Die Anleihenmärkte bieten so hohe Renditen, so weite Spreads und so großes Gesamtrenditepotenzial wie seit vielen Jahren nicht mehr. In diesem Beitrag unterhalten sich Dan Ivascyn, Alfred Murata und Josh Anderson, die gemeinsam die Income-Strategie von PIMCO verwalten, mit Anleihenstratege Esteban Burbano. Sie gehen darauf ein, wie das Portfolio gegenwärtig positioniert ist, um von dem günstigen Umfeld sowie von der Marktvolatilität und einem möglicherweise milden Verlauf der Rezession zu profitieren.

Frage: Im Jahr 2022 gaben der Bloomberg US Aggregate Index und der Bloomberg US High Yield Index 13 bzw. elf Prozent ab, als die US-Notenbank Fed ihren Zinserhöhungszyklus einleitete und sich die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen auf vier Prozent mehr als verdoppelten. Was hat diese Marktbewegungen im vergangenen Jahr angetrieben?

Ivascyn: Die immense wirtschaftliche und geopolitische Unsicherheit, die sich beschleunigende Inflation und die entschieden restriktive Politik der weltweiten Zentralbanken zwangen die Kurse sowohl in qualitativ hochwertigen als auch in konjunktursensiblen Bereichen des Markts in die Knie und ließen kaum Auswege offen. Anfang 2022 war die Inflation aufgrund der anhaltenden coronabedingten Lieferengpässe erhöht. Darüber hinaus trieb der Kriegsausbruch die Rohstoffpreise in die Höhe, verstärkte die Inflation und verbreitete Unsicherheit darüber, ob die Zentralbanken dem Preisauftrieb Einhalt gebieten können, ohne eine tiefe Rezession anzustoßen.

Frage: Wie schätzen Sie die Landschaft für festverzinsliche Anlagen in den nächsten sechs bis zwölf Monaten ein?

Ivascyn: Trotz der Möglichkeit, dass die USA in diesem Jahr eine milde Rezession erfahren, können die Anleihenmärkte in unseren Augen mehr Wertpotenzial bieten als in den letzten Jahrzehnten. Die Renditen haben das Nullzinsniveau, das noch vor einem Jahr vorherrschte, weit hinter sich gelassen, und die Inflation scheint sich abzuschwächen. Kurz laufende US-Staatsanleihen bringen Renditen von mehr als vier Prozent ein, und mit erstklassigen Vermögenswerten lassen sich potenziell Renditen im Bereich von sechs bis sieben Prozent erzielen. Selbst auf inflationsbereinigter Basis sind die Realrenditen auf ein Niveau gelangt, das seit der globalen Finanzkrise in den Jahren 2007 und 2008 unerreicht blieb.

Dieses Risiko-Ertrags-Versprechen scheint uns attraktiv – und für all jene, die sich in Wartehaltung befinden, könnte es an der Zeit für einen Wiedereinstieg sein.

Zwar erwarten wir, dass die Unsicherheit in Bezug auf das Wirtschaftswachstum, die Inflation und die geopolitischen Spannungen erhöht bleibt, die fortdauernde Marktvolatilität anheizt und das Wachstum der Weltnationen, das in den letzten Jahren im Gleichschritt verlief, zunehmend entkoppelt. Zugleich sollte diese Volatilität einen fruchtbaren Boden für aktive Manager bereiten, die auf ein breit gefasstes und flexibles Chancenspektrum zugreifen können.

Frage: Die US-Inflation hielt sich Ende letzten Jahres hartnäckig mit einer Gesamtinflation von rund 6,5 bis 7,0 Prozent. Wie schätzen Sie das künftige Inflationsrisiko ein?

