiere, die auch direkt von der US-Notenbank erworben werden. In der volatilen Phase vom Februar und März 2020 haben wir unsere Positionen in Agency-Hypothekenpapieren massiv aufgestockt. Somit konnte das Portfolio auf direktem Weg vom Ankaufprogramm der US-Notenbanker profitieren. Im Lauf der letzten anderthalb Jahre sind die Preise von Agency-Hypothekenpapiere gestiegen – von sehr günstig über angemessen bis auf Niveaus, die wir für ein wenig überteuert halten. Also haben wir die Gelegenheit ergriffen, unsere Allokation zurückzufahren, und sind in Agency-Papieren mittlerweile recht defensiv positioniert.

Frage: Wie schätzen wir den Markt für Unternehmensanleihen ein und wie sind wir positioniert?

Ivascyn: Im Chancenspektrum der Unternehmensanleihen konzentrieren wir uns auf einige wenige Schlüsselbereiche. Finanzwerte zählen nach wie vor zu den Kernthemen der Income-Strategie, auch wenn sich ihre Spreads eingeengt haben. Banken verfügen gemeinhin über eine sehr gute Kapitalausstattung und haben von der Regulierung infolge der globalen Finanzkrise profitiert. Unser Fokus ist auf vorrangige Titel gerichtet, ferner halten wir ein geringes Engagement in Bankkapital, das wir für eine attraktive hochrentierliche Alternative halten.

Außerdem gefallen uns ausgewählte Bereiche, die von der Erholung infolge der Corona-Pandemie profitieren; Bereiche, in denen sich die Spreads weniger stark eingeengt haben als am breiten Markt für Unternehmenskredite: Dazu zählen Freizeit, Gastgewerbe, Fluggesellschaften und andere Marktsegmente, die nach unserer Einschätzung Nutzen aus einem beschleunigten Wiederhochfahren der Wirtschaftsaktivität ziehen.

In unseren weniger liquiden Unternehmensanleihen-Allokationen haben wir die vergleichsweise üppige Liquidität genutzt, um uns von Positionen zu verabschieden. Viele der „Off-the-run“-Positionen, die wir im März und im zweiten Quartal 2020 eingegangen sind, haben sich relativ gut entwickelt und werden derzeit von uns abgestoßen – zugunsten liquiderer herkömmlicher Unternehmensanleihen, die uns wiederum mehr Flexibilität einräumen sollten, um jedwede potenzielle Volatilität oder Verwerfungen zu Beginn des Jahres 2022 auszunutzen.

Frage: Wie schätzen wir den relativen Wert von Schwellenländerwerten und anderen Gelegenheiten am heutigen Markt ein?

Ivascyn: Auf längere Sicht stufen wir die Bewertungen an den Schwellenmärkten als recht attraktiv ein. Damit steht unsere Einschätzung gewissermaßen im Gegensatz zu der eher negativen Marktstimmung. In unseren Augen sind Schwellenmarktanlagen gute Quellen der Diversifikation, und unsere Positionen sollten Aufwind erhalten, wenn Schwellenländer in Sachen Corona-Eindämmung zu den Industrieländern aufschließen. Allerdings fallen unsere Einschätzungen zu den einzelnen Ländern ganz unterschiedlich aus, und wir rechnen ganz allgemein mit einer höheren Volatilität. Entsprechend ist unser Engagement im Income-Portfolio recht breit gestreut. Die überwiegende Mehrheit unserer Schwellenländer-Positionen ist in US-Dollar abgesichert; darüber hinaus sind wir geringfügig in einen diversifizierten Korb aus Schwellenländerwährungen investiert.

Frage: Was sollten die Anleger künftig von den Festzinsmärkten und im Besonderen von der Income-Strategie erwarten?

Ivascyn: Wir glauben, dass die nächsten Jahre etwas volatiler verlaufen, wenn die geld- und fiskalpolitischen Entscheidungsträger ihre Unterstützungsmaßnahmen zurückfahren. Außerdem halten wir die Bewertungen von Aktien und Anleihen für leicht überteuert und rechnen mit geringeren Beta-Renditen als in den vergangenen Jahren. Dagegen muten die Aussichten auf Alpha sehr attraktiv an.

Die Income-Strategie räumt uns eine erhebliche Flexibilität über sämtliche globale Anleihenmärkte ein, die unser Team von Portfoliomanagern dazu befähigen sollte, attraktive Gelegenheiten ins Visier zu nehmen, die sich in Zeiten von regulatorischen und politischen Spannungen, Volatilitätsschüben und geopolitischen Konflikten ergeben. Wir möchten geduldig und defensiv vorgehen – in Anbetracht des Abschnitts, in dem wir uns aktuell im Zyklus befinden – und Liquidität und Flexibilität aufbauen, um unausweichliche Übertreibungen an vielen Märkten zu unseren Gunsten nutzen zu können. Dies ist eine der Stärken von PIMCOs Plattform.