Die Volatilität Ende 2018 führte dazu, dass der US-Aktienmarkt auf Basis des S&P 500 Index fast 20% unter seinen Höchststand fiel und im Gesamtjahr 4,4% verlor. Damit wendete sich das Blatt für hochwertige Anleihen zum Positiven, die im vierten Quartal eine Erholung verzeichneten. Die Portfoliomanager der Income-Strategie von PIMCO, Dan Ivascyn und Alfred Murata, erörtern, wie die Strategie auf Volatilität vorbereitet war, und geben ihren Ausblick für das Jahr 2019.

Frage: Was löste den Stimmungsumschwung bei Anlegern im vierten Quartal aus, und welche Entwicklungen erwarten Sie für die Zukunft?

Dan Ivascyn: Die Marktbewegungen im vierten Quartal spiegelten die Reaktion der Anleger auf eine Wachstumsverlangsamung, insbesondere außerhalb der USA, anhaltende Bedenken hinsichtlich der Politik der Zentralbanken sowie erhebliche Unsicherheiten in Verbindung mit dem weltweiten politischen Geschehen wider. Darüber hinaus war die Volatilität zu einem großen Teil durch technische Faktoren bedingt, die auf einen weniger liquiden Handel am Jahresende zurückzuführen waren.

Es ist wichtig, den Kontext der Volatilität zu verstehen. Die vergangenen zehn Jahre können als „Umfeld nach der Krise“ bezeichnet werden, in dem die Entscheidungsträger bemüht waren, Volatilität zu verhindern. Wir sind der Auffassung, dass sich das Marktumfeld nun ändert und in Zukunft völlig anders aussehen wird. Die Gründe hierfür liegen vor allem in politischen Unsicherheiten und der weit weniger aktiven Rolle der Zentralbanken bei der Verhinderung von Volatilität. Die Volatilität im vierten Quartal hat uns nicht überrascht, es ist jedoch überaus schwierig vorherzusagen, wann diese Angstschübe auftreten werden.

Aus Anlagesicht ist es von entscheidender Bedeutung, in diesen Phasen das Kapital zu schützen. Wir sind daher insgesamt defensiv positioniert und versuchen, die Marktvolatilität zu nutzen, um in die Offensive zu gehen. Mit der Widerstandsfähigkeit der Income-Strategie während des vierten Quartals sind wir zufrieden.

Frage: Die Renditen von US-Staatsanleihen haben sich 2018 recht stark verändert: Die Renditen für zehnjährige Papiere begannen das Jahr mit 2,4%, erreichten ihren Höchststand bei 3,2% und lagen am Jahresende bei 2,7%. Wie schätzen Sie die Renditeentwicklung für dieses Jahr ein?

Ivascyn: Wir denken nicht, dass die Renditen automatisch steigen, wenn bestimmte technische Niveaus erreicht werden. Schaut man sich die langfristigen Charts der Renditen hochwertiger Staatsanleihen an, stellt man fest, dass Phasen, in denen sich die Anleihenmärkte in einer relativ festen Bandbreite bewegen, nicht untypisch sind. Unseres Erachtens befinden wir uns in einer dieser Phasen, in denen die Renditen längerfristig innerhalb einer Bandbreite bleiben.

Ein Grund hierfür ist die Tatsache, dass wir keinen deutlichen Anstieg der Inflation verzeichnen. Darüber hinaus sind die weltweiten Wachstumsraten recht gering, und die Verschuldung ist nach wie vor hoch. Das ist ein Problem, da die nächste Konjunkturabkühlung höchstwahrscheinlich von wesentlich niedrigeren Anleiherenditen begleitet werden wird. Das vierte Quartal mit seiner deutlichen Rally hochwertiger Anleihen war ein Vorgeschmack darauf, wie sich die Zinsen bei einer Verkaufswelle entwickeln können.

Kurzfristig gesehen dürfte die Entwicklung bei US-Staatsanleihen und anderen hochwertigen Anleihen jedoch etwas übertrieben gewesen sein. Wir erwarten in den nächsten zwölf Monaten zwar keine deutlichen Zinsanstiege, sind jedoch der Auffassung, dass eine weitere Straffung durch die US-Notenbank alles andere als ausgeschlossen ist. Weitere Renditeanstiege bei hochwertigen Anleihen in den kommenden Monaten würden uns nicht überraschen. Wir halten eine gewisse Vorsicht daher für angebracht.

Frage: Welche Faktoren waren für die Performance der Income-Strategie im vierten Quartal am entscheidendsten?