Murata: In unseren Augen dürfte die Teuerung weiter nachlassen, wenn sich die Wirkung der restriktiven Geldpolitik entfaltet. Dennoch sollte sie länger über der Zielmarke der US-Währungshüter verharren, als von den Märkten erwartet. Wir nehmen an, dass sich die Inflationstreiber von 2022 im laufenden Jahr abschwächen. Die Lieferengpässe wurden verringert, die Rohstoffpreise sind gesunken, die Auftragseingänge der Industrie sind zurückgegangen, und die Verbraucher haben ihre erhöhten Ersparnisse aufgebraucht. Folglich erwarten wir, dass sich die Kerninflation (exklusive Lebensmittel und Energie) zum Ende des Jahres 2023 auf etwa 3,5 Prozent beläuft. Zugleich nehmen wir an, dass der Preisauftrieb in einigen Schlüsselkategorien, wie beispielsweise Löhne, Wohnraum und Mieten, „rigide“ bleibt und es somit länger dauert, bis sich die Inflationsrate dem Zwei-Prozent-Ziel der Notenbanker nähert.

Demgegenüber preist der Markt einen deutlich zügigeren Rückgang der Inflation ein – auf knapp über zwei Prozent bis zum Sommer. Um uns gegen die Möglichkeit einer höheren Inflation als erwartet abzusichern, halten wir inflationsindexierte US-Staatsanleihen (TIPS), die Nutzen daraus ziehen können, wenn die tatsächliche Inflation das heute am Markt eingepreiste Niveau übersteigt.

Frage: Der Markt preist weitere Zinserhöhungen der US-Notenbank für die erste Jahreshälfte ein. Wie sieht PIMCO die Entwicklung der Leitzinsen im Vergleich zu dem, was die Märkte einpreisen?

Anderson: Aus jetziger Sicht geht der Markt von einem Anstieg der Fed Funds Rate von aktuell 4,25 bis 4,5 Prozent auf 4,9 bis 5,0 Prozent bis zur Jahresmitte aus, gefolgt von einem Rückgang auf rund 4,25 Prozent in etwa einem Jahr. Dies stimmt grundsätzlich mit der Einschätzung von PIMCO überein, da wir mit einer sich abschwächenden Inflation rechnen, die ein günstiges Umfeld für festverzinsliche Anlagen schafft.

Frage: Welche Anlagethemen stellen Sie in den Vordergrund? Und wie schätzen Sie die makroökonomischen Risiken für Anleihenportfolios ein?

Ivascyn: Unser makroökonomischer Ausblick beinhaltet eine nachlassende Inflation und eine milde Rezession; allerdings ist dieser Ausblick mit beträchtlichen Extremrisiken behaftet, die sich aus der geopolitischen und der wirtschaftlichen Unsicherheit ergeben. Wir investieren unter Berücksichtigung der unterschiedlichsten Extremszenarien und erhalten Liquidität aufrecht, um Chancen zu nutzen, wenn sich diese ergeben.

Im Income-Portfolio legen wir einen besonderen Schwerpunkt auf Liquidität und Qualität. Wir sind der Auffassung, dass höherwertige, liquidere Marktsegmente sehr attraktive Renditeniveaus aufweisen und sich als widerstandsfähig erweisen sollten, falls die Wirtschaft in eine Rezession abgleitet, die schlimmer als erwartet ausfällt. Und wir möchten diese Liquidität einsetzen, um die Übertreibungen der Bewertungen auszunutzen, mit denen wir in den nächsten Monaten an vielen Märkten rechnen.

Frage: Wie positionieren Sie das Zinsrisiko im Income-Portfolio mit Blick auf die weltweit gestiegenen Zinsen?

Anderson: Vor dem Hintergrund der höheren Zinsen und der uns potenziell bevorstehenden milden Rezession haben wir unser Zinsengagement aufgestockt. Die Duration (Zinssensitivität) halten wir in der gesamten Income-Strategie bei etwas weniger als vier Jahren, wobei sich der Großteil des Engagements auf die USA konzentriert. In japanischen Durationspositionen (zinssensitiven Wertpapieren) bleiben wir untergewichtet, was uns in den vergangenen Monaten zugutekam, als die Bank of Japan für kräftigere Schwankungen der längerfristigen Renditen als in der Vergangenheit sorgte.

Frage: Die Income-Strategie nahm das ganze Jahr über weitere US-Agency-MBS mit höherem Kupon auf, um das qualitativ hochwertige Engagement des Portfolios zu erweitern. Wie sind die Aussichten für diesen Sektor und für den breiteren Immobilienmarkt?

Murata: Gewisse Segmente des Markts für hypothekarisch besicherte Wertpapiere (MBS) öffentlich-rechtlicher Emittenten halten wir für sehr attraktiv. Historisch betrachtet ist die Anlageklasse liquide und bietet eine implizite staatliche Bürgschaft, die ihr Widerstandskraft in einer Reihe von Wirtschaftsszenarien verleihen sollte. Die Spreads haben sich so stark ausgeweitet, wie es zu Krisenzeiten üblich ist – etwa während der Corona-Lockdowns von 2020 oder im Anschluss an die globale Finanzkrise der Jahre 2008 und 2009. Wir setzen auf höhere Kupons, wohingegen wir vorsichtiger bei niedrigeren Kupons sind, da diese Papiere in der Vergangenheit in hohem Maß durch Käufe der US-Notenbank gestützt wurden und anfälliger sein könnten, wenn die Fed ihre Bilanz verschlankt.

Der unlängst heftige Anstieg der Hypothekenzinsen folgte auf einen rasanten Anstieg der Immobilienpreise, womit das Wohnen nun weitaus weniger erschwinglich ist als noch 2020 und 2021. Obgleich wir von einer weiteren Abschwächung der US-Immobilienpreise ausgehen (nach ihrem Höchststand Mitte 2022), sollten die strengeren Kreditvergabestandards infolge der globalen Finanzkrise und der Mangel an verfügbarem Wohnraum für einen deutlich geringeren Preisrückgang als im Jahr 2008 sorgen. Des Weiteren legen wir in der Income-Strategie einen Schwerpunkt auf vorrangig besicherte Altbestände, die in unseren Augen besser vor dem Risiko sinkender Eigenheimpreise geschützt sind. Schließlich verfügen sie über ein Eigenkapitalpolster, das über die vergangenen zehn Jahre aufgebaut wurde, sodass viele Darlehen bezogen auf den Marktwert nun eine Beleihungsquote von weniger als 50 Prozent aufweisen.       

Frage: Wie schätzen Sie Non-Agency MBS ein?

Anderson: In unseren Augen sind strukturierte Produkte hoher Qualität sehr attraktiv bewertet. Die Spreads haben sich im Lauf des vergangenen Jahres um rund 50 bis 75 Basispunkte ausgeweitet, womit sich die Renditen den Niveaus nähern, die zuletzt zu Zeiten der globalen Finanzkrise vorherrschten. Bei hypothekenbesicherten Wertpapieren (MBS) nicht öffentlicher Emittenten setzten wir sowohl auf Altbestände – die dank vieler Jahre des Wertzuwachses beträchtliches Eigenkapital aufbauen konnten – als auch auf neu aufgelegte AAA-Titel, die mit Spreads von rund 200 Basispunkten gehandelt werden.

Ferner kommt den Anlegern das begrenzte Angebot des Sektors zugute: Im vergangenen Jahr wurden deutlich weniger neue Titel begeben, und wir erwarten, dass die hohen zugrunde liegenden Kreditzinsen (zwischen sechs und sieben Prozent) den Nachschub auch im laufenden Jahr drosseln werden. Wenn Banken oder andere Assetmanager an den Markt treten und umfangreiche Positionen eingehen, könnte diesem Sektor unseres Erachtens ein erheblicher Kursanstieg bevorstehen.

Frage: Unternehmensanleihen bieten hohe Anfangsrenditen; allerdings könnten einige Segmente anfällig für eine Rezession sein. Wie bringen wir die Erwirtschaftung von Renditen mit einem potenziellen Abschwung in Einklang?

Murata: Im Bereich der Unternehmensanleihen bleiben wir im Großen und Ganzen vorsichtig, sehen aber attraktive Gelegenheiten, die sich selbst in Zeiten der Rezession als widerstandsfähig erweisen sollten. Zwei der von uns bevorzugten Sektoren sind das Gesundheitswesen und die Telekombranche – mit Spreads, die sich seit Ende 2021 deutlich ausgeweitet haben.

Vorrangigen Finanzwerten gilt unsere besondere Aufmerksamkeit, insbesondere Banken. Ihre fundamentale Kreditqualität halten wir für überragend: Wegen der Vorschriften, die infolge der globalen Finanzkrise erlassen wurden, haben die Geldhäuser ihre Kernkapitalquoten erhöht – von lediglich drei bis vier Prozent im Jahr 2007 auf 13 bis 14 Prozent – und ihr Augenmerk auf stabilere, gebührenbasierte Geschäftsfelder wie das Vermögensmanagement gerichtet. Die Spreads haben sich im Verlauf des letzten Jahres auf rund 200 bis 300 Basispunkte verdoppelt – und sind stärker gestiegen, als die Fundamentaldaten es unserer Meinung nach rechtfertigen –, womit sie attraktives Renditepotenzial bieten.

Des Weiteren sind wir in bestimmten Indizes für Unternehmensanleihen investiert, die dem Portfolio zu höheren Spreads, mehr Liquidität und besserer Widerstandsfähigkeit verhelfen. So bietet etwa der High Yield CDX Index (Credit Default Swaps) mehr Liquidität als Cash-Anleihen und wird derzeit mit einem Renditeaufschlag von etwa 50 Basispunkten gehandelt – was wir für bemerkenswert halten, da der Index für gewöhnlich mit engeren Spreads gehandelt wird. Im Fall eines konjunkturellen Abschwungs, der stärker ausfällt als erwartet, würden wir davon ausgehen, dass sich der Index besser entwickelt als Cash-Anleihen, da Letztere dem Verkaufsdruck von Hochzinsfonds ausgesetzt wären, die Rückkäufen von Anteilseignern nachkommen müssten.

Frage: Wie ist die Income-Strategie in den Schwellenländern positioniert?

Ivascyn: Wir bleiben an den Schwellenmärkten investiert – als Quelle einer durchdachten Diversifikation –, obschon wir unsere Position im letzten Jahr reduziert haben. Unser Fokus liegt auf qualitativ hochwertigen, liquiden und weniger konjunktursensiblen Bereichen der Schwellenmärkte. Das bedeutet in erster Linie staatliche und quasistaatliche Engagements. Außerdem halten wir gezielte Positionen in anderen Währungen als dem US-Dollar, insbesondere in bestimmten Währungen rohstoffexportierender Nationen, die sich im aktuellen Umfeld der erhöhten Inflation recht gut behaupten konnten. Eine sanfte konjunkturelle Landung könnte einigen dieser Nicht-US-Dollar-Investments eine überlegene Wertentwicklung bescheren.

Frage: Was können Anleger vom Jahr 2023 erwarten?

Ivascyn: Zum Jahresbeginn bieten die Anleihenmärkte bessere Gelegenheiten, als uns viele Jahre lang zuteil wurden, auch wenn die Volatilität und die Unsicherheit bestehen bleiben. Die Renditen sind so hoch wie seit Jahrzehnten nicht mehr. Die Spreads haben sich auf sehr attraktive Niveaus ausgeweitet. Und auch wenn es schwer ist, den besten Einstiegszeitpunkt exakt zu bestimmen, warten die Anleihenmärkte derzeit mit attraktiven Erträgen auf, gepaart mit der Aussicht auf einen Wertzuwachs. In diesem Umfeld versetzt uns die Flexibilität der Income-Strategie in die Lage, höhere Renditen ins Visier zu nehmen, als es uns viele Jahre lang möglich war, und gleichzeitig das Abwärtsrisiko zu mindern. Für all jene, die sich in Wartehaltung befinden, könnte es an der Zeit sein, einen Wiedereinstieg in Betracht zu ziehen.