Renditestarke und qualitativ hochwertige Anleihen legten im zweiten Quartal eine Rallye hin. Ausgelöst wurde sie hauptsächlich durch Anzeichen einer moderateren Geldpolitik in den USA. Die Portfoliomanager der Income-Strategie von PIMCO, Dan Ivascyn, Alfred Murata und Josh Anderson, sprechen über den Markt, unseren Ausblick und die Positionierung der Strategie.

FRAGE: Was passiert derzeit in der Weltwirtschaft und wie wirkt sich dies auf die Income-Strategie aus?

Ivascyn: Während der zurückliegenden Monate erlebten wir insbesondere im verarbeitenden Gewerbe eine Abschwächung des weltweiten Wachstums sowie eine beträchtliche Unsicherheit in der Politik, den eskalierenden Handelsstreit zwischen China und den USA und das Brexit-Thema eingeschlossen. Die weltweiten Zentralbanken wechselten ziemlich rasch zu einem expansiven Kurs, was zu einer Rallye am Anleihenmarkt führte, die wiederum einen beträchtlichen Renditerückgang zur Folge hatte. Inzwischen sind die Renditen von Anleihen im Wert von fast 15 Billionen US-Dollar negativ.*

Längerfristig erwarten wir für Weltwirtschaft und Märkte eine noch größere Unsicherheit. Aufgrund aktueller Entwicklungen dürften Marktumbrüche bevorstehen. Trends, die die Zukunft beeinflussen dürften sind das Wachstum Chinas, die zunehmenden Spannungen zwischen China und den USA, die Ausbreitung des Populismus sowie technologische Fortschritte.

Angesichts dieses Ausblicks und unseres Fokus Kapital zu erhalten, agieren wir im Rahmen unserer Income-Strategie eher vorsichtig. Wir setzen auf ein Portfolio, das im Einklang mit unseren bewährten Prinzipien steht, und legen unseren Schwerpunkt auf nachhaltige Ertragsquellen für Konjunkturabschwünge, die möglicherweise entgegen unserer Erwartungen ausfallen. Somit gilt es, die Märkte genauestens unter die Lupe zu nehmen und Segmente und Sektoren mit weniger aggressiven Emissionen und geringeren Marktübertreibungen ins Auge zu fassen.

Ironischerweise handelt es sich hierbei um Sektoren, die seit der Finanzkrise einer starken Regulierung unterworfen sind, wie Wohnimmobilien und Finanzwerte.

FRAGE: Können Sie auf das aktuelle Zinsengagement oder die Duration der Income-Strategie eingehen?

Ivascyn: Unseres Erachtens sind die Märkte in Bezug auf die absehbaren Zinssenkungen der Zentralbanken zu sehr der tatsächlichen Entwicklung vorausgeeilt. Nach der ersten Zinssenkung der US-Notenbank vergangenen Monat und wahrscheinlich selbst nach einer Reihe von Zinssenkungen wird sich die Fed unseres Erachtens wieder auf die Konjunkturdaten konzentrieren. Einige jüngste Zahlen fielen überraschend gut aus, so zum Beispiel der US-Beschäftigungsbericht für den Juni. Allerdings beeinflussen wichtige Störfaktoren, auf die wir in unserem längerfristigen Ausblick hingewiesen haben, bereits kurzfristig die Märkte. Dies gilt insbesondere für China, und es ist davon auszugehen, dass diese Befürchtungen auch die Zentralbankpolitik beeinflussen werden.

Anleger könnten durch die korrekte Einschätzung der Leitzinsen eine geringe positive Rendite erzielen. Die Kosten einer falschen Einschätzung könnten jedoch weitaus größer sein, weil die Renditen so niedrig und in einigen Fällen sogar negativ sind. Wir versuchen daher, auch unser Zinsengagement defensiv auszurichten.

Murata: Im Allgemeinen gibt es zwei Hauptgründe für Duration innerhalb eines Portfolios. Der erste ist die Annahme, dass die Zinsen langfristig sinken werden, und der zweite eine Absicherung des Portfolios gegenüber einem möglichen Ausverkauf bei riskanteren Vermögenswerten wie Aktien.

Da wir mit einem moderaten Anstieg statt mit einem Rückgang der langfristigen Zinsen rechnen, trifft der erste Grund für Duration aktuell nicht zu, weshalb wir die Portfolioduration in diesem Jahr verringert haben. In ihrer Forward Guidance verhält sich die Fed sehr akkommodierend, was bereits einen Rückgang der Zinsen in diesem Jahr verursachte. Wie Dan Ivascyn bereits ausgeführt hat, schätzt der Markt unseres Erachtens die Zinssenkungen sehr aggressiv ein.

Hinsichtlich des zweiten Grundes wollen wir jedoch in der Lage sein, das Portfolio bei einem Ausverkauf von Risikoanlagen zu schützen. Aus diesem Grund möchten wir in Income-Portfolios eine gewisse Duration halten.

Im Hinblick auf die Positionierung auf der Renditekurve halten wir den mittleren Bereich der US-Renditekurve für am attraktivsten. In den USA sind die Zinsen höher als in den meisten anderen Industrieländern. Indem wir eine Positionierung im mittleren Laufzeitenbereich eingehen, ist die Strategie darüber hinaus weniger stark am kurzen Ende der Renditekurve engagiert, das in Mitleidenschaft gezogen werden könnte, falls die Zentralbanken die Zinsen geringer als vom Markt erwartet senken. Die Strategie ist so auch weniger am langen Ende der Renditekurve positioniert, wo wir angesichts der steigenden Staatsdefizite im Laufe der Zeit höhere Renditen erwarten.

FRAGE: Woraus hat sich die Performance der Income-Strategie im zweiten Quartal insgesamt ergeben?

Murata: Wie wir bereits erwähnt haben, teil sich die Income-Strategie auf zwei Hauptkomponenten auf: renditestärkere Vermögenswerte, die sich in einem Umfeld mit hohem Wachstum tendenziell gut entwickeln, sowie qualitativ hochwertige Vermögenswerte wie US-Staatsanleihen, deren Performance in der Regel in einem Umfeld mit niedrigerem Wachstum gut ist. In der ersten Jahreshälfte gaben die Spreads renditestärkerer Unternehmensanleihen nach, und die Zinsen fielen, sodass beide Bestandteile des Income-Portfolios davon profitierten.

Normalerweise erwarten wir, dass sich zu bestimmten Zeiten ein Teil des Portfolios besser entwickelt als der andere Teil, sodass diese Diversifikation im Laufe der Jahre der Strategie zugutekam.

FRAGE: Haben Sie während des vergangenen Quartals Veränderungen an den Anlagen des Portfolios vorgenommen?

Anderson: Wir führten einige moderate Umschichtungen auf Basis des relativen Werts durch. Dabei konzentrierten wir uns auf Wertpapiere höherer Qualität und Anlagen, die unseres Erachtens von weiteren Impulsen der Zentralbanken profitieren könnten.

Insbesondere fügten wir Agency-MBS (Mortgage-Backed Securities) hinzu, die nach unserer Meinung gegenüber anderen Vermögenswerten um 20 bis 30 Basispunkte günstiger waren, teilweise weil die Fed Agency-MBS verkaufte, aber auch aufgrund saisonaler Auswirkungen durch den Sommer. Wir erwarben zudem einige zusätzliche Investment-Grade-Unternehmensanleihen. Im Gegenzug verringerten wir unsere Bestände staatsnaher Wertpapiere und ließen einige unserer Schwellenländeranleihen ohne erneute Zukäufe auslaufen.

Darüber hinaus möchten wir auf zwei Themen im Portfolio hinweisen, die sich nicht geändert haben: unsere Vorliebe für Non-Agency MBS gegenüber anderen renditestärkeren Vermögenswerten und unsere Konzentration auf Liquidität.

FRAGE: Wie erhält PIMCO seinen Bestand an Non-Agency MBS aufrecht, wenn das Angebot in diesem Sektor rückläufig ist?

Ivascyn: Zum einen sind wir an den Sekundärmärkten sehr aktiv. In diesem Bereich zählen wir vielleicht sogar zu einem der aktivsten Unternehmen.

Zum anderen kaufen wir nun ehemals notleidende Hypotheken, die wieder bedient werden, und arbeiten mit Banken zusammen, um deren Kredite zu verbriefen und sie dadurch mit Liquidität und Flexibilität zu unterstützen. Einige Finanzinstitute haben zuletzt diese Positionen aus ihren Bilanzen entfernt, teilweise weil sie sich während der zurückliegenden Jahre im Allgemeinen recht gut entwickelt haben. Sie weisen niedrige Beleihungsquoten und mehrere Jahre mit pünktlichen Zahlungen auf.

Oft beschaffen wir diese Engagements durch Auktionen, wir versuchen sie aber auch aktiv zu erwerben und sind jeden Tag an den Märkten tätig.

FRAGE: Warum schätzen Sie Wohnimmobilienwerte noch immer attraktiver als Unternehmensanleihen ein?

Ivascyn: Wir ziehen Anlagen mit Bezug zu Wohnimmobilien vor, weil sie unseres Erachtens wesentlich bessere Fundamentaldaten aufweisen als Unternehmensanleihen.