Alfred Murata: Das Zusammenspiel von wirtschaftlichen Top-down-Einschätzungen und Bottom-up-Ideen über den Handel bei der Income-Strategie erwies sich im Jahr 2018 als erfolgreich. Zu Beginn des neuen Jahres erwarteten wir zwar ein, kurzfristig gesehen, relativ starkes Wirtschaftswachstum, allerdings waren wir über die Möglichkeit einer mittelfristigen Abkühlung besorgt. Daher hatten wir das Kreditrisiko der Income-Strategie verringert. Im vierten Quartal konnten wir dann in die Offensive gehen und Unternehmensanleihen zu attraktiven Preisen erwerben. Von besonders großer Bedeutung ist jedoch, dass wir das Kapital schützen konnten, weil ein Teil der Strategie in hochwertigeren Vermögenswerten angelegt ist. Diese hochwertigen Papiere leisteten im vierten Quartal die größten Performance-Beiträge.

Die Tatsache, dass die Strategie teilweise in hochwertigere Vermögenswerte wie US-Staatsanleihen und Agency Mortgage-Backed Securities investiert, hat in der Regel dazu geführt, dass sie in wirtschaftlichen Schieflagen widerstandsfähig blieb. Demgegenüber trug der in höherrentierliche Anlagen wie Non-Agency Mortgage-Backed Securities investierte Teil der Strategie üblicherweise dazu bei, Erträge und Renditen bei günstigen Konjunkturbedingungen zu generieren.

Frage: Wir veränderte sich die Duration beziehungsweise das Zinsengagement im Quartalsverlauf, und wie schätzen Sie die Duration der Strategie aktuell ein?

Murata: Für uns gibt es zwei Gründe, die Duration in einem Portfolio zu berücksichtigen: zum einen, um die potenzielle Gesamtrendite zu steigern, und zum anderen, um das Portfolio besser gegenüber Abwärtsrisiken abzusichern. Im Allgemeinen haben wir die Duration bei steigenden Zinsen erhöht und bei sinkenden Zinsen verringert.

Im vierten Quartal half die Durationsposition der Income-Strategie – vor allem das Engagement in US-Staatsanleihen – dabei, das Kapital der Anleger zu schützen. Wir bevorzugen US-Zinsen gegenüber den Zinsen der meisten anderen Industrieländer, da diese relativ hohe nominale und reale Zinsen bieten. Darüber hinaus halten wir einige Durationspositionen in Australien, weil die australische Notenbank (Reserve Bank of Australia – RBA) aufgrund des relativ schwachen Wohnimmobilienmarkts den Leitzins kurzfristig nicht erhöhen dürfte.

Vorsichtiger waren wir im Hinblick auf japanische und britische Zinsen, bei denen unser Durationsengagement negativ ist. In Japan sind die Zinsen so niedrig, dass japanische Anleihen unseres Erachtens kaum Potenzial für weitere Preisanstiege haben. Allerdings sehen wir Potenzial für eine Normalisierung der Zinssätze. In Großbritannien sorgt die Unsicherheit rund um den Brexit für Volatilität. Wir eröffneten jedoch jüngst eine negative Durationsposition, da wir davon ausgehen, dass der Brexit nicht zu einem deutlichen Absturz der britischen Zinsen führen wird und die Zinssätze bei einer positiven Entwicklung deutlich steigen könnten.

Frage: Ausgehend von nahezu historischen Tiefstständen weiteten sich die Spreads von Investment-Grade- und High-Yield-Unternehmensanleihen während der Verkaufswelle im vierten Quartal deutlich aus. Kann man Ihrer Meinung nach von einer Kaufgelegenheit sprechen?

Ivascyn: Die Spread-Ausweitung sorgte dafür, dass Unternehmensanleihen aus historischer Perspektive stärker zu ihrem Zeitwert bewertet wurden, und wir waren in bestimmten Marktsegmenten aktiv. Im Hinblick auf unser Engagement in Unternehmensanleihen insgesamt initiierten wir einen Wechsel zu einer optimistischeren Haltung – zumindest was die nahe Zukunft betrifft.

Wir schätzen den gesamten Finanzsektor und haben die volatilen Märkte dazu genutzt, dort Positionen zu eröffnen. Die Kapitallage vieler Finanzinstitute ist so gut oder fast so gut wie seit über zehn Jahren nicht mehr. Aktuell schätzen wir britische Banken, denn unseres Erachtens führt selbst ein extrem negatives Brexit-Szenario für viele Banken dieser Region nicht zu nennenswerten Ausfallrisiken.

An den Märkten für Unternehmensanleihen insgesamt sind wir jedoch selektiv vorgegangen. Zudem setzen wir in diesem Segment der Strategie weiterhin auf eine hohe Liquidität. Unsere längerfristigen Bedenken im Hinblick auf Unternehmensanleihen bleiben jedoch bestehen: Ein erhöhtes Emissionsvolumen und die Verschlechterung des Anlegerschutzes an den Märkten für Investment-Grade- und High-Yield-Titel sowie für Bankkredite machen uns vorsichtig.

Wir haben unser Engagement also in ausgewählten Bereichen erhöht, sind bei Unternehmensanleihen längerfristig gesehen aber nach wie vor vorsichtig.

Frage: Welche anderen Sektoren erscheinen Ihnen für die Income-Strategie attraktiv?

Ivascyn: Wir schätzen weiterhin Anlagen mit Bezug zu Wohnimmobilien. Sie bieten attraktive Renditen, und, was vielleicht noch wichtiger ist, in einem negativen wirtschaftlichen Umfeld, wie wir es im vierten Quartal gesehen haben, dürften diese Positionen deutlich robuster sein als Alternativen im Bereich der Unternehmensanleihen.

An den Märkten kam es bezüglich US-Wohnimmobilien jüngst zu Verwirrung, da sich die Preisanstiege bei Wohnimmobilien und die Entwicklung wohnimmobilienbezogener Tätigkeiten verlangsamten. Betrachtet man die Erschwinglichkeit (Preis zu Miete, Preis zu Ertrag und andere längerfristige Bewertungskennzahlen), sind die Preise für US-Wohnimmobilien unseres Erachtens jedoch durchaus angemessen. Angesichts niedriger Beleihungsquoten von Hypotheken, steigender Eigenkapitalpositionen von Hauseigentümern, eines starken Lohnwachstums und niedriger Arbeitslosigkeit dürften sich Wohnimmobilien als ein äußerst robuster Sektor erweisen. Wir haben unser Engagement nicht nur beibehalten, sondern es im Laufe des vergangenen Jahres auch aufgestockt.

Ferner schätzen wir die Schwellenländer als Diversifizierungsmöglichkeit innerhalb der Income-Strategie. Wir reden häufig darüber, dass hochwertige Anlagen in der Income-Strategie als Absicherung gegenüber Risiken dienen können. Fast genauso wichtig sind jedoch robuste und diversifizierende Positionen innerhalb der höher rentierlichen Komponente der Strategie. Die allgemeine Performance der Schwellenländer während der zweiten Hälfte des vergangenen Jahres, einschließlich der positiven Preisentwicklung bestimmter Positionen im vierten Quartal, hat gezeigt, dass gezielte Anlagen in Sektoren mit einem attraktiven Gesamtrenditepotenzial die Volatilität eines Portfolios selbst bei einer Flucht in Qualitätswerte dämpfen können.

Frage: Was sollten Anleger im kommenden Jahr im Hinblick auf die Märkte und die Income-Strategie erwarten?

Murata: Zunächst gehen wir davon aus, dass die Märkte volatil bleiben werden. In der Income-Strategie dürften das Gleichgewicht zwischen hochwertigeren und höherrentierlichen Anlagen sowie ein wenig „trockenes Pulver“ es uns weiterhin ermöglichen, von Marktverwerfungen zu profitieren.

Darüber hinaus bedeuten die im Laufe des vergangenen Jahres gestiegenen Zinsen und die jüngste Verkaufswelle bei Unternehmensanleihen, dass die Renditen festverzinslicher Anlagen insgesamt gestiegen sind. Dies sollte die Zukunftsperspektiven der Anleger positiv beeinflussen.

Ivascyn: Für uns als aktiven Anleihenmanager ist es von entscheidender Bedeutung, sich in schwierigen Marktumfeldern von anderen abzuheben und sich darauf zu konzentrieren, Anlegern in Phasen wie dem vierten Quartal 2018 Widerstandsfähigkeit zu bieten. Die insbesondere bei Unternehmensanleihen und den Schwellenländern verzeichnete Volatilität ist die höchste seit geraumer Zeit. Das aktuelle Umfeld in diesen Sektoren eignet sich damit besser als zu irgendeinem Zeitpunkt in den vergangenen Jahren dazu, Ansichten im Hinblick auf Relative-Value- und zielgerichteter Opportunitäten umzusetzen. Das Income-Team freut sich darauf, diese Gelegenheiten im Jahr 2019 zu ergreifen.