Ältere Hypothekarschuldner in den USA haben ein Jahrzehnt mit Beschäftigungswachstum und steigendem Eigenkapitalanteil hinter sich, sodass der Verschuldungsgrad erheblich gesunken ist. Es handelt sich zudem um einen Sektor mit sehr generischen Strukturen, allgemein vorhersagbarem Cashflow und sehr wenigen Emissionen. Bei einer Änderung der Marktstimmung dürfte er somit weniger unter negativen technischen Faktoren leiden. Die Renditen sind attraktiv. Uns werden Spreads geboten, die in der Nähe von BBB- oder sogar BB liegen, wobei die Risiken unseres Erachtens gegenwärtig eher denen von Unternehmensanleihen mit einem Rating von AAA oder AA entsprechen. Abschließend machen die Eigenheimpreise in den USA unseres Erachtens noch immer einen recht vernünftigen Eindruck, wenn man sie mit den Mieten und den Einkommen vergleicht.

Kombiniert man all dies mit einem strengen Kreditumfeld, ergibt sich ein gesunder Markt, der nach unserer Einschätzung in einem wesentlich schwierigeren Konjunkturumfeld stabil bleiben wird.

Im Gegensatz dazu sind Unternehmensanleihen außerhalb des Finanzbereichs der Sektor, der die Anleger während der nächsten Jahre unseres Erachtens am stärksten enttäuschen wird. Wir erleben eine kontinuierliche Verschlechterung der Vergabestandards, einen Anstieg der Verschuldung und eine alarmierende Emissionshöhe im Vergleich zur historischen Entwicklung. Bei Unternehmensanleihen versuchen wir uns auf solche Segmente zu konzentrieren, die nach unserer Einschätzung attraktiv und sehr robust sind. Mitunter handeln wir auch taktisch, jedoch nur bei Wertpapieren mit attraktivem Liquiditätsprofil.

Ein Lichtblick bei den Unternehmensanleihen ist nach unserer Meinung der Finanzsektor. Nach der Finanzkrise wurden die Banken stark reguliert. Daraus ergeben sich heutzutage höhere Kapitalvorschriften und weniger riskante Geschäftsmodelle. Deshalb hat die Volatilität im Bankensystem nachgelassen.

FRAGE: Wie steuern Sie die Liquidität der Income-Strategie?

Ivascyn: In unserer gesamten Geschichte und damit auch während der Finanzkrise war Liquidität stets eine Priorität. So versuchten wir oftmals, für unsere Anleger Wertschöpfung zu erzielen, indem wir anderen Marktteilnehmern Liquidität zur Verfügung stellten.

Insbesondere in der Income-Strategie ist eine Konzentration auf Liquidität direkt in unserem Ansatz integriert. Von Anfang an waren wir nie daran interessiert, lediglich Erträge zu erzielen, denn dies kann zu einer Konzentration auf Vermögenswerte niedrigerer Qualität führen. Diese verfügen zwar möglicherweise über höhere Renditen, sind in der Regel aber auch wesentlich volatiler und korrelieren mit Aktien. Strategien, die in Anleihen niedrigerer Qualität investieren, entwickeln sich in der Regel bei einem längeren Wirtschaftswachstum gut, wenn Aktien ebenfalls gut abschneiden. Unseres Erachtens können sie jedoch nicht die Diversifikation einer Strategie mit Anleihen hoher Qualität bieten und weisen unter Umständen auch nicht dieselbe Liquidität und Flexibilität auf.

Da Großbanken mittlerweile weniger geneigt sind, den Märkten Liquidität zu verschaffen, ist diese innerhalb der Income-Strategie unseres Erachtens inzwischen noch wichtiger geworden. Solange wir, zum Beispiel bei Marktverwerfungen, für zusätzliche Risiken nicht angemessen bezahlt werden, konzentrieren wir uns tendenziell auf defensive und daher liquidere Marktsegmente.

Da sich das Wirtschaftswachstum inzwischen ein wenig verlangsamt, streben wir nach Widerstandsfähigkeit, sodass unsere Anleger nach unten abgesichert sind. Bei Volatilitätsschüben können wir aggressiver vorgehen und Gelegenheiten ins Auge fassen, die renditestärker sind und eine interessantere Gesamtrendite aufweisen. Bis dahin empfiehlt es sich nach unserer Meinung, defensiv vorzugehen, also auf Stabilität und Diversifizierung zu setzen.

* Auf Basis von Bloomberg-Daten.
Autor

Daniel J. Ivascyn

Group CIO

Alfred T. Murata

Portfoliomanager

Joshua Anderson

Portfoliomanager

